弱势格局下寻找确定性

1、行业中期年度报告1、通用机械行业需求有望在下半年迎来向上拐点核心观点：在宏观经济下行背景下，机械行业总体需求亦处于下行通道。从需求端看，通用机械行业需求周期随经济波动而波动的规律，且每轮需求周期平均时间跨度约 43 个月。根据历史规律，我们预判，新一轮通用机械行业需求有望在下半年迎来向上拐点。考虑到疫情冲击加速经济下行，随着企业复工复产后，机械行业需求有望从 Q3 开始逐渐回暖。从成本端 看，今年以来原材料价格高位回落，机械行业利润率压力有望缓解。因而，建议自下而上逐渐布局优质标的，建议选择属性强的细分板块或个股： 包括具备长期成长性的数控刀具、科学仪器、激光设备板块，以及处于高 景气赛道的油

2、服设备、锂电设备。疫情加速经济触底，投资拉动效应提升疫情加速经济下行，高技术制造业保持较快增长。疫情冲击下，4 月份，经济下行压力加大，全国规模以上工业增加值同比下降 2.9%、环比下降 7.08%；制造业下降 4.6%；高技术制造业增加值同比增长 4.0%，好于全部工业，新产业新业态新模式韧性彰显，数字化、信息化、智能化转型态势持续。4 月份，PMI 为 47.4%，其中高技术制造业 PMI 为 50.1%。图表 1：规模以上工业增加值同比数据（单位：%）图表 2：我国 PMI、高技术制造业 PMI（单位：%）工业增加值:当月同比工业增加值:制造业:当月同比 工业增加值:高技术产业:当月同比

3、60504030201020-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-040PMI:高技术制造业PMI585654525048464419-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0442-10WindWind 制造业投资、基础设施投资整体保持较高水平，创新驱动态势明显。今年 以来，专项债发行和使用加快，可用于基础设施

4、投资的财政资金较为充足。投资到位资金中，国家预算资金增速保持较快增长，有利于基础设施投资 稳定增长。1-4 月份，基础设施投资同比增长 8.26%。今年各地区各部门落实促进工业经济平稳增长政策，大力推动重大制造业投资项目开工建设，实施大规模增值税留抵退税政策也有利于增强企业发展信心，制造业投资 增长仍有支撑。1-4 月份，制造业投资累计同比增长 12.2%，快于全部投资增长；对全部投资贡献率为 42.5%，拉动全部投资增长 2.9 个百分点。其中高技术制造业投资增长 25.9%。-5-行业中期年度报告图表 3：我国制造业和基建固定资产投资（单位：%）图表 4：我国高技术制造业固定资产投资（单位

5、：%）固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比6050403020100-10-20-30-40504030201019-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-030-10-20-30固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比WindWind本轮库存周期正处在被动补库存阶段。自 2000 年工业化以来，我国工业产成品库存经历了 6 轮完整的周期，每轮周期长度相对稳定，持续时间约为 3-4 年。本轮库存周期的开始为

6、 2019 年 11 月，但受疫情影响，本轮周期的形态和趋势都被一定程度上扭曲。2020 年初疫情使得需求短期休克、库存被动高企，随后国内疫情得到控制，国内需求逐步回暖，高企的库存被迅速消化，企业营收逐渐修复，而后进入了主动补库存的阶段。自 2021年 7 月以来经济数据开始走弱，企业营业收入增速逐步下行，但库存水平依然呈现上升态势、开始进入被动补库存阶段。图表 5：目前正处于第七轮库存周期的被动补库存阶段工业企业:产成品存货:累计同比（%）第轮第轮第轮第轮第轮第轮35%30%25%20%15%10%5%99-1100-0701-0301-1102-0703-0303-1104-0705-03

7、05-1106-0707-0307-1108-0709-0309-1110-0711-0311-1112-0713-0313-1114-0715-0315-1116-0717-0317-1118-0719-0319-1120-0721-0321-110%-5%预计新一轮通用机械行业需求上升周期有望下半年启动中游通用机械行业需求周期约 3-4 年，目前已进入底部区域。通用机械为资本品，主要为下游扩产投资所用，处于产业链中游，与下游行业景气度和需求直接相关。因而，我国通用机械行业的需求周期亦是随经济周期波动而波动，也具备 3-4 年的规律。我们观测典型通用机械设备如工业机器人、金属切削机床、叉车等

8、主要的资本品产量数据清晰可见，需求周期变化时间跨度约为 43 个月。行业需求从 2021 年一季度起开始边际走弱，同比数据增速从高点逐渐回落，需求边际减弱，目前处于磨底阶段。-6-行业中期年度报告图表 6：中游通用机械行业需求已进入底部区域120%叉车：销量3个月移动平滑同比工业机器人：产量3个月移动平滑同比 金属切削机床：产量3个月移动平滑同比 交流电动机：产量3个月移动平滑同比100%80%60%40%20%08-0308-0708-1109-0309-0709-1110-0310-0710-1111-0311-0711-1112-0312-0712-1113-0313-0713-1114

