企业财务风险防范与管理

1、企业财务风险防范与管理企业财务风险防范与管理2022年目目 录录 企业财务风险概述企业财务风险概述投融资决策风险管理投融资决策风险管理企业财务风险管理策略企业财务风险管理策略并购决策中的风险管理并购决策中的风险管理一、企业财务风险管理概述一、企业财务风险管理概述 什么是风险？风险：风险：指预期收益的不确定性，一般用概率测度这种不确定性。广义的风险广义的风险：强调结果的不确定性，即指一定条件下和一定时期内发生的各种结果的变动程度，结果的变动程度越大则相应的风险也越大；狭义的风险狭义的风险：强调带来的不利后果，即在一定条件下和一定时期内各种结果发生的不确定性，而导致行为主体遭受损失或损害的可能性。

2、广义与狭义的风险收益“期望”“风险”收益期望风险风险多数人眼中的期望公式中的期望财务风险的概念（广义） 由于企业外部外部某些经济或环境变量的波动，由于企业内部内部财务风险控制水平的变动（包括控制失误、失效、改进或提升），由于企业投融资投融资行为，或者由于企业财务人员行为道德等原因，从而导致企业在资本、资产或者收入等方面而产生导致企业在资本、资产或者收入等方面而产生与预期目标的偏离与预期目标的偏离。6o 系统风险系统风险n 是指由于某种全局性因素对所有企业都产生作用的风险；n 又被称为宏观风险或不可分散风险；n 具体包括利率风险、汇率风险、购买力风险、政策风险以及法律风险等； n 系统风险无法通

3、过构造投资组合进行分散，但可以借助金融衍生产品进行对冲。o 非系统风险n 是因个别上市公司特殊情况造成的风险；n 也被称微观风险或可分散风险；n 包括财务风险、经营风险、信用风险、偶然事件风险等；n 非系统风险可以通过构造组合进行分散。企业财务风险来源企业财务风险来源 风险管理过程o 风险管理流程一般包括以下四个过程n 目标设定n 风险识别n 风险度量n 风险控制目标设定o 目标设定是风险管理过程的起点；o 这个过程在于确定风险的容忍度和偏好；o 风险偏好和风险容忍度越大，意味着可以冒相对更大的风险。风险识别o 风险识别在于确定可能存在哪些风险以及会产生哪些后果；o 由于风险因子（如：利率、汇

4、率、股票价格、商品价格等）是动态变化的，因此，风险识别是一个连续的动态的过程；o 为识别企业可承受哪些风险，可以借助其资产负债表。案例：风险识别o右表是某企业在2013年6月30日的资产负债表。o根据该资产负债表，可以发现，该企业承受了：n利率风险：这既包括对本外币存款、国债和公司债券的影响，还包括对贷款的影响；n汇率风险：汇率的变动直接对美元和欧元存款产生影响；n股价风险和股票指数风险：这主要对股票和股票指数基金产生影响；n商品价格风险：这包括黄金、住房价格变动所产生的风险；n信用风险：主要来自于公司债券；n购买力风险：即通货膨胀的风险，这对任何资产都有影响。资产资产金额金额现金现金本币存款

5、本币存款外币存款外币存款国债国债公司债券公司债券股票指数基金股票指数基金股票股票黄金黄金住房住房其他资产其他资产201万元万元503万元万元10万美元万美元50万欧元万欧元187万元万元220万元万元875万元万元1,530万元万元232万元万元983万元万元108万元万元贷款贷款460万元万元净值净值4,989万元万元备注：当日汇率按照备注：当日汇率按照1美元兑换人民币美元兑换人民币6.85元、元、1欧元兑换人民币欧元兑换人民币10.83元计算；其余资产均按市值计价；各项资产与负债均保留在元计算；其余资产均按市值计价；各项资产与负债均保留在万元。万元。风险度量o 风险度量是指对已识别出来的风

6、险进行量化估计；风险度量是指对已识别出来的风险进行量化估计；o 风险度量的目的是从量上把握这种风险可能产生的影响程度，风险度量的目的是从量上把握这种风险可能产生的影响程度，从而决定是否需要管理，是否处于容忍范围，以及是否可以管从而决定是否需要管理，是否处于容忍范围，以及是否可以管理；理；o 风险度量涉及到三个重要的概念：风险度量涉及到三个重要的概念：n风险影响：指一旦发生风险可能对客户造成多大的影响，其中，主要考虑可能带来的损失；n风险概率：指风险发生的可能性大小；n风险值：它等于风险影响与风险概率之积，即风险值=风险影响风险概率。o 风险度量时，需要利用一定的方法将各个风险指标转换为风险风险

7、度量时，需要利用一定的方法将各个风险指标转换为风险影响。影响。风险控制策略o 在风险识别和风险度量完成之后，理财师需要帮助客户制定适当的风险控制策略；o 风险控制策略包括：n 规避风险n 分散风险n 转移风险n 接受风险风险控制策略o 规避风险策略规避风险策略 - 消除产生风险的因素。o 分散风险策略分散风险策略 - 利用资产之间的相关性，通过构造资产组合，从而在保持一定的收益水平下，尽可能地降低风险的方法。o 转移风险策略转移风险策略 - 利用某种交易方式或业务手段将风险全部或部分转移给其他经济主体来承担的行为。转移风险的具体方法有：对冲、投保、取得担保、抵押和质押。o 接受风险策略接受风险

