稳经济总动员主行情正临近

1、CONTENTS目录过去两个月的经济压力很大步入6月，在疫情得到有效控制后，稳经济的一揽子政策预计将集中起效海外扰动压力最大的阶段已经过去，并开始逐步缓和中期修复的主行情正在临近，预计仍以轮动慢涨为特征并将持续数月11、过去两个月的经济压力很大24月经济数据反映出来的经济运行压力较大4月份疫情对经济运行造成较大冲击。4月份，我国部分重点城市发生了集聚性疫情，如截止4月30日，据国家卫健委通报，全国范围内14天含本土病例的省份数量为28个，对 经济运行有直接的冲击。因此，4月份经济运行下行压力明显加大如生产端中，工业增加值和服务业生产指数均呈同比下降趋势；需求端各项数据也均较前值有所回落，尤其是

2、消费需求同比下降达两位 数，综合地反映了疫情冲击下，居民部门消费场景受限、消费能力减弱等因素。-15-10-5051015%202022-042022-0330.0035.0040.0045.0050.0055.00%3资料来源：Wind，中信证券研究部PMI:供货商配送时间结构分析：消费压力最大，场景+收入+就业-50-40-30-20-10010202019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04% 总消费商品消费餐饮消费4.04

3、.55.05.56.06.52018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04% 7.0城镇调查失业率31个大城市城镇调查失业率10.012.014.016.018.020.08.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月%2020年2018年2021年2019年2022年-304资料来源：Wind，中信证券研究部-20-1001020302019-082019-

4、102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-04%石油及制品零售额单月两年复合增速16-24岁人群调查失业率结构分析：投资三大项均出现较为明显下滑2.3-10.16.44.325.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.021-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04%投资房地

5、产制造业基建31.927.98.81.8-9.138.043.244.845.949.910.111.717.028.030.4-20-1001020304050607080% 房地产制造业基建制造业、基建对1-4月投资贡献率提升15.625.424.123.816.017.49.424.225.526.712.422.242.127.850454035302520151050制造业农副食品加工业食品制造业纺织业化学原料及化学制品医药制造业有色金属冶炼及压延金属制品业通用设备制造业专用设备制造业汽车制造业铁路、船舶、航空航电气机械及器材制造业计算机、通信和其他%1-4月1季度5资料来源：Win

6、d，中信证券研究部结构分析：房地产受到多因素扰动-2.4-10.11717.530.025.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.02020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02%地产投资单月同比增速重点监测城市经营性用地流拍率160140120100806040200-20-40-60%销售面积单月同比销售额单月同比4月单月地产销售面积、销售额分别同比下降39.0%、46.6%，较前值降幅扩大21.3个、20.4个百分点0100002000030000400005000060000201

7、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022商品房销售面积（1-4月，万平方米）商品房销售额（1-3月，亿元）403020100-10-20-30-40土地成交价款（累计同比，%） 土地购置费（累计同比，%）6资料来源：Wind，中信证券研究部结构分析：金融数据受到了需求抑制和疫情影响10.90720-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-04% 1413121110.501010.20987% 141312111098金融机构:各项贷款余额:同比 社融增速M2增速64544

8、50004000035000300002500020000150001000050000123456789月月月月月月月月月101112月月月亿元202120224月人民币贷款月净增为6454亿元，低于去年同期45.321801501209060300-30-60-90-120-15021-1021-1121-1222-0122-0222-0322-04%企业短期贷款企业票据融资企业中长期贷款-2,00002,0004,0006,0008,00010,000-6051月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月亿元4月居民住房贷款减少605亿元2021年2022年

9、86,979-3,61120,75819,7345,812-20000020000 40000 60000 80000 100000表内融资表外融资直接融资政府债融资其他融资亿元2022年1-4月2021年1-4月544332211022-0122-0222-0322-0422-05国股银票转贴现利率曲线:3个月存款类机构质押式回购加权利率:7天7资料来源：Wind，中信证券研究部%结构分析：供应链受阻对出口的拖累在4月最显著1,2001,0008006004002000-200-400-600-800-100-5005010015018/0318/0919/0319/0920/0320/09

10、21/0321/0922/03%200亿美元贸易差额（右）出口进口-100-5005010015020018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/04% 越南出口同比中国出口同比36262317141313121074035302520151050%上海2021年出口金额占比(%)20100-10-2060504030%分行业出口同比增速2022年4月2022年3月8资料来源：Wind，中信证券研究部结构分析：输入性通胀压力需要前瞻性关注17-0418-0419

11、-0420-0421-0422-04对CPI拉动:食品对CPI拉动：非食品%76543210-1-2% 7.006.005.004.003.002.001.000.00-1.002022-042022-0324.0023.0022.0021.0020.0019.0018.0017.0016.0015.00元/千克平均批发价:猪肉-2.09资料来源：Wind，中信证券研究部0.02.04.06.08.010.021-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0