9、-0314-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-030%-20%-40%-60%预计新一轮通用机械行业需求上升周期有望在下半年附近启动。为了准确 预判出新一轮通用机械行业的需求复苏起点，我们选取工业机器人、金属 切削机床、叉车、交流伺服等典型的通用资本品产销量数据三个月移动平 滑同比数据，并取平均数作为通用机械行业的代表、来表征行业变化趋势。根据行业需求下降周期历史均值约 22 个月的时间推算，则新一轮

10、需求上升周期的启动时间约在 2023 年 1 月附近。由于选取数据为 3 个月移动平滑，数据或滞后 2 个月左右。因此，我们预计，新一轮通用机械设备行业需求上升周期有望在下半年启动。图表 7：中游通用机械行业需求变化周期约为 43 个月拟合中游设备产销量同比变化（叉车、工业机器人、金属切削机床、交流电动机产销量3个月移动平滑同比数取均值）2021-03, 56%2009-02, -31%2019-06, -9%2015-11, -13.5%2012-08, -12%2014-03, 21%2017-09, 38%2010-01, 47%70%60%50%40%30%20%10%08-0308-

11、0708-1109-0309-0709-1110-0310-0710-1111-0311-0711-1112-0312-0712-1113-0313-0713-1114-0314-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-030%-10%-20%-30%-40%-7-行业中期年度报告图表 8：通用机械行业需求周期规律及预判设备周期起点峰值（高点）上升时长下降时长历时周期 12009/022010/011231

12、43周期 22012/082014/03202040周期 32015/112017/09232144周期 42019/062021/03222244周期 52023/012024/0922-原材料成本上涨对制造业冲击有望边际减弱原材料价格高位回落。根据国家统计局数据，PPI（全部工业品）自 2020年 6 月份见底以来持续攀升，2021 年 10 月同比达到高点、超过了上一轮高点（2017 年）。2022 年 4 月，PPI 同比提升 8%，虽然仍在高位、但已有所回落。图表 9：PPI 仍在高位、但有所回落（单位：%）图表 10：中国钢材综合价格指数16141210864296-1098-01

13、99-0400-0701-1003-0104-0405-0706-1008-0109-0410-0711-1013-0114-0415-0716-1018-0119-0420-0721-100-2-4-6-8-10PPI:全部工业品:当月同比200180160140120100806040200钢材综合价格指数（1994年4月=100）WindWind原材料价格回落+成本逐渐顺利转嫁，中游制造业压力有望有所缓解。机械板块处于产业链中游，在机械公司的营业成本构成中，原材料平均占比超过 60%。2021 年原材料价格大幅上升导致原材料成本占比大幅提升，而制造业企业向下游转嫁成本能力较弱，即使能转嫁

14、也存在 6-12 个月的时滞，从而导致毛利率承压。今年以来，原材料价格已从高位有所回落，同 时一部分原材料的涨价已经顺利传导下去，中游制造业成本压力有望缓解、或可增厚行业利润空间。图表 11：历年来原材料价格涨跌幅图表 12：申万机械行业公司毛利率水平销售毛利率(整体法)20162017201820192020202150%40%30%20%10%0%-10%-20%钢材铝 铜 塑料25%24%24%23%23%22%22%21%21%20%WindWind-8-行业中期年度报告景气度下行期，自下而上寻找优质标的目前通用机械产品的需求仍处于去年 3 月前后以来的下降通道，建议选择 属性强的细分

15、板块或个股。包括具备长期成长性的数控刀具、科学仪器、激光设备板块，处于高景气赛道的油服设备、锂电设备。此外，建议重点 关注优质通用机械里面的优质公司，如应流股份、天宜上佳、容知日新等。应流股份：“两机”业务持续高增长，核电业务稳健发展。2021 年收入拆分看， 航空航天新材料/ 核电业务/ 高端装备业务收入分别为 5.11/3.04/11.32 亿元，同比增速分别为+59.16%/+6.64%/-2.91%。截至目前，公司“两机”业务累计取得 500 余品种的叶片、环形件和机匣开发订单，已开发完成的品种约 230 个，尚在开发阶段的品种约270 个，充足的型号储备为未来业务高速增长打开空间。核

16、电领域，公司“华龙一号”主泵泵壳订单稳定，核辐射屏蔽材料批量供货。同时截至 22 年 Q1，公司固定资产为 27 亿元（相比 21 年末减少 7 亿元）、流动资产占比提升至 46.49%（相比 21 年提升 11pct），主因公司的土地收储优化了公司资产负债结构，预计公司的土地收储有望改善公司现金流水平，提升生产经营效率。预计 2022-24 年公司归母净利润分别为 5.38/5.90/7.65 亿元。天宜上佳：平台化高端材料供应商，碳基复材进入爆发期。公司致力于打造四大业务板块，碳基复材、航空航天零部件两大业务已在 21 年贡献收入，轨交业务的收入依赖程度明显降低，逐渐形成平台化材料供应商。

