存单利率回升是阶段调整还是趋势反弹

1、4 月以来，同业存单利率持续下行，但近期却出现了显著的上升，我们认为主要源于银行资产开始扩张，负债端需要中长期资金予以匹配。当前存单利率的绝对水平以及和 1 年前 MLF 的利差仍处于历史低位，我们认为后续走势易上难下，但回升过程仍存震荡反复，2.5-2.6%可能是短期内国股行 1 年期同业存单比较具有配置价值的区间。 近期同业存单量减价升自 5 月起，同业存单发行量震荡走低，叠加相对较高的到期偿还量，使得净融资额整体维持低位；从不同期限来看，3 个月以下的存单发行占比有所降低。2022 年 5月以来，每周净融资额从 89.80 亿元先小幅上升至 104.90 亿元，后又持续下降至-337.2

2、0亿元，全月净融资额为负。一部分原因在于发行节奏放缓，另一部分原因在于到期偿还量持续走高。从不同期限来看，3M-9M 期限的同业存单发行额由 4 月的 2981.80 亿元上升至 5 月的 4210.90 亿元；1M 以内、1M-3M 和 9M-1Y 期限的同业存单发行额均下行，分别下行 252.10 亿元、953.60 亿元和 173.40 亿元，总体来看 3 个月以下的存单发行占比有所降低。图 1：同业存单净融资额变化情况（亿元）图 2：不同期限同业存单发行额（亿元）总发行量总偿还量净融资额1M以内1M-3M3M-9M9M-1Y12,000.008,000.004,000.000.00-4

3、,000.00-8,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.00WindWind价格方面，不同期限和不同评级的存单收益率均有所上行，其中短端上行幅度更大，而不同评级之间的同业存单调整幅度基本没有差别。从期限来看，3 个月和 1 年期限的同业存单收益率 5 月初略有下降，中旬之后开始上行，截至 6 月 8 日，较 5 月的低点已经上行了 10-15bps；不同评级的同业存单基本也呈现同样的走势。对比来看，短端上行幅度更大，同样评级的同业存单，3 个月期限比 1 年期限的上行幅度大约高出 5bps，期限利差有所压缩；而同期限的 AAA

4、 级和 AA+级的同业存单到期收益率调整幅度差距较小，信用利差变化不大。图 3：同业存单到期收益率走势（%）AAA:3MAAA:1YAA+:3MAA+:1Y3.00002.70002.40002.10001.80001.50002022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-01Wind 存单利率缘何上行同业存单利率与资金面情况相关联，进入 6 月流动性压力增大，资金利率上行，对应同业存单利率上升。二季度开始以来，货币政策相对宽松，银行间市场流动性淤积使得资金利率持续位于低位，同业存单利率与资金面情况联系较为紧密，银行负债端压

5、力减轻推动同业存单利率低位震荡。然而进入 6 月传统总量货币政策让位于结构性货币政策工具与财政政策，监管部门也督促地方进一步加快专项债发行节奏，6 月可能迎来专项债的集中发行。整体来看，进入 6 月流动性压力较大，资金利率中枢已经有所上行，对应同业存单利率上升。图 4：R007 与同业存单利率走势（%）R007AAA同业存单:1M4.20003.70003.20002.70002.20001.70001.2000Wind信贷投放加码，债券配置增大，银行资产端扩张需要负债端予以配合，因此对于同业存单的发行需求有所提升。近期政策层面多次提出“培育和激发实体经济信贷需求”，并出台了包括再贷款等一系列

6、举措稳定信贷投放。2022 年 5 月 LPR 报价出炉，1 年期品种利率与上期持平，5 年期品种利率下调 15bps，超出市场预期。LPR 的“非对称下调”传递了稳增长的政策意图，为市场注入强心剂。银行更多向中长期贷款让利，在中长期贷款需求疲软的局面下，将有效降低居民和企业的融资成本，拉动按揭贷款和企业中长期贷款增量释放。目前上海等主要城市的新冠疫情已经基本得到控制，复工复产逐步推进，因此预计本轮 LPR 下调将会对信贷需求产生较好的刺激效果。此外，5 月 30日，财政部会议再次强调确保今年新增专项债券在 6 月底前基本发行完毕，政府债供给加快，预计银行债券配置也会增强，在负债端需要扩大资金

7、来源予以匹配，同业存单未来的发行需求也会随之增强。图 5：LPR 和企业中长贷历史变化（亿元，%）图 6：单月地方专项债券发行规模（亿元）8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000企业中长贷同比多增LPR:5年5.004.904.804.704.602019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-044.5012,00010,0008,0006,0004,0002

