从会员制到公司制——证券交易所的发展趋势doc正式版

1、 从会员制到公司制证券交易所的发展趋势 doc 正式版(正式版资料，可直接使用可编辑，推荐下载） 从会员制到公司制证券交易所的发展趋势世纪之交，全球主要证券交易所纷纷从传统的会员制组织转向公司制企业。证券交易所非互助化浪潮反映了技术发展和国际证券市场竞争加剧的现实，同时也为加强交易所竞争力，巩固交易所在证券市场中的轴心地位奠定了基础。在我国经济即将融入世界经济大潮，全球证券交易所竞争白热化，证券市场结构变革加速的背景下，我国证券交易所必须未雨绸缪，直面体制转轨和国际化的双重挑战，采取积极措施，为最终树立竞争导向的发展理念和国际化的发展战略，与国际市场接轨做好准备。证券交易所是现代市场经济体系中

2、一种特殊的经济组织形式，是证券交易市场的组织者和一线监管者。世纪之交，随着信息技术的飞速发展和经济、金融全球化进程的加速，交易所的运作环境发生了巨大的变化，步入了一个大变革、大分化、大重组的时代，突出表现之一就是交易所从传统的会员制组织转向公司制企业。证券交易所公司化浪潮给全球证券市场带来了新的活力，极大地加强了交易所的竞争力，巩固了交易所在证券市场中的核心地位。全球证券交易所公司化浪潮传统上，交易所的组织形式为会员制的商业互助组织。这种组织形式的基本特点是：（1）组织的所有权、控制权与其产品或 服务的使用权相联系；（2）组织通常不以营利为目的；（3）会员集体决策机制，一般为每个会员一票，而不

3、管其在交易所占的业务份额有多少。交易所治理结构的另一种形式是以营利为目的、由分散股东控制的公司制。在公司制下，企业控制者和决策者可以不购买或使用企业产品，所有权、控制权与交易权不挂钩。交易所允许客户之外的市场参与者和非市场参与者对企业有投票权，也允许非会员成为其客户。交易所不需要留存所有的利润于企业之内，绝大部分利润通常是分配给股东的。公司制的目标理想是股东利益最大化。从内容上看，证券交易所的公司化（非互助化）主要体现为以下三个层面：首先是分散所有权，除向原有会员配售股票外，其余的股票将发售给新投资者，包括金融机构、机构投资者、上市公司和投资大众，使交易所的所有权和治理结构能充分反映更广泛的市

4、场使用者的利益。其次是分离所有权和交易权，任何符合资金和能力标准要求的国内外机构均能直接进入交易系统，从而使交易所所有者和市场使用者之间的利益正式分离。 最后是挂牌上市，一方面使交易所的所有权进一步分散化，另一方面又可利用资本市场的资源，便利筹集资金，同时提高交易所运营的透明性。20 世纪 90 年代以来，证券交易所纷纷放弃传统的互助组织形式，转而改组为公司制，并迅速成为一股势不可挡的浪潮。这主要表现在两个方面：第一，许多原来采取会员制的交易所已经或计划采取公司制。目前，除纽约证券交易所以外的各大证券交易所纷纷改制并上市（见表一），而处于世界霸主地位的纽约证券交易所也几度考虑改制方案。第二，新

5、成立的交易服务机构都采取了营利性的股份公司结构，如“自营交易系统运作机构”（PTS）和“另类交易系统”（ATS）。可以预见，今后将有更多的交易所进行公司化改造，以适应证券市场日益激烈的竞争环境。交易所治理结构变化的原因从根本上说，交易所治理结构变化的原因是近十 多年来在技术进步的推动下，交易所行业竞争日益激烈的结果。传统的交易所在成立时普遍采取非营利的互助组织形式，其原因主要有两个：一是在交易所经营处于垄断地位下，会员制的组织方式对市场参与者的交易成本最小，会员可通过互助组织控制服务价格；二是会员制交易所适应了交易非自动化的需要，由于交易大厅空间有限，不可能将交易权给予所有投资者，因此，须对进

6、入市场的资格加以限制，将交易资格分配给固定的会员或席位。近十多年来，交易所之间的竞争白热化，竞争使传统的互助组织失去存在基础，最终导致交易所的治理结构向公司制转变。具体来说，交易所治理结构变化有如下几个原因：1、竞争挑战会员制存在的垄断基础。证券市场的激烈竞争表现在以下三个层面：（1）资本市场全球化加剧了传统交易所之间的竞争，交易所的垄断地位受 到严重挑战；（2）由于技术进步，另类交易系统对传统交易所构成巨大威胁；（3）监管体制变化鼓励竞争，如美国证监会 1999 年作出两个决定，允许在纽交所上市的公司在不满纽交所服务的情况下可转到纽交所的竞争对手纳斯达克上市，并允许电子交易系统申请成为交易所

7、，并自由交易在纽交所上市的股票。激烈的竞争对交易所治理结构产生的影响是深远和重大的：其一，会员制存在的垄断基础不复存在，证券市场上交易所之间不断激烈的竞争使金融中介控制交易所服务价格的需要和能力下降；其二，激烈的竞争迫使交易所采取以获得竞争优势为导向的商业治理结构，否则就会面临失败的危险。2、交易自动化使交易所失去采取会员制的必要。会员制是技术不发达的产物，适应了交易大厅的需要。在自动化的市场，进入市场没有任何技术障碍，投资者可在任何地方买卖任何一家交易所的股票，投资者直接交易的成本较低，从而减少了对金融中介的需求。也就是说，交易自动化使得交易所的产权可同会员资格分离，交易所无须采取互助性质的

