对5.5%左右经济增长目标的进进进一步测算5.5%左右的目标能够实现吗

1、5 月中下旬以来，随着全国各省市疫情情况得到有效控制，我国稳增长进程推进加快。5 月 25 日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，要求把稳增长放在更突出位置，着力保市场主体以保就业保民生，保护中国经济韧性，努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降，保持经济运行在合理区间。从会议内容中可以捕捉到两个信息：一是将保市场主体放在关键位置，即通过助力企业尤其是中小企业复苏和发展以承载居民就业和提供收入；二是努力确保二季度经济实现合理增长，“努力确保”的说法体现出国家的决心，“合理增长”反映出国家对二季度经济实现正增长的预期，简而言之，我国二季度经济实现正增长的可能性极大，此外，本次会议并未

2、对“5.5%左右的经济增长目标”进行调整，那么今年能否实现目标呢？在稳经济大盘方面，为加大政策落实力度，5 月 31 日，国务院印发扎实稳住经济的一揽子政策措施，对 23 日国务院常委会议部署的 6 方面 33 项稳经济一揽子政策措施，提出具体政策措施及分工安排。5 月 18 日，我们在上篇报告对 5.5%经济增长目标的进进一步测算中对“5.5%经济增长目标”下消费、投资、出口以及季度 GDP 应如何表现进行了测算。基于对会议内容的思考和对经济环境的重新审视，我们相应补充和调整了相关预测假设，首先对二季度 GDP 增速进行预测，再引用上篇报告的预测方法，对消费、投资、出口及季度GDP 进行合理

3、估计。二季度GDP（不变价）增速预测在二季度 GDP 实现正增长的合理假设下，我们对其增速进行估计。我们选取 2017年至 2022 年一季度的数据，以 GDP（不变价）当季同比增速作为因变量 y，并采用工业增加值当月同比增速和服务业生产指数当月同比增速两个指标，对二者作当季几何平均处理，即以 1-3 月的当月同比几何平均值作为一季度的当季同比增速，4-6 月的当月同比几何平均值作为二季度的当季同比增速 以此类推；最后以计算得到的工业增加值当季同比和服务业生产指数当季同比作为自变量x1 和 x2，与 GDP（不变价）当季同比增速进行回归拟合，得到方程 y=1.896+0.27*x1+0.345

4、*x2，拟合优度超 97%。因此我们将可以通过预测 2022 年二季度工业增加值和服务业生产指数当季同比增速，来估算二季度 GDP（不变价）增速。图1：GDP（不变价）当季同比增速及拟合值（单位：%）2520151050-52017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03-10GDP:不变价:当季同比GDP:不变价:当季同比:拟合值，测算工业增加值增速

5、预测2022 年 2 月以来，我国工业增加值当月同比持续走低，4 月增速由正转负，同比下降 2.9%。从需求角度来说，2022 年 5 月制造业新订单 PMI 和新出口订单 PMI 分别为 48.2%和 46.2%，分别较 4 月增长 5.6%和 4.6%。尽管新订单 PMI 和新出口订单 PMI 均在荣枯线以下，但相较于 4 月份，从数据中可以反映出内需和外需的共同复苏。从供给角度来说，5 月份生产 PMI 为 49.7%，较 4 月增长 5.3%，反映出复工复产进程推进下供给端的逐渐复苏。工业增加值增速走势和 PMI 走势较为接近，PMI 走势的变化对工业增加值增速有一定的预测作用。我们选

6、取 2017 年至 2022 年 4 月的数据，以工业增加值当月同比增速为因变量 y，其中 2021 年增速是 2020-2021 年增速的几何平均值；并利用逐步回归法，以制造业新订单 PMI、新出口订单 PMI 和生产 PMI 的对数值为自变量进行拟合，最终得到回归方程为 y=47.11*制造业生产 PMI 对数值-180.83。由于 5 月生产 PMI 数据已知，则可以通过公式算得 5 月工业增加值当月同比估计值为 3.18%；而 6 月 PMI 数据未出，需要我们进行估计。从生产高频指标来看，5 月 21 日至 5 月 27 日，全国电炉产能利用率达 56.56%，以2019 年 12