8、,0002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-030WindWind从 NSFR 指标来看，银行缺乏长期资金，叠加中期考核因素，导致银行对于同业存单发行需求增加。商业银行在经营过程中，会根据未来的资产配置计划预先进行负债管理，如果预计后续将有较大的信贷投放或债券配置，那么往往会提前筹集所需要的资金，这就对银行负债端的管理提出了更高的要求，必须在久期、规模等方面与资产端尽可能匹配。通过测算流动性风险管理指标净稳定资金

9、比例（NSFR），我们发现大型银行和中小银行在 4 月都有所下滑（NSFR 考核仅针对总资产规模在 2000 亿元及以上的银行，达标要求为 100%，但受限于数据可得性，中小银行测算中也纳入了资产在 2000亿元以下的银行）。近期基金理财等产品净值收益回升，可能加剧“存款搬家”现象，我们预计 5 月这一指标可能继续走低，而 6 月由于面临年中考核，银行对于同业存单的发行需求可能更高。图 7：商业银行 NSFR 指标测算（%）大型银行中小型银行119.00117.00115.00113.00111.00Wind，测算 如何看待同业存单后续走势从历史经验来看，6 月存单利率大概率较 5 月上行，预

10、计幅度基本在 5BP 以上；考虑到今年疫情防控和政策落实的情况，存单利率中枢回调幅度可能更明显。通过比较了 2015 年以来 AAA 级 1 年期同业存单 5 月和 6 月收益率月均值和变化幅度，我们发现除了 2019 年以外，其余 6 年同业存单利率均有所上行，变化幅度从 2BP-60BP 不等，主要集中在 5-10BP。我们认为可能源于年中考核临近，银行对于跨季资金的需求有所提高。值得注意的是，2020 年由于新冠疫情冲击经济，货币政策维持宽松，使得存单利率位于低位，而在经济复苏态势明朗后，存单利率快速回调；当前的经济与政策环境与 2020 年有相似之处，我们认为 6 月存单利率中枢的回升

11、幅度很可能大幅高于其他年份的均值。图 8：AAA 级 1Y 同业存单收益率月均值变化（%，BP）5月（%）6月（%）变化（BP,右轴）4.50004.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000201520162017201820192020202180.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00Wind当前同业存单利率的绝对水平以及和 1 年前 MLF 的利差仍处于历史低位，利率走势本身易上难下，出于锁定负债成本、填补资金缺口的目的，银行后续或将增大存单供给。央行在 2020 年第三季度货币政策报告中提出市场利率围绕政策利率波动，而

12、 1Y同业存单利率通常以 MLF 为锚。我们统计了自 2020 年 7 月以来同业存单与 MLF 的利 差情况，当前（6 月 8 日）利差已经达到-48bps，处于自 2020 年 7 月以来历史分位数 5%的水平，未来很难继续探底，距离中位数-17bps 来看，还有大约 30bps 的回调空间。 数量方面，由于市场担忧利率上行，且目前同业存单的发行成本相较于 MLF 利率依然 较低，因此商业银行倾向于通过发行较长期限的同业存单提前锁定中长期同业负债成本，预计后续银行司库将适度发力，以相对有吸引力的成本储备长期资金。图 9：AAA 级 1Y 同业存单与同期限 MLF 利差（%，BP）利差(BP

13、,右轴)AAA同业存单:1YMLF:1Y3.50003.20002.90002.60002.300040.000.00-40.002.0000-80.00Wind然而，同业存单指数基金发行火爆，配置端力量增强可能会压制同业存单利率上行空间以及上行节奏。自去年获批以来，同业存单指数基金便成为投资者非常关注的品种。目前已经有 25 只基金获批并发布发行公告，4 只发行规模超过 100 亿份，另有两只十分逼近这一水平。同业存单指数基金整体快速扩容，截至 6 月 8 日，基金总份额已经超过 1000 亿元。从现有产品情况来看，同业存单指数基金大多跟踪中证同业存单 AAA指数，投资于标的指数成份券及其备

14、选成份券的比例不低于非现金基金资产的 80%。换言之，这类基金持仓集中于信用等级较高的同业存单，在发行节奏较快的时期，对存单的配置需求抬高，尤其是对于国有行和股份行等评级较高的主体发行同业存单，可能会抑制存单利率上行，并扩大同业存单的信用利差。表 1：同业存单指数基金证券代码证券简称发行公告日发行日期基金成立日发行份额014437.OF鹏华同业存单指数 7 天持有2021-11-302021-12-032021-12-1324.100586.3871014427.OF富国同业存单指数 7 天持有2021-11-302021-12-032021-12-1517.924380.3648014430

15、.OF南方同业存单指数 7 天持有2021-11-302021-12-032021-12-2081.274862.7938014426.OF惠升同业存单指数 7 天持有2021-11-302021-12-032021-12-1615.984029.2195014429.OF华富同业存单指数 7 天持有2021-11-302021-12-032021-12-206.673821.5839（亿份）基金份额（6 月 8 日,亿份）证券代码证券简称发行公告日发行日期基金成立日发行份额（亿份）基金份额（6 月 8 日,亿份）014428.OF中航同业存单指数 7 天持有2021-11-302021-12