8、策略 - 又称为风险自留，它是指不采取任何措施管理风险。二、投融资决策中的风险管理二、投融资决策中的风险管理 企业投资风险管理o 1. 了解市场需求，谨慎选择投资项目o 投资前要对市场需求情况和投资的产业或产品的情况和发展趋势做深入的调查和了解，谨慎选择投资项目。 o 选择风险低而边际贡献大的产品投资o 损益两平点=固定成本 单位产品边际贡献o 当企业销售量达到损益两平点后，利润随销售量乘以边际贡献增加o 2. 管理来自市场竞争的风险o 挖掘投资的新产品在市场上的竞争优势，争做市场的领先者。o 在技术上力求创新，提高新产品与其它产品的性能差异，降低和其它产品的可替代性，从而扩大市场占有份额。

9、o 建立新产品的售前售后服务， 提高顾客对企业产品的忠诚度。16 企业投资风险管理o 3. 注意安排财务和资金预算，管理投资收支脱节的风险o 由于投资期时间长，没有收入，财务预算应考虑风险因素，储备一定的现金防止投资初期的难以预见的资金缺口。o 计划和控制投资的额度和回收期，使投资期限和融资期限相配合，从而及时用投资收益归还债款。o 4. 合理管理和经营投资项目，争取最大的投资回报o 5. 在债务融资适度的范围内，利用财务杠杆为股东带来更多回报o 财务杠杆指企业举债经营时，投资报酬高于利息的部分归股东所有。o 从股东的角度考虑，股本报酬率取决于两个因素：投资报酬率和对财务杠杆的运用。o 预期股

10、本报酬率=预期投资报酬率+借入款股本(预期投资报酬率 借款利率)o 预期投资报酬率大于借款利率 意味着财务杠杆利润，反之意味着财务杠杆损失。 17 中国经济进入结构转型时代，这是不以人的意志为转移的。首要分析要素首要分析要素宏观经济宏观经济其次，行业分析其次，行业分析迈克尔波特的五种竞争作用力（1）可行性研究 （a）技术可行性 （b）市场可行性 （c）财务效益可行性 （d）宏观经济效益可行性 （e）环境保护可行性 （f）社会、法律、政治环境可行性（2）财务效益可行性的影响因素 （a）投资总额 （b）经济生命周期 （c）资本成本 （d）销售量、价格和成本现金流 第三、科学评价投资项目的经济效益第

11、三、科学评价投资项目的经济效益 以会计收入为基础的 - 资本收益率(ROC) ROC=EBIT/项目总投资的平均账面值 - 股权收益率(ROE) ROE=净收入/股权投资的平均账面值 税后ROC资本成本接受项目 股权收益股权成本接受项目 评价指标评价指标（a）回收期 ：是指在不考虑资金时间价值的情况下，收回原始投资额所需要的时间。该指标一般以年为单位表示。投资回收期越短，则说明投资所承担的风险越小。 （b）净现值 ：指在项目计算期内，按行业基准收益率或企业设定的贴现率计算的各年现金净流量现值的代数和。 NPV -I （c）内部报酬率：内含报酬率 （记做IRR）是指项目投资实际可望达到的收益率，

12、即能使投资项目的净现值等于零时的折现率，又叫内部收益率或内部报酬率。 NPV -I0 评价指标评价指标现金流为基础现金流为基础 对投资项目的评估仅从静止的角度来考虑问题，不但投资产生的现金流量是确定的，管理的行为也是僵化的，只对是否立即采纳投资做出决策，没有考虑管理会创造价值及其创造价值的大小； 项目评估是单纯的项目评估，没有考虑项目之间的联系； 评估着重于考虑项目产生的现金流量本身的价值，对项目现金流量的市场价值没有做出应有的评估。原有投资决策评价指标所存在的缺点：原有投资决策评价指标所存在的缺点：结合期权理论，引出实物期权概念，用于对公司实业投资决策进结合期权理论，引出实物期权概念，用于对

13、公司实业投资决策进行更有效的评估行更有效的评估 期权市场期权市场1）期权的概念及分类）期权的概念及分类 期权：又称选择权，指赋予合约买方在将来某一特定时间，以交易双方约定的某一执行价格，买入或卖出某一特定标的资产的权利，而不需承担相应义务。 期权的分类 看涨期权/ 看跌期权 欧式期权/ 美式期权/百募大期权 按期权合约的标的资产划分 实物期权/ 金融期权 期权在到期日的价值期权在到期日的价值Black-Scholes期权定价公式期权定价公式)()(),(TxNKRxSNTKSCTTTKRSInxT21)/(式中 T为一年中的时间单位 K为执行价格 R为1加上无风险年利率 为对应资产收益率的方差

