保险行业2022年中期破而后立期待重生

1、核心观点保险板块表现优于大盘，较去年回暖。2022年初至今A股保险股均下跌，相较而言H股的中国财险（2328.HK) 表现较好，保险板块跑赢沪深300指数，涨跌幅行业排名处于靠前位置，较2021年大幅上升。人身险方面，受代理人队伍持续清虚影响叠加“开门红”期间国内多地疫情反复，各公司营销策略受到较大影响，2022Q1保费收入与NBV承压；财产险方面，车险综改压力已充分释放，车险保费拐点已至，非车险占比有所提升，支撑整体保费；投资端方面，长端利率震荡下行叠加权益市场波动加大，投资收益大幅下滑拖累险企利润增长，拉低保险指数。寿险破而后立，财险拐点已至。寿险方面，各险企纷纷推进渠道改革，围绕核心人力

2、、绩优人力打造高质量代 理人团队，同时强化科技赋能，开展数字化转型，积极布局康养产业，产品服务体系日趋完善，预计转型阵痛 期结束后人力、科技产能充分释放，NBV有望迎来增长期；财产险方面，车险综改已逾一年，龙头财险险企控费增效成果显著，具有较强盈利能力，市占率有望进一步提升；非车险占比不断提升，未来有望成为财产险发展的重要支柱，与车险实现“双驱动”模式；投资端方面，目前长端利率维持在2.80%附近，预计下行空间有限，2022Q2在稳增长政策等宏观调控加持下资 本市场有望回暖，催化保险股估值修复。1核心观点投资建议：目前保险行业估值处于历史低位，主要上市A股险企静态估值大致在0.2PEV-0.8

3、PEV区间内，具 有较高安全边际。当前寿险业正处于转型关键期，看好后续转型成效对负债端的提振作用；财险业车险与非车 险持续稳定发展，相较于寿险成本优势突出；资产端虽短期承压，但预计随着宏观经济稳增长政策的实施，投 资端有望边际改善。维持保险板块“买入”评级。短期我们更看好财险相关标的，推荐车险市占率稳步提升、承保盈利显著改善及分红率维持较高水平的中国财 险（2328.HK）；推荐代理人改革领先其他险企的友邦保险（1299.HK）。在目前估值水平下也可以关注受益于地产板块上涨以及利率后续回升预期的寿险标的。建议关注全面启动“长 航计划”，核心人力有望量质齐升的中国太保（601601.SH/260

4、1.HK）；代理人队伍优增优育，业务、投资、 风控体系较为完备的中国人寿（601628.SH/2628.HK）；财险业务稳居行业龙头，人身险业务改革持续深化的 中国人保（601319.SH）/中国人民保险集团（1339.HK）；积极推进科技赋能,部署“渠道+产品”双轮驱动发 展战略的中国平安（601318.SH/2318.HK）；大力布局财富管理与康养产业，强化创新赋能，打造核心竞争优 势的新华保险（601336.SH、1336.HK）；研发投入持续加码，理赔运营效率不断提升的众安在线（6060.HK）。风险提示：保费收入不及预期；疫情大范围内反复；疫情对居民保险和健康意识影响不及预期；利率下

5、行超预 期；监管部门政策变动；险企管理层变更。2目录1、2022年初至今：保险板块表现优于大盘，较去年回暖负债端：人身险保费增速分化，车险保费拐点已至投资端：权益市场下行，投资承压拖累利润增长偿二代二期新规下偿付能力维持充足水平2、2022下半年展望：寿险破而后立，财险拐点已至寿险：代理人持续清虚，行业转型致短期承压，长期有望实现破而后立健康险：“保险+服务”体系赋能业务发展，2031年总保费收入或达5.8万亿元养老险：“养老社区”服务模式加快布局，第三支柱前景广阔财产险：非车险占比提升，中国财险优势明显投资端：固收类投资占比降低，权益投资或迎拐点3、投资建议：估值底部可逢低配置4、重点公司介