7、月周平均值作为疫情前水平的衡量（下文同），则产能利用率恢复至疫情前88%的水平；唐山钢厂产能利用率、高炉开工率分别为 75.75%、57.94%，达到今年 2 月以来的最高水平，产能利用率甚至超过疫情前水平，而高炉开工率也恢复至疫情前 85%的水平。5 月以来，半钢胎、全钢胎开工率整体上升，5 月 20 日至 5 月 26 日开工率分别为 64.17%、56.13%，达到疫情前 95%、78%的水平；国内 PX 开工率优于疫情前水平；江浙织机、PTA 工厂的 PTA 产业链负荷率恢复趋缓，分别达到疫情前 86%、72%的水平。总体来说，我国生产端处于有序恢复阶段，因此预计 6 月生产 PMI

8、将恢复至荣枯线之上，估计在 50.5%左右；代入公式中，可算得 6 月工业增加值当月同比估计值为 3.93%；对 4-6 月工业增加值当月同比作几何平均，得到二季度工业增加值当季同比估计值为 1.36%。图2：工业增加值当月同比增速及部分 PMI 指数（单位：%）60555045403530252017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-

9、0420PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:生产工业增加值:当月同比（右轴），注：2021 年工业增加值增速为 2020-2021 年几何平均值图3：全国电炉、唐山钢厂产能利用率及高炉开工率（单位：%）图4：汽车轮胎开工率（单位：%）100100808060604040202002019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04产能利用率:电炉:全国唐山钢厂:产能利用率唐山钢厂:高炉开工率02018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-05开工率:汽车轮胎:半钢胎开工率:汽车轮胎:全钢胎，图5：PX 开工率（单

10、位：%）图6：PTA 产业链负荷率（单位：%）95100909080708560805040753020701065011010090807060502019-03-222020-03-222021-03-222022-03-2260PTA产业链负荷率:江浙织机2018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-05 PTA产业链负荷率:PTA工厂（右轴），服务业生产指数增速预测2022 年 4 月，服务业生产指数当月同比下降 6.1%，较 3 月增速下降 5.2pct；随着国内多个省市陆续解除封控，服务业得以逐步恢复，5 月服务业新订单 PMI 和

11、非制造业商务活动 PMI 分别为 43.7%和 47.8%，分别较 4 月份上升 7.7%和 5.9%，尽管仍低于荣枯线和 3 月数据，但可以看出服务业恢复速度较快；而需要注意的是，2 月以来服务业从业人员 PMI 持续走低，5 月达 45.3%，说明疫情扰动下就业压力加大，对服务业复苏或有制约。服务业生产指数增速走势和 PMI 走势较为接近，PMI 走势的变化亦对服务业生产指数增速有一定的预测作用。我们选取 2017 年至 2022 年 4 月的数据，以服务业生产指数当月同比增速为因变量y，其中 2021 年增速是 2020-2021 年增速的几何平均值；并利用逐步回归法，以服务业新订单 P

12、MI、非制造业商务活动 PMI 和服务业从业人员 PMI的对数值为自变量进行拟合，最终得到回归方程为 y=21.18*非制造业商务活动 PMI 对数值+104.40*服务业从业人员 PMI 对数值-482.44。由于 5 月商务活动 PMI、从业人员PMI 数据已知，则可以通过公式算得 5 月服务业生产指数当月同比估计值为-2.42%；而 6 月 PMI 数据未出，需要我们进行估计。服务业包括批发零售业、运输业、餐饮业等，与交通运输情况关联密切，受疫情防控政策影响较大。5 月 23 日至 29 日，上海、广州、深圳当周日均地铁客运量皆高于上周（5 月 16 日-5 月 22 日），而北京受疫情