14、 N（）为正态累计密度函数 期权在到期日前的价值期权在到期日前的价值投资分析与战略分析中的期权1）传统投资分析的局限性：静态的，并不考虑嵌入在投资中的期权。这种期权有三类。 扩张期权； 转换期权； 放弃期权。2）这些期权增加了项目的价值。实物期权实物期权企业融资风险管理o 1. 企业融资的三种主要方式：股东融资，债务融资，内部未分配利润（即自有资金）o 2. 融资风险多指借贷融资，是指企业过分依赖借贷来筹集资本导致无法支付利息和偿还债务而破产的风险。o 3. 和股本融资比较，利用举债来融资的优点是利用财务杠杆为股东赚得超过利息率的回报，缺点是增加破产风险。企业应根据行业和企业的特点，找到股本融

15、资和负债融资的最佳组合。o 4. 企业首选自有资金融资, 从而避免借贷融资的风险和发行新股融资的对现有股东股权的分散。o 5. 衡量企业是否有充足的自有资金用于投资活动的指标：o自由现金=经营活动净现金流入量 现金股利 资本性支出o自由现金可以用于新的投资项目28企业融资风险管理o 6. 企业通过借贷融资时需要对投资项目做深入的可行性分析，考虑的问题包括:o 资金用途是否合理，比较预期投资报酬率和利息率,考察能否产生足够的收益来偿还本金和利息。 o 资金的投资期限和偿还期限是否配合。如果不能配合，对资金的缺口有什么补救措施。o 是通过银行借贷还是以发行公司债券的方式融资，哪一种方式成本较低，信

16、用条件更为灵活和优惠。29 企业融资风险管理o 7. 评估融资风险的指标o 长期负债比率 = 长期负债 总资产o 该指标反映企业的资本结构对债务的依赖程度。o 8. 评估融资风险的指标o 利息保障倍数 = 利息及税前利润 利息支出o 该指标反映企业是否从经营活动中产生足够的盈利保障定期支付利息。如果企业需要定期支付一部分本金，则所付本金也要包含在分母中。30资本成本与资本结构资本成本与资本结构1、资本成本 任何资本都不是无偿使用的，公司要为使用资本而支付代价，这就是资本成本，它可以理解为资本使用的机会成本。 在财务管理理论中资本成本是投资者的要求回报率，是投资者的期望收益率，这些都是同一个概念

17、。 资本成本可以分为权益成本与负债成本 资本成本的加权计算EDrVErVDTcWACC)1 (资本成本与资本结构资本成本与资本结构2、资本结构 财务结构是指企业的全部资产的筹资方式，也就是在资产负债表中所对应的全部负债和股东权益。同财务结构密切相关的是资本结构。 资本结构是企业的长期性筹资项目长期负债、优先股股本、普通股权益，也即资产负债表右方除流动负债以外的全部项目的构成和比例关系。资本结构是财务结构的重要组成部分。 资本成本与资本结构资本成本与资本结构 MM理论。MM理论是由莫迪里亚尼(Franco Modigli)和米勒(MertoMiller)于1958年在资本成本、公司财务和投资理论

18、中提出的。该理论被认为是现代资本结构的开端和最有影响的资本结构理论。MM定理1 假设条件：没有税收、没有交易成本（包括破产成本、代理成本等） 结论：公司价值与其资本结构无关资本成本与资本结构资本成本与资本结构 MM定理缺了什么？ 公司所得税和个人所得税 财务困境成本资本成本与资本结构资本成本与资本结构 MM定理2：资本结构和企业所得税 财务政策是重要的，因为它影响一个公司的税收负担 不同的金融交易征税方式不同 对于一个公司，利息支出被认为一项业务费用，能从公司税项中豁免扣除（tax exempt)，而股利和留存收益是征税的。资本成本与资本结构资本成本与资本结构负债的税收节省额边际税率=t 无杠

19、杆公司税收t*EBIT（息税前利润） 有杠杆公司税收t*EBIT（息税前利润-利息） 利息= rd*D（利率付息债务） 利息税盾（每年）=t* rd*D如果负债是永续的（税盾的折现率=rd） 现值（利息税盾）=每年的税盾/利率= t* rd*D/ rd= t* D资本成本与资本结构资本成本与资本结构 MM定理2：存在所得税的情况下 负债对公司价值的贡献值是税盾的现值： 公司价值=价值（权益）+税盾的现值资本成本与资本结构资本成本与资本结构财务困境成本：财务困境：现金流量不足以履行当前的义务，开始与债权人违约事项的过程 私下重新谈判或债务重组 破产，由法院监督直接破产费用： 法律费用、咨询费用、

20、损失的时间等财务困境的间接成本 债务负担：无力筹集资金进行新的投资，如 被迫错过了更好的投资机会、 竞争者可能借此机会更有侵略性客户和供应商流失财务困境的代理成本：过度冒险、延迟清算、套现捐款等资本成本与资本结构资本成本与资本结构考虑财务困境之后公司的价值考虑财务困境之后公司的价值 公司价值公司价值= =价值（权益）价值（权益）+ +税盾的现值税盾的现值- -财务困境成本的现值财务困境成本的现值资本成本与资本结构资本成本与资本结构最优资本结构权衡理论1、从MM定理无关论开始2、增加两种改变价值分配的因素 企业所得税 预计困境成本3、权衡上述两个因素，就得到静态最优的资本结构（静态的观点认为，一

