美联储缩表如何影响市场

1、一、 美联储两轮缩表的比较2008 年 10 月以前，美联储总资产规模基本保持较平稳的增长，大规模扩表始于 2008 年金融危机期间，截至目前共经历了四轮量化宽松周期。2022 年 6 月，美联储正式开始实施本轮缩表。图 1：美联储的扩表与缩表QE1：QE2：2008年11月 2010年11月-2010年4月 2011年6月缩表QE4：2020年3月-2022年3月缩表：2017年10月-2019年9月QE3： 2012年9月-2014年10月100009000800070006000500040003000200010002007-122008-062008-122009-062009-12

2、2010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-120美联储总资产(十亿美元)，1、本轮扩表节奏更快，扩表规模更大美联储上一轮扩表从金融危机期间的 2008 年 8 月开始，在美联储 2017 年缩表开始之前，美联储共经历了三轮 QE，历时近 6 年，美联储的资产负债表规模从扩表前 2008 年 8 月的 9100

3、 亿美元扩张至缩表前 2017 年 9 月的 44556.6亿美元，增加了 3.5 万亿。本轮美联储扩表从 2019 年 9 月重启正回购开始，疫情冲击下，美联储动用了各类贷款、信贷便利工具以及无限量QE 加速了扩表进程。到 2022 年 3 月 QE 完全退出时历时共两年半，美联储资产负债表规模从扩表前 2019 年 8 月的 3.76 万亿美元扩张至缩表前 2022 年 5 月公布缩表计划时的 8.9 万亿美元，增加了 5.14 万亿美元。由此来看，本轮美联储扩表在更短时间内实现更大规模的扩张，整体扩表节奏更快。2、扩表后美联储的资产负债表结构不尽相同在美联储的历次 QE 过程中，美联储购

4、买资产的结构有差异，购买国债和 MBS 各有侧重，这也就导致两次缩表前，美联储的资产负债表结构不尽相同。表 1：美联储的四轮 QE 及其购买资产规模区间时间范围QE内容QE12008.11-2010.4美联储购入国债、机构债券和MBS，向银行体系注入流动性，以压低长期利率。期间美联储购买各类债券共1.725万亿美元，包括1.25万亿美元MBS、3000亿美元长期国债和1750亿美元机构债券。QE22010.11-2011.6累计购买6000亿美元长期国债，平均每月购买750亿美元，到期债券本金进行再投资。QE32012.9-2014.102012.9-2012.12期间美联储每月购买400亿美

5、元MBS；从2013年开始，每月购买400亿美元MBS+450亿美元国债；从2014年开始，每月购买规模逐月缩减，进行Taper。QE42020.3-2022.3无限量QE，购买大量长期国债和抵押支持债券MBS，从2021年11月开始实施Taper。，从资产端来看，上一轮扩表后，美联储资产中的美国国债增加 1.98 万亿美元，占比提高 2.6%；持有 MBS 规模增加1.77 万亿，占比提高 39.7%。本轮扩表后，美联储资产中美国国债增加 3.67 万亿美元，占比提高 8.8%；所持 MBS规模增加 1.23 万亿，占比下降 9.2%。可见在上一轮扩表中美联储增持国债与 MBS 规模基本相当

6、，而本轮扩表中美联储增持国债的规模明显高于 MBS，这就导致本轮扩表后，美联储所持国债占比明显更高。表 2：两轮扩表前后美联储资产端结构及其变化，从负债端来看，上一轮扩表后，美联储负债端的逆回购增加 4113 亿美元，占比提高 5.3%；准备金账户增加 2.16 万亿美元，占比提高 47.1%；财政部存款增加 1502 亿美元，占比提高 2.9%。本轮扩表后，美联储负债端的逆回购增加 1.81 万亿美元，占比提高 15.9%；准备金账户规模增加 1.81 万亿美元，占比下降 3.2%；财政部存款增加 8143亿美元，占比提高 6.8%。由此来看，本次缩表开启前，负债端的逆回购占比、财政部存款占