17、碳碳热场：碳基复材已成为光伏热场部件的主流应用材料，21 年实现收入 1.42 亿元，随着公司产能不断释放，预计 22-24 年碳碳热场业务收入有望达到 6.2/10.3/13.0 亿元。碳陶刹车盘：碳陶刹车盘为下一代理想刹车材料，公司目前已突破碳陶刹车盘技术瓶颈，产品性能与海外竞品相当，有望在 22 年通过装车路试考核，预计 22-24 年汽车碳陶刹车盘领域的收入为 0.04/1.01/3.18 亿元。22 年公司拟募集不超过 23.19 亿元，旨在深化上游碳碳预制体与汽车碳陶制动盘业务布局。募投项目投产后，公司碳陶制动盘年产能预计达到 15 万套、碳碳预制体年产能预计达到 5.5 万件。随

18、着上下游产能的不断释放，公司碳基复材全产业链优势将更加明显。预计公司 2022-24 年归母净利润分别为 3.53/5.00/6.71 亿元。容知日新：专注工业智能运维，打造工业设备领先服务商。当前工业智能运维处于早期阶段，根据中国数据显示， 2020 年制造业中开始实行预测性维护的企业比例仅为 14%，行业渗透率较低。随着技术不断迭代，工业智能运维系统的渗透率有望提升，根据 IOTAnalytics 发布的预测性维护市场报告显示，2021 年全球预测性维护市场规模达 69 亿美元，2021-26 年 CAGR 超过 30%，行业长期具有较高景气度。凭借技术外延优势，公司产品下游应用范围不断拓

19、宽，从风电、石化、冶金三大领域逐步向煤炭、水泥、轨交等板块拓展。我们认为公司具有客户资源优质、案例数量多、技术和产品体系完整三大优势，预计公司 2022-2024 年营业收入为 5.93/8.39/12.02亿元，归母净利润为 1.18/1.63/2.31 亿元。2、拥抱中长期确定性成长行业我们认为，目前弱势格局下是布局中长线投资方向的时机。建议重点把握两条主线，一是国产替代空间广阔的优质赛道，如数控刀具、科学仪器板块。二是受益于产业升级的长期成长赛道，如激光设备板块。数控刀具：疫情或加速国产替代推进，下半年行业需求有望复苏在贸易摩擦、疫情等因素对供应链的影响下，数控刀具下游中高端客户对国产

20、品牌尝试意愿增强，带来了国产刀具推进国产替代的黄金时期。2022 年上半年 疫情对于海外品牌进口造成一定影响，国内主要企业生产、运输等受影响有限，-9-行业中期年度报告我们认为一定程度上加速了国产替代推进。我们判断制造业投资有望在 2022年下半年触底回升，向后展望对数控刀具赛道持续看好。2021 年中国切削刀具市场规模 470 亿元，硬质合金刀具市场规模约为 249亿元。根据中国机床工具工业协会统计数据，2011 年至 2016 年中国切削刀具市场规模主要集中在 312 亿元至 345 亿元的区间，随着“十三五”规划落地，中国供给侧改革推动制造业转型升级，2020 年切削刀具市场规模达到 4

21、12 亿元，考虑 2021 年数控机床出货量大幅增长，下游需求旺盛，我们预计 2021 年市场规模达到 470 亿元。按照第四届切削刀具用户调查数据分析报告机械加工行业使用硬质合金切削刀具占比 53%测算， 2021 年硬质合金刀具市场规模约为 249.1 亿元。图表 13：2021 年中国切削刀具市场规模预计达 470 亿元图表 14：中国切削刀具中硬质合金材料占比约为 53%5004504003503002502001501005020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E0中国切削工具消费市场

22、规模（亿元）YoY50%40%30%20%10%0%-10%-20%立方氮化硼8%陶瓷8%金刚石6%高速钢21%其他4%硬质合金53%中国机床工具工业协会、第四届切削刀具用户调查数据分析报告，2021 年中国数控机床产量大幅增长，数控化率呈上升趋势，推升刀具行业需求。发达国家数控刀具与数控机床协调发展，刀具消费额约为机床消费 额的 50%左右，而国内由于机床整体数控化率较低，刀具消费额占比较低，但目前呈持续提升趋势。根据中国机床工具工业协会数据，2021 年中国金属切削机床产量 60.2 万台，同比增长 34.98%，其中数控金属切削机床产量 27 万台，同比增长 40.15%，金属切削机床数

23、控化率达到 44.85%，在机床数控化率持续上升趋势下，刀具市场规模有望持续增长。图表 15：2021 年中国数控金属切削机床产量大幅增长，数控化率提升有望驱动刀具市场规模增长数控金属切削机床产量（万台）刀具消费/机床消费中国金属切削机床产量数控化占比50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%30数控金属切削机床产量（万台)252015105020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021中国机床工具工业协会、2021 年国产替代显著加速，出口额增幅远高于进口额。2021 年刀具出口额

24、 225.16 亿元，同比增长 25.45%，相比 2019 年增长 22.28%；进口额106.32 亿元，同比增长 5.69%，相比 2019 年下滑 4.14%。-10-行业中期年度报告其中硬质合金刀片 2021 年进口额 40.11 亿元，下降 8.24%；出口额 16.55亿元，同比增长 39.31%，硬质合金刀片在替代进口、增加出口方面进步明显。图表 16：中国硬质合金刀片进出口情况20202021 同比变化50454035302520151050进口额（亿元）出口额（亿元）50%40%30%20%10%0%-10%-20%来源：中国机床工具工业协会、海关总署、结合协会统计的进出口