12、822-0922-1022-1122-12%PPI:当月同比:翘尾因素102、步入6月，在疫情得到有效控制后，稳经济 的一揽子政策预计将集中起效115月经济运行情况已经在改善从高频数据看，5月中旬以来货运物流正在向好恢复，5月26日，国家铁路运输货物1118.3万吨，较4.28-5.4这周的平均数提高了1.3，高速 公路货车通行量较基数回升17.2，民航保障货运航班数增加28.9 ，邮政快递揽收增加20.1 。按上周最新数据，石油沥青装置开工率（25.9 ）较前周提升3.3个百分点（低于上年水平），汽车全钢胎开工率（56.1 ）较前周提升1.6个 百分点（低于上年水平），高炉开工率（83.8

13、）较前周提高0.8个百分点（高于上年水平）。这些高频数据显示，随着物流畅通，工业生产正有序恢复，5月份工业生产和盈利有望企稳改善、结构优化。7570656055502022-01-072022-02-072022-03-072022-04-072022-05-0780706050403020102022-01-062022-02-062022-03-062022-04-062022-05-06585654525048464442402022-01-072022-02-072022-03-072022-04-072022-05-073432302826242220资料来源：Wind，中信证券研究

14、部2022-01-052022-02-052022-03-052022-04-052022-05-053月中旬以来水泥库容比持续走高库容比:水泥:全国:当周值(单位：%）螺纹钢开工率正在逐渐恢复螺纹钢:主要钢厂开工率:全国(单位：%）汽车轮胎开工率较疫情前水平仍有一定差距开工率:汽车轮胎:半钢胎（单位：%)石油沥青装置开工率处震荡复苏阶段开工率:石油沥青装置（单位：%）预计6月全国范围内疫情会有根本性改观全国范围内单日新增本土阳性病例数已经从4月13日的阶段性峰值29317例回落至5月28日的215例，且连续8天出现下降；北京疫情基本控制，截至5月28日，已有连续两天社会面清零；对于受疫情影响

15、较为严重的上海市而言，单日新增本土阳性病例（剔除转归）在4月13日达到阶段性峰值27605例后出现回落，截至5月28日已 经回落至104例，且连续14天小于1000例。35000300002500020000150001000050000全国：当日新增本土确诊病例全国：当日新增本土无症状感染者300002500020000150001000050000上海：当日新增本土阳性病例数（剔除转归）12资料来源：Wind，中信证券研究部预计6月全国范围内疫情会有根本性改观上海疫情防控工作已进入向常态化转换的阶段。自3月30日上海市宣布采取全域静态管理以来，隔离管控区外的阳性病例数占比不断下降，已经从3

16、月30日的20.4 下降至5月28日的0.96 ，连 续25天维持在1以下的较低水平。根据上海市卫健委的数据，最近一周（5月22日至28日）上海市治愈出院及解除医学观察的本土病例数累计23994例、日均3428例，同一时 期，上海新增本土阳性病例数累计2319例（剔除转归后为2118例）、日均331例（剔除转归后为303例），日均治愈出院及解除医学观察的本 土病例数已经达到日均新增本土阳性病例数的十倍以上。除此之外，截至5月27日，单日治愈出院及解除医学观察的本土病例数已经连续33天 超过本土新增阳性病例数。管得住+有效运转70%60%50%40%30%20%10%0%160014001200

17、10008006004002000上海：当日隔离管控区外新增本土阳性病例数隔离管控区外阳性病例占比（右轴）4000035000300002500020000150001000050000上海：当日新增本土阳性病例数（剔除转归）上海：当日治愈出院与解除医学观察本土病例数13资料来源：Wind，中信证券研究部预计6月全国范围内疫情会有根本性改观具体到上海市各区，最近一周（5月22日至28日）杨浦、虹口、浦东、静安、黄浦、宝山、徐汇、闵行、长宁、普陀、嘉定、松江、青浦、崇 明、奉贤、金山日均单日新增本土阳性病例数分别为86、52、42、38、25、22、22、15、15、7、3、3、3、0、0、0例

18、，日均新增均小于90 例。500040003000200010000160001400012000100008000600040002000004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土确诊病例+本土无症状感染者浦东闵行（右轴）350030002500200015001000500004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土确诊病例+本土无症状感染者徐汇黄浦（右轴）16001

19、400120010008006004002000350030002500200015001000500004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土确诊病例+本土无症状感染者宝山嘉定（右轴）3000250020001500100050002500200015001000500004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土确诊病例+本土无症状感染者杨浦松江（右轴）12001000

20、0500100015003500200030002500200015001000500004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土确诊病例+本土无症状感染者普陀虹口（右轴）25002000150010005000800800600600400400200200001600 12001400 100004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土确诊病例+本土无症状感染者长宁静安