7、比较前一轮明显上升，而准备金账户占比下降。表 3：两轮扩表前后美联储负债端结构及其变化，3、缩表前的经济环境不同上一轮缩表前，美国正处于经济复苏阶段，经济增速上行，通胀温和。2017 年三季度，美国 GDP 增速 4.17%，9月 PCE 同比增速 1.88%，核心 PCE 同比 1.72%。相比之下，当前美国经济逐渐高位回落，更要紧的是历史性的通胀压力，在极度宽松的货币政策、疫情、俄乌冲突等多重因素的共同作用下，美国通胀创下了近 40 年的历史新高，美国经济正处于从过热到衰退的过渡期。由此来看，本轮美联储采取加息等紧缩货币政策相比上一轮有所滞后，如果说上一轮是预防式加息，那本轮则更像 是在经

8、济过热、通胀高居不下环境下的追赶式加息，加息节奏更快、加息幅度更大。并且对比缩表时点，上轮缩表 时美联储已经连续加息近一年，本轮缩表则在加息三个月后。因此整体而言，本轮美联储开启紧缩政策的时间较晚，而当前高通胀的压力又迫使美联储更快紧缩，因此缩表节奏也明显加速。图 2：上一轮缩表时美国经济回升，通胀温和图 3：本轮美联储更晚加息，通胀压力迫使更早缩表单位：%美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比GDP同比(右轴)单位：%820661554104532020(5)12002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-

9、012020-012022-012002-012004-01-2(10)0联邦基金目标利率美联储资产规模同比1601401201008060402002020-012022-01(20)2006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-014、本轮缩表节奏更快达到每月上限，缩表规模更大上一轮缩表从 2017 年 10 月开始，从缩表节奏来看，上一轮缩表中美联储初始月度缩表规模为 100 亿美元（国债60 亿美元+MBS 40 亿美元），之后的月度缩表规模逐季提高 100 亿美元，到 1 年后达到缩表规模上限，即每月缩表 500 亿美元，缩表区间的最后

10、三个月缩表规模放缓至每月 350 亿美元。到 2019 年 9 月缩表结束时，美联储资产负债表相比峰值累计下降了约 7000 亿美元。图 4：美联储两轮缩表节奏对比（图中数据为缩表计划节奏）上一轮缩表： 月度缩表规模本轮缩表： 月度缩表规模单位：亿美元1,0009008007006005004003002001001M2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12M13M14M15M16M17M18M19M20M21M22M0，相比之下，本轮缩表节奏更快。根据美联储计划，2022 年 6 月开始缩表后，第一个月缩表 475 亿美元（国债 300 亿美元+MBS 175 亿美元），然后逐渐提高

11、，在 3 个月后达到本轮每月缩表上限 950 亿美元（国债 600 亿美元+MBS350 亿美元）。当然，考虑到每月债券到期规模并非匀速且与计划的缩减规模有差距，这就导致每月实际的缩减规模并不一定等于计划缩减规模，且缩表进度还需要综合考虑市场能够承受的流动性压力。根据美联储发布的报告，本轮美联储缩表将呈现前快后慢的节奏，预计到 2025 年中，美联储资产负债表规模将收缩至 5.9 万亿美元，保持在约相当于 GDP规模 22%的水平，据此推算，预计本轮总缩表规模将达到 2.5 万亿-3 万亿美元。图 5：美联储资产负债表规模的预期变化图 6：美联储资产负债表规模占 GDP 的比重纽约联储纽约联储