13、影响，自 5 月以来，逐周下降；一线城市地铁客运量水平与疫情前相比仍有差距。5 月以来，上海拥堵延时指数整体上行，而北京逐周下降，二者皆与疫情前水平有较大差距；广州、深圳变化不大，接近于疫情前水平，拥堵延时指数在一定程度上反映出交通出行需求情况，侧面体现出上广深企业复工进程的稳步推进。此外，公路物流运价指数同比增速扩大，一定程度上反映出运输需求的提高；厂家零售、批发乘用车的当周日均销量同比降幅缩小，体现出需求端逐渐回温。总的来说，预计 6 月商务活动 PMI 有望接近荣枯线，达到 49.5%左右，而企业用工需求一般需要等企业业务展开、业绩提升后才会逐渐恢复，因此从业人员 PMI 恢复速度相对缓

14、慢，预计在 46.1%左右；代入公式可算得 6 月服务业生产指数当月同比估计值为 0.15%；对 4-6 月服务业生产指数当月同比作几何平均，得到二季度服务业生产指数当季同比估计值为-2.82%。图7：服务业生产指数当月同比增速及部分 PMI 指数（单位：%）1086420-2-4-6-82017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04-

15、10服务业生产指数:当月同比服务业PMI:新订单（右轴） 非制造业PMI:商务活动（右轴）服务业PMI:从业人员（右轴），注：2021 年服务业生产指数增速为 2020-2021 年几何平均值图8：一线城市当周日均地铁客运量（单位：万人次）图9：一线城市拥堵延时指数1400120010008006002.42.22.01.81.61.44001.22001.000.82019-06-022020-03-022020-12-022021-09-022019-06-022020-03-022020-12-022021-09-02上海北京广州深圳上海北京深圳广州，图10：当周日均乘用车销量同比（单位

16、：%）图11：中国公路物流运价指数同比（单位：%）200151501010055000-50-100-1502019-06-092020-03-092020-12-092021-09-09厂家零售:同比厂家批发:同比-5-102019-06-052020-03-052020-12-052021-09-05整车运输:同比零担重货:同比零担轻货:同比，1.3. 小结前文我们估计出二季度工业增加值和服务业生产指数当季同比增速分别为 1.36%和-2.82%，由此计算得到的二季度 GDP（不变价）当季同比增速约 1.3%。5.5%左右的经济增长目标下，对消费/出口/投资的再预测预测假设结合二季度 GD

17、P（不变价）当季同比预测值，我们基于上篇报告对 5.5%经济增长目标的进进一步测算的预测模型，对消费/出口/投资情况进行再度预测。预测过程中，我们有以下假设，为了表述明晰，我们以最终消费支出（前）代指上篇我们对最终消费支出的预测，以此类推：与上篇报告一致，按照消费、出口、投资的顺序进行预测，2022 年最终消费支出、货物和服务净出口、资本形成总额的 GDP 增长贡献率分别为 55.28%、12.4%、 32.32%。由此可确定三个分项的全年累计值。我们保持二季度最终消费支出累计值（前）、货物和服务净出口累计值（前）和资本形成总额累计值（前）占二季度 GDP（不变价）累计值（前）的比例不变。那么

18、由二季度 GDP（不变价）当季同比预测值可计算得到二季度 GDP（不变价）当季值和累计值，可分别估算出二季度三个分项的累计值。对于三个分项，我们以三季度分项当季值（前）与四季度分项当季值（前）的比例，对二季度分项当季值（前）与二季度分项当季值的差额进行分配。那么三季度分项当季值=三季度分项当季值（前）+三季度分项当季差额分配，三季度分项累计值=二季度分项累计值+三季度分项当季值。至此，三个分项的二至四季度累计值和累计同比将能被计算得出。对于社零、出口金额、固定资产投资（制造业投资/房地产投资/基建投资（不含电力），我们按照上篇报告的方法进行推算。我们先基于 5.5%的全年经济增长速度进行测算；