6、绍5、风险提示3-25%-20%-15%0%-5%-10%5%10%保险(申万)1、2022年初至今：保险板块表现优于大盘，较去年回暖上证指数沪深300，光大证券研究所，数据截至2022年5月27日，光大证券研究所，数据截至2022年5月27日图表2：2022年初至今二级行业涨跌幅排名2022年初至今保险板块表现优于大盘，较去年有所回暖：2022年初至今保险指数累计下跌16.23%，跑输上证指数2.41pct，跑赢沪深300指数2.40pct，较去年同期有所回暖（2021年同期分别跑输上证指数16.06pct，跑输沪深300指数 14.37pct）。2022年初至今保险板块涨跌幅行业排名处于靠

7、前位置，较2021年大幅上升（2021年保险板块跌幅超37%，居于行业排名倒数）。图表1：2022年初至今各指数累计涨跌幅月：保险业迎来“开 门红”，增额终身寿险产 品热销，负债端表现预期 较高，保险指数涨幅较高月以来：资产端受权益市场波动影响，投资 收益同比大幅下滑；负债端受疫情反复叠加4代理人持续清虚影响，寿险业呈现疲软态势，保险指数有所下跌，波动与市场大致相当51、2022年初至今：险企估值整体持续下跌，光大证券研究所，数据截至2022年5月27日2022年初至今，险企估值 持续呈下跌趋势。从静态 估值水平来看， 上市A股 险企中，除中国人保有较 小升幅外，其余各险企估 值均处于下跌状态

8、。中国 人保持续处于估值最高位， 其水平为0.77PEV 左右。 上市H股险企中，友邦保 险估值在1.6PEV- 1.75PEV 区间内波动， 其余上市险企估值均较为 稳定，处于0.7PEV水平 之下。图表3：主要上市A股险企PEV（静态）估值比较10.501.522.533.542010-012016-012017-012022-012011-012012-012013-012014-012015-01新华保险H中国太保H中国人寿H中国平安H2018-012019-01中国人民保险集团H2020-012021-01友邦保险H0.00.51.01.52.03.53.02.52010-01201

9、1-012012-012013-012014-012015-012018-012019-012020-012021-012022-012016-012017-01 中国人寿中国平安中国人保新华保险 中国太保，光大证券研究所，数据截至2022年5月27日图表4：主要上市H股险企PEV（静态）估值 1、2022年初至今：各险企股价走低，中国财险领先行业，光大证券研究所，股价截至2022年5月27日图表6：中国财险股价表现优异图表5：2022年初至今主要上市险企股价变动2022年初至今仅中国财险与友邦保险股价实现正增长，其中中国财险涨幅远超同业。2022年初至今受资本市场下行影 响，A股方面新华、太

10、保、国寿、平安和人保股价分别下跌28.25%、21.86%、19.47%、14.65%、1.91%，H股方面 众安在线下跌2.59%，估值不断接近历史低位。中国财险表现优异，2022年初至今股价涨幅达18.35%，远超同业平均，领先恒生指数29.48pct，领先恒生金融指数 20.87pct。，光大证券研究所，股价截至2022年5月27日40%30%20%10%0%-10%-20%-30%中国财险恒生指数恒生金融指数6 1.1 负债端：人身险保费增速分化，NBV持续承压2022Q1各险企人身险保费增速分化明显，NBV整体承压。2022Q1人保、太保、新华、友邦人身险保费收入分别同比增长18.2

11、5%、4.23%、2.36%、2.95%，平安、国寿分别同比下降2.33%、2.75%。人保人身险保费同比高增主要由趸交业务带动（YOY+125.4%），期交业务压力依旧较大。新华、国寿保费收入增速较2021Q1有所改善。2022Q1仅国寿、平安、友邦披露NBV数据，三家险企NBV分别同比下降14.3%、33.7%、18.9%，预计行业整体NBV增速不容 乐观。NBV承压一方面是由于2021Q1重疾险定义新老切换导致高基数，而2022Q1“开门红”主推以增额终身寿险为代表的长 期储蓄型产品，产品NBVM明显下滑；另一方面受寿险业深度转型引起代理人人数持续下行影响，叠加疫情反复影响人均可支 配收