12、二、缩表过程中美联储资产负债表如何变化？美联储 QE 扩表时，美联储通过在二级市场购入美债，实现货币超发，资产端所持证券规模扩大，负债端准备金（对应科目：存款机构其他存款）同等规模增加，从而实现资产负债表扩张。财政部发行国债后，可能将筹到的资金用于财政支出，也可能存放在财政存款 TGA 账户，因此，在美联储 QE 的过程中，负债端除了准备金账户外，财政存款账户也可能会有增加（源于发行国债）。 另外，由于美联储货币超发，金融体系流动性泛滥，当过剩的资金参与美联储逆回购的时候，则会表现为负债端的准备金减少及逆回购增加，这正是我们看到本轮扩表过程中逆回购大幅增加的原因。美联储买入债券（QE）资产负债

13、持有证券+存款机构其他存款+图 7：美联储 QE 的资产负债表变化图 8：美联储逆回购的资产负债表变化美联储逆回购资产负债逆回购+存款机构其他存款-资料来源：资料来源：美联储缩表的时候，则是资产与负债端同时收缩。美联储两轮缩表均采取被动缩表的方式，即美联储持有的国债和 MBS 等到期后停止再投资，就会体现为美联储资产端持有债券规模下降，如果是 MBS 到期，则负债端准备金减少，对市场流动性形成回笼；如果是持有国债到期，则负债端财政部存款账户规模减少。美联储被动缩表(持有国债到期)资产负债持有证券财政部一般存款-图 9：美联储持有国债到期缩表时的资产负债表变化图 10：美联储持有 MBS 到期缩

14、表时资产负债表变化美联储被动缩表(持有MBS到期)资产负债持有证券存款机构其他存款-资料来源：资料来源：在美联储缩表停止到期债券再投资的时候，如果财政部新发债券融资，那么这部分国债则需要由市场上的银行、非银机构或者其他公众认购，且央行不再通过二级市场购买国债，这样就会回收市场流动性。若是银行或者银行储户认购新发国债，表现为“财政存款”增加和“准备金”下降。若是隔夜逆回购到期后，参与隔夜逆回购的机构将到期资金用于认购国债，则综合表现为“财政存款”增加和“逆回购”下降。逆回购市场的参与主体比较广，除银行外，还包括各类非银金融机构，其中货币市场基金是主要资金融出方。当市场流动性宽松、市场利率较低的时

15、候，货币市场基金更愿意参与美联储的隔夜逆回购，金融危机后，隔夜逆回购成为货币市场基金剩余资金的重要去处。因此，在美联储缩表过程中，如果以货币市场基金代表的非银金融机构认购新发国债，则会表现为美联储负债端“逆回购”规模的下降。图 11：到期逆回购资金认购新发国债的资产负债表变化，我们看到，在上一轮美联储缩表的时候，美联储负债端的准备金规模明显更高，所以“准备金”是缩表过程中负债端收缩的主要科目，从缩表前的 2.18 万亿美元降至缩表结束时的 1.38 万亿美元。与此同时，隔夜逆回购规模最低降至 0。图 12：上一轮缩表时，准备金是负债端收缩主力，隔夜逆回购最低降至 0隔夜逆回购准备金账户财政存款

16、TGA单位：亿美元45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-050，鉴于当前美联储资产负债表结构与上一轮缩表前的差异，在本轮缩表过程中，准备金账户和隔夜逆回购都会成为美联储负债

17、端的收缩主力。根据美联储报告假设，隔夜逆回购规模将在 2025 年缩减至 0；准备金的中长期合理规模约为年度 GDP 的 8%，美联储预计准备金规模下降将持续到 2026 年，之后美联储资产负债表规模将重回扩大。图 13：美联储资产负债表准备金规模预期变化图 14：准备金占 GDP 比重的变化纽约联储纽约联储三、上一轮缩表对市场影响如何？1、对美国金融体系流动性的影响在上一轮美联储缩表过程中，随着缩表进程推进，美联储负债端准备金规模持续下降。而准备金是银行体系流动性的安全垫，不仅需要满足监管要求，还需要满足日常的流动性需求。所以当准备金规模降至一定水平的时候，银行体系流动性压力凸显。2019