8、会员制。3、会员制交易所筹资成本高，不适应交易所发展需要。随着技术的发展， 为对抗另类交易系统的竞争，交易所对技术设备的投入越来越大，如纽约证券交易所在过去 10 年中对技术投资 20 亿美元，纳斯达克计划在今后 6 年中对技术投资 6 亿美元。因此，交易所需要进行再融资。会员制不能通过发行普通股，进行股权与交易权脱钩的股票融资。相比之下，公司制交易所有较大的优势，它可以发行股票并上市，通过引进外部股东进行融资，其筹资成本较低。4、会员日益多元化，导致利益冲突与集体决策效率低，使交易所对市场环境变化反应迟钝，竞争能力下降。公司化对证券交易所自律监管角色的挑战证券交易所的自律监管是证券市场监管体

9、系的重要环节。证券交易所以其对交易环境和市场的专业化知识及对市场异常现象的快速反应，为证券市场参与者提供优质监管服务。交易所在进行公司制改造、确立竞争优势的同时，也带来了一系列相关监管问题，最重要的是转制后以营利为目标的交易所能否较好地处理利益冲突，以较高标准履行自律监管职能和维护公众利益。具体表现在以下几个方面：第一，加剧原来交易所固有的商业角色和监管角色之间的利益冲突。在非营利的目标下，交易所在收入方面可能仅关注满足预算，但在营利目标下，交易所可能要求收入除了满足预算要求之外，还要为投资者提供较高的回报率。 在交易所对利润的追求中，利益冲突可在以下几个方面激化：（1）减少投入监管的资源；（

10、2）交叉补贴，即当交易所的监管和商业运作都能产生收入，且收益率存在差距时，监管的资金可能再投资到交易所的商业活动中；而且，一些客户（如提供交易服务的另类交易系统）仅使用交易所的监管服务，但交易所将对这些客户的收费投入到交易服务中，加强同它们的竞争，这样，这种交叉补贴就扭曲了竞争；（3）非经济定价，即在交易所试图扩大其新产品或服务的市场份额时，可能会将价格定在较低水平，从而不能产生足够的收入来开展监管活动；（4）导致执法不严，如当某些客户对交易所的收入贡献很大时，或当暂停并调查一些交易非常活跃的证券的交易可能会影响交易费收入时，交易所可能不愿意对这些客户或异常证券交易行为采取严厉措施；（5）加剧

11、交易所与其被监管者之间的利益冲突，特别是当交易所监管对象恰好是交易所在某些业务方面的竞争对手时，在交易所营利目标下，利益冲突会更明显。第二，交易所上市带来新的利益冲突。当转为公司制的交易所为提高公司知名度和筹集资金等目的而上市时，会出现新的利益冲突。这种冲突的严重性可能会超过交易所本身固有利益的冲突。交易所上市可能使其对其他上市公司的监管更加复杂，歧视性的监管待遇更可能出现。在交易所对自己进行上市监管时，需重新审视其监管行为。 第三，影响交易所的公益性质。一个高效、公平和透明的证券市场对公众利益至关重要，一个良好运作的交易所具有公益性质。而一个以营利为目的的公司制交易所则可能会有损于交易所的这

12、一公益性质。公司化证券交易所监管利益冲突的化解机制公司制证券交易所以利润最大化为目标，因此就有可能会产生利益冲突。但必须指出，这种利益冲突并非必然的，相反，外部竞争的压力、有效的公司治理结构及合理的自律监管模式将有效化解监管冲突。首先，公司制交易所具有提供优质监管服务的动机和能力。从动机上看，公司制交易所像普通商业企业一样，只有提供优质服务才能吸引业务。也就是说，交易所只有有效监管市场，使市场公正、透明、有效，才能吸引更多的上市企业和投资者。再者，由于对违规行为进行货币化处罚可构成交易所的收入来源，将强化以利润为导向的交易所进行处罚尤其是货币处罚的动机，从而使监管更能够落到实处。最后，交易所股

13、东出于自己的利益而维护交易所声誉，也将对有利于会员但却不利于市场发展的行为形成有力的约束。 从能力上看，一方面，公司制交易所愿意也能够投入更大的财力和人力更新监管的硬件设备，如计算机系统，从而能够提高监管水平，并设法平衡监管成本和收益，避免不必要的浪费；另一方面，公司制交易所市场反应迅速，能够随着市场环境的变化而及时修改监管规则，更新监管标准。第二，交易所间的竞争可形成一种有效的约束机制，促使公司制交易所加强监管。进一步，如果交易所上市而变成公众公司，就必须严格符合一些标准，尤其是信息披露标准，这将使其运作更透明、更规范。第三，有效的公司治理结构可以消除潜在的目标冲突。一般地，为化解利益冲突，

14、公司制交易所的治理结构应满足以下基本要求：（1）设立有公共董事，以增加董事会认真履行监管职责的可能性；（2）对持股比例予以适当限制，如在澳大利亚交易所曾规定个人所拥有的交易所股份不得超过 5（2000 年 10 月扩大到 15），多伦多证券交易所规定，除非获得安大略证券委员会的批准，所有持有的未偿付股份不得超过 5；（3）加强交易所决策的透明度，如要求公布有关规则、行动和决策等；（4）交易所的商业活动和监管职能相互独立，如在交易所内部设立独立的评估机构，评估和监督交易所的监管职能，或直接担起监管职能。如澳大利亚证券交易所成立了一个新公司ASX 监管评估有限责任公司，负责加强交易所监管活动的透明

15、性和可解释性；伦敦证券交易所 设立有独立的纪律委员会、纪律上诉委员会和执行委员会等。第四，选择合适的自律监管模式有助于消除利益冲突。在交易所公司化后，可供选择的自律监管模式主要有以下 4 种：（1）内部分离模式，即交易所设立一家控股公司，下设两个分支机构，一个负责市场运作，另一个是非营利的监管机构，如那斯达克改制上市方案中就将其监管部门 NASDR 分拆组成一个专门的机构；（2）监管分工模式，如 Euronext，将监管分为会员监管和交易监管两部分，把与市场无关的所有自律功能集中到一个单一的机构，而各个市场则负责本市场的运作监管；（3）分拆模式，即将交易所监管职能分拆出去，成立一个全国性的、独