21、个公司应在一段时间保持相对稳定的债务）资本成本与资本结构资本成本与资本结构Value ofunleveredfirmPV of interesttax shieldsCosts offinancial distressValue of levered firmOptimal amount of debtMaximum value of firmMarket Value of The FirmDebt资本成本与资本结构资本成本与资本结构目标资本结构的含义：企业应： 当杠杆上升超过目标资本结构时，发行股票； 当杠杆下降至目标资本结构一下水平时，回购股票（或支付股利）股票市场： 当宣告发行股票时，作

22、出积极的反应（或中性）资本成本与资本结构资本成本与资本结构公司进行融资时，遵循“优序融资“（pecking order) 首先是内部融资其次是债务融资最后是权益融资资本成本与资本结构资本成本与资本结构项目美国加拿大法国德国意大利英国日本平均内源融资7554466244753455.71外源融资2546543856256644.29其中:来自金融市场1319133138710.86来自金融机构1221462339245932其他06-5124-701.43资本成本与资本结构资本成本与资本结构中国企业融资结构的变化财政拨款银行贷款股票融资资本成本与资本结构资本成本与资本结构 中国上市公司融资顺序未

23、分配利润大于0的上市公司未分配利润小于0的公司外源融资外源融资内源融资股权融资债务融资内源融资股权融资债务融资2006年12.451.4836.139.548.7841.732007年14.7549.435.853.2339.3857.42008年15.4352.2332.35-3.2847.0556.232009年13.7346.1840.1-10.5550.6359.932010年14.2351.1534.63-15.8355.3360.62011年19.1953.2327.59-资本成本与资本结构资本成本与资本结构 如何看待现金股利角度下的普通股票成本年度2005200420032002

24、上市公司总数1372135112511184分红家数604732607625占比44.02%54.1848.5252.78不分红家数768619644559占比55.98%45.8251.4847.22市场整体分红收益率2.88%2.36%1.67%1.75%普通股成本普通股成本中国证券市场的异化中国证券市场的异化债券融资债券融资 短期融资券 中期票据 公司债券 企业债券 中小企业私募债股权融资：股权融资：公募、私募夹层融资：夹层融资：可转债、优先股、永续债券当前市场主要融资工具及企业对策当前市场主要融资工具及企业对策二、企业财务风险管理策略二、企业财务风险管理策略 组合收益是各投资品种收益的

25、加权平均和 组合的风险小于各品种风险的加权平均和 各品种相关性越小，降低风险的效果越明显 分散的是非系统风险，系统风险无法分散风险分散风险分散投资组合理论投资组合理论启发：启发：1 1、企业是多元化还是专业化？、企业是多元化还是专业化？2 2、纵向一体化、纵向一体化风险分散风险分散投资组合理论投资组合理论 资产证券化是指，以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程。风险转移风险转移资产证券化资产证券化1）资产证券）资产证券化产品种类化产品种类2）关键问题：）关键问题： 破产隔离问题 成立SPV，构成风险隔离 信用增级问题 信用增级主要手段：

26、 （1）超额担保 （2）建立优先/次级证券结构 （3）起立储备基金 （4）投保/金融担保 真实出售问题风险转移风险转移资产证券化资产证券化ABS融资方式的发展融资方式的发展国外市场国外市场资产证券化自六、七十年代以来迅速发展。在美国，房地产贷款支持证券从九十年代到目前，发行量年平均增长达到了43.7%。海外资产证券化标的资产包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款等。2014年美国债券余额分布风险转移风险转移资产证券化资产证券化ABS融资方式的发展融资方式的发展中国市场中国市场1）央行2005年月21日宣布，经国务院批准，信贷资产证券化与住房按揭证券化的

27、试点工作正式启动。国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点；2）基本分为两类：一类是针对银行信贷资产，主要是国开行和建行；二是针对企业资产，如中金联通、莞深高速等风险转移风险转移资产证券化资产证券化风险对冲风险对冲衍生工具衍生工具 1、远期与期货 2、掉期 3、期权市场1、远期与期货、远期与期货1）远期合约（forward contract）o远期合约（远期合约（forward contractforward contract）是交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价格、买卖某一特定数量和质量的金融资产或实物商品的安排。o远期合约通常用来

28、对冲价格波动带来的风险。现在为未来交易所约定的价格，称为远期价格。拥有多头头寸的一方是商品或资产的购买者。远期合约的特征： 定制合约柜台交易（不是在交易所）到期日前无交割。存在交易对方的信用风险 2）期货合约（futures contract） 期货合约是交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价格、买卖某一特定数量和质量的金融资产或实物商品的安排。 与远期合约不同的是： 期货合约通常在交易所进行交易。 为了便利交易，交易所将期货合约的某些特征标准化，使其成为标准化的合约，对合约到期日及其买卖的资产的种类、数量、质量作出了统一规定。 2、远期与期货、远期与期货 2、掉期（互换）、掉期（互换）