12、入及保险线下展业，预计在寿险业转型改革取得明显成效前NBV仍将保持承压态势。图表7：2022Q1各险企人身险保费增速分化资料来源：各公司公告，光大证券研究所图表8：各险企NBV整体承压-20%-40%80%60%40%20%0%2016201720182019202020212022Q1中国平安中国人寿中国太保资料来源：各公司公告，光大证券研究所中国人保新华保险友邦保险70%120%100%80%60%40%20%201920202021 2022Q1 2019中国财险20202021 2022Q1 201920202021 2022Q1太保财险平安财险综合赔付率综合费用率资料来源：各公司公告

13、，光大证券研究所注：平安财险2022Q1数据为赔付率与费用率数据之和资料来源：各公司公告，光大证券研究所2022Q1车险保费收入恢复性增长。2022Q1中国财险、太保财险、平安财险车险保费收入分别同比增长10.92%、11.76%、10.42%，预计主要受汽车保有量稳健增长与车均保费回升影响。车险综改已逾一年，对车险保费增长影响趋弱，车险保费拐 点已至，预计将迎来新的增长期。2022Q1上市险企COR企稳，费用率有所下降。2022Q1中国财险、太保财险、平安财险COR分别为95.6%（-0.1pct）、99.1%（-0.2pct）、96.8%（+1.6pct），同比变化幅度较小；从成本结构来看

14、中国财险与太保财险费用率有所下降，头部险企控费增效成果显著，赔付率小幅上升。图表9：2022Q1各险企车险保费收入同比增长图表10：2022Q1各险企综合成本率企稳1.1 负债端：车险保费拐点已至，险企COR企稳8-12.86%-36.39%-24.12%-78.70%-46.90%-90%-40%-50%-60%-70%-80%-20%-30%0%-10%050100150200250300350人保太保平安新华国寿 亿元YOY2021Q12022Q1资料来源：各公司公告，光大证券研究所2022Q1权益市场波动下行，长端利率低位震荡，各险企投资端大幅承压，投资收益率明显下滑，净利润同比实现负

15、增长。2022Q1平安、太保、新华、国寿年化总投资收益率分别为2.30%、3.70%、4.00%、3.88%，较2021Q1大幅下滑。投资收益减少叠加2021Q1高基数影响，各险企净利润均同比下滑。2022Q1人保、太保、平安、新华、国寿归母净利润分别同 比下降12.86%、36.39%、24.12%、78.70%、46.90%，其中净投资收益分别同比下降7.91%、23.21%、148.28%、39.28%、 26.53%，成为利润大幅下滑的主因。资料来源：各公司公告，光大证券研究所图表12：2022Q1各险企归母净利润大幅承压图表11：2022Q1各险企总投资收益率明显下滑1.2 投资端：

16、权益市场下行，投资承压拖累利润增长9人保寿险太保寿险 平安寿险新华保险中国人寿 中国财险太保财险 平安财险2021Q12022Q1资料来源：各公司公告，光大证券研究所2022Q1各险企首次按照偿二代二期规定披露偿付能力信息，整体来看偿付能力依旧保持充足水平，对分红水平影响不大。2022Q1各险企核心偿付能力充足率明显下滑，但仍远高于50%的监管底线。2022Q1各险企核心偿付能力充足率为：人保寿 险136.0%（同比-102.3pct）、太保寿险147.0%（-93.0pct）、平安寿险142.5%（-91.8pct）、新华保险144.2%（- 120.7pct）、中国人寿176.4%（-90

17、.0pct）、中国财险203.0%（-61.5pct）、太保财险184.5%（-49.5pct）、平安财险167.5%（-67.0pct）。2022Q1各险企综合偿付能力充足率相对稳定，依旧远高于100%的监管底线。2022Q1各险企综合偿付能力充足率为：人保寿 险224.0%（-34.8pct）、太保寿险247.0%（+7.0pct）、平安寿险251.3%（+12.1pct）、新华保险239.7%（-34.6pct）、中 国人寿247.6%（-27.6pct）、中国财险235.0%（-68.5pct）、太保财险234.3%（-50.7pct）、平安财险207.1%（-56.7pct）。图表1