25、数据，我们判断目前国内硬质合金刀具国产替代规模仍有近百亿。2021 年刀片、铣刀、钻头、攻丝工具进口额分别为46.56/12.77/11.46/10.67 亿元，合计 81.46 亿元，考虑许多海外刀具企业早已在国内设厂，部分销售未计入进出口数据，我们判断目前硬质合金的国产替代空间近百亿元。目前国内企业市占率依旧较低，未来将从“量”、“价”两个维度提升市占 率。我们结合产业链调研数据进行测算，2021 年国内领先数控刀具企业株 洲钻石、华锐精密、欧科亿在硬质合金刀具领域市场占有率分别为 7.98%、1.94%、1.83%，仍有较大提升空间。量：在贸易摩擦、疫情等因素影响下，国内制造业为确保供应

26、链安全，尝试国产刀具意愿显著提升，在资本市场加持下，国内头部刀具企业 面对旺盛需求快速扩产，后续伴随产能扩张销量有望稳定增长。价：2021 年硬质合金涂层刀片进口单价为 4251.36 元/kg，出口单价为 1116.79 元/kg，进口单价为出口单价近 4 倍，反映国内刀具价格与海外仍有较大差距，考虑当前国内头部刀具企业均在向中高端产品突破，未来价格提升将成为国内企业市占率提升重要驱动点。图表 17：2021 年中国刀具进口情况图表 18：2021 年中国硬质合金刀具市场份额株洲钻石华锐精密（数控刀片）欧科亿(数控刀具）山特维克伊斯卡 三菱泰珂洛其他504540亿人民币35302520151

27、050来源：中国机床工具工业协会、海关总署、来源：各公司公告、各公司官网、-11-行业中期年度报告图表 19：目前国内外刀片价格差距较大图表 20：目前国内企业新增产能均价有望提升中国日韩欧美90807060元/片50403020100车削刀片铣削刀片螺纹刀片来源：来源：各公司公告、在下游中高端客户尝试国产刀具意愿增强背景下，国内企业本轮扩产有望打造量价齐升增长。图表 21：国内企业数控刀片产量预测图表 22：国内企业数控刀片均价预测欧科亿华锐精密欧科亿华锐精密6000数控刀片产量(万片）5000400030002000100002021H12021H22022H1E2022H2E6.36.2

28、6.16.05.95.85.75.65.55.42021H12021H22022H1E2022H2E来源：各公司公告、来源：各公司公告、我们认为在下游中高端客户对国产刀具尝试意愿增强背景下，国内硬质合金刀具企业在资本市场加持下正迎来高速成长时期，本轮产能扩张有望打造“量价齐升”增长，建议关注国内头部硬质合金刀具企业华锐精密、欧科亿与中钨高新。中钨高新：公司为五矿集团旗下唯一钨产业管控平台，2016 至 2021 年公司营收、归母净利润复合增速分别为 18.41%、109.73%，业绩高速成长。22Q1 公司营收、归母净利润分别同比增长 12.77%、37.82%，二季度有望保持稳健增长。公司旗

29、下株洲钻石为国内数控刀具龙头企业，有望领跑本轮国产替代，2021 年株钻+自硬公司数控刀片合计产量 1.09 亿片， 2022 年预计新增共 2000 万片产能，公司刀具业务有望保持高增长。2022年公司新建年产 100 亿米光伏行业高强度钨丝产能，我们测算 2025 年光伏行业用钨丝市场需求有望达到 49 亿元，有望成为公司新的业绩增长点。预计公司 2022 至 2024 年分别实现归母净利润 7.04/9.19/11.36 亿元。华锐精密：2020、2021 年公司数控刀片产量分别为 5797、7959 万片，公司 IPO 募投 3000 万片有望从 22Q3 开始逐渐释放，2022 年全

30、年产量有望达到约 1 亿片。公司预计新产能投产后第一年硬质合金和金属陶瓷数控刀片均价将分别为 9.86 元/片、9.2 元/片，相比公司 2021 年整体数控刀片均价 5.8 元/片有显著提升，有望打造数控刀片“量价齐升”。公司拟通过发行可转债募资不超过 4 亿元，投资精密数控刀体与高效钻削刀具项目，预计新增数控刀体（具体产品包括刀盘、刀杆）产能 50 万件/年、新增高效钻削刀具产能 140 万支/年，解决方案配套能力有望增强。预计公司 2022 至-12-行业中期年度报告2024 年有望实现归母净利润分别为 2.18、2.91、3.70 亿元。欧科亿：2021 年数控刀片产量 8097 万片