29、 互换互换 是交易双方通过场外市场协商，在事先确定的将来某一系列日期交换现金流的协议。 根据李嘉图的比较优势理论：如果各国不是按需要生产而是按最有效率的生产进行分工并出口盈余，则每个国家都能获利。用货币市场术语表示：即发行人借入的不是自己所需要的，但却是自己最具借款优势的，然后将其互换为发行人所需要的借款。因此，根据李嘉图的理论，互换交易的双方都有可能成为赢家。 利率互换双方具有相同的身份,或双方均为债务人,或均为债权人; 在协议中,规定一个协议额,该协议额为计息的基础,本身并不发生互换; 发生的方式,一是直接互换,二是通过银行等中介机构1）利率互换）利率互换 又称“货币掉期”，是指交易双方在

30、一定期限内将一定数量的货币与另一种一定数量的货币进行交换。 功能功能 货币互换是一项常用的债务保值工具，主要用来控制中长期汇率风险，把以一种外汇计价的债务或资产转换为以另一种外汇计价的债务或资产，达到规避汇率风险、降低成本的目的。 2）货币互换的特点）货币互换的特点案例：利率互换oA、B两公司都需要借1,000万元的5年期贷款。oA公司希望借浮动利率贷款并与6个月LIBOR相关联；B公司希望借固定利率贷款。固定利率固定利率浮动利率浮动利率A公司公司10.0%6个月个月LIBOR+0.3%B公司公司11.2%6个月个月LIBOR+1.0%互换策略：互换策略：A公司以公司以10固定利率借款固定利率

31、借款B公司以公司以LIBOR1.0%浮动利率借款浮动利率借款A、B公司互换公司互换案例：利率互换3、期权市场、期权市场期权工具的保值策略期权工具的保值策略1）股票）股票+看跌期权看跌期权2）看涨期权）看涨期权-股票股票3）股票）股票-看涨期权看涨期权案例案例中航油（新加坡）案例中航油（新加坡）案例中信泰富案例中信泰富案例三、并购中的风险控制三、并购中的风险控制 1）一个企业由小到大的发展不外乎采用两种发展模式。 第一种模式：企业采用内部扩张的方式，通过企业的产品经营所获取的利润，将其中的一部分或全部追加投资以利生产及经营规模的扩大使得企业发展状大。 第二种模式：企业采用外部扩张的方式，表现为战

32、略联盟，技术转让，吸收外来资本及兼并收购等，使企业能在短时间内迅速地扩大生产规模和经营规模形成巨型企业。 1、企业发展模式选择、企业发展模式选择2）企业发展的条件 两种发展模式各有其优缺点，并且各自需不同的内部条件和外部条件。 从现代企业发展的历史来看，企业以外部扩张的方式发展所需的内部条件和外部条件均比企业采用内部扩张方式要求高。外部扩张发展模式要求在市场体系中有较为发达的资本市场，劳动力市场，技术市场，信息市场，房地产市场以及产权交易市场等生产要素市场。1、企业发展模式选择、企业发展模式选择3）企业发展与企业并购 纵观中西方企业发展的历史，我们会发现企业并购在促进资源配置效率的提高及工业的

33、飞速发展方面作出了极为重要的贡献。现代工业社会里的每一个大型企业其成长历程都离不开企业并购这种手段。美国著名经济学家，诺贝尔经济学奖得主乔治斯蒂伯格对此有过精辟的描述：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨额企业是现代经济史上的一个突出现象”，“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。” 1、企业发展模式选择、企业发展模式选择经济转型时期为企业提供了良好的并购机遇经济转型时期为企业提供了良好的并购机遇 经济下行的时候，企业普遍有压力的时候，这个时候经济下行的时候，企业普遍有压力的时候，这个时候并购起来相对容易。如果说行业都在一

34、个高涨期，大家都并购起来相对容易。如果说行业都在一个高涨期，大家都在想鸡生蛋，蛋生鸡，都把价格要得很高，这时并购是非在想鸡生蛋，蛋生鸡，都把价格要得很高，这时并购是非常困难的。常困难的。 中国建材董事长：宋志平中国建材董事长：宋志平1、企业发展模式选择、企业发展模式选择2、为什么并购、为什么并购1） 效率理论说（efficiency theory）：对参与交易者都能够提高各自绩效。两个基本假设：一是并购有利于改进管理层的经营管理业绩；二是并购会导致某种形式的协同效应。2） 代理问题和管理者主义理论 詹森和梅克林于1976年最先提出，当管理者只拥有公司所有权股份的一小部分时，便会产生代理问题。