18、3：2022Q1各险企核心偿付能力充足率图表14：2022Q1各险企综合偿付能力充足率1.3偿二代二期新规下偿付能力维持充足水平人保寿险 太保寿险 平安寿险 新华保险 中国人寿 中国财险 太保财险 平安财险2021Q12022Q1资料来源：各公司公告，光大证券研究所10目录1、2022年初至今：保险板块表现优于大盘，较去年回暖负债端：人身险保费增速分化，车险保费拐点已至投资端：权益市场下行，投资承压拖累利润增长偿二代二期新规下偿付能力维持充足水平2、2022下半年展望：寿险破而后立，财险拐点已至寿险：代理人持续清虚，行业转型致短期承压，长期有望实现破而后立健康险：“保险+服务”体系赋能业务发展

19、，2031年总保费收入或达5.8万亿元养老险：“养老社区”服务模式加快布局，第三支柱前景广阔财产险：非车险占比提升，中国财险优势明显投资端：固收类投资占比降低，权益投资或迎拐点3、投资建议：估值底部可逢低配置4、重点公司介绍5、风险提示11各险企纷纷推进个险渠道改革，代理人数量持续清虚。截至2022Q1，国寿与平安个险代理人数量分别为78万（YOY-37.7%)、 53.8万（YOY-45.4%），预计其余险企代理人数量也有不同程度的下滑。目前各险企围绕核心人力、绩优人力打造高质量代理 人团队，改革完成后有望通过人力赋能NBV增长，预计2022Q2受去年同期低基数影响会有所改善。2022Q1各

20、险企新单保费增速出现分化。2022Q1太保与人保新单保费同比增速分别为22.15%、45.49%，主要由银保渠道趸交业务带动；其余险企新单保费不同程度下滑，国寿、平安、新华同比增速分别为-1.50%、-15.40%、-6.75%。2022Q1各险企个险新单承压。2022Q1受代理人数量持续下滑叠加疫情反复影响线下业务开展等因素制约，各险企个险新单明 显承压，预计2022Q2承压态势或阶段性延续，下半年有望部分缓解。资料来源：各公司公告，光大证券研究所注：汇率为5月27日数据图表16：2022Q1各险企新单保费分化图表17：2022Q1各险企个险新单承压图表15：各险企代理人队伍持续清虚2.1

21、寿险：代理人持续清虚，个险新单承压国寿人保万人平安太保新华 2019202020212022Q1, -44.06%-15.68%-26.87%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%0100200300400500600太保亿元2021Q1平安2022Q1新华YOY50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%05001000150020002500亿元20152016201720182019202020212022Q1中国人寿中国平安中国人保新华保险友邦保险国寿同比人保同比太保同比新华同比中国太保 平安同比 友邦同比1213转型策

22、略具体措施中国平安“渠道+产品“ 双轮驱动1）贯彻“渠道+产品”双轮驱动战略，持续深化改革，推动业务高质量发展；2）代理人渠道实施队 伍分层精细化经营，2021年代理人人均首年保费同比增长超22%，人均产能有效提升；3）依托集团 医疗健康生态圈，平安创新推出“保险+健康管理”、“保险+高端养老”、“保险+居家养老”等产 品及服务，持续提升客户服务体验。中国人寿鼎新工程、数字化转型1）保持战略定力，深入推进鼎新工程，为公司步入新发展阶段不断夯实基础；2）一体多元销售 布局不断深化，积极探索营销体制改革，坚定推进业内最大规模的销售队伍向专业化、职业化转型； 3）强化科技引领，数字化转型再上台阶，深

23、化赋能价值创造，持续构建数字保险生态，助力数字国 寿建设。中国太保长航行动、数字化转型1）明确将数字化转型升级作为重要的战略目标，成立太保科技，聚焦科技基础设施、公共技术平台 和公共业务平台建设；2）在业内率先启动以职业化、专业化、数字化为方向的个险渠道改革，重塑 营销团队3）构建价值银保芯模式，打造新型银保合作关系，优化资源整合，升级客户服务。新华保险一体两翼、科技赋能1）确立“1”战略，即以寿险业务为主体，以财富管理和康养产业为两翼，以科技赋能为 支撑，逐步形成协同发展模式；2）着力打造康养布局、营销能力建设和数字化转型三大工程，深入 推进ESG体系化建设。友邦保险高端代理人模式1）三大转