16、立的自律监管机构；（4）部分自律监管功能转移模式，即将交易所对上市公司的部分或全部监管权限，或将对上市交易所的监管权限移交给政府的证券监管机构，如英国将其上市审核权转移到金融服务局，香港证监会设立专门的部门把香港交易所作 为一个上市公司来监管，同时在香港交易所面临利益冲突时，监管其他上市公司。以上 4 种模式各有利弊，交易所需要根据本国实际情况，调整自律监管模式，以最大程度地化解交易所自律监管过程中的利益冲突。启示与借鉴前已述及，会员制在交易所发展初期促进了交易所的成长，但竞争的加剧、技术进步和会员利益的冲突已威胁到会员制交易所的生存，导致全球交易所出现了一股强劲的公司化浪潮。公司制交易所反应

17、更迅速，服务成本更低，技术更先进，且在决策时不必担心有利益冲突的会员的抵制，不拘于现状，并能有效化解监管冲突，是交易所未来发展的趋势。目前，我国证券交易所既不是真正意义上的会员制组织，也不是股份公司制组织。从法律上看，证券交易所是不以营利为目的的法人，如证券法第九十五条规定“证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人”，证券交易所管理办法第三条规定“证券交易所是指依本办法规定条件设立的，不以营利为目的，为证券的集中和有组织的交易提供场所、设施，履行国家有关法律、法规、规章、政策规定的职责，实行自律性管理的法人”。但事实上我国证券交易所没有自主利益的载体，因而也不是自律性管理的独

18、立 法人，它更多地是一个执行国家有关管理部门法规与行政命令的执行机构，可以说是既非会员制、又非公司制的“第三种模式”。证券交易所本质上是一个金融服务企业，它提供证券交易及与交易有关的服务，并对这些服务收取相应的费用。如果说以前因全球交易所行业信息技术落后、以大厅为基础的交易系统高度封闭等原因，交易所的组织形式与商业银行、保险公司等其他金融服务企业存在较大差别的话，现在由于信息技术的充分发达和全球证券交易市场壁垒的迅速破除，这一差别的基础已不复存在。我国证券交易所的第三种模式的形成，有其历史合理性，解决了我国证券市场发展初期出现的许多尖锐问题，使我们的市场能够较平稳地发展到今天这样的规模，成了诸

19、多国际同行的羡慕对象。然而，这种非市场化的第三种模式模糊了交易所和政府监管机构之间的分工关系，把证券市场发展和规范的最终责任正式或非正式地都集中到了监管机构身上，削弱了交易所在完成本应由交易所承担的产品创新、市场服务和一线监管等功能上的自主权和积极性，很大程度上导致了我国证券市场创新难、产品结构单薄、服务单一、一线监管力度波动大等问题。我国证券市场应该发挥的融资功能、资产定价功能、提高公司治理水平的功能及为市场参与者提供风险管理的功能，还远远没有发挥出来。我国已经加入 WTO，正在融入世界经济金融体系中。面对全球交易所的公 司化浪潮，我们不应无动于衷，更不能逆潮流而动。由于现阶段我国证券市场在

20、我国经济中所起的作用，与一般成熟市场经济国家的还不尽相同，因此我们不能简单地模仿国际市场的作法。正确的态度应是在认清发展趋势的基础上，根据我国变化着的市场情况，着手理清交易所的职责范围和治理机制，为最终与国际市场接轨做好准备。 我国资产管理公司的资本运营及其发展趋势作为金融体制改革的一项重大举措，我国从 1999 年先后成立了信达、华融、东方和长城四大资产管理公司，从我国国有商业银行手中接过了 1.4 万亿元的不良资产。应该说，成立金融资产管理公司是我国借鉴国外成功经验，处置金融不良资产的一种现实选择。但是，从资本运营的角度来看四大金融资产管理公司的运营及其发展趋势，以市场为准绳使资产管理公司

21、形成良好的资金融通体系，还有待我们作进一步的研究和探讨。一 四大资产管理公司的运营现状所谓资本运营，是指以利润最大化和资本增殖为目的，以价值管理为特征，通过生产要素的优化配置和产业结构的动态调整，对企业的有形和无形资产进行综合有效运营的一种经营方式。资本运营实施的实质是在产权界定清晰的基础上，从企业所有者的角度出发，强调企业可以支配的一切资源按资本化运作方式进行重组和优化配置，使有限的资本取得最大的经济效益。经过初期的摸索阶段，我国四大资产管理公司处置不良资产的工作进入了逐步规范、稳步发展的时期，并逐步形成了一套符合中国国情的不良资产的处置模式。仅 2001 年，我国四大资产管理公司处置 不良

22、资产已超过 1200 亿元，达 1245 亿元，回收现金逾 256 亿元，较好地实现了资产回收最大化的运营目标，表明了我国处置不良的能力进一步增强。可以说，资产管理公司利用其 400 亿元的有限资本去拉动近 1.4 万亿元的不良资产的回收和变现，基本实现了资本价值的增殖，提高了资本积累的效率。一般说来，资产管理公司是为了分离银行不良资产、化解我国金融风险、促进国有企业转变经营机制而设立的。四大资产管理公司共接受四大国有商业银行不良资产 1.4 万亿元，四大商业银行不良资产率因此而平均下降超过 9%，使国有银行减轻包袱，轻装上阵，为其入世后的竞争创造了有利条件。国有企业是国民经济的支柱，四大资产