18、年 9 月 17 日联邦基金利率突破目标利率上限，有担保隔夜融资利率 SOFR 飙升至 5.25%；且 FRA-OIS 利差扩大至 40bp 以上的历史高位。在此情况下，美联储被迫宣布停止缩表。图 15：上一轮缩表后期随着准备金规模的持续下降，流动性压力凸显，2、美债收益率表现上一轮缩表期间伴随着美联储加息，2017 年 3-9 月期间，在美联储释放缩表信号到实施之前，短端美债收益率随着美联储加息而上行，而十年期美债收益率则整体呈现稳中略降的状态。从 2017 年 10 月美联储缩表开始，十年期美债收益率重回上行，不过短端美债收益率上行幅度更大，期限利差继续收窄。直到 2018 年 11 月初

19、，美债收益率达到本轮最高点后开始回落。在整个缩表过程中，美债收益率呈现先上后下的走势，在缩表前半段美债收益率继续走高的驱动因素主要包括：第 一，美联储持续加息，叠加缩表回收流动性，带动利率整体上行。第二，缩表开启后美国国内经济仍处于复苏过程，经济增速提升，经济改善预期带动长端美债实际收益率上行（TIPS 上行幅度与美债收益率上行幅度基本相当），而 这个阶段美国通胀温和，通胀预期对美债收益率的影响相对有限。从 2018 年 11 月美债收益率开始回落，主要因为 美国经济已经进入下行周期，实际收益率下行；并且美国加息周期步入尾声，加息预期减弱带动利率整体回落。图 16：上一轮缩表期间美债收益率的表

20、现，表 4：上一轮美联储缩表期间美债收益率及其变化指标缩表后1个月缩表后3个月缩表后半年缩表后1年整个缩表区间2年期美债收益率(%)1.61.892.272.811.6310年期美债收益率(%)2.382.42.743.051.682年美债收益率变化+13bp+42bp+80bp+134bp+16bp10年美债收益率变化+5bp+7bp+41bp+72bp-65bp，3、资本流动及汇率表现理论上来说，美联储缩表回收美元流动性，叠加美国加息，全球资金从非美市场流出，回流美国，从而增大非美货币的贬值压力。我们看到，在上一轮美联储缩表过程中，美元指数短暂回落后从 2018 年二季度开始持续走强。究其

21、原因，除了美联储缩表的影响外，美国对多国商品加征关税加深贸易摩擦、美国经济在全球的相对优势等因素都对美元指数形成了支撑。缩表后的半年内，多数货币相比美元有一定升值，但缩表后的一年以及整个缩表区间主要货币相对美元多表现为贬值。 资本流动方面，新兴股票市场（不含中国）外资在 2018 年呈现净流出的状态，根据 IIF 的测算， 2018 年新兴股市（不含中国）的外资净流出 200 亿美元。像韩国股市、中国台湾股市，外资都有比较明显的流出。图 17：2018 年新兴股票市场(不含中国)外资净流出图 18：2018 年期间韩国和中国台湾股市均外资流出40,0002014年以来外资累计净流入:韩国股市中

22、国台湾35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,0002014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01-10,000IIF彭博表 5：美联储缩表期间美元指数及主要货币相对美元的变动幅度（正值相对美元升值，负值相对美元贬值）区间美元指数欧元英镑日元加元人民币印度卢比新加坡元韩元墨西哥比索泰铢缩表后3个月-0.87%1.58%0.81%-0.16%-0.06%2.26%2.30

23、%1.57%7.04%-7.59%2.27%缩表后半年-3.32%4.31%4.58%5.86%-2.96%6.07%0.29%3.57%7.69%-0.11%6.76%缩表后1年2.28%-1.77%-2.74%-1.05%-3.20%-3.13%-9.98%-0.69%2.96%-2.98%3.10%整个缩表区间6.80%-7.75%-8.21%4.11%-5.54%-6.92%-7.56%-1.86%-4.46%-8.07%8.86%，A 股市场上，在 2017 年美联储提出定量缩表以及 9 月正式宣布缩表计划后的几个交易日伴随着美债收益率上行，北上资金放缓或者有小幅流出，不过单日净流出