24、型主线：渠道+产品+服务，以中高端客户为目标客群；2）2018-2022新五年计划：着力发 展“代理人渠道优质增员”、“代理人渠道3.0转型”和“卓越多元渠道”三大业务策略。众安在线科技赋能1）坚持科技赋能战略，2021年研发投入11.27亿元，研发人员1836名（占比48%），科技输出收入5.2亿元（YOY+42.5%）；2）深耕保险科技领域，搭建数字新基建帮助保险产业链的客户实现数字 化转型；3）在香港打造虚拟银行ZA Bank，2021年用户规模超50万。各险企采取差异化转型策略，短期来看转型导致保费承压，但长期来看将推动险企价值提升。当前保险业正处于向高质量发 展转型的关键期，人力队伍

25、持续清虚，NBV承压，各险企纷纷聚焦“科技赋能”、“数字化转型”等领域，采取差异化具体 策略深化改革，激发新产能，预计转型阵痛期结束后寿险行业将迎来新一轮增长周期，实现“破而后立”。图表18：各险企采取差异化转型策略2.1 寿险：行业转型短期承压，长期利好产能提升资料来源：各公司2021年报，光大证券研究所整理资料来源：众安保险app，光大证券研究所资料来源：中国平安公告，光大证券研究所“保险+服务”时代来临，我国健康管理服务正在规范且有序发展，上市险企主要通过健康管理服务带动客户数及业绩增长。 平安通过“1+4+10”服务体系实现专业健康管理。平安通过其完善的健康管理服务体系，每年可转化超2

26、0%寿险新客户，2021年平安新增寿险客户中，来自医疗服务的用户转化比例为30%，较2020年提升9pct；同时，通过医疗产品与服务的带动，2021年平安活跃使用医疗健康服务客户的客均寿险保费与客均加保率分别较不使用者高1.4倍与2.4倍。众安打造“一站式体验”健康生态。众安自2016年布局健康生态以来，为用户提供“保险保障+医疗服务”深度融合的一站式 体验，以提升用户服务体验及粘性。其健康生态长期布局以尊享e生系列为核心的服务，至今经历19次迭代，根据日益丰富的 医疗需求融入更多增值服务，覆盖用户生命周期的医疗服务。2021年在行业整体承压下，众安健康生态保费收入76.86亿元， 同比增长1

27、6.4%。图表19：平安“1+4+10”健康管理服务体系图表20：众安“尊享e生2021版”健康服务生态2.2 健康险：“保险+服务”体系赋能业务发展1415按国务院目标，2031年我国商业健康险总保费收入可达5.8万亿元。2016年10月，国务院发布的“健康中国2030”规划纲 要提出目标：2030年，商业健康保险赔付支出占卫生总费用比重要显著提高，个人卫生支出占卫生总费用比重从2015年 29.3%降低到2030年25%左右。据此，我们假设：1）2018-2020年卫生总支出平均增速为11.1%，以此作为未来10年每年卫生总支出的增速假设；2）假设2030年个人自付比 例恰好降为25%，假

28、设2020-2030年个人自付比例每年降低相同比例，则每年降低0.27pct；3）2018-2020年政府卫生支出比 例均值为28.5%，假设未来政府卫生支出比例保持在该水平；4）以2018-2020年我国商业健康险支出占社会卫生支出比例变 动均值（+1.4pct）作为未来每年变动假设；5）2021年我国健康险赔付率为47.7%，已为近5年最高值，假设未来10年健康险 赔付率保持在该水平。测算结果得到，2031年我国商业健康险总保费收入可达5.8万亿元；同时，2025年保费收入与银保监会目标（2万亿）接近， 结果较为合理。图表21：商业健康险未来10年保费收入预测（单位：万亿元）2.2 健康险

