再谈低位平衡市：虽踏遍青山但壮心不已

1、本周 A 股震荡上行，上证综指临近 3200 点整数关口，也非常接近我们提出“低位平衡市”的上限。事实上，此前市场一直将上证综指 3200 点作为上海疫情爆发前（3 月 15 日）的对标水平，认为只有国内恢复至 315 日之前的状态，市场才有可能回升到 3200 点。因此，当前市场最关注的是：当前指数是否会进一步突破向上形成反转。同时，本周与市场投资者的交流过程中，新增关切的三个问题：第一，在 5 月房地产数据并未明显好转背景下，5 月汽车数据开始出现回暖，两者作为稳增长政策的重要抓手，怎么看待“稳增长”市场认知的转变？第二，近期，A 股市场对于中小盘，尤其是中小盘成长和科创板的交易热情上升。

2、事实上，4 月 26 日之后 A 股市场反弹以来，中小盘成长涨幅居前，中证 1000 领涨 22.34%，小盘成长指数上涨 19.93%，均显著跑赢全 A 及沪深 300。那么，中小盘（成长）行情具备持续性么？第三，近期中美中长期利率分别对于各自市场的主导作用，美股紧缩交易与 A 股的后续影响如何评估？目前对于稳增长交易逻辑是具备持续性的，我们发现市场认知范围从前期的基建房地产拉动转向耐用品消费汽车拉动，“复苏预期”的交易特征比较明显。此前，我们谈到市场对于“复苏预期”交易的探讨，并提出：如果复苏的侧重点和落脚点在于投资和基建拉动，就是金融和周期占优；如果复苏的侧重点和落脚点是在于消费和中小企

3、业，则消费和成长占优。换句话说，如果市场对于经济拉动效果预期仅局限在投资端，那么交易逻辑上“稳增长”占优；如果市场对于经济拉动效果预期扩散到中下游，那么交易逻辑上“消费、成长”占优。对于稳增长的市场认知：从前期的（去年 12 月-今年 2 月）老基建，到 3 月的房地产，再到 5 月至今的汽车，体现出我们此前的观察：随着稳增长政策推动，从开始的投资和基建拉动，转向提振消费，尤其是耐用品消费汽车成为稳增长的重要措施。就当前的市场行情来看，显然市场对于“复苏预期”扩散至中下游比较乐观。但客观而言，我们此前提出：权益市场的这种认知较国内十年期国债收益率（偏向下行）体现出来的信号是偏早的。如果有国内十

4、年期国债收益率回升的侧面验证，相信“稳增长兑现”将更具号召力。对于本轮中小盘（成长）行情，抑或是目前科创板的亮眼表现，我们均认为在政策博弈行情的后期，随着稳增长政策的不断加码，经济基本面形成“不能更差”的市场预期，也就是基本面悲观预期在此前大幅下跌中充分 price in。虽然基本面盈利预期的反转还有待时日，但市场对于分子端的负面冲击钝化，基本面的验证期会被容许拉长，会促导短期市场对于国内基本面仍然孱弱选择轻视，使得基于流动性逻辑的配臵获得一定持续性。作为验证，我们复盘宏观背景较为相似的 2012 年和 2018 年，同样是在稳增长压力下，面对内外部因素联合扰动的政策博弈行情。在 2012 年

5、和 2018 年两轮大跌的底部区域，即政策博弈期，我们都可以发现在政策博弈后期的中小盘成长行情，分别发生在 2012 年 8 月-9 月，2018 年 10 月-11 月，持续时间通常在 1-2 个月左右。历史上看，中小盘成长占优行情是否能持续，政策博弈后期核心是看“稳增长兑现”或者“复苏预期”是否能兑现。如果兑现不了，在基本面数据验证（验伪）后大概率结束。如果确认复苏，核心是要关注流动性能否持续保持宽松以及中小盘相对大盘股的盈利增速差能否走阔，可以跟踪的同步指标是代表市场情绪和宏观景气度的产业债信用利差。对于市场反转，当前处于低位平衡市，期待二季度“或跃在渊”。我们一直认为国内基本面分子端盈

6、利预期拐点是市场反转的首要核心信号。对于市场，可以较为明确的一点是大多数投资者逐渐走出大跌思维，进入大跌之后的震荡思维，当然反转还需等待更为明确的右侧信号。在与市场交流的过程中，大家最为关注的是房地产微观数据的验证，而目前销售数据仍处于低迷状态。一个值得关注的迹象是本周北向资金大幅流入达到 253.44 亿。我们发现当北向存在周度大幅流入时（净流入大于 150 亿元），后市走势（约一个月）偏向于上涨。具体而言，当周度北向流入在 250 亿以上时，后市半个月的胜率最高，达到 7 成概率，上涨平均幅度为 5%左右。对于外部因素，美股紧缩交易持续，A 股预计将维持“以内为主”，负面冲击将较此前明显减