23、管理公司已对我国 1000 多家产品有市场，技术先进，有良好发展前景的国有企业实行了债转股，涉及金额4000 多亿元，使这些企业负债率大幅下降 50%以下，提高了企业的市场竞争力。由此可见，资产管理公司资本运营起到了中流砥柱的作用，更有利于中国金融业、国有企业等面临中国入世的严峻挑战、竞争和发展。资产管理公司在近两年的资本运营中，处置不良资产的手段日益创新、日益完善，多元化的格局正在形成，以债务重组、资产置换、诉讼追偿、债转股、租赁、外包、转让、投资银行等10 多种形式对不良资产进行管理和处置，加快了处置速度，提高了处置效率，四 大资产管理公司根据自身特点，采取相应措施，形成了自己的特色。20

24、01 年，华融公司海外演艺之后，又在上海实行捆绑式的打包处置，实现回收现金 128 亿元，实现了规模效益；长城公司则选择和采取以最大限度保全资产为基点，以依法起诉、风险代理为手段，以“公允价值”为依据的政策组合；东方公司全年处置帐面资产182.91 亿元，回收资产 85.13 亿元，资产回收率达 46.5%。由此不难看出，资产管理公司在处理不良资产的资本运营中逐步形成了良性资金融通体系，使死资财变成了活资财，实现了不良资产的国民经济再增殖。二 资产管理公司资本运营中的问题与弊端因为资产管理公司才刚刚运营不到两年的时间，在实践中暴露出来的问题还不多、还不严重。但是，从长远的观点来看，把资产管理公

25、司纳入到国有企业改革、民间和私营经济的培育、金融组织体系和资本市场的建设等统筹考虑之中，从资本运营的角度考虑资产管理公司的资本运作，则当今状态的资产管理公司的资本运营仍存在许多值得注意的问题，潜在着许多弊端。一中国市场经济体制不完善，经济气候环境不理想，给资产管理公司处置不良资产带来了很多困难，各资本运营的正常运作造成了诸多障碍。在市场经济环境中，企业必须建立符合竞争性市场经济体制要求的 资本运营机制，依托发育良好的资本市场，才能有效的实施资本运营。而我国经济市场则处于由计划经济体制向社会主义市场经济体制转轨的时期，资产管理公司不是市场经济体制的幸运儿，而是由我国政府主导的金融制度创新，是中国

26、转轨经济的特殊产物，这种特殊性是美国等发达国家的资产管理机构所没有的，更与资本运营所需的市场条件造成了直接矛盾。因此，我国资产管理公司在与市场接轨上还不成熟，不完善，其资本运营的必要市场条件将受许多市场不良因素如世界金融市场冲击、国家货币政策、入世后的汇率风险等诸多因素的影响，在不完善的经济气候条件下，将致使资产管理公司处置不良资产的资本盘活、变现等难度增大，不利于资产管理公司的资本运营和发展。一国有企业改革任重而道远。众所周知，国有银行的不良资产是国有企业经营不善的反映，更是计划经济体制下盲目的投资、有国家政府出面变相贷款的不良产物。因此，要彻底解决国有银行的不良资产，只有率先让国有企业转变

27、经营机制和经营观念，走出大多数国有企业亏损破产的窘破之境。但是，国有企业自改革开放以来，由于体制和机制的原因，总体业绩持续下降，并且随中国入世和市场竞争的加剧，国有企业经济范围自90 年代以来开始出现净亏损，沦为“亏损经济”或“补贴经济”。例如，1998 年 7 月末，国 有工业企业资产负债率为 65.4%，净亏损 92.8 亿元，成本费用利润为-0.7%，在 14923 家国有大中型企业中，有 6042 家亏损，亏损面达 40.5%，到 1999 年 6 月末，亏损面进一步扩大到 55.1%（国家计委宏观经济研究院，1999）。因此，在 10 年之内，国有企业又将产生一些不良贷款，其来源包括

28、：一是一批现在业绩较差的国有企业经营状况继续恶化，即资产管理公司的老成员不能退出；二是一些现在看起来经营良好的国有企业由于不适应入世后更为激烈的竞争而陷入困境，即资产管理公司的新成员又要进来。可以说，国有企业是我国国民经济的支柱，国有企业市场机制的运作直接左右着我国经济体制的转轨程度，左右着我国经济体制状况的大气侯，在这种市场经济体制的现状下，资产管理公司中国不良资产的投资处置银行要完全严格走市场化道路，将受当今市场化条件不足的极大限制，将受国家政策风险、国家产业导向等多方面市场因素的限制，将导致资产管理公司的资本运营不能完全按市场化导向运作，不良资产的呆坏账系数变大，致使资产部分流失。二资产

29、管理公司处置不良资产的市场狭小。首先，我国的资本市场狭小。在 2000 年底，虽然我国证券市场股票总市值首次达到 4.8万亿元，相当于当年 GDP 总值的 5%，但是，不能流通的国有股和法人股仍占多数，流通总市值为 8200 亿元，相当于 GDP 的 17%，而截 止到 2001 年底，资产管理公司从商业银行收购的不良资产已高达1.4 万亿元，远远超过市场流通总值。而且，我国商业银行不良资产的证券化等金融创新是由政府推动的，这就致使资产管理公司在处置不良资产证券化的道路上受到政策的限制而不是市场的限制，导致不良资产的处置难度增大。其次，我国的股票市场非常脆弱，政策性明显，在货币政策都难以启动的

30、情况下，试图想用之于不良资产的处置，更是难上加难。再次，不良资产对外资开放，由于受其他政策和市场体制问题的影响，还不能大规模展开。这就使外商对我国不良资产的投资产生顾虑：收购我国不良资产是否存在法律依据；作为一个债权人，他们的权利能否执行；人民币没有完全放开，对他们的投资将产生极大影响。国有企业的不良资产，又不同于美国储金会的房地产等抵押贷款，再加上国有保护等因素，感兴趣的对象可能不多，除非大比例折价。三我国商业银行不能走市场化道路，将会给市场体制改革带来压力，给资产管理公司资本运营的市场体制等运营条件带来冲击。目前，我国金融业特别是银行业一直是政府介入最深的行业之一，政企不分，计划经营日久，