24、规模基本在 20 亿元以内，影响有限。整个缩表期间，北上资金总体大幅净流入，即使 2018 年人民币大幅贬值期间，北上资金也逆势流入，且当时人民币贬值更主要受中美经贸摩擦的冲击。当然，这个阶段 A 股正处于纳入国际股票指数和扩容阶段，对于吸引境外资金的流入发挥了重要作用。图 19：上轮缩表期间北上资金加速流入 A 股，4、股票市场表现从股票市场的表现来看，在上一轮美联储缩表期间，发达市场的表现整体好于新兴市场。整个缩表过程中，美股、日经指数、MSCI 发达市场指数均表现为上涨；而A 股指数、恒生指数、MSCI 新兴市场指数则下跌。其中，在缩表前三个月，全球股市整体上涨。2018 年 2-3 月

25、期间全球股市出现一波调整；2018 年二季度开始，随着美元指数走强、外资流出，以及贸易摩擦，新兴股票市场继续承压下跌，尤其 A 股调整较为明显；而相比之下，发达股票市场回暖上涨，美股一路上行。美股和 MSCI 发达市场的大幅调整则主要集中在 2018 年四季度。2018 年四季度全球股票市场重挫，暴跌分位2018 年 10 月和 2018 年 12 月两段。（1）2018 年 10 月初美债收益率上行突破 3.2%。当时油价快速上涨加剧通胀担忧，叠加市场对美联储加息预期强烈，十年期美债收益率在 10 月 5 日涨至 3.22%，尽管事后来看这基本是那一轮美债收益率的高点（11 月高点为 3.2

26、4%），但彼时对股票市场的确产生了明显冲击，在美债收益率进一步上行的担忧下，全球股市重挫，新兴市场跌幅更大。（2）11 月随着美债收益率冲高回落，全球股市止跌震荡，小幅上涨。（3）2018 年 12 月美债收益率下行趋势进一步确认，美国经济继续下行，全球经济走弱的担忧情绪蔓延；但另一面，美联储 12 月加息的预期依然强烈，两因素叠加，市场再度出现一波大幅调整，不过这次美股调整幅度更深，发达市场受到的冲击更为明显，相比之下，A 股及其他新兴市场的跌幅较低。直到 12 月 20 日美联储加息落地，美股延续两天大跌后，在 12 月 24 日见到本轮最低点，之后开始反弹上行。图 20：上轮缩表期间 M

27、SCI 新兴与发达指数表现图 21：上轮缩表期间 A 股及美股表现14001300120011001000900800700600MSCI新兴MSCI发达(右轴)2600240022002000180016002015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-1214005000450040003500300025002000沪深300标普500(右轴)35003000250020002015-122016-042016-082016-122017-042017-08

28、2017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-121500WindWind表 6：上一轮美联储缩表期间全球主要股票市场表现，进一步从市场风格来看，美股、全球发达指数和全球新兴指数方面，美联储上轮缩表的各阶段中以成长风格占优为主，在 2018 年四季度暴跌阶段则是价值风格占优。但就 A 股而言，在美联储缩表的各阶段，基本价格风格占优：在缩表后的 3 个月、半年，A 股国证价值逆势上涨，而国证成长指数则随着市场出现明显调整；缩表后的 1 年内国证成长的跌幅明显高于国证价值指数，这也进一步显示了流动性收紧环境下A 股成长风格更可能承压。表 7：上一轮美

29、联储缩表期间全球主要股票市场风格表现区间MSCI美国成长MSCI美国价值MSCI发达市场成长MSCI发达市场价值MSCI新兴市场成长MSCI新兴市场价值国证成长国证价值缩表后1个月2017.103.23%1.07%2.71%0.89%3.64%3.25%1.26%3.41%缩表后3个月2017.10-2017.127.12%4.88%6.21%4.06%7.72%6.34%-1.69%4.80%缩表后半年2017.10-2018.39.15%0.55%6.52%0.09%8.75%7.62%-3.42%1.51%缩表后1年2017.10-2018.924.84%6.57%16.01%2.40%