7、弱。本周美联储官员的鹰派发言以及强劲的就业数据让市场重新预期美联储会在 9 月加息 50bp，导致本周美股出现下跌。面对 6 月 15 日美联储加息带来的负面影响，我们认为 A 股仍将“以内为主”，负面冲击将较此前明显减弱。复盘本轮美联储交易过程当中 A 股表现来看，对 A 股冲击最大时期为 2022 年 1 月-2 月加息预期第一轮上升阶段。进入 3 月，俄乌冲突全面爆发，加剧美国通胀水平忧虑，美联储激进加息态度得到暂缓。随着自 4 月以来，A股交易主要因素“在内不在外”，5 月在美股下跌时期，A 股大幅反弹，本质上反映的是随着疫情影响的逐步消退，稳增长政策不断推出及复工复产开始落地，国内基

8、本面分子端盈利预期拐点逐步临近导致。同时，从此前周报当中近十年美股与 A 股行情节奏复盘（主要在美股下跌部分）来看，一定程度上存在这样的规律：美股大涨，A 股震荡美股未跌，A 股先行下跌美股下跌，A 股大跌美股大跌，A 股企稳。总结来说，对于当前四大主线“稳增长、高景气、疫后修复、全球通胀”，我们建议心向光明，更倾向于未来行情演绎依然遵循“稳增长兑现，高景气转机”的交易逻辑。需要提醒的是，随着稳增长政策推动，提振消费，尤其是耐用品消费，例如汽车会成为稳增长的重要措施。行业配臵建议：汽车、区域性银行、光伏、军工、煤炭、食饮、化工、基建等。具体而言，经过本周的收集整理，在本文我们就市场关注的几个问

9、题进行讨论：1、内部因素：如何看待 “稳增长”市场认知由房地产到汽车的转变？2、当前交易中小盘（成长）的行情具备持续性么？3、外部因素：当前美股紧缩交易与 A 股的后续影响如何评估？以上问题，我们将秉持客观负责的专业精神和实事求是的研究态度向广大投资者进行阐述，敬请关注。结合近期与市场投资者的交流，复盘本周 A 股的行情与市场环境，有以下三个特征值得关注：第一，海外市场方面，本周欧美股市普跌，亚太地区普涨，近期明显能看到发达市场与新兴市场之间出现“跷跷板效应”。值得关注的是近期中美中长期利率分别对于各自市场的主导作用。对于本周美国三大指数均下跌且领跌全球，纳斯达克、标普 500、道琼斯指数分别

10、下跌 0.98%、1.20%、0.94%。欧洲方面法国、德国、英国股指均小幅下跌不超过 0.7%。亚洲地区股市本周大幅上涨：A 股、港股、日本、俄罗斯、印度、韩国主要股指均上涨超过 1.4%。其中，恒生指数与恒生科技指数本周均上涨，恒生科技涨幅超 5%。图 1：本周全球权益市场收益情况Wind，图 2：中美十年期国债利率走势图 3：中美利差走势wind，wind，第二、本周 A 股市场整体上涨，上证指数上涨 2.08%。市场结构特征上，中小盘依旧占优，成长风格强势反弹，科创 50和宁组合本周分别上涨 8.67%和 6.92%，中证 1000 上涨3.75%。交易量上，全 A 成交量回升至 90

11、00 亿左右。从结构层面来看，本周疫后修复和高景气进一步走强。具体而言，其一，疫后修复：北京和上海有望逐步解封，可选消费上涨，旅游及休闲（4.98%），食品饮料（3.47%）。其二，政策刺激：汽车购置税以及补贴政策覆盖面和力度好于市场预期，且复工复产后供应链修复，半导体设备（12.47%）、汽车（7.22%）及配件（9.99%）受益大涨。另外，发改委和能源局就促进新能源“高质量发展”提出了多项新的政策措施，风光锂电受益，宁德时代产业链上涨 8.37%。图 4：本周高估值和中小市值板块占优Wind，图 5：本周主要指数涨跌幅一览图 6：本周涨幅居前或跌幅居前的概念板块wind，wind，第三、从

12、市场交易逻辑来看，年初至今房地产和消费的交易逻辑是正相关的，属于此前我们反复强调的“稳增长兑现”，也就是房地产超额表现很差，消费超额行情很好是不合理的；全球通胀的交易逻辑则相对独立，由“能源安全”和“粮食安全”的交易信号为牵引；高景气成长与全球通胀呈现一定负相关，主要是基于经济衰退、加息和成本冲击等因素，而需求端复苏的确认会帮助两者从负相关转向正相关关系；同时，高景气成长与稳增长存在着“稳增长不起，高景气难兴；稳增长兑现，高景气转机”的内生相关性。对年初至今行情进行梳理回顾，大致分为三波下跌与反弹，每一波的逻辑和主线均有所变化：第一波下跌与反弹（ 1 月-3 月），市场交易全球通胀逻辑：全球通