31、，公司 IPO 募投 4000 万片高端数控刀片项目预计 2022 年达产 50%以上，我们估算公司 2022 年数控刀片产量有望达到 1 亿片，同比增长约 24%，考虑当前公司有一定研发储备， 2021 年新增数控刀片产品 2000 种，并且价格大于 10 元占比 40%以上，高于公司 2021 年刀片均价 5.9 元/片，公司高端数控刀片产能爬坡有望提升公司产品均价从而提升盈利能力。同时公司投建数控刀具产业园项目，项目总投资额 7.49 亿元，拓展高性能棒材、整硬刀具、数控刀具、陶瓷刀片等产品，未来以提供解决方案形式配套销售有望带来产品结构优化提升盈利能力。预计公司 2022 至 2024

32、 年分别实现归母净利润 2.84/3.71/4.96亿元。科学仪器：电子测量仪器行业空间广阔，国内代表企业成长可期核心观点：电子测量仪器行业市场规模接近千亿，行业多数份额被海外垄断，海内外企业规模差距明显，但是 21 年以来国内企业不断突破上游技术瓶颈，上游芯片自供率不断提升，22 年 Q1 代表企业普源精电搭载自研芯片的数字示波器销售比例超过 65%，不断降低海外芯片的依赖程度。凭借国内企业持续的研发投入和上游芯片自供率提升，国产电子测量仪器产品档次不断进阶，多个产品达到国际高端水平，叠加国产产品的价格优势，国内企业收入正处于高速增长阶段，2021 年代表公司普源精电和鼎阳科技收入分别同比增

33、长 36.6%和 37.6%。随着国内代表企业收入的高速增长，国内代表企业份额有望逐步提升，实现进口替代。空间：全球电子测量仪器市场规模近千亿，国内企业市占率明显提升全球电子测量仪器行业增速稳健，预计 2025 年行业市场规模将突破 1100 亿元。根据 Frost&Sullivan全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告显示，全球电子测量仪器的市场规模从 2015 年的628.6 亿元增长至 2019 年 945.7 亿元，期间年化复合增速超过 10.0%。受益于 5G 商用化、新能源汽车渗透率提升、信息通信和工业生产的发 展，行业市场规模有望在 2025 年达到 1155.9 亿元。图表

34、 23：全球电子测量仪器市场规模（亿人民币元）140012001000800704747630659600644627591400200732517077261798026186062211368365221438764211428770241609710411111620192020E2021E2022E2023E2024E2025E示波器射频类仪器波形发生器电源与电子负载其他产品Frost&Sullivan ， 注： 2019-2021 年市场空间的换算汇率为历史对应年份平均汇率，2022-2025 年市场空间的换算汇率参考过去 5 年的平均汇率水平进行假设 从通用电子测量仪器领域来看，示

35、波器和射频类仪器为通用电子测量仪器两大重要市场。根据 Technavio 统计，全球通用电子测量仪器行业市场空间超过 400 亿元。从产品市场结构来看，示波器和射频类仪器在通用电子测量仪器领域的市场份额分别达到 28.34%和 22.23%，两类产品合计市场份额超过 50%。-13-行业中期年度报告图表 24：全球通用电子测量仪器的市场空间图表 25：2019 年全球通用电子测量仪器市场结构521.7421.9440.0469.3429.722.67%28.34%12.42%22.23%14.33%600.0500.0400.0300.0200.0100.00.020192020E2021E2

36、022E2024E示波器频谱分析仪信号发生器网络分析仪其他Technavio 注：单位为亿人民币元，2019-2021 年市场空间的换算汇率为历史对应年份平均汇率，2022-2024 年市场空间的换算汇率参考过去 5 年的平均汇率水平进行假设Technavio中国电子测量仪器行业市场规模超过 300 亿元，占全球市场比重约为 35%。受益于政策推动和下游市场的快速发展，我国电子测量仪器行业近年来快速发展，根据 Frost&Sullivan 预测，中国电子测量仪器市场规模从 2015 年的 163.7 亿元提升至 2021 年的 325.7 亿元，期间CAGR 达到 12.1%，21 年中国市场

37、占全球市场比例达到 35.9%。图表 26：近年来中国电子测量仪器市场高速发展500.0450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.02015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E40.0%434.6405.9357.2379.3318.1 331.7 325.1292.1190.7214.0163.735.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%中国电子测量仪器市场空间（亿人民币元）中国市场占全球市场比例Frost&Sullivan，注：20

38、15-2021 年市场空间的换算汇率为历史对应年份平均汇率，2022-2025 年市场空间的换算汇率参考过去 5 年的平均汇率水平进行假设格局：海外企业垄断多数市场份额全球电子测量仪器行业 CR5 接近 50%，市占份额排名前五的公司均为海外企业。根据 Frost&Sullivan 统计，2019 年全球全球电子测量仪器市场占比前五家公司的总市场份额达到 48.9%，其中头部公司是德科技市占率高达 25.9%，稳居行业第一，排名第二到第五名的分别为罗德与施瓦茨、日本 安立、泰克、力 科，市占率分别为 11.0%/5.2%/4.7%/1.9%。按照国内代表企业普源精电和鼎阳科技2019 年年报数