21、（右轴）1000800600400200004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土确诊病例+本土无症状感染者青浦崇明（右轴）140120100806040200500300400250300200150200100100500004-0104-0504-0904-1304-1704-2104-2504-2905-0305-0705-1105-1505-1905-2305-27本土确诊病例+本土无症状感染者奉贤金山（右轴）14资料来源：Wind，中信证券研究部15二季度以来稳增长政策

22、全面铺开，但疫情反复导致政策合力难以得到释放资料来源：新华网，中国政府网，Wind，中信证券研究部政策领域政策主要内容财政政策在更多行业实施存量和增量全额留抵退税，增加退税1400多亿元，全年退减 税2.64万亿元。将中小微企业个体工商户和5个特困行业缓缴养老等社保费政策延至年底，并 扩大至其他特困行业，预计今年缓缴3200亿元。将失业保险留工培训补助扩 大至所有困难参保企业。国家融资担保基金再担保合作业务新增1万亿元以上，按照1：1融资预计能带 动资金支持1万亿元。金融政策今年普惠小微贷款支持工具额度和支持比例增加一倍。对中小微企业和个体 工商户贷款、货车车贷、遇困个人房贷消费贷，支持银行年

23、内延期还本付息。 汽车央企发放的900亿元货车贷款，要银企联动延期半年还本付息。稳产业链供应链优化复工达产政策。保障货运通畅，取消来自疫情低风险地区通行限制，一 律取消不合理限高等规定和收费，有序增加国内国际客运航班。增加1500亿元民航应急贷款，支持航空业发行2000亿元债券。消费和有效投资 阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。因城施策支持刚性和改善性住房需求。 新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊 等项目，引导银行提供规模性长期贷款。启动新一轮农村公路建设改造，支持发行3000亿元铁路建设债券。保能源安全落实地方煤炭产量责任，调整煤矿核增产能政策，同时再开工

24、一批能源项目。保障民生工作做好失业保障、低保和困难群众救助等工作。视情及时启动社会救助和保障标准与物价联动机制。5月23日国常会33项措施梳理省份领导表态内容湖南交通运输部副 部长徐成光国务院第九督查组组长、交通运输部副部长徐成光在湖南表示“要地方共商对策、共度 难关”。江苏工业和信息化 副部长辛国斌国务院第二督查组组长、工业和信息化部副部长辛国斌在江苏表示“要推动打通制约经 济平稳运行的堵点卡点”，“助力江苏夺取疫情防控和经济社会发展双胜利”。河南水利部副部长魏山忠国务院第七督察组组长、水利部副部长魏山忠在河南表示“要和河南共同研究、推动解决存在的困难问题，及时转交需跨部门跨区域协调的问题”

25、。湖北市场监管总局 副局长甘霖国务院第八督察组组长、市场监管总局副局长甘霖在河北表示“希望湖北全力助企纾困， 有效提振市场信心和预期，为稳定宏观经济大盘作出积极贡献”。山东中国人民银行 副行长潘功胜国务院第六督察组组长、中国人民银行副行长潘功胜在山东表示“希望山东保持经济运 行在合理区间，为全国经济平稳健康发展贡献更多山东力量”。福建国家税务总局 总经济师饶立 新国务院第五督查组组长、国家税务总局总经济师绕立新在福建表示“要梳理总结福建贯 彻落实党中央、国务院决策部署的经验做法，助力推动经济社会高质量发展”。湖北湖北省省长王“将全推动中央稳增长一揽子政策尽快落实，加快推进有效投资和重大项目落地

26、见效，忠林全力帮助市场主体纾困解难健康发展，千方百计稳就业保民生促稳定”辽宁辽宁省省长李 乐成“认真落实李克强总理在全国稳住经济大盘电视电话会议上的讲话要求，重点聚焦稳增 长、稳市场主体、保就业三方面内容，找省里谈、到市里看、到企业去了解，坚持督帮 一体、协调联动，切实推动解决问题”。山东山东省省长周 乃翔不断优化常态化疫情防控机制，积极实施“十大创新”“十大扩需求”“十强产业”行动计划， 突出抓好稳增长、稳市场主体、保就业，全省经济运行保持稳中向好、进中提质的良好 态势。安徽安徽省省长王清宪高效统筹疫情防控和经济社会发展，推动经济尽快回归正常轨道、持续稳定向好，力争 为全国稳增长大局多做贡献