13、胀稳增长疫后修复高景气。年初全球通胀突显，美联储加息预期持续升温。煤炭和原油价格持续上涨，地产消费等震荡下行，高景气受加息压制大跌。第二波下跌与反弹中（3 月-4 月），市场交易稳增长政策以及短暂的疫后修复逻辑：稳增长全球通胀疫后修复高景气；具体表现为，“金稳委会议”后地产和基建大涨带动消费服务反弹，能源安全依旧受俄乌冲突影响，全球通胀逻辑依旧上行，新能源、半导体等高景气持续低迷。第三波下跌和反弹中（4 月至今），市场交易超跌的高景气反弹机会：高景气全球通胀疫后修复稳增长，具体表现为近期高景气全线反弹，煤炭先涨后跌，地产基建震荡，消费震荡向上。图 7：年初至今市场交易逻辑Wind，图 8：稳增

14、长与消费逻辑正相关图 9：高景气与全球通胀一定程度表现为负相关W ind，Wind，第四、本周北向资金大幅流入，达到 253.44 亿，环比上周增加 349.24 亿元。我们发现当北向存在周度大幅流入时（净流入大于 150 亿元），后市走势（约一个月）偏向于上涨。具体而言，当周度北向流入在 250 亿以上时，后市半个月的胜率最高，达到 7 成概率，上涨平均幅度为 5%左右；在一个月角度，则回落至 5 成胜率，上涨幅度平均为 4%左右。图 10：本周北向大幅流入超 250 亿Wind，图 11：北向大幅流入 250 亿以上，后半个月市场胜率较高Wind，从以上的交易特征，并结合本周与市场投资者的

15、交流，新增关切的三个问题：第一，在 5 房地产数据并未明显好转背景下，5 月汽车数据开始出现回暖，两者作为稳增长政策的重要抓手，怎么看待“稳增长”市场认知的转变？第二，近期，A 股市场对于中小盘，尤其是中小盘成长的交易热情上升。事实上，426A 股市场反弹以来，中小盘成长涨幅居前，中证 1000领涨 22.34%，小盘成长指数上涨 19.93%，均显著跑赢全 A 及沪深 300。那么，中小盘（成长）行情具备持续性么？第三，近期中美中长期利率分别对于各自市场的主导作用，美股紧缩交易与 A 股的后续影响如何评估？内部因素评估：稳增长的市场认知从房地产转移到汽车我们一直认为国内基本面分子端盈利预期拐

16、点是市场反转的首要核心信号。5 月 PMI 数据来看，从 4 月 47.4 回升至 49.6，较 4 月有所修复，但仍然在枯荣线以下。生产、新订单等分项同样是有所改善，但仍低于枯荣线。值得注意的是，第一，PMI 原材料价格分项从 4 月的 64.2 大幅下降至 55.8，体现原材料成本压力的改善；第二，供货商配送时间从 4 月的 37.2 大幅上升至 44.1，体现了物流和供应链体系的修复；第三，大中型企业在 5 月的改善较为明显，大型企业 PMI 从 4 月 48.1 上升至 51，回到枯荣线上方，中型企业 PMI从 47.5 上升至 49.6，略低于枯荣线，但小型企业的改善并不明显，PMI

17、 从 4 月的 45.6 小幅回升至 46.7。与市场交流的过程中，大家最为关注的是房地产微观数据的验证，而这点市场始终并没有给予充分的信任和确认。目前，从 4 月/5 月非制造业 PMI 的对比来看，建筑业未见明显改善（52.7/52.2），服务业（40/47.1）和商务活动（41.9/47.8）的修复幅度较大。再结合房地产销售情况来看，5 月全国百强房企销售额环比上月小幅改善 5.4%，但同比仍大幅下滑 59.9%。图 12：5 月制造业各项生产指标明显恢复，原材料价格下行Wind，图 13：5 月大中型企业明显修复，小型企业明显掉队图 14：5 月服务业 PMI 明显修复，建筑业活动处于

18、低位Wind，Wind，图 15：5 月主流房企销售环比改善，但同比依旧大幅下滑资料来源：，在政策上，我们看到随着全国疫情得到有效控制，上海等地的逐步解封，各省市也开始大力推行“促消费扩内需”的政策，主要通过发放消费券、举办消费节、减税或财政补贴等工具，对汽车消费、家电消费、餐饮零售消费等领域重点支持。在基建、消费、地产多领域稳增长政策的共同发力下，市场对于“复苏预期”的交易显得非常热情。此前，我们谈到市场对于“复苏预期”交易的探讨，并提出：如果复苏的侧重点和落脚点在于投资和基建拉动，就是金融和周期占优；如果复苏的侧重点和落脚点是在于消费和中小企业，则消费和成长占优。换句话说，如果市场对于经济