31、规模庞大，地位显要，由此而造成企业制度的建立、股份制改造与上市的难度加大。在其市场化的经营没有确立之前，还将在一定程度上延续银行业计划经济体制下的政策 性业务，以及对贷款对象的所有制偏向，还会产生新的不良资产。所以，只有国有银行彻底摆脱行政性干扰等因素，完全进行市场化运营之后，才能从根本上杜绝这种体制性的国有企业不良贷款的普遍发生，而改变当前的状况决非一朝一夕的事情。二 权属、关系、程序以及资产管理公司的定位问题是资产管理公司处置不良资产的四大难题。我国四大商业银行的巨额不良资产是由计划经济体制的不合理而造成的，这些巨额不良资产的债权、其权属等问题受到各级政府的干预过重 。因此，对债权类资产，

32、其权属问题集中在购买时购买人对他所购买的债权究竟有什么样的处置权利。根据现行的担保法，在债权人不能清偿到期债务时，债权人不能直接以抵押物抵债，而是必须与债权人协商或经法院裁定后，以拍卖、变卖、折价方式所得价款抵债，这是资产管理公司手中债权的一个较大难题，会使购买价格与拍卖、变卖后的价款产生差距，致使资产管理公司的资产在资本运营中流失。纵观国际上处置不良资产的成功经验，许多国家都在这一点上授予资产管理公司特别的权利，即债务人不能按期清偿债务的，资产管理公司就可直接有权处置抵押物。对产权类资产，其权属问题集中在究竟能否正常过户？更何况资本运营是建立在产权界定清晰的基础之上的，因而，只有解决了权属问

33、题，才能 解决债权人与买方之间的交易关系，使得交易成功。至于程序，资产管理公司一般可根据不同的债权的分类采取不同的处置方式，而确定不同的处置程序。这就使资产管理公司在处置不良资产的资本运营中的权利得到充分发挥，对国有资产评估、分化国有企业的不良资产的工作势在必行。四大资产管理公司属于国有独资，管理人员多采用行政任命而不是聘任制，资产管理公司的监督和管理属于人民银行、国家经贸委和财政部，而人力资源经营是资本运营理论的核心。企业通过实施人力资本经营，可以有效增强技术的开发能力、创新能力和扩张能力，以抢占市场竞争的制高点，实现资本价值的迅速增殖。因此，资产管理公司产权机构单一，其机构性质与业务功能搭

34、配不当将使资产管理公司的定位问题不明，不利于不良资产的处置工作。根据 2000年底颁布的金融资产管理公司条理，我国资产管理公司以“最大限度的保全资产、减少损失为主要经营目标”，由此决定资产管理公司是一个由政府扶持和运作的金融机构，不以追求利益为目的，因此，资产管理公司的性质主要是事业性的，而非企业性的。但其从事的不良资产的处置业务又非常明显的属于竞争性企业领域的范围。以事业性单位从事企业性业务，是现今资产管理公司定位上的一大误区。在这种矛盾之下，资产管理公司的治理机构和激励体制 难以建立，势必影响资产管理公司的资本正常运营。资产管理公司作为一个事业性的单位，国家必将赋予其特殊权利，资产管理公司

35、利用其特殊权利去行使企业事务，将过于介入市场，在一定程度上扭曲市场，改变当今市场基本是公平竞争的格局，影响我国市场化进程的进一步推进。原因在于，四大资产管理公司在债转股企业中的特殊地位，如果企业能够上市，则资产管理公司理所当然的是其上市的推荐人和承销商，其他证券公司则处于竞争的劣势地位，如果其以后还能从事非债转股企业的投资银行业务，则它就是享受政府特殊待遇的金融机构，而金融业是一个竞争性行业，政府机构的过度介入将在一定程度上影响市场机制作用的发挥，形成我国推进市场化改革的一重大阻力。三 法律环境不完善，将不利于资产管理公司处置不良资产中的资本运营，导致国有资产流失量加大。商业银行在经营和管理中

36、不对资产作法律评价，导致资产的法律损耗不能作为决策的重要参数出现，从而影响了决策的合理性，对资产管理公司的资产质量构成潜在威胁。突出问题表现为：一是已超过时效和期限的债权数量惊人，银行信贷有效资本的抵押物的法律约定环境不健全，只能在一些即定法律的基础上作资本保全的工作。二是尚未建立起合法合规性的检查系统，使公司资本确定、“揭 开法人面纱”等法律制度受企业改制行为的冲击，无法起到防止债务人减少信用资产的作用。三是破产制度不完善，债权人的利益被忽视，破产成为逃债手段。四是不良资产的评估法律不健全，中介评估处理漏洞过大，廉政环境建设不足将导致资产管理公司的部分资本运营失败。五是公司治理机构的不完善使

37、关联公司之间权责不明，以致借助关联交易来逃债的行为大量发生。六是司法是保护债权的最终手段，但一方面，证明规则的机械化使债权人处于举证劣势，证明不了逃债；另一方面，地方保护主义、人为的道德风险的作祟又使司法有时候反而为逃债所借用，如假保全、假执行等。资产管理公司主要是一个政府主导的金融创新机构，而且其级别特别高，机构网络庞大复杂，所以政府、企业、银行、资产管理公司之间的人事关系较复杂，并且官方机构惯用行政思维，办事效率低，给资产管理公司处置不良资产的资本正常运营作了一个无形的茧。在不良资产的处置过程中，不良资产的企业，以及各级地方政府从自身利益出发，可能多方贿赂资产管理公司的执行人员，并且资产管

38、理公司再处置不良资产中缺乏公开透明度，带来了极大的道德风险。去年 3 月份，湖北宜昌的猴王集团突然破产，致使华融等三家资产管理公司蒙受了巨额损失这一事实就反映了这一问题。资本运营需要有健全的法律体系作保证，所以，建立良好的法律环境、适 当的运用法律手段是化解和处置不良资产的最终凭借，只有依赖于金融法制，才能确保不良资产化解过程的平稳进行。故而，我国金融法律体制的改革是当今金融体制改革迫在眉睫的的首要任务，势在必行。三资产管理公司资本运营的新思路及其发展趋势当前，国际上金融机构的演变呈现“集团化、全能化、国际化”的特征，在一些发达国家，一流的金融机构都采用了金融控股公司的集团化模式，其中包括我们