35、代理问题：根本原因在于管理者（代理者或决策者）和所有者（风险承担者）间的合约不可能无代价的签订和执行，由此产生代理成本 管理主义：管理者有扩大企业规模的动机，假定管理者的报酬是公司规模的函数，因此管理者往往采用较低的投资要求回报率。 2、为什么并购、为什么并购3） 自由现金流量假说自由现金流量是指公司现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。4） 市场势力假说5） 税负考虑假说 合并重组后可以进入新的领域，享受优惠政策； 并购大量亏损企业，纳税额得到减免，实行低资本扩张； 并购可以实现关联性企业或上下游企业流通环节减少，规避流转税和印花税2、为什么并购、为什么并购6）行为公司金融

36、与并购股票市场错误定价与并购股票市场非理性，管理层理性：股价高估情况下，使用股票支付手段并购低估公司或非上市公司管理层过度自信与并购管理层的过度自信表现在两个方面：好于一般水平，即收购公司的管理层认为他们的管理水平强于目标公司；另一方面，成功的并购能够提升其市场声誉，即管理层的机会主义倾向。2、为什么并购、为什么并购1）并购重组中的主要风险A、评估风险；B、负债风险；C、人员风险；D、政府干预；E、整合风险3、并购的风险控制、并购的风险控制2）并购重组中的风险控制）并购重组中的风险控制 A、并购前对目标公司的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估 B、并购协议中的“四剑客”：（1）陈述与保证；

37、2）在交割日前准予买方进入调查目标公司，在此期间不得修改章程、分红、发行股票及与第三方进行并购谈判等；（3）达到预定标准或者一方实质履行合同约定义务，双方必须在约定时间进行交割，否则合同解除；（4）赔偿责任。 C、加强中介机构的作用3、并购的风险控制、并购的风险控制78 蓝色光标成立于1996年，于2008年改制为股份公司。 2010年2月26日，蓝色光标成功登陆资本市场，开启了公司发展的新篇章。 上市之初蓝色光标即得到市场认可，超募资金达4.6亿元。 上市时的主营业务：公共关系服务，核心业务是为企业提供品牌管理服务。 公司战略：成为中国领先的一流专业传播集团。并购助推跨越式发展蓝色光标的疯狂

38、并购：登陆资本市场后，借助于资本市场平台，蓝标先后收购了博思瀚扬、思恩客、今久广告、精准阳光、博杰广告等多家公关及广告公司，进一步丰富了业务类型、完善了产业链条，盈利能力几何式增长：2009年底，蓝色光标的收入为3.68亿元、净利润为0.48亿元；至2012年仅三年后，蓝色光标的收入已达21.75亿元、净利润2.36亿元，较上市前翻了6倍左右。 股价表现强劲：截至2013年10月30日，蓝色光标的股价（除权后）较上市首日增长了522.66%；同期，沪深300指数下跌了26.64%；创业板指数（2010年6月1日推出）上涨了30.83%。蓝色光标的价值得到了市场和投资者的高度认可。并购中的对赌协

39、议并购中的对赌协议蓝色光标案例蓝色光标案例蓝色光标概况蓝色光标概况中国公关第一股作为公共关系行业的本土领军企业，公司创造了行业内的多个第一： o2006 年，荣获亚太权威营销杂志Media“年度最佳专业公司”大奖，成为首获亚太公共关系大奖的中国本土公共关系企业 o2007 年，公司名列全球专业公关公司排名250 强第75 位，成为唯一入选全球公共关系企业百强的中国本土公共关系企业 o2008 年，被美国权威机构霍尔姆斯评为2008 年度大中华区最佳公共关系公司 o2009 年，在福布斯中文版2009 中国潜力企业名单中排名第122 位，成为唯一入选的公共关系公司 o多次入选中国国际公共关系协会

40、评选的行业Top20公司 o2010年2月26日，于深圳证券交易所创业板上市，成为首家登陆资本市场的国内公关企业 o2011年，荣获“2011亚太公关大奖”中“数字营销类”的“杰出表现奖”和“高科技行业类”的“荣誉奖” o2012年10月30日，于全球公关峰会上获得Global SABRE Awards的“企业公益”类金奖，成为该奖项22年的历史上，第一个获得全球大奖的中国本土公司 o2013年4月，全球知名咨询机构胜三（R3）发布的报告，公司在涉及市场总体评估的9大类别中获6个第一名1个第二名，成为中国市场综合排名第一的公关公司 o2013年10月，荣获福布斯“最具成长性公司”大奖，第一个获

41、此殊荣的中国本土公关公蓝色光标收购案例 收购概览收购历程收购历程2008年04月2010年04月2010年12月 2011年03月 2011年03月 2011年04月 2011年06月 2011年07月 2011年07月2011年07月2012年3月2012年3月2012年8月（11月终止）2 0 1 3 年 1 - 4 月2013年05月起 收购对象收购对象 主营业务主营业务收购金额收购金额（万元）（万元） 收购比例收购比例 收购方式收购方式 支付方式支付方式博思瀚扬博思瀚扬公共关系服务公共关系服务1,80051%存量股存量股自有资金自有资金博思瀚扬博思瀚扬公共关系服务公共关系服务37517