30、-5.27%-1.06%-25.82%-7.92%整个缩表区间2017.10-2019.928.13%8.24%18.12%0.19%-5.84%-9.27%-13.89%-5.35%2018年四季度-16.79%-11.25%-15.60%-11.76%-8.51%-7.19%-12.49%-10.84%2018年10月-9.38%-4.53%-9.30%-5.41%-10.20%-7.40%-9.57%-6.47%2018年11月0.76%2.66%0.57%1.36%5.33%2.87%2.57%-0.65%2018年12月-8.87%-9.44%-7.47%-7.96%-3.27%-2

31、.57%-5.65%-4.05%，四、本轮美联储缩表的影响展望1、对美国金融市场流动性的影响6 月美联储已经开启缩表，缩表依旧是回收市场流动性的过程，并叠加了美联储加息，不过美国金融市场出现像上轮那样流动性紧张局面的概率下降。一方面，如前文所述，当前美联储负债端的逆回购规模庞大，目前隔夜逆回购 1.97 万亿，接近准备金规模的三分之二，在美联储缩表过程中，逆回购释放的资金可以分担部分流动性压力。并且相比于准备金需要保持一定规模以达到监管和运转需求，逆回购存量规模最低可以降低至 0。当然，考虑到隔夜逆回购市场的主要资金融出方是货币市场基金，而货币市场基金所投证券以短期为主，为了使其能够分担新发债

32、券压力，新发国债的期限结构可能需要更多向短期国债倾斜。图 22：上一轮缩表期间短期国债发行比例基本处于历史高位35%30%25%20%15%10%5%0%国债发行规模占比:中期长期短期(右轴)90%85%80%75%70%65%60%2008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-01，另一方面，美联

33、储在 2021 年 7 月设立了常备回购流动性便利工具，包括针对美国国内机构的常备回购便利(SRF)以 及针对海外机构和国际货币当局的回购便利(FIMARF)。在 SRF 工具下，合格交易对手方可以通过抵押美国国债、 MBS 等证券向美联储申请流动性支持，美联储进行隔夜回购操作投放流动性，每天 SRF 的规模上限为 5000 亿美元。除了一级交易商外，美联储还将这一工具的交易对手范围扩大至更多存款类机构，以尽可能保证市场流动性的充裕。因此，综合当前美联储资产负债表结构和美联储的提前应对措施，本轮美联储缩表对其金融体系流动性的影响大概率弱于上一轮，短期难以出现流动性紧张的局面。2、对 A 股的影

34、响理论上来说，美联储缩表对 A 股的影响主要有两个途径：第一，缩表造成美债收益率上行压力，全球风险偏好下降，权益类资产承压。第二，缩表导致全球资本回流美国，外资流出对股票市场形成流动性压力。因此，观察缩表对 A股影响的两个关键变量就是美债收益率和人民币汇率，整体而言，这两个途径对 A 股的影响属于相对短期的情绪冲击或者流动性冲击，而非A 股中长期走势的决定变量。这一轮美债收益率上行始于 2021 年 9 月，当时随着市场预期美联储政策回归正常化，美债收益率快速上行。2021年 11 月美联储开始实施 Taper，2022 年以来美联储加息、缩表逐渐临近，美债收益率加速上行。美债收益率上行成为