39、熟悉的花旗银行、汇丰银行、渣打银行、德意志银行等。我国已经加入世贸组织，金融业的全面开放将逐步展开，届时，国外的这些全能化、巨型化的金融集团将与我国金融机构展开竞争，因此，我们必须及时调整产业结构，根据中国国情，借鉴国外先进经验，走出一条现代化企业管理、形成良性资金融通体系的发展之路。一 资产管理公司的资本运营与不良资产的处置要借助良好的市场运营机制。资产管理公司不是一般的商业企业，处置不良资产也不是普通的商业行为。在某种意义上他关系到金融稳定、社会稳定和财政收支平衡。银行不良资产只有在市场化的经济条件下才是显性化的问题，更需要借助市场机制来解决。因此，完善市场机制，强化市场约束， 在不良资产

40、的处置、变现等资本运营依托于良性市场的资本运营机制，使资产管理公司成为合格的市场主体，将加快不良资产的处理进程。一 加快资产管理公司的市场化进程，走“官办民营”的新途径。资产管理公司在进行资产处置时，保持资产管理公司对资产的所有权及决策权，而将经营权承包给现有的或潜在的投资银行、私营企业主、外资银行等其他中介机构，可以化解当今资产管理公司的巨额不良资产，分散资产管理公司集中经营的巨大风险，有助于最大限度的保全资产，减少资产流失。1 建立一套以招标为基础的标准程序。资产管理公司在处置不良资产时应加强市场营销的宣传和市场营销的力度，使不良资产大众化，民间化。对此，资产管理公司应形成一套招标的标准程

41、序。具体步骤如下：第一，资产管理公司根据预定的程序会对资产作一个初步评估，并在此基础上决定处置方案；第二，资产管理公司准备一套详尽的资料来介绍要出售的资产，并说明资产管理公司所要求的底价等条件；第三，四大资产管理公司单设在某地组成常设的不良资产处置市场，将待出售的资产拿到市场上统一招标，统一处置；最后，资产管理公司在各投标中作选择，以谋求资本运营利润最大化的经济效益。 2 与专业的投资公司成立合体经营。资产管理公司利用其特殊性，可以与多家投资公司达成协议，加快不良资产的处置力度和进程，其基本设计为：第一，双方共同合营体注资。第二，合营体还可以通过举债进一步融资，然后用注入的资金和举债所得向资产

42、管理公司购买不良资产。第三，投资专业公司负责合营体的日常运作以及资产的管理与处置，资产管理公司不作干预。第四，合营体出售资产所得收入首先用于还债，剩余的则在资产管理公司和专业投资公司之间按预先约定的比例分配。这样的合营方式一方面考虑到政府机构的局限性，使资产管理公司摆脱了资产管理和处置上的细节操作，另一方面引入了专业公司来负责资产的管理和处置，既可以解决不良资产管理公司资金短缺的现状，又可通过适当比例分利来调动其积极性，有助于最大限度的保全资产，减少损失。3采用多种手段吸引外资。鉴于我国的不良资产数目庞大，而国内又缺乏市场，为此，资产管理公司应运用多种手段来引进外资，使得资产管理公司处理不良资

43、产的市场供需有导向，使市场国际化，以无形的市场准绳来加快不良资产处置的国际化进程。我们可以通过以下两种方式去实现：其一，资产分离。因为不良资产在定价时未知量很多，随机性很大，导致购买不良资产的风险很大。因此， 资产管理公司可以灵活的处置不良资产，将定价太难的一部分资产划出，以后再做处理，还须通过种种市场运营机制与外商共同分担资产，实现资本价值的最大化增殖。这样可以使外商比较放心的闯入中国不良资产的处置市场，给我们带来更多的先进管理经验和新的竞争机会，加速资产管理公司资本运营国内市场国际化进程。更有利于我们建立现代企业管理体制，使资产管理公司处置不良资产作向良性化的资本运营市场循环体系，以提高资

44、产管理公司的竞争能力。总而言之，通过“官办民营”、分解资产管理公司的许多具体业务，可以节约其组建和运营成本，而且能把不良资产从银行的资产负债中剥离，有利于资产管理公司的股份制改造上市，同时还能培养这些承担不良资产处置的国内外投资公司、私营企业、证券公司、投资银行等的资本运营创新能力，有利于资产管理公司竞争力的提高。二 资产管理公司实行股份制改造上市，采用集团控股公司的模式经营。目前，资产管理公司属于国有独资金融机构。众所周知，四大国有商业银行正是由于国有独资这种产权安排的体制性弊端，使四大国有商业银行面临资金不足、激励约束机制不健全等问题。因而，资产管理公司应以商业银行为前车之鉴，提前做好股份

45、制改造和上市 的准备工作。资产管理公司股份制改造上市可以弥补我国资产管理公司资金来源的不足，使资产管理公司由一个由政府主导的金融创新机构彻底转换为一个以盈利为目的的企业集团。第一，在公司性质方面，资产管理公司由国有独资、官办官营转向多元投资主体参与、市场化运作；相应的，由一个不以盈利为目的的事业单位转变成一个以营利为目的的企业。第二，在产权结构上，改造初期，国有资本的比重比较大，但随着民间资本、投资公司、外资等的不断进入，而国有资本的数目保持不变，日而久之，国有股由控股逐渐失去控股地位，乃至论为小股东，甚至在必要的时候可以考虑股权出售等方式撤出国有股。现在资产管理公司采用的是总公司、分支机构为