29、：2031年总保费收入或达5.8万亿元 2.3 养老险：“养老社区”服务模式加快布局保险资金规模大、回报要求低、周期长，适合投资养老社区，目前我国龙头险企均陆续布局养老产业。平安依托集团金融科技以及医疗健康领域的资源优势打造“平安颐年城”高端康养社区。平安颐年城以精细照护、科技医疗及 保险金融为依托，打造集全景医疗、智慧社区、精细养护、乐享生活为一体的医养结合综合体项目，为客户提供高品质服务。 颐年城同样聚焦一线城市及部分核心二线城市，康养社区的受众为支付能力强、具有消费潜力的中心城市客户，建设市中心 CCRC综合康养社区。太保加快构建“养老保险+养老社区+养老服务”以及“健康保险+医疗护理机

30、构+健康管理”的产业链和生态圈，加速布局大 健康和养老服务产业，重视深化“产品+服务”创新，加速布局大健康和养老服务产业。目前，中国太保在7个城市落地了8个 太保家园养老社区建设项目，形成颐养、乐养、康养全龄覆盖的产品体系。图表22：平安臻颐年康养社区服务体系图表23：太保家园三大产业线16中国太保官网，光大证券研究所 2.3 养老险：个人养老金政策出台，第三支柱前景广阔20202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E合计（2022-2030）新单保费（亿元）11431119341245913007135801417714801154

31、52161321684217583134033假设养老险新单占比2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%-养老险新单保费（亿元）2293584986508159921184139116131853211011106养老险NBV（亿元）55861201561962382843343874455062666人身险NBV（亿元）3201334234893642380239704144432745174716492337529养老险NBV占比1.7%2.6%3.4%4.3%5.1%6.0%6.9%7.7%8.6%9.4%10.3%-情景1：假设养老险新单占比35%养老险NBV（亿元）9601

32、00210471093114111911243129813551415147711259养老险NBV缺口（亿元）9059179279379459539599649689709718593情景2：假设养老 险新单占比50%养老险NBV（亿元）1372143214951561163017011776185419362021211016084养老险NBV缺口（亿元）13171346137514051434146314921520154915761604134182022年4月20日，国务院办公厅正式印发关于推动个人养老金发展的意见，进一步推进多层次、多支柱养老保险体系建设， 促进养老保险制度可持续发

33、展，为险企布局个人养老产业提供了政策指引。意见中明确规定每人每年供款上限为12000元， 假设全国约6510万纳税人在税优激励下全额参与其中，测算得到每年第三支柱规模上限可达0.78万亿，以此速率累积到2030 年总规模上限可达6.25万亿，未来若能加大税收优惠力度，将进一步促进第三支柱发展。预计2022-2030年养老险NBV缺口合计超万亿。借鉴国际经验，假设我国养老险市场份额若能达到35%，则2020年养老险NBV 的提升空间可达905亿元，2022-2030年合计可达8593亿元；若养老险市场份额能达到50%，则预计2022-2030年养老险NBV 缺口合计达13418亿元，可见我国养老

34、保险未来发展空间广阔。图表24：养老险NBV缺口测算资料来源：历年中国保险年鉴，国务院，光大证券研究所测算，假设新单保费增速4.4%，养老险NBVM24%，人身险NBVM28%，合计值忽略时间价值。相关假设依据详见2021年10月19日已发报告潜在规模巨大，未来成长可期养老金系列报告五：第三支柱发展空间、入市规模及价值贡献测算。1770%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%050100150200250300201320142015201620172018201920202021 2022Q1亿元10%20%30%40%50%60%70%20172018201920

35、2020212022Q1中国财险净利润YOY资料来源：中国财险公告，光大证券研究所上市财险险企非车险占比持续提升，支撑财产险保费收入。各险企非车险占比整体呈稳步提升态势，截至2022Q1，平安财险、 太保财险、中国财险非车险保费收入占比分别为35.52%、50.99%、58.17%，分别环比提升5.44pct、11.13pct、15.07pct。 随着非车险规模快速增长，业务体系日趋完善，未来其有望成为财险发展的重要支柱，与车险共同形成“双驱动”模式。中国财险市占率稳居行业首位，盈利能力强劲，经营优势突出。截至2021年末中国财险在财产保险的市场份额为32.8%，同 比+1.0pct，保持行业