39、据测算，2019 年两家公司的市占率仅为 0.32%和0.17%，与全球龙头企业的业务规模尚存在一定差距。中国市场的多数份额也被海外企业垄断，排名前五的公司占据中国电子测量仪器市场 43.1%的份额。-14-行业中期年度报告图表 27：2019 年全球电子测量仪器市场竞争格局图表 28：2019 年中国电子测量仪器市场竞争格局17.8%13.9%56.5%5.5%4.3%1.6%0.4%是德科技罗德与施瓦茨日本安立泰克力科普源精电鼎阳科技其他是德科技罗德与施瓦茨 日本安立泰克26.0%50.6%11.0%5.2%4.7%1.9%0.2%0.3%力科普源精电其他 Frost& Sullivan，

40、普源精电年报，鼎阳科技年报，Frost&Sullivan，普源精电年报，鼎阳科技年报， 国产企业近年来收入规模迅速增长，市场份额明显提升。从全球电子测量仪器市场格局来看，2018-2021 年中国代表企业普源精电、鼎阳科技市场份额均大幅增长，其中普源精电的市场份额从 2018 年 0.32%提升至 2021 年的 0.53%，近三年市场份额提升近 70%；鼎阳科技的市场份额从 2018 年的 0.17%提升至 2021 年的 0.34%，市场份额近三年实现翻倍增长。此外，两家公司在中国市场的份额也呈现高速增长趋势。图表 29：两家国产代表企业在全球电子测量仪器行业市场份额情况0.53%0.38

41、%0.32%0.32%0.34%0.23%0.20%0.17%0.60%图表 30：两家国产代表企业在中国电子测量仪器行业市场份额情况0.90%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%20182019202020210.80%0.70%0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%0.39%0.40%0.13%0.12%0.47%0.14%0.77%0.25%普源精电鼎阳科技2018201920202021普源精电鼎阳科技来源：各公司年报，Frost&Sullivan，来源：各公司年报，Frost&Sullivan，展望：他山之石，国内企业大有可为通

42、过对比国内外电子测量仪器企业的技术、产品性能、收入规模后，我们发现国内企业与海外巨头的差距正逐步缩小，并且国内企业有望凭借产品的价格优势实现进口替代。1）技术层面：国内企业攻克上游芯片环节技术壁垒，打破海外芯片供应垄断。通用电子测量仪器产业链的上游芯片为最核心的零部件，全球仅有 5 家公司具有自主研发芯片的能力，国内企业普源精电为五家之一，成功实现示波器领域的芯片自研，普源精电凭借自研的“凤凰座”芯片组实现了高端示波器的量产，21 年普源精电搭载自研芯片的数字示波器收入达到 1.32 亿元，目前该公司搭载自研芯片数字示波器的销售比例超过 65%，成功打破海外芯片供应垄断，引领国产厂商从端示波器

43、向高端示波器迈进。-15-行业中期年度报告图表 31：普源精电搭载自研芯片示波器的销售额比例图表 32：普源精电搭载自研芯片示波器的销售金额 70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%66.14%54.5%47.7%33.9%13.8%20182019202020212022Q11.401.201.000.800.600.400.200.001.320.840.460.182018201920202021 普源精电公告，普源精电公告，单位： 亿元2）性能层面：国内厂商产品性能不断提升，多个产品性能已进阶到国际高端水平。国内电子测量仪器厂商重视研发投入，不断提

44、升产品性能。通过对比海内外头部公司产品重要参数，我们发现国内厂商在射频/微波信号发生器、频谱分析仪、波形发生器三大领域的产品性能已经达到国际高端水平，数字示波器也达到了国际中端水平。同海外竞品相比，国内产品与海外产品的性能差距逐步缩小。图表 33：海外内领先电子测量仪器厂商产品参数对比产品 核心指标 国内企业最高水平产品档次 国内代表厂商 国外竞争对手最高水平海外代表厂商数字示波器带宽5GHz国际中端水平普源精电110GHz是德科技实时采样率20GSa/s普源精电256GSa/s是德科技是否使用自研芯片是普源精电是是德科技ADC 分辨率8bit鼎阳科技12bit力科射频/微波信号发生器频率范围

45、67GHz国际高端水平电科思仪70GHz是德科技相位噪声-142dBc/Hz 典型值电科思仪-146dBc/Hz 典型值是德科技幅度精度0.6dB电科思仪0.4dB是德科技频谱分析仪频率范围3Hz-85GHz国际高端水平电科思仪2Hz-110GHz是德科技相位噪声-129dBc/Hz 典型值电科思仪-140dBc/Hz 典型值罗德与施瓦茨显示平均噪声电平-165dBm 典型值普源精电-174dBm是德科技波形发生器采样率12GSa/s国际高端水平普源精电256GSa/s是德科技带宽5GHz普源精电70GHz是德科技垂直分辨率16bit普源精电鼎阳科技16bit泰克普源精电招股说明书，鼎阳科技年

46、报，各公司官网，注：各类产品档次参考普源精电招股说明书的划分标准 3）收入规模层面：国内企业与海外公司尚有一定差距。从前文竞争格局的分析来看，全球电子测量仪器市场多数份额被海外企业垄断，国内企业在收入、净利润规模上与海外巨头尚存在较大差距。图表 34：海内外代表电子测量仪器公司营收对比图表 35：海内外代表电子测量仪器公司净利润对比1000.0100.010.043.842.257.111.50.80.70.40.50.50.5 0.50.70.8 0.930. 0.4100.010.01.01.02018固纬电子2019鼎阳科技2020普源精电2021是德科技270.1303.5283.83