46、一体的资本运营管理体制，而不是多个法人组成的集团制。由于资产处置过程中的问题层出不穷，而且各个地方的情况千差万别，在实践中基于严格授权基础上的决策机制难以适应工作的需要，决策程序复杂，费时费力。因而，可以考虑将资产管理公司办成集团公司的模式，将各办事处改为子公司。这样做的好处在于：一.克服了种种不利的弊端，各子公司可以拥有自主权，易于发挥其积极性、主动性和创造性；二.集团制是资产管理公司股份制改造与上市适应的形式；三.资产 管理公司采用集团制是顺应经济组织体系的需要；四.有利于与世界经济国际化的接轨进程。三 与人民银行完美结合，充当中国金融稽查的角色，对国有企业资产进行监管。由于国有独资的资产

47、管理公司是由我国政府主导和扶持的金融创新机构，不同与国外资产管理公司是市场发展的产物，而且我国先行基本情况决定了资产管理公司的长期运营（不局限于 10 年），我们不妨利用其特殊性，充分发挥其特殊的性质特征，与中国人民银行完美结合，行使中国人民银行金融监管的职能，作中国金融稽查机构，实现对国有大中型企业国有资产的监管，便可以与我国的经济体制改革同步进行，并在市场化建设中发挥更为重要的作用。二 健全法律制度，完善法律环境。我国处置不良资产时由于受到各种外界不良因素的影响，使得资产管理公司在处置不良资产的资本运营中，由于缺乏相应的法律因素而致使对不良资产处置的困难加大，没有良好的法律环境作依托，导致

48、债权人无法按法律程序对债务人进行债务追偿的工作，扩大了金融风险、道德风险等的存在因素，导致不良资产的处置进程缓慢，国有资产部分流失。因此，进行金融法制改革，完善中国金融法律环境迫在眉睫。 一 统一金融法律事务的管理与运作，为建立完善的合法合规性检查机制奠定基础。面对我国资产管理公司处置不良资产在资产评估、资产重组、资产拍卖等资本运营中出现的一系列因缺乏法律依据而造成的不必要的国有资产流失的现状，我们应该制定出符合中国国情的相应的资产评估法、资产重组法、拍卖法等相关法律，组建级别较高的法律部，使法律审查和诉讼事务统一运作、保证处置不良资产的法律环境。二 为不良资产处置的新模式提供法律支持。资产证

49、券模式在处置不良资产的国际实践中广为使用，但在特殊目的的公司经营地位、证券发行许可、破产隔离与其他债权人利益保护、信用增级的法律模式等方面，我国资产管理公司是没有完全的信心的。其他诸如发行可转换债券、建立不良资产投资基金等模式无不存在着这样那样的灰色区域，尽快做出法律规范十分迫切。三 建立不良资产处置的法律捷径。根据现有规定，金融资产管理公司在回收资产时，应享受债权转让、诉讼时效中断、减交诉讼费等方面的法律优待。不良资产出售和重组过程中的审批、过户手续和税收方面存在不合理性，应减让对资产管理公司的法律管制。四 坚持实际操作中严密法律程序，实行审慎原则。资产管理公司在处置不良资产时，程序比较繁琐

50、，因此，要加快加大法院等部 门的审核处置力度，防止在执行过程中因时间的拖延而引起的人为道德风险；加快不良资产的清收工作，严格责任人制度，严惩处置不良资产不利的人员。三 加入 WTO 对中国资产管理公司的冲击与挑战。中国入世给我国经济带来了极大的冲击与挑战，同时也给中国经济的发展带来了千载难逢的大好机遇。我国四大资产管理公司在中国入世的大好契机之下，将面临着更为严峻的挑战，因此，我们要想在中国入世的激烈竞争条件下求发展，必须从自我的角度想方设法走上市场化的企业发展之路。入世后国外资产管理公司对中国资产管理公司的冲击。中国入世后，中国经济逐步向市场化迈进，社会主义市场经济体制逐步完善，以市场为准绳

51、的现代企业竞争制度将逐渐成熟，而大批的国外资产管理公司也将入驻国内，届时，我国四大资产管理公司将受到以下冲击：一是抵抗不住国外资产管理公司的强劲之势，被外国资产管理公司兼并，这样会导致我国国有资产的严重流失；二是我国资产管理公司凭借东道主的优势同外国资产管理公司公平竞争，在竞争中站稳脚步，继续发展，则会使我国国有资产部分流失；三是我国资产管理公司与外国资产管理公司共担风险，共同发展，此时将更有利于中国不良资产的处置，走向完美的市场化道路。 因此，我国资产管理公司应充分利用中国入世之初的大好契机，学习国外资产管理公司的成功先进经验，努力完善自我，“摸着石头过河”，找出符合中国国情的发展之路，拿出

52、切实可行的东西与外国公司进行对抗，以超强的实力减少中国国有资产的流失。只要我们提高自身的竞争实力，与国外公司既有合作，又有实力去竞争，定能达到一种“有合有分，既分既合”的绝高之境，为中国金融体制改革演绎一个跨时代的里程碑。 1、引言进入2004年后，3G 进入快速生长阶段。在3G 快速生长的同时，也应该看到存在的局限性。3G 网络要求具有良好的办事质量(QoS)、后向兼容性及其与固网的兼容性、以及高速多媒体业务能力等，而现有3G 网络与这一目标另有差距；3G 终端在多媒体业务支持、延长待机时间、统一应用平台等方面还需要进一步革新；由于网络质量、终端瓶颈以及缺乏符合的业务模式等原因，体现3G 差