19、拉动效果预期仅局限在投资端，那么交易逻辑上“稳增长”占优；如果市场对于经济拉动效果预期扩散到中下游，那么交易逻辑上“消费、成长”占优。对于稳增长的市场认知从前期的（去年 12 月-今年 2 月）老基建，到 3 月的房地产，再到 5月至今的汽车，体现出随着稳增长政策推动，从开始的投资和基建拉动，转向提振消费，尤其是耐用品消费汽车成为稳增长的重要措施。中国汽车工业协会根据重点企业上报的周报数据推算，2022 年 5 月，汽车行业销量预计完成 176.65 万辆，环比增长 49.59%，同比下降 17.06%；2022 年 1-5 月，销量预计完成 945.73 万辆，同比下降 13.11%。汽车销

20、量在 5 月环比大幅改善，同比降幅明显缩小。从轮胎企业开工情况来看，5 月以来随着复工复产的推进，汽车轮胎开工率显著修复，半钢胎开工率修复至 64.92%，全钢胎开工率修复至 56.09%，接近年初疫情爆发前水平。新能源汽车方面，造车新势力也陆续披露了 5 月的销量数据，各家新能源车销量同比增速维持在 100%以上（蔚来由于供应链问题，同比增速较低，但环比仍增长 38%）。图 16：5 月以来汽车轮胎开工率显著修复图 17：中汽协预测 5 月汽车销量环比明显提升Wind，Wind，中汽协，图 18：5 月造车新势力交付量维持高增图 19：各品牌 5 月汽车销量保持高增长当月同比5月交付量(右轴

21、， 台) 5月造车新势力交付情况250%200%150%100%50%11496215.10%140001100910125100165.90%144%702478%4.70%69120001000080006000400020000%0理想哪吒小鹏零跑蔚来Wind，Wind，地区时间政策方向主要内容河南2022.6.2消费6 月 2 日河南省商务厅发布关于做好 2022 年消费促进工作的通知，省财政对各地 2021 年 9 月-2022 年 6 月期间实际兑现的消费券财政资金给予 20%的奖补。加大发放消费券力度，促进汽车、家装、家电、零售、餐饮、文旅、体育、住宿等领域消费。深圳2022.5

22、.23消费深圳多部门联合印发关于促进消费持续恢复的若干措施，围绕汽车、电子产品、家电、信创产品、文体旅游、大宗商品等九大方面提出 30 条措施，预计将拉动消费约 450 亿元。此轮消费补贴规模和力度更大，指向更明确和集中，聚焦新能源汽车、电子产品和家用电器，例如新能源汽车给予最高 1 万元/台补贴、手机电脑等电子产品每人最高 2000 元补贴、保障性住房试点全屋智能家居“拎包入住”等。海南2022.4.29消费4 月 29 日海南省促进消费若干措施印发，通过八条措施激发消费潜力，拉动社会消费持续增长。这八条措施分别为促进社会消费加快增长、拉动免税消费回稳提升、鼓励餐饮消费提档升级、增强汽车消费

23、增长动力、鼓励绿色家电消费、培育壮大网络零售、引领时尚新品消费、办好促消费节庆活动。四川2022.6.1消费、企业商务厅、财政厅联合出台关于促进消费恢复发展的若干政策，从 6 个方面安排省级财政专项资金进行补助，分别为支持发放消费券、促进汽车消费、促进家电消费、促进餐饮消费、支持开展促销活动、“服保贷”支持中小微企业，旨在加大助企纾困力度，加快释放消费潜力。上海2022.5.29财政、企业5 月 29 日，上海市政府新闻办公室召开新闻发布会并公布了上海市加快经济恢复和重振行动方案，共包括8 个方面、50 条政策措施，涉及助企纾困、复工复产等“四大板块”，涵盖社保缓缴、退税补贴、减免房租等多项政

24、策举措。广东2022.4.27消费4 月 27 日广东省出台了进一步促进消费若干措施的通知，措施包括鼓励汽车消费、推动家电消费、发放消费券、开展“有奖发票”活动。吉林2022.5.30财政、消费吉林省最新出台的稳定全省经济若干措施若干举措强调，用好用足消费券资金支持汽车消费，这一政策是最直接的利企惠民政策，其出发点是通过扩大全域、全品牌汽车消费，引导生产端增产扩能，落脚点是在消费端，使用财政资金直补消费者，降低购买成本，使百姓有获得感。全国2022.5.31财政5 月 31 日，中央多部门接连公布利好汽车消费的若干措施，如扎实稳住经济的一揽子政策措施 关于开展2022 新能源汽车下乡活动的通知