47、15.85.75.86.04.83.01.52.23.55.43.01.92.90.1201 8固纬电子201 9鼎阳科技202 0普源精电202 1是德科技 ，各公司财报，注：各公司收入均采用历史汇率进行，各公司财报，注：各公司收入均采用历史汇率进行-16-行业中期年度报告换算，各公司营业收入单位为亿人民币元，图表纵轴为对数坐标轴格式换算，各公司净利润单位为亿人民币元，图表纵轴为对数坐标轴格式4）产品性价比层面：同比海外竞品，国产电子测量仪器性价比优势明显。以数字示波器产品为例，国产产品在同档次的示波器产品中价格更低，其中经济型产品和中端产品约比海外同档次竞品价格低30%40%。国产电子测量

48、仪器其他类产品也具有明显的价格优势。图表 36：海内外经济型示波器产品价格对比图表 37：海内外中端示波器产品价格对比1.000.900.800.700.600.500.400.300.200.100.000.900.880.770.590.40普源精电鼎阳科技是德科技泰克罗德与施瓦茨18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.016.911.99.48.07.1普源精电鼎阳科技是德科技泰克罗德与施瓦茨来源：各公司官网，京东， 注：单位为万人民币元， 价格采用2021 年平均汇率进行换算；经济型示波器的标准为产品最高带宽达到 100MHz来源：各公司官网，京东， 注：单

49、位为万人民币元，价格采用2021 年平均汇率进行换算；中端示波器的标准为产品最高带宽达到 500MHz建议关注国内首家具有示波器芯片自研能力的普源精电和产品高端化比例较高的鼎阳科技。普源精电：攻克示波器芯片壁垒，多个产品性能国内领先。作为全球五家实现自主研发产品芯片的企业之一，普源精电多个产品档次达到国际中高端水平，产品性能稳居国内一线。凭借自研芯片优势，2018- 2021 年搭载自研芯片的数字示波器收入分别为 0.18/0.46/0.84/1.32 亿元，成功推动公司产品量价齐升，21 年普源精电营业收入达 4.84 亿元，过去三年营收复合增速达到 26.19%。我们认为普源精电有望凭借产

50、品 高性价比优势扩大自身市场份额，进一步提升营收规模。鼎阳科技：四大主力产品全部进入高端领域的厂商。21 年鼎阳科技中高端产品销售占比接近 70%（注：各个产品中高端标准均以鼎阳科技自身定义为准）。鼎阳科技坚持产品的高端化布局，21 年该公司高端产品收入同比增长 131%。2018-2021 年该公司高端产品收入占比为2%/3%/5%/7%/11%，产品结构持续优化鼎阳科技是国内唯一一家在数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四个领域均具有高端产品的厂商。产品升级驱动鼎阳科技营收高速增长， 2018-2021 年鼎阳科技营业收入为 1.5/1.9/2.2/3.0 亿元，期间

51、CAGR达到 25%。凭借中高端产品的性价比优势，公司有望进一步提升市场份额。激光装备：产业不断升级，应用前景广阔核心观点：激光作为工具随着技术进步不断向传统制造业加工领域（如打标、切割、焊接）渗透，此外，如激光医疗、激光雷达、激光显示、激光检测等新兴激光应用的蓬勃发展赋予了行业更强的长期发展动力。去年以来，得益于高功率光纤激光器及激光切割头等核心部件的大幅国产化，高 功率设备成本下降迅速，下游对高功率、超高功率机型的需求量出现明显 增加。今年上半年，疫情使得下游资本开支预期放缓，我们认为，随着疫 情得到控制，激光设备相对通用机械板块具有属性，需求有望集中释放。激光市场持续繁荣，应用领域不断拓

52、展。2010-2021 年，中国激光设备市场持续增长，2021 年总销售收入为 821 亿元，同比增速为 18.64%，2022年预计总销售收入为 876-900 亿元，同比增速为 6.7%-9.6%。随着我国制造业转型升级加速，激光传统加工领域及高端制造市场整体均得到较快发展。此外，如激光医疗、激光雷达、激光显示、激光检测等新兴激光应用-17-行业中期年度报告的蓬勃发展赋予了行业更强的长期发展动力，进一步提升行业发展空间，将成为激光发展的下一增长点。图表 38：历年中国激光设备市场销售收入及预测图表 39：2020 年中国激光设备市场应用领域100090080070060050050%中国激

53、光设备销售额（亿元）同比45%40%35%30%25%科研医学5% 4%商业6%打标8%8%工业加工切割40030020010020%15%10%5%信息22%百分比26%半导体/显示器8%精密金属加00%其他工8%6%中国激光产业发展报告，中国激光产业发展报告， 技术进步带动成本不断下移，带动激光渗透率持续提升。激光器约占激光设备成本 40%左右。过去几年国产光纤激光器技术进步飞速，显著降低激光设备采购成本，从而加速下游激光凭借对普通接触式加工的卓越性价比在切割、打标等市场的渗透率持续提升，并且下游对高功率、超高功率机型的需求量出现明显增加。例如，2019 年 20KW 光纤激光切割机被推出