42、%存量股存量股自有资金自有资金广东百合广东百合基于电视媒体的整合营销服基于电视媒体的整合营销服务商务商1,8003%增资增资+存量股存量股自有资金自有资金博思瀚扬博思瀚扬公共关系服务公共关系服务48016%存量股存量股超募资金超募资金思恩客思恩客互联网广告服务互联网广告服务2,40010%增资增资+存量股存量股超募资金超募资金思恩客思恩客互联网广告服务互联网广告服务9,84041%存量股存量股超募资金超募资金Aries Capital新加坡、香港、台湾等地财新加坡、香港、台湾等地财经公共关系服务经公共关系服务6,66440%增资增资超募资金超募资金精准阳光精准阳光高端社区户外高清灯箱广告高端社

43、区户外高清灯箱广告及生活杂志广告及生活杂志广告17,40051%增资增资+存量股存量股超募资金超募资金美广互动美广互动互联网广告服务互联网广告服务2,55051%增资增资+存量股存量股自有资金自有资金今久广告今久广告房地产广告服务房地产广告服务43,500100%存量股存量股自有资金及发行股自有资金及发行股份份思恩客思恩客互联网广告服务互联网广告服务19,02049%存量股存量股自有资金自有资金+超募资金超募资金博思瀚扬博思瀚扬公共关系服务公共关系服务58316%存量股存量股分时传媒分时传媒户外广告代理、发布户外广告代理、发布66,000100%存量股存量股募集配套现金及发募集配套现金及发行股

44、份行股份博杰广告博杰广告电视广告服务、影院数码海电视广告服务、影院数码海报广告服务报广告服务178,020100%增资增资+存量股存量股自有资金、募集配自有资金、募集配套资金及发行股份套资金及发行股份Huntsworth公关和综合医疗通讯集团公关和综合医疗通讯集团约约35,00019.80%增资增资自有资金自有资金8181蓝色光标收购案例 精准阳光p 精准阳光是一家从事城市高端社区内户外高清灯箱广告及生活杂志广告服务的广告传媒企业，其主营业务为户外广告发布及发行生活类杂志。覆盖城市主要包括北京、上海、广州及深圳等一线城市。p 收购前后，精准阳光的基本经营情况公司专注于户外广告行业，需要大量的资

45、金来购买灯箱设备，资金一直是制约精准阳光快速扩张的瓶颈，并购后，精准阳光获得了重组的资金。蓝色光标很多高端客户，可以帮助精准阳光实现快速增长。 蓝色光标收购案例精准阳光（续）82内容内容并购方式公司全资子公司上海蓝标公关以3,500万元向精准阳光增资；以13,900万元受让增资后精准阳光原股东所持的精准阳光股权，交易完成后，上海蓝标公关合计持有精准阳光51%的股权交易价格按照精准阳光2011年承诺的税后利润3,250万元的10.5倍市盈率确定本次交易价格收购周期2011年7月27日至2011年末交易对象杨鲲等10位自然人其他条款业绩承诺业绩承诺：2011年-2013年净利润不低于3250万、4

46、225万、5070万现金流增长率现金流增长率：此期间经营性净现金流的增长率不低于同期税后利润的增长率的80%管理层稳定管理层稳定：收购后保持精准阳光经营的独立性年份税后净利润基本内容2011高于3,250万元本次投资作价无需调整，按照约定的17,400万元人民币执行3150万3250万 则本次投资作价调整为：精准阳光2011年实际税后利润10.510.5倍倍P/E51%2500万3150万本次投资作价调整为：精准阳光2011年实际税后利润9 9倍倍P/E51%2000万2500万本次投资作价调整为：精准阳光2011年实际税后利润8 8倍倍P/E51%；低于2000万收购方有权解除本协议2012

47、-2013税后利润未达到盈利承诺标准97%以上精准阳光原股东应按照以下公式以所持精准阳光的股份补偿：每年补偿的股份数量=（截至当期期末累积净利润承诺数截至当期期末累积实际净利润数）收购股份总数（精准阳光总股份的51%）补偿期限内各年的净利润承诺数总和已补偿股份数量。 蓝色光标收购案例精准阳光（续）84内容内容公司治理精准阳光承诺改组董事会，由5名董事组成，其中，收购方委派3名，精准阳光原股东委派2名。精准阳光设监事1名，由精准阳光股东会选举产生。精准阳光的财务负责人由收购方委派。收购方承诺，管理层保持稳定，不干涉精准阳光经营。服务期及竞业禁止承诺精准阳光现有核心管理团队及核心业务人员承诺201

48、4年12月31日之前继续为精准阳光服务。未经蓝色光标书面同意，服务期内核心管理团队及核心业务人员不得办理辞职或移民、出国、留学和升学等停薪留职手续。各方确认，上述所涉人员的劳动合同或单独签订的不竞争协议应约定以下内容：“在本合同期限内，未经精准阳光事先书面许可，不得自营或与他人合作从事与其在精准阳光所从事的业务相同或类似的业务，不论直接或间接、有偿或无偿、兼职或专职。 蓝色光标收购案例精准阳光（续）85内容内容服务期及竞业禁止承诺离职后五年内不得以直接或间接的方式，在精准阳光、蓝色光标以外自营或与他人合作从事与精准阳光、蓝色光标所从事业务相同或类似的业务，不论直接或间接、有偿或无偿、兼职或专职