25、 关于减征部分乘用车车辆购臵税的公告等。浙江2022.5.21财政、消费、企业浙江省人民政府于近日印发了浙江省贯彻落实国务院扎实稳住经济一揽子政策措施实施方案，包括 7 项财政支持措施、6 项金融支持措施、5 项稳外贸稳外资措施、4 项保粮食能源安全措施、5 项保产业链供应链稳定措施、3 项保基本民生措施。湖北2022.5.22消费、企业5 月 22 日湖北省人民政府办公厅出台关于加快消费恢复提振的若干措施，提出促消费“18 条”，涉及买车、买房、购物消费、创业等多个方面。例如鼓励汽车消费，购买汽车可享补贴政策；促进住房、家居消费，购新房、买家电（家居）得实惠；支持住宿、餐饮、零售、文旅、体育

26、消费，发放湖北消费券、有奖发票等。江苏2022.6.3绿色消费、新能源省发展改革委、省工业和信息化厅、省住房和城乡建设厅等六部门联合印发江苏省促进绿色消费实施方案，提出 25 项任务要求，涵盖促进绿色消费的重点领域、科技和服务支撑、激励约束机制、组织和制度保障等方面。推广应用新能源汽车，支持充换电、新型储能、加氢等配套基础设施建设。加大对居民购买使用绿色低碳产品的支持。全面提升绿色电力消纳能力，持续推动智能光伏创新发展。山东2022.5.31消费5 月 31 日，山东省促进家电消费若干措施发布，旨在推动家电消费市场加快回暖，落实2022 年“稳中求进”高质量发展政策清单(第三批)有关发放零售消

27、费券政策要求。措施包括开展家电惠民活动，发放 2 亿元消费券，鼓励家电以旧换新消费，对全省贡献率前 10 位的市给予奖励，举办“山东家电消费节”等。北京2022.6.2财政、企业、消费6 月 2 日，北京市印发北京市统筹疫情防控和稳定经济增长的实施方案，共六方面 45 条政策举措。从持续加力助企纾困和营商环境优化、促进产业链供应链安全稳定、不断提升高精尖产业发展能级、加大有效投资力度、加快恢复大宗消费和新型消费、兜牢社会民生底线等方面作出安排。贵州2022.5.24消费5 月 24 日贵州省人民政府办公厅引发2022 年“多彩贵州助商惠民”促消费专项行动方案，实施促进旅游消费行动、促进餐饮消费

28、行动、促进住宿消费行动、促进零售文化体育消费行动。海南2022.5.31消费近日，海南省出台海南省促进消费若干措施。通过八条措施激发消费潜力，拉动社会消费持续增长。 这八条措施分别为促进社会消费加快增长、拉动免税消费回稳提升、鼓励餐饮消费提档升级、增强汽车消费增长动力、鼓励绿色家电消费、培育壮大网络零售、引领时尚新品消费、办好促消费节庆活动。福建2022.5.6消费、财政福建省外贸外资（稳价保供）协调机制办公室印发福建省促进商务领域消费提质扩容的若干措施，从八个方面挖掘消费潜力。积极打造传统节假消费旺季，支持地方重点商贸企业创新转型、品牌发展。鼓励“新零售”业态、新兴服务业发展壮大。鼓励汽车消

29、费，省级安排资金，对在省内汽车销售企业购买新车并上牌的用户给予补贴。表 1：近期各地促消费扩内需政策梳理wind，当前交易中小盘成长：复苏预期牵引和流动性逻辑占优近期，A 股市场对于中小盘的交易热情上升。事实上，426A 股市场反弹以来，中小盘成长涨幅居前，中证 1000 领涨 22.34%，国证 2000 上涨 20.84%，宁组合作为成长板块的代表上涨 19.69%，小盘成长指数上涨 19.93%，中盘成长指数上涨 16.01%，均显著跑赢全 A 及沪深 300。图 20：A 股 0426 反弹以来市场核心指数涨跌幅Wind，我们认为在政策博弈行情的后期，随着稳增长政策的不断加码，经济基本

30、面形成“不能更差”的市场预期，也就是基本面悲观预期在此前大幅下跌中充分 price in。虽然基本面盈利预期的反转还有待时日，但分子端的负面冲击钝化，基本面的验证期会被拉长，会促导短期市场对于国内基本面仍然孱弱选择轻视，使得基于流动性逻辑的配臵获得一定持续性。作为验证，我们复盘宏观背景较为相似的 2012 年和 2018 年，同样是在稳增长压力下，面对内外部因素联合扰动的政策博弈行情。在 2012 年和 2018 年两轮大跌的底部区域，即政策博弈期，我们都可以发现在政策博弈后期的中小盘成长行情，分别发生在 2012 年 8 月-9月，2018 年 10 月-11 月。图 21：政策博弈后期通常