16、-032021-12-136.435516.1919015645.OF平安同业存单指数 7 天持有2022-04-222022-05-052022-05-18100.0182100.0182015643.OF招商同业存单指数 7 天持有2022-04-222022-04-252022-04-28100.0028100.0028015644.OF华夏同业存单指数 7 天持有2022-04-222022-04-252022-05-1099.820899.8208015647.OF淳厚同业存单指数 7 天持有2022-04-222022-05-052022-05-2044.066444.066401

17、5646.OF中金同业存单指数 7 天持有2022-04-222022-04-262022-05-1136.572136.5721015648.OF兴银同业存单指数 7 天持有2022-04-232022-04-262022-05-1133.246233.2462015826.OF广发同业存单指数 7 天持有2022-05-182022-05-232022-06-02100.0250100.0250015825.OF国泰同业存单指数 7 天持有2022-05-182022-05-232022-05-30100.0167100.0167015827.OF中欧同业存单指数 7 天持有2022-05

18、-182022-05-232022-05-3057.651857.6518015822.OF易方达同业存单指数 7 天持有2022-05-182022-05-262022-06-0239.487639.4876015823.OF银华同业存单指数 7 天持有2022-05-182022-05-23015861.OF嘉实同业存单指数 7 天持有2022-05-242022-05-30015863.OF华泰柏瑞同业存单指数 7 天持有2022-05-242022-06-01015875.OF汇添富同业存单指数 7 天持有2022-05-242022-06-01015862.OF景顺长城同业存单指数

19、7 天持有2022-05-252022-05-302022-06-0699.856199.8561015864.OF华宝同业存单指数 7 天持有2022-05-252022-06-01015956.OF国联安同业存单指数 7 天持有2022-06-032022-06-08015944.OF中银同业存单指数 7 天持有2022-06-062022-06-09015955.OF万家同业存单指数 7 天持有2022-06-062022-06-10W 债市策略近期同业存单收益率出现了明显的回升，主要源于银行资产开始扩张，负债端需要 中长期资金予以匹配。当前资金面宽松的态势可能在 6 月份政府债券发行提

20、速之际结束，三季度开始，随着经济的复苏，利率有上行风险，货币政策重心也可能从宽货币向宽信 用转移，我们认为后续存单利率有 20-30bps 的上行空间，但是回升过程仍存震荡反复， 尤其是同业存单指数基金可能成为重要的配置力量，扩大市场对同业存单的需求，因此 2.5-2.6%可能是短期内国股行 1 年期同业存单比较具有配置价值的区间。 风险因素经济修复不及预期；政策力度不及预期；同业存单供给不及预期。 资金面市场回顾2022 年 6 月 9 日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7 天、14 天、21天和 1 个月分别变动了-0.58bps、-0.64bps、-0.70bps、-2.16b

21、ps 和 9.71bps 至 1.41%、1.62 %、1.59%、1.57%和 1.88%。国债到期收益率大体下行，1 年、3 年、5 年、10年分别变动-1.31bps、-0.92bps、-1.24bp、-0.85bps 至 2.02%、2.35%、2.57%、2.76%。6 月 9 日上证综指下跌 0.76%至 3238.95，深证成指下跌 1.85%至 11810.58，创业板指下跌 2.95%至 2500.21。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，6 月 9 日以利率招标方式开展了 100亿元 7 天期逆回购操作。今日央行公开市场开展 100 亿元 7 天期公开市场逆回购操作，

22、今日 100 亿元逆回购到期，当日完全对冲到期量。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12月 M0 累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66 亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图 10：2020 年 6

23、 月 9 日至 2022 年 6 月 9 日公开市场操作和到期监控（亿元）Wind图 11：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 6 月 9 日流动性投放和回笼统计（亿元）Wind图 12：2022 年 6 月 9 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比Wind 市场回顾及观点可转债市场回顾6 月 9 日转债市场，中证转债指数收于 406.95 点，日下跌 0.14%，可转债指数收于 1602.02 点，日下跌 1.51%，可转债预案指数收于 1316.74 点，日下跌 2.14%；平均转债价格 142.90 元，平均平价为 96.70 元。413 支上市交易可转债，除英科转债停牌，115 支上涨，3 支横盘，294 支下跌。其中华统转债（12.21%）、交科转债（9.84%）和新天转债（8.35%）领涨，斯莱转债（-9.02%）、亚太转债（-8.34%）和正邦转债（-7.73%）领跌。407 支可转债正股，86 支上涨，4 支横盘，317 支下跌。其中浙江交科（10.02%）、 华统股份（10.01%)和巨星农牧（10.00%）领涨，长久物流（-8.11%）