36、首位，在车险与非车险两大类市场上均占据主导地位。展望后市随着车险综改影响减弱，车险保费稳定 回升，公司有望凭借车险经营上的数据、成本、服务等优势实现优于行业平均的增长，进一步提高市占率，实现强者恒强。2022Q1中国财险实现净利润86.54亿元（YOY-3.2%），综合成本率95.6%，均优于同业表现。预计2022Q2投资端有所改善， 综合成本率企稳，疫情利好车险赔付端压力释放，预计净利润仍有增长空间。平安财险太保财险资料来源：各公司公告，光大证券研究所图表26：中国财险盈利能力强劲图表25：各险企非车险保费占比稳健增长2.4 财产险：非车险占比提升，中国财险优势明显18主要上市险企资产配置以

37、稳健型为主。平安、国寿、太保、新华2021年固收类资产占比分别为70.9%、77.9%、75.7%、68.9%，权益类资产占比分别为24.8%、14.8%、21.2%、24.3%，主要以固收类为主，长期收益较稳健。2022年长端利率有望企稳回升，权益市场有望带来估值修复，长期仍看好资产端。我国主要上市险企资产配置自2013年以来 呈现固收类资产占比逐年下降、权益类资产占比逐年上升的趋势。短期来看，2022Q1长端利率在2.80%上下波动，预计下行 空间有限，权益市场有望回暖释放权益类投资收益，助力保险股估值修复；长期来看，险企投资依旧保持以稳健型的固收类 资产为主，符合保险负债端安全性原则，叠

38、加资产负债久期缺口缩窄，仍然看好资产端对估值的提振作用。2.5 投资端：固收类投资占比降低，权益投资或迎拐点图表27：2021年主要上市险企固收类投资占比下降资料来源：各公司公告，光大证券研究所图表28：主要上市险企权益类投资占比上升65%70%75%80%85%90%95%201320142015201620172018201920202021平安国寿太保新华5%10%15%20%25%30%201320142019202020212015201620172018平安国寿太保新华19资料来源：各公司公告，光大证券研究所目录1、2022年初至今：保险板块表现优于大盘，较去年回暖负债端：人身险保

39、费增速分化，车险保费拐点已至投资端：权益市场下行，投资承压拖累利润增长偿二代二期新规下偿付能力维持充足水平2、2022下半年展望：寿险破而后立，财险拐点已至寿险：代理人持续清虚，行业转型致短期承压，长期有望实现破而后立健康险：“保险+服务”体系赋能业务发展，2031年总保费收入或达5.8万亿元养老险：“养老社区”服务模式加快布局，第三支柱前景广阔财产险：非车险占比提升，中国财险优势明显投资端：固收类投资占比降低，权益投资或迎拐点3、投资建议：估值底部可逢低配置4、重点公司介绍5、风险提示203、投资建议未来展望：人身险：寿险业持续改革背景下，2022Q1各上市寿险公司纷纷推出以增额终身寿险为代

40、表的 保障型产品，对新业务价值率贡献有限，叠加代理人队伍清虚与疫情反复影响保险线下展业，个险 渠道业务受阻，短期内新单与NBV承压，预计2022Q2承压态势仍将延续但同比或改善；长期来看各险企纷纷推进渠道改革，围绕核心人力、绩优人力打造高质量代理人团队，同时强化科 技赋能，开展数字化转型，积极布局康养产业，产品服务体系日趋完善，预计转型阵痛期结束后人 力、科技产能充分释放，NBV有望迎来增长期。财产险：车险综改已逾一年，车险保费拐点已至，龙头财险险企控费增效成果显著，市占率 有望进一步提升；非车险占比不断提升，未来有望成为财产险发展的重要支柱，与车险实现“双驱 动”模式。投资端：2022Q1权