31、出现短期中小盘成长占优行情历史上政策博弈后期出现中小盘成长占优的行情(%)20.018.6715.9413.1312.357.01 6.998.015.144.122.401.83-1.03-1.62 -1.63-0.2415.010.05.00.0-5.02012年8月-9月2018年10月-11月2022年5月至今中证1000中证500国证成长沪深300国证价值Wind，图 22：2012 年大跌中的政策博弈期复盘Wind，图 23：2018 年大跌中的政策博弈期事件梳理Wind，历史上看，中小盘成长占优行情是否能持续，政策博弈后期核心是看“稳增长兑现”或者“复苏预期”是否能兑现。如果兑现

32、不了，在基本面数据验证（验伪）后大概率结束，持续时间通常仅有 1-2 个月左右。如果确认复苏，核心是要关注流动性能否持续保持宽松以及中小盘相对大盘股的盈利增速差能否走阔。可以跟踪的同步指标是代表市场情绪和宏观景气度的产业债信用利差：流动性环境：从历史上看，随着中证 500 的成分股变迁，权重最高的行业从地产、化工、机械设备等，转向计算机、军工、电子等行业，尤其是 2019 年以来成长行业的占比逐渐提升，与此对应的是，流动性对于中小盘的影响也在近年逐步提升，十年期国债收益率与中证 500 的相对收益呈高度相关性。盈利增速差：在经济复苏初期，中小市值公司在盈利弹性上占优，而盈利弹性可以体现为中小盘

33、相对大盘的盈利增速差。回顾 2021 年上半年的中小盘行情，正是发生在疫情后经济复苏阶段，中证 500 的利润增速大幅超过沪深 300，回顾此前几轮幅度较大的中小盘行情（2008-2011、2013-2015、2019-2020）也可以得出类似的结论。往后看，随着各地逐步解封，复工复产和稳增长政策的推进，今年的中证 500 的盈利预期仍然好于沪深 300。产业债信用利差：如果综合考虑流动性环境和基本面因素，产业债信用利差是一个比较综合的跟踪指标，在流动性恶化或经济景气度下滑时，都可以观察到信用利差的大幅走阔，如 2018 年，此时中小市值公司通常面对较弱的盈利以及较差的融资环境。而当前随着经济

34、复苏预期的强化、货币政策和财政政策对中小企业的支持力度加大，信用利差持续缩窄，有利于中小盘行情的持续。图 24：在中证 500 的成分股变迁中成长行业占比逐步提升图 25：近年来流动性对于中小盘的影响在提升Wind，Wind，图 26：中小盘跑赢的基本面支撑在于持续强于大盘的业绩增速图 27：2022 年中小盘盈利增速会保持优势Wind，Wind，图 28：历史上看，中小盘大幅跑赢发生在复苏或复苏预期阶段Wind，图 29：基本面和流动性的对中小盘相对表现的综合影响体现为信用利差Wind，外部因素：美股紧缩交易持续，A 股将维持“以内为主”本周美联储官员的鹰派发言以及强劲的就业数据让市场重新预

35、期美联储会在 9 月加息 50bp是导致美股下跌的主要因素。本周美国 10Y 收益率本周大幅上升至 2.96%，10 年期 TIPS收益率大幅上升至 0.22%，利率上行压缩估值进而带动美股下行。本周五公布的美国非农和劳动力市场数据显示美国的劳动力市场依然强劲，市场预期强劲的就业数据使美联储更可能在 9 月加息 50bp，美国三大股指均在周五大幅下挫。结合美股来看，美债长端利率变化主导近两周美股走势。上周美国 10Y 国债收益率下行，4月 PCE 数据显示美国通胀有触顶回落迹象，同时美联储官员释放 9 月可能只加息 25bp 的信息，市场将其解读为美联储在传递鸽派信号，美国三大指数在上周出现大

36、幅上涨。本周公布的劳动力数据显示美国劳动力市场依然强劲，美联储官员向市场释放鹰派信号，美国本周10Y国债收益率大幅上升至 2.96%。受此影响，美股三大指数本周转跌。图 30：CME 利率期货显示 9 月加息 50bp 的概率上升，加息 25bp 的概率下降CME，客观而言，我们认为美股紧缩交易还将持续。结合美债来看，美债长端利率变化主导近两周美股走势。本周美债收益率曲线大幅抬升，目前美债收益率下行趋势尚未形成，仍有上行趋势。5 月美国 PMI 维持高位，制造业与非制造业走势分化，美国制造业仍总体保持强劲。美国 5月制造业 PMI 回升至 56.1，前值 55.4，市场预期 54.5，结束连续

37、三个月下跌；非制造业 PMI回落至 57.1，前值 58.3，市场预期 58.5。制造业分项中，物价分项报 82.2，连续两个月回落；就业分项报 49.6，连续两个月回落，是 2021 年 9 月以来再次进入收缩区间；供应商交付项报 65.7，较 4 月有所回落，反映商品交付时间有所缩短；产出、新订单和自有库存分项均较 4 月有所上升。总体来看，美国制造业仍保持强劲。图 31：美国 5 月PMI 维持高位Wind，5 月美国劳动力市场依然强劲。美国劳工部本周五公布的数据显示，美国5 月失业率为3.6%，前值 3.6%，市场预期 3.5%；5 月劳动力参与率 62.3%，前值 62.2%。美国