49、。”精准阳光原股东监督上述所涉人员遵守该项约定。 精准阳光原股东承诺，自本协议签订之日至上海持51%股权后五年内，未经精准阳光事先书面许可，不得自营或与他人合作从事与其在精准阳光所从事的业务相同或类似的业务，不论直接或间接、有偿或无偿、兼职或专职。离职后五年内不得以直接或间接的方式，在精准阳光、蓝色光标以外自营或与他人合作从事与精准阳光、蓝色光标所从事业务相同或类似的业务，不论直接或间接、有偿或无偿、兼职或专职。精准阳光现有核心管理团队及核心业务人员在协议规定的服务期内不得向与精准阳光有竞争关系的企业提供咨询或者顾问等服务 蓝色光标收购案例精准阳光（续）86内容内容服务期及竞业禁止承诺如出现违

50、反关于不竞争承诺的情形，或本条所列人员出现停薪留职或者主动离职（包括由于旷工十五天以上、侵占精准阳光资产、收受商业贿赂、盗卖/泄露精准阳光的产品源代码及其他商业秘密等严重侵犯精准阳光知识产权的行为而被解除劳动合同），则收购方有权拒绝支付精准阳光原股东按照本协议约定应得但尚未支付的股权转让价款，并且由精准阳光原股东向收购方支付收购方以本协议约定应支付金额的20%（按其个人所得）作为赔偿款，或者赔偿收购方因此遭受的实际损失，以两者中数额较高者为准。 蓝色光标收购案例精准阳光（续）目前全球在经历新一轮海外并购热潮，其特征就是中国企业国际化目前全球在经历新一轮海外并购热潮，其特征就是中国企业国际化 波

51、士顿咨询公司全球副总裁麦维德基 在过去10左右时间，中国企业并购数额以每年70%左右速度增长，跨国并购已经成为中国企业走出去的主要方式。 境外并购投资占同期我国对外直接投资总额的比重在50%以上，2012年的并购金额达到660亿美元以上，增长超过200%。中国企业海外并购的风险及控制中国企业海外并购的风险及控制战略规划风险战略规划风险法律风险产品生命周期并购动机政治风险整合风险整合风险管理能力风险人事与文化风险风险识别风险识别谈判实施风险谈判实施风险估值风险信息风险汇率风险反收购风险中国企业海外并购的风险及控制中国企业海外并购的风险及控制风险防范风险防范1、切莫把价格作为并购的唯一因素2、本土

52、化管理3、聘请国际投资银行作为中介机构4、引入国际PE机构共同收购5、与被收购企业管理层签订对赌协议6、联合国外企业7、政府加强宣传，破除对国有企业的偏见中国企业海外并购的风险及控制中国企业海外并购的风险及控制1、价值评估基本原理、价值评估基本原理 实物资产与金融资产的定价机制 实物资产：供需决定价格 金融资产：未来现金流的贴现值公司价值决定公司价值决定1、价值基础及评估途径、价值基础及评估途径价值基础价值基础 A、最常用为公允市场价值 B、一般假定企业会持续经营 C、公允价值 评估途径评估途径 A、成本途径 B、市场途径 C、收益途径购买企业是买猪，而不是买猪肉珠海恒通集团公司总裁A、收益法

53、现金流贴现B、重置成本法成本法C、市场法相对估值2、一般估值方法、一般估值方法相对估值法相对估值法常用估值倍数比较常用估值倍数比较项目优 点缺 点P/E模型1、每股收益是衡量公司盈利能力的最重要指标，是股票内在价值决定的首要因素；2、最为流行，可比性强。1、公司盈利可能为负，此时市盈率将没有意义；2、公司处于动荡和过渡时期时，每股盈利往往代表不了上市公司真实盈利能力和水平；3、会计政策使用容易被操纵，影响每股盈利数值。P/B模型1、即使公司出现会计亏损时，每股净资产一般仍为正数；2、相比每股收益，每股净资产更加稳定，当每股净利润波动较大时，该指标优势更加明显。1、当比较公司规模差别较大时，市净

54、率指标本身可能会出现误导；2、同P/E指标一样，会计政策的使用容易被操纵，从而影响每股净资产的数值；3、通货膨胀及技术进步等因素会使账面价值失真。P/S模型1、营业收入不容易被操纵；2、同P/B一样，P/S比率变动幅度往往不大。1、营业收入的高增长不见得现金流量和净利润也同样增长；2、虽然营业收入数据很难操纵，但是收入确认时点仍然存在差异，仍有可能出现扭曲。影响并购估值的因素因素因素估值原则估值原则应否支付应否支付协同性协同性估值具备协同性的整合公司。该价值包括：更高的收入增长率：增长的协同性。规模经济产生的更高利润率。税收效益形成的较低税收：税收协同性。更低的债券成本：融资协同性。更低风险产生的较高债务比：举债能力。减去目标公司价值（伴随着控制权溢价）报价公司的价值（收购之前）。这就是协同性的价值