54、市 场并交付客户使用，从 10KW 到 20KW，仅仅用了 1 年时间，目前连续光 纤激光器输出功率都到了 100kW 级，超高功率激光切割机继续被市场热捧。图表 40：各功率段光纤激光器价格走势（单位：万元）180160140120100806040200Kw1Kw 2Kw 3Kw6Kw12Kw20Kw20122016201820202021中国激光产业发展报告 高功率、超高功率激光器需求持续旺盛。毋庸臵疑，在同等条件下，激光器功率越高加工速度越快，生产效率提升也越显著；并且在一定范围内，激光加工效率一般随着功率的提升呈现一定的非线性提高，也就意味着使用越高功率的产品，其单位价格的加工效率越

55、高，这将会助推激光器厂商不断提高激光器功率。目前，在中厚板加工领域，激光渗透率还较低；随着激光器功率不断挑战更高功率，更快的速度和更强的加工能力将使得高功率激光器在未来相当长一段时间延续高增长。-18-行业中期年度报告图表 41：我国激光切割设备不同功率销量增速图表 42：多模块 30kW、20kW、12kW 碳钢切割对比180%中功率1.5kW）201320142015201620172018201960%201820192020202150%40%30%20%10%0% 来源：中国激光产业发展报告，来源：中国激光产业发展报告，建议重点关注激光器龙头锐科激光、激光切割控制系统龙头柏楚电子。锐

56、科激光：进军高端制造领域，龙头地位持续夯实。随着我国制造业 转型升级加速，激光切割、焊接、清洗、打标等应用渗透率不断提升，激光在传统加工领域及高端制造市场整体均得到较快发展。2021 年我 国光纤激光器市场规模达到 124.8 亿元、同比+32.48%，2014-21 年复合增速达 21.74%；考虑到疫情影响，预计 22 年整个市场将会继续增长到 138 亿元、同比+10.6%。随着激光器功率不断挑战更高功率，更高的加工效率使得高功率激光器需求持续高增长。2021 年全年公司国内市占率提升到 27%、市场份额与 IPG 仅差 1pct。公司通过多年的持续高研发，已在高功率、高端制造领域取得突

57、破性进展；在激光焊接、激光熔覆、新能源、3D 打印、船舶制造、航空航天等高端应用领域成功开发 23 款新产品，使得公司 2021 年高端制造领域收入占比大幅提升。我们预计，2022-24 年公司连续光纤激光器收入增速分别为 30%/28%/25%。预计公司 2022-24 年归母净利润为 6/8/10 亿元。柏楚电子：激光控制系统翘楚持续扩张，长期成长可期。国产光纤激光器技术不断进步使得激光切割设备成本大幅降低，从而带动激光切割不断向下游工业加工领域渗透；并且下游对高功率、超高功率机型的需求量出现明显增加。我们预计 2025 年我国激光控制系统市场空间约 38 亿元、4 年复合增速约 20%。

58、公司中低功率系统地位稳固，高功率系统加速国产替代；我们预计 2022-24 年公司总线系统（高功率业务）收入增速 54.6%/50.0%/33.3%。22 年 4 月，公司定向增发 366.5万股、募资净额 9.58 亿元，拟投向智能切割头扩产项目、焊接机器人、高端驱控一体化等领域。从节奏上看，智能切割头业务率先贡献新的 增量。21 年公司 2 款智能切割头推向市场，控制系统+智能硬件的产 品组合策略受到市场高度认可，实现收入 0.8 亿元、同比+647%；我 们预计 2022-2024 年公司智能切割头销量增速分别为 175%/83%/50%。随着公司技术和产品体系逐步完善，未来公司焊接机器

59、人、高端驱控 一体化、超快等新业务有望逐渐放量，打开公司成长天花板。预计公 司 2022-24 年归母净利润为 7.4/9.7/12 亿元。3、持续看好高景气赛道油服设备：油公司资本开支增长确定性强，油服行业景气度正高-20-行业中期年度报告 核心观点：自 2020H2 以来，国际油气价格持续回暖，当前节点油气价格仍处于高位，有望吸引油公司加大资本开支。根据我们统计数据，国内三桶油、海外头部油公司 2022 年规划资本开支增加，根据 IHSMarkit 预测 2022 年全球上游勘探开发资本支出总量同比增加 24%。从目前的海外高频数据来看，美国原油、天然气开采活跃钻机数量、活跃压裂车队数量也

60、持续回升，反映油服行业景气度正高。自 2020H2 以来，国际油气价格逐渐回暖，当前依旧处于高位。图表 46：布伦特原油价格图表 47：NYMEX 天然气价格期货结算价(连续):布伦特原油期货收盘价(连续):NYMEX天然气14010美元/百万英热单位 81209美元/桶1007806 460540312022020/1/22020/3/22020/5/22020/7/22020/9/22020/11/22021/1/22021/3/22021/5/22021/7/22021/9/22021/11/22022/1/22022/3/22022/5/22020/1/22020/3/22020/5/