19、为加强预测的可调节性，我们对二季度 GDP（不变价）当季同比在 1%-2%的情况进行测算。结合实际情况和“5.5%左右的经济增长目标”表述，后对增速在 4%-5.4%之间的情况进行测算。预测结果全年增速 5.5%，GDP（不变价）Q2 当季同比 1.3%时基于 1.3%的GDP（不变价）Q2 当季同比预测，为达成全年 5.5%增速目标，我们测算出消费/出口/投资的增长情况应有以下表现：二至四季度，社零累计同比增速分别为 1.64%/5.69%/7.75%，出口金额累计同比增速为 6.98%/7.30%/7.45%，固定资产投资累计 同 比 增 速 为 10.43%/12.22%/13.18%

20、， 制 造 业 投 资 累 计 同 比 增 速 为10.31%/10.01%/11.03%，房地产投资累计同比增速为-0.54%/2.25%/3.38%，基建投资（不含电力）累计同比增速为 9.01%/9.77%/10.49%；GDP（不变价）当季同比增速为 1.3%/7.9%/7.6%，累计同比增速为 3.0%/4.7%/5.5%。具体数值以及与上篇报告预测值对比如下表所示。表1：5.5%经济目标下消费/投资/出口与 GDP 增速情况预测（单位：%）三大需求对应指标2022Q12022Q22022Q32022Q4GDP 增长贡献率GDP 拉动最终消费支出社零 3.30固定资产投9.30资制造

21、业投资 15.60资本形成总额房地产投资 0.70基建投资1.64（3.90）10.43（12.88）10.31（12.76）-0.54（1.67）9.015.69（6.46）12.22（13.05）10.01（10.82）2.25（3.00）9.777.7555.283.0413.1811.0332.321.783.38货物和服务（不含电力）8.50（11.43）6.98（10.58）7.3010.49净出口出口金额 15.80（7.12）1.3（7.36）7.97.4512.400.687.6GDP（不变价）当季值 4.8（5.7）（5.9）-（5.6）GDP（不变价）累计值 4.83.0

22、（5.2）4.7（5.5）5.5数据来源：测算注：标红处为已公布数据，括号内为上篇报告预测值全年增速 5.5%，GDP（不变价）Q2 当季同比在 1%-2%时上文我们预测二季度 GDP（不变价）当季同比增速为 1.3%，为了加强预测的可调节性，我们认为当季同比在 1%-2%之间的可能性较大，为达成 5.5%经济增速，我们测算出消费/出口/投资的增长情况应有以下表现：在我们的预测方法下，全年三个分项累计值取决于 2022 年全年 GDP 增速及三大分项的贡献率，与单个季度的 GDP 增速无数值关系，因此我们对各项目的四季度累计同比增速的预测不会变动；而二至三季度的预测值将会变动，二至三季度，社零

23、增速区间分别为1.49%,2.00%、5.63%,5.81%，出口金额增速区间为6.97%,7.00% 、7.30%,7.31% ， 固定资产投资增速区间为 10.26%,10.82% 、12.17%,12.36% ， 制造业投资增速区间为10.14%,10.70% 、9.96%,10.14%，房地产投资增速区间为-0.70%,-0.19%、2.20%,2.37%，基建投资（不含电力）增速区间为8.84%,9.39%、9.72%,9.90%；三至四季度，GDP（不变价）当季同比区间为8.0%,7.5%、7.8%,7.3%，二至三季度，GDP（不变价）累计同比区间为2.8%,3.3%、4.6%,

24、4.8%。表2：1%-2% GDP（不变价）Q2 当季同比增速下对应的消费/出口/投资及季度 GDP 增速预测（单位：%）GDP（不变价）Q2 当季同比1.001.101.201.301.401.501.601.701.801.902.00Q21.491.541.591.641.691.751.801.851.901.952.00社零Q35.635.655.675.695.715.725.745.765.785.795.81Q47.75出口金额Q2Q3 Q46.976.976.976.986.986.986.996.996.997.007.007.307.307.307.307.307.307