38、5 月季调后非农就业人口增加 39 万人，预期增加 32.5 万人，前值由增加 42.8 万人修正为增加 43.6 万人。5 月非农平均时薪 31.95 美元，前值 31.85 美元；非农平均时薪同比涨 5.24，前值涨 5.46%，涨幅连续两个月回落。5 月 28 日当周初次申请失业金人数降至 20 万人，前值 21.1 万人，连续两周下降；5 月 21 日当周持续申请失业金人数降至 130.9 万人，前值 134.3 万人。总体来看，美国 5 月劳动力市场维持强劲。图 32：美国 5 月失业率维持较低水平，劳动力参与率回升Wind，图 33：美国 5 月申请失业金人数维持低位Wind，图

39、34：美国 5 月非农平均时薪涨幅放缓但仍位于较高水平Wind，目前美债收益率下行趋势尚未形成，仍有上行趋势。本周 2Y 国债收益率上升 0.19ppt，10Y国债上升 0.22ppt，美联储已经开始缩表，其影响仍有待观察。在加息和缩表的共同影响下，预计美股紧缩交易还将持续。1982 年 9 月以来 6 次美联储加息过程中，美债收益率均在加息初期上行，有 3 次伴随整个加息周期上行，3 次在加息末期开始下行。目前美国仍处于加息初期，且目前美国的经济增速仍高于 1%-2%的长期增速区间，消费与个人投资维持强劲，劳动力市场依然景气，预计美国不会在今年陷入衰退。中期来看，伴随着美联储加息，美债收益率

40、仍处于上行区间，依然以紧缩交易为主导。图 35：美债收益率曲线本周大幅抬升Wind，图 36：美联储加息期间美债利率上行Wind，美联储大概率将于 6 月加息 50bp，与欧央行基准利率差将进一步走阔，美元指数仍有支撑。根据拉加德上周发表的文章，欧央行将在 6、7、9 月三次议息会议中一共加息至少 50bp，一次会议加息 50bp 的概率不大。美联储在 6 月大概率加息 50bp，这将进一步扩大美欧货币政策利差，进而导致欧元贬值与美元升值，预计美元指数仍有支撑，在美联储紧缩预期下美元指数仍将保持 100 以上高位。图 37：2022 年以来美元指数走强Wind，面对 6 月 15 日美联储加息

41、带来的负面影响，我们认为 A 股仍将“以内为主”，负面冲击将较此前明显减弱。复盘本轮美联储交易过程当中 A 股表现来看，对 A 股冲击最大时期为 2022年 1 月-2 月加息预期第一轮上升阶段。进入 3 月，俄乌冲突全面爆发，加剧美国通胀水平忧虑，美联储激进加息态度得到暂缓。随着自 4 月以来，A 股交易主要因素“在内不在外”， 5 月在美股下跌时期，A 股大幅反弹，本质上反映的是随着疫情影响的逐步消退，稳增长政策不断推出及复工复产开始落地，国内基本面分子端盈利预期拐点逐步临近导致。同时，从此前周报当中近十年美股与 A 股行情节奏复盘（主要在美股下跌部分）来看，一定程度上存在这样的规律：美股

42、大涨，A 股震荡美股未跌，A 股先行下跌美股下跌，A 股大跌美股大跌，A 股企稳。2021 年 12 月以来，市场共经历加息预期开启、加息预期第一轮上升、加息预期暂缓和加息缩表预期急速上行四个阶段：加息预期开启阶段（2021.12）：本轮美联储加息预期起始于 2021 年 12 月初，美联储主席鲍威尔在国会听证会中承认，尽管他预计明年通胀将“显著”减弱，预计将在明年年中有所缓解，但将价格压力描述为“暂时”已不再恰当。 “我认为现在可能是时候放弃这个词了，以便我们能够更为清晰表达意思。”并表示提前加息仍然是一个较为开放的选项，由此使得市场对加息的预期开始出现上升，预计美联储将于 2022 年 6

43、 月和 9 月两次加息 25 个基点。美联储表示，本轮加息和缩表的节奏将显著快于 2015-2018 周期。加息预期第一轮上升（2022.1-2022.2）：2022 年 1 月开始，随着美国 12 月的通胀水平超市场预期上行，市场对于美联储加息的预期迅速上升，3 月开始加息进程的被计入市场预期当中。此时，就业市场的修复速度超出市场预期，而通胀水平同样大超预期，并被认为会影响经济基本面。虽然此时已经明确本轮加息周期将加快，但对于具体的加息路径，尤其是 3月具体加息幅度，并没有达成明确的一致，市场陷入加息预期升温和节奏不确定性带来的恐慌。加息预期暂缓（2022.2-2022.3）：由于 2 月