41、益市场波动下行，长端利率低位震荡，各险企投资端大幅承压，投资收益 率明显下滑，拖累净利润增长。预计2022Q2在稳增长政策等宏观调控加持下资本市场回暖，催化 保险股估值修复。213、投资建议投资建议：目前保险行业估值处于历史低位，主要上市A股险企静态估值大致在0.2PEV-0.8PEV 区间内，具有较高安全边际。当前寿险业正处于转型关键期，看好后续转型成效对负债端的提振作 用；财险业车险与非车险持续稳定发展，成本优势突出；资产端虽短期承压，但预计随着宏观经济 稳增长政策的实施，投资端有望边际改善。维持保险板块“买入”评级。短期我们更看好财险相关标的，推荐车险市占率稳步提升、承保盈利显著改善及分

42、红率维持较高水 平的中国财险（）；推荐代理人改革领先其他险企的友邦保险（）。在目前估值水平下也可以关注受益于地产板块上涨以及利率后续回升预期的寿险标的。建议关注全）；代理人队伍）；财险业务稳居面启动“长航计划”，核心人力有望量质齐升的中国太保（ 优增优育，业务、投资、风控体系较为完备的中国人寿（ 行业龙头，人身险业务改革持续深化的中国人保（） 中国人民保险集团（积极推进科技赋能 部署“渠道产品”双轮驱动发展战略的中国平安（大力布局财富管理与康养产业，强化创新赋能，打造核心竞争优势的新华保险（）；）；、）；研发投入持续加码，理赔运营效率不断提升的众安在线（）。2270%60%50%40%30%2

43、0%10%0%-10%-20%-30%050100150200250300201820192022Q12021YOY2020净利润234.1、中国财险：保费收入稳健增长，投资表现优于同业0%2%4%6%8%10%12%14%500045004000350030002500200015001000500020182019202020212022M1-M4亿元亿元保费收入YOY资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所车险综改压力充分释放，车险保费同比改善。22Q1中国财险实现保费收入1525亿元（YOY+12.2%），综合成本率95.6%，同 比下降0.1pct。其中车

44、险保费收入638 亿元（YOY+10.9%），增速较去年同期（YOY-6.7%）显著改善，车险综改压力已充分 释放，车险COR 96%，同比上升1.6pct，预计综合成本率收窄主要由非车业务承保端改善贡献。投资表现优于预期，风控管理效果显著。中国财险长期坚持稳健投资、价值投资理念，22Q1公司实现总投资收益65亿元（YOY-11.6%）, 总投资收益率1.2%，同比下降0.2pct，归母净利润87亿元（YOY-3.2%），投资收益小幅下滑对利润影响有限，投资表现显著优于同业。分红率维持相对高位，投资回报突出。中国财险2021年每股分红0.407元，分红率保持在40%以上的相对高位，以2022年

45、5月 27日股价计算得股息率为6.05%，自2019年以来稳定在5%以上。2021年度业绩发布会上公司表示未来分红政策将继续保持稳 定性和可持续性，确保公司健康发展的同时充分兼顾股东的合理投资回报需要。风险提示：车险综改效果不及预期；非车险市场竞争加剧；巨灾风险导致赔付承压。图表29：中国财险保费收入图表30：中国财险归母净利润图表31：中国财险分红情况资料来源：公司公告，光大证券研究所注：2022年股息率为2022.5.27股价计算所得140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%50045040035030025020015010050020172018201920202021亿元24内地市场受疫情影响短期承压，其他市场韧性较强。22Q1友邦保险实现NBV8.53亿美元（YOY-18%)，总保费收入99.48亿美 元（YOY+5%），年化新保费15.67亿美元（YOY-7%），NBVM同比下滑7.6pct至54.4%。业绩整体表现不佳主要受国内多地 疫情影响，公司主要营业区域的代理人线下展业遇到阻碍，叠加去年同期新旧重疾险切换的高基数效应，导致公司中国内地 22Q1NBV下滑明显。随着我国整体疫情防控形势逐步向好，预计22Q2中国内地NBV或有所改善。而