35、2021 年初和今年 1-4 月 A 股调整的重要因素之一。直到今年 5 月 4 日美联储议息会议结束明确加息 50bp 并决定从 6 月开始缩表，10 年期美债收益率才在 5 月 6 日达到阶段性高点 3.12%后回落，助力 A 股在 5 月实现强势反弹。近期随着美联储缩表落地，十年期美债收益率从 5 月 31 日开始有所反弹。往后看，当前美国经济尚可且通胀高位、劳动市场依然紧张，市场预期美联储在 6 月和 7 月将继续分别加息 50bp，叠加美联储缩表的影响，短期可能将带动10 年期美债收益率继续上行。但如前文所述，当前美国所处经济阶段与上一轮缩表开启时存在明显差异，待紧缩政策对经济的负面

36、影响显现，或者高通胀局面出现改善，美联储将需要重新审视紧缩政策的步伐，这些因素将制约美债收益率的上行空间。5 月美债收益率的高点 3.12%与上轮缩表中美债收益率的最高点 3.24%仅一步之遥。参考历史经验，美债收益率上行对 A 股影响最大的阶段主要出现在美债收益率开始加速上行以及历史高点位置继续快速上行。因此，如果未来美债收益率只是小幅上行未突破 5 月高点，预计对 A 股基本没有影响。而如果美债收益率突破前期高点甚至突破 20182018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020

37、-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06年的高点，则可能引发市场担忧情绪从而对 A 股造成扰动。不过疫情之后，稳增长政策正加速落地，在基建和制造业的拉动下经济有望逐步企稳回升，经济预期改善将对 A 股形成正面支撑，并且考虑到今年以来美债收益率上行风险已经较大程度释放，因此，即便短期市场受美债收益率上行影响而出现调整，大概率只是上行过程中的扰动，其影响程度相对有限。图 23：美债收益率快速上行是 2021 年初以及今年 1-4 月A 股调整的重要因素

38、3.5065003.0060002.5055002.0050001.5045001.0040000.5035000.003000美债十年期收益率万得全A，另外，自 2015 年以来，10 年期美债收益率与 A 股成长价值风格表现出高度相关，过去几年大的风格切换都伴随着 10 年期美债收益率的拐点。今年年初以来，美债十年期国债收益率大幅上行，A 股成长风格大幅下挫，5 月以来，随着美债收益率阶段性回落，成长风格在五月大幅反弹。随着美联储缩表实施，如果美债收益率持续反弹，则可能对成长风格形成一定压制。图 24：过去几年 A 股大的风格切换往往伴随着十年期美债收益率拐点，从资本流动的角度来看，去年下

39、半年以来全球新兴市场资本流动已开始逐渐放缓，并且在 2021 年 7 月、8 月、10月以及 2022 年 1 月、3 月、4 月，新兴股票市场（不含中国）的外资均净流出，反映的是本轮美联储加息和缩表预期对全球资本流动的影响。A 股市场上，北上资金今年明显放缓，在前 5 个月累计净流出 11.6 亿元，尤其在 1-3 月受美联储政策紧缩带动美债收益率上行、俄乌冲突等外部因素的影响，北上资金有较明显的流出；相比之下，在 4月人民币快速贬值阶段，北上资金虽然进进出出，但当时基本已逐渐企稳，转为净流入，并从 5 月后半月以来持续大幅流入，积极布局 A 股。图 25：2021 年下半年以来新兴股市外资

40、时有流出图 26：今年以来北上资金明显较往年明显放缓500040002018201920202021 2022单位：亿元3000200010000-100012345678910 11 12IIFWind图 27：今年以来北上资金流向变动及其原因，参考上轮缩表期间，北上资金只是在美债收益率快速上行的时候出现阶段性小幅流出，而缩表并没有构成北上资金持续流出的压力。展望未来，人民币不存在单边贬值压力，北上资金有望在下半年重回净流入。第一，上半年国内货币政策比较宽松，而美联储政策紧缩，未来中美两国货币政策背离程度将逐渐收敛，由此对人民币造成的贬值压力也有望得以缓解。第二，4 月人民币的快速贬值除了受美联储政策紧缩和中美利差倒挂的影响外，更重要的触发因素是疫情导致市场对中国经济的悲观预期，疫情过后国内