53、别化办事的高速多媒体业务生长并不理想。这些限制引起人们对3G 网络、终端和业务生长趋势的重新思考。2、3G 网络生长趋势阐发2.1宽带化宽带化体现为对无线传输能力的要求。3G 系统要求能够支持高达2Mbit/s 的传输速率。随着新型多媒体业务的生长、话务量的提升等，对3G 系统及下一代无线网络的无线传输速率要求会越来越高，即宽带化是3G 网络的根本生长趋势之一。对付 WCDMA 网络技能体制而言，R99和 R4版本支持的前反向峰值速率可达384kbit/s；R5版本中引入了高速下行数据分组(HSDPA)接入功效，下行峰值速率可高达14.4Mbit/s；R6版本中进一步引入了高速上行数据分组(H

54、SUPA)接入功效，上行峰值速率可高达3.6Mbit/s；R7版本中可能接纳 OFDM，MIMO 等要害技能，进一步提高无线链路的传输速率，同时增加系统容量。对付 cdma2000网络技能体制而言，cdma2000 1x 的前反向峰值速率可达153.6kbit/s；1xEV-DO Release 0前向峰值速率提高到2.4Mbit/s，反向虽然相对付cdma2000 1x没有改进，但在1xEV-DO Release A中，反向峰值速率提高到1.8Mbit/s，同时前向峰值速率也进一步提高到3.1Mbit/s；1xEV-DV 的前反向峰值速率与1xEV-DORelease A 根本一致。由于1x

55、EV-DO 的生长前景相对明朗，目前主要针对1xEV-DO 这一生长分支，考虑cdma2000无线传输技能的进一步生长。在 2005年6月的3GPP2集会上，对下一代 EV-DO 网络功效要求进行了研讨，对接纳 OFDM 多载波方案和 MIMO 多天线 由此可见，不光同属于cdma2000尺度系列的1xEV-DO 和1xEV-DV 在峰值速率的设计上是一致的，并且分属于差别3G 技能体制的1xEV-DO 与 HSDPA在前向峰值速率设计上也是一致的。这种一致性是由配合的业务需求决定的。2.2网络融合ITU 最初希望全球统一3G 尺度，其中包罗了3G 网络融合的思想，主要体现在以下两方面：(1)

56、3G 网络的后向兼容性。为了掩护2G 网络投资，低落3G 网络业务运营的风险，在(2)3G 网络与牢固网络的兼容性。为了实现移动业务与固网业务的融合，实现业务的无缝笼罩和多种网络资源的共享，低落业务运营和网络维护的本钱，在3G 尺度的制定中，要求考虑3G 网络与固网的互通问题。尽管目前存在多种3G 技能尺度，但是差别3G 技能尺度网络之间，以及种种3G 技能尺度网络与固网之间的互通仍需逐步解决。3G 网络的融合也是电信网、盘算机网和广播电视网走向三网融合的第一步。从根本功效架构上看，传统网络从上向下大抵可分为业务网、承载网和传输网三部分；3G 网络融合固网与移动网后，网络架构从上到下大抵可分为

57、业务应用层、业务控制与互换层和承载与传输网络。其中，业务应用层面包罗传统业务网中有关业务应用及其应用平台；业务控制与互换层完成传统业务网的呼唤控制、会话治理、用户治理等功效；传统承载网中的信令控制与数据承载功效分别由差别的逻辑实体实现；传统的传输网则由多种传输协议逐渐向IP 传输和 ATM传输并存、进而统一到 IP 传输这个偏向生长。由此归纳出3G 网络融合的偏向，即开放的业务应用平台，节省业务开发时间和本钱，实现多厂家业务应用设备的互通；统一的业务控制与互换层，接纳 IMS 实现移动网与固网业务上的融合；以 IP 为焦点的承载与传输网。下面重点针对控制层面IMS 的实现和承载网的全 IP 化

58、展开阐发。(1)IMS 目前的电信网络体系结构由多个相互独立的垂直业务体系组成，如VoIP、可视、视频点播等，差别的网络为用户提供差别的业务。这种点到点形式的传统网络结构“终端网络应用”倒霉于运营商简朴、快速引入新业务以及业务之间的互动。而下一代融合网络的演进偏向是 “多种终端多种网络(统一控制焦点)多种应用”的网络体系结构，差别业务能够同时进行和交互。基于 IMS 的融合体系结构正是应这种融合需求产生的。IMS 是用于提供多媒体业务呼唤控制功效的子系统，该子系统与用户的接入方法无关，并能为多种上层业务应用平台提供统一的呼唤控制。IMS 通常还具有多用户属性治理功效和媒体治理功效。IMS 目前

59、有三大问题需要解决，一是能处置惩罚多大的容量，二是如何包管网间通信的宁静，三是对用户数据的漫衍。对现有网络进行全 IP 化改革。以1xEV-DO 无线接入网的全 IP 化改革为例。目前，1xEV-DO 无线接入网主要接纳 ATM传输协议，提供可靠的传送和良好的QoS 包管。不外，从系统可扩展性、节约网络建立本钱等方面考虑，以IP 为焦点的承载与传输逐渐从分组焦点网向无线接入网渗透，并将最终成为无线接入网链路层协议的主流。在无线接入网的 IP 化方面，需要重点考虑 IP QoS 的包管、系统容量的改进、寻呼计谋的设计等问题。3、3G 终端生长趋势阐发移动终端数据处置惩罚能力不停增强，其应用也日益

60、多样化，对整个系统的软硬件资源要求不停提高。移动终端除了具有简朴的话音通信功效外，还具备数据通信和数据盘算功效，要求接纳单独的移动终端操纵系统，完成系统资源的调理和治理，并为上层应用软件平台提供办事。下面结合具有上述特性的移动终端的逻辑结构，介绍3G 终端的生长趋势。3.1终端定制以往的移动业务多会合于语音和短信，运营商在终端制造方面没有太多的契合点。随着移动话音市场趋于饱和，运营商将目光逐渐转向移动数据增值业务，而数据业务的真正潜力并不但是短信等通信形式，而是移动通信与商务、娱乐等应用的融合，这要借助于终端的革新来实现。数据业务的使用与终端范例尺度相关。一方面，运营商要求介入终端尺度定制，寻