44、24 日俄乌冲突出现了全面爆发，由此带来了供应链和经济前景的冲击，市场甚至产生了新一轮“滞涨”担忧。因此，这一阶段当中尽管美国通胀水平仍在持续攀升，美联储激进加息态度得到暂缓。虽然此时美联储已坚定 3 月开启加息，然而也对俄乌冲突造成的全球不确定性持观望态度，最终 3 月加息 25bp，并未达到 50bp 的激进加息幅度。尽管这一阶段加息预期暂缓，俄乌冲突加剧了全球通胀水平，为后续美联储更为激进的加息埋下伏笔。加息和缩表预期急速上行（2022.4-2022.5）：随着美国通胀水平的持续攀升，美联储持续维持鹰派，鲍威尔甚至在访谈当中“承认加息太晚，存在更激进的行动可能”。同时，除了价格型政策之外

45、，数量型的缩表进度也被提上日常，市场建立了美联储 5 月开始缩表的预期。最新 FOMC 会议表示，6 月和 7 月加息 50bp 已经达成共识，而年底前保证一定的货币政策灵活性。从 5 月美联储会议纪要内容则似乎显示当前的鹰派可能在为未来的鸽派铺路，下半年美联储货币政策或有所缓和。图 38：从去年 11 月至今美联储重要讲话梳理Wind，对应于资产价格的变动来看，A 股、美股、美债收益率对此反应顺序同样有所差异，A 股表现相对前臵。整体来看：其一，美债收益率的反应近乎同步于美联储的加息预期，往往同步于加息预期上行时期美债收益率迅速上行，而若加息预期有所缓和，美债收益率上行的斜率也出现明显减缓或

46、下行；其二，A 股的反应相对美股而言提前，尤其体现在成长风格层面，自 12 月初部分成长赛道如新能源车、光伏、半导体等已经开始出现明显回调，而年初以来加息预期的第一轮上升过程当中A股出现了明显高于美股的回撤幅度；其三，美股层面来看，同样近乎同步于加息预期的反应速度，体现为 1-2 月、4-5 月加息幅度加大的时间当中纳斯达克指数的回撤幅度较大；其四，美债的变化方向和幅度领先于美股，美债利率变化更提前于加息预期，具体体现为 2-3 月美债利率大幅上升后 4-5 月美股遭受重挫。加息预期开启阶段（2021.12）：该阶段市场仍处于上涨阶段，但中国内地主要股指涨幅更小，全 A/上证综指涨幅不及标普

47、500/道琼斯工业指数；另外，成长风格已小幅下挫，纳斯达克指数和中信成长风格出现下跌。总体而言，加息预期开始阶段成长股受到结构性影响，且中国股指反应剧烈程度大于美股。加息预期第一轮上升（2022.1-2022.2）：该阶段全部 A 股/上证综指/标普 500/道琼斯工业指数分别下挫 6.00%/4.88%/10.08%/8.72%，美股下跌幅度大于 A 股；风格层面上，消费和成长风格共同下跌。该阶段市场开始全面估值下挫阶段，成长与消费风格估值更高，美股估值相比 A 股更处高位且影响更为直接，因此上述股指受到更大冲击。此外，该阶段美债利率大幅，市场加息预期渐浓且有所提前反应。加息预期暂缓（202

48、2.2-2022.3）：该阶段美股迎来估值修复，标普 500/道指/纳指分别上涨 6.20%/5.23%/3.49% ，但美债利率仍在上涨， 10 年/2 年/1 年期美债利率分别上涨0.43pcts/0.90pcts/0.64pcts。而 A 股方面主要股指继续下挫，金融风格占优，成长风格继续受挫，而前期受益于全球通胀的周期风格跌幅也较大，A 股的下挫主要受到疫情等基本面影响。加息和缩表预期急速上行（2022.4-2022.5）：该阶段中美主要股指再度下挫，且美国股指下跌幅度大于中国股指，A 股方面消费风格迎来修复。该阶段加息和缩表预期急速上升，但美债收益率上升幅度趋缓，我们认为美债收益率的预期反映能力更强，提前于美股变化。5.986.14-1.99-6.00-4.88-10.76-6.40-4.75-3.62-7.37-4.53-4.48-2.74-4.83-3.50-10.30-1.55-0.968.200.881.220.200.220.15-3.06-5.29-0.71-8.24-5.93-2.56-2.790.650.530.210.43安信策略A 股市场主要特征周度跟踪市场行情跟踪：本周中小盘相对较好，成长风格相对较强本周主要指数中，科创 50、宁组合、创业板指、恒生科技、茅指数表现较强；上证指数、恒生