25、.317.317.317.317.317.45固定资产投资Q2Q3 Q410.2610.3110.3710.4310.4810.5410.5910.6510.7110.7610.8212.1712.1912.2112.2212.2412.2612.2812.3012.3212.3412.3613.18制造业投资Q2Q3 Q410.1410.2010.2510.3110.3610.4210.4810.5310.5910.6410.709.969.9810.0010.0110.0310.0510.0710.0910.1110.1210.1411.03房地产投资Q2Q3 Q4-0.70-0.65-0

26、.59-0.54-0.49-0.44-0.39-0.34-0.29-0.24-0.192.202.222.232.252.272.282.302.322.342.352.373.38基建投资Q2Q3 Q48.848.898.959.019.069.129.179.239.289.349.399.729.749.769.779.799.819.839.859.879.889.9010.49GDPQ38.08.07.97.97.87.87.77.77.67.67.5当季值Q47.87.77.77.67.67.57.57.47.47.37.3GDP累计值Q2Q3 Q42.82.82.93.03.03

27、.13.13.23.23.33.34.64.64.74.74.74.74.74.84.84.84.85.5数据来源：测算注：此处基建投资统计口径不含电力，GDP 皆以不变价计算全年增速在 4%-5.4%，GDP（不变价）Q2 当季同比 1.3%时由于经济增长目标提出时的表述是“5.5%左右”，结合实际情况考虑，我们认为偏左的可能性较高，因此我们对全年增速在 4%-5.4%之间的情况相应进行了测算，而仍然 假定二季度 GDP（不变价）当季同比增速为 1.3%。我们测算出消费/出口/投资的增长情况应有以下表现：在我们的预测方法下，二季度三个分项累计值取决于二季度 GDP（不变价）当季同比增速及三大

28、分项的占比，与全年 GDP 增速无数值关系，因此我们对各项目的二季度累计同比增速的预测不会变动；而三至四季度的预测值将会变动，三至四季度，社零增速区间分别为4.69%,5.62%、6.23%,7.65%，出口金额增速区间为7.02%,7.39% 、7.15%,7.43% ， 固定资产投资增速区间为11.37%,12.17% 、11.89%,13.10%，制造业投资增速区间为9.17%，9.96%、9.76%,10.95%，房地产投资增速区间为1.47%,2.20%、2.20%,3.30%，基建投资（不含电力）增速区间为 8.93%,9.72%、9.23%,10.40%；三至四季度， GDP（不

29、变价）当季同比区间为 4.8%,7.9%、4.8%,7.0%，三季度 GDP（不变价）累计同比区间为 3.6%,4.7%。表3：4%-5.4%全年增速下对应的消费/出口/投资及季度 GDP 增速预测（单位：%）全年 GDP增速4.04.14.24.34.4Q21.64社零Q34.694.754.824.894.95Q46.236.336.436.536.63出口金额Q2 Q3Q46.987.027.057.077.107.137.157.177.197.217.23固定资产投资Q2Q3 Q410.4311.3711.4211.4811.5411.5911.8911.9812.0612.1512

30、.24制造业Q210.31投资Q3Q49.179.769.239.859.289.939.3410.029.4010.10房地产投资Q2Q3 Q4-0.541.471.521.571.621.682.202.282.362.442.52基建投资Q2Q3 Q49.018.938.999.059.109.169.239.319.399.489.56GDPQ34.85.15.35.55.7当季值Q44.84.95.15.25.4GDPQ23.0累计值Q33.63.73.83.83.9全年 GDP 增速4.54.64.74.84.9Q21.64社零Q35.025.095.155.225.29Q46.7

31、36.846.947.047.14出口金额Q2 Q3Q46.987.157.187.217.237.267.257.277.297.317.33固定资产投资Q2 Q3Q410.4311.6511.7111.7711.8211.8812.3212.4112.4912.5812.67制造业投资Q2Q3 Q410.319.459.519.579.629.6810.1910.2710.3510.4410.52房地产投资Q2Q3 Q4-0.541.731.781.831.891.942.602.682.752.832.91基建投资Q2 Q3Q49.019.219.279.339.389.449.659.739.819.909.98GDPQ35.96.16.46.66.8当季值Q45.65.75.96.06.2GDPQ23.0累计值Q3