27、。要进一步增强紧迫感，抓紧加强政策对接和细化配套，扎 实抓好稳经济一揽子措施精准高效落地，并积极挖掘政策潜力。5月18日李克强总理在云南主持召开稳增长稳市场主体就业座谈会中，明确指出“各部门已出台政策要尽快落实到位，看得准的新举措能用尽用”5月23日国务院召开常务会议明确下一步将针对财政、消费、有效投资等六方面推出33项措施的政策“组合拳”5月25日李克强总理召开全国稳住经济大盘电视会议，要求此前国常会出台的稳经济一揽子政策要在5月底前出台实施细则当前国务院督查组主要负责人及各省领导近期表态16资料来源：中国政府网，中信证券研究部关于稳增长的政策组合拳基建投资促进房地产业良性 循环消费恢复、全

28、面恢复公共财政发力：规模扩大+转移支付专项债：结转使用+扩大范围重大项目储备（102项）地方政府力争更好结果新市民金融服务因城施策执行房地产政策首套标准认定+首付比例+ 按揭利率稳工业、稳物流稳市场主体、稳就业场景恢复+需求刺激（比如，补贴）餐饮、零售、旅游、民航、公路水路铁路 运输等特困行业和中小微企业纾困减税退税减社保费稳岗补贴货币政策以我为主、聚焦宽信用目标是社融、信贷降息降准等传统总量工具注重政策创新：再贷款、外汇投资收益 上缴财政、存款利率定价机制改革17基建 资金 来源国家预算资金一般公共预算资金地方政府专项债各类政府性基金收入国内贷款自筹资金REITsPPP各类债券融资（铁道债、

29、城投债等）非标（委托贷款、信托）其他自筹资金利用外资其他资金资金来源的统计口径来看，自筹资金是最重要的基建资金来源。从国家统计局公布的基建三个主要行业历史资金来源情况可以看到，基建资金 的占比中自筹资金从40 -60 不等，2015年后呈现初步下降的状态；预算资金占比出现持续上升的状态，2017年已经超过国内贷款成为第二大资 金来源，总比例为16.1 。现有的资金来源统计低估了财政资金对基建的贡献度资料来源：Wind，中信证券研究部21.30.255.113.410.70102030405060702007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

30、6 2017 2018 2019 2020%利用外资国家预算自筹资金国内贷款其他资金18一直以来，市场对于财政节奏的关注度并不高，我们认为考虑到财政资金对实物工作量具有规律的领先性，因此财政节奏不同对基建同比 增速的影响非常显著。我们在财政研究专题报告如何展望财政政策力度以及基建增长？ （2022-1-6）中提到：根据我们的模型全口 径财政资金领先基建增速至少一个季度。因此如果我们将各季度的财政支出按照财政年度（前一年Q4到当年Q3）来划分，和基建的相关性 远好于直接年度的同比数据情况。如果做进一步的修正，即考虑到近些年政府平台的偿债压力，可能导致大量的政府性基金支出没有形成 实际的对基建的贡

31、献，发现修正后的财政支出与基建相关性更好。因此我们认为，尽管在上述基建资金来源中包含了预算内资金、政府性 基金支出、专项债，但预算内资金和专项债对基建的贡献可能高于我们报告的分析。此外，尽管今年的财政资金总规模没有显著扩张，但 节奏如果能明显前置，根据我们的测算，较为极端的情况即今年全部的预算在前三季度执行完毕，则同比来看，财政资金的增速实际高达 40 左右，对基建的拉动显而易见。财政支出的节奏对基建非常重要资料来源：Wind，中信证券研究部估算；图中2021年基建投资增速为估算单月两年平均增速，2022年为直接读数财政资金领先于基建增速至少一个季度2016-032016-062016-092

32、016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03% 35302520151050-5-10-15全口径基建财政资金求和同比:3MMA基建单月增速（前挪4个月）验证数据-1001020304020152016201720182019202020212022%50财政年度支出同比增速 修正后财政支出同比增速基建增速年度基建增速与财政年度（前一年

33、Q4到当年Q3）的支出走势相关性更好房地产是国计民生类行业16.619.518.214.30510152025美国英国日本中国12.313.712.257.21412108642016美国英国日本中国部分国家“房地产与建筑业”增加值合计占比(%)199520002005201020152020部分国家“房地产业”增加值占比（%）1995200020052010201520200.940.651.941.56 1.470.960.000.501.001.502.002.50美国英国中国美国、英国、中国历史“房价与名义GDP年均增速的比值”近40年近30年近20年近10年近5年房价与名义GDP年均

34、增速分布靠近45度线，近5、10年尤为明显4.32.99.712.010.08.06.04.02.00.0美国日本中国主要国家住宅投资占GDP比重（%）40.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0美国日本中国19资料来源：Wind，中信证券研究部绘制主要国家住宅投资当年同比增速（%）我国房地产规模大、涉及面广0.170.080.070.060.040.040.040.030.030.030.030.020.020.020.020.020.020.020.020.020.010.010.010.010.010.010.010.010.010.010.010.010.010

35、.000.000.000.020.040.060.080.120.100.140.160.180.20单位房地产/基建增加值带动的 行业增加值房地产基建粮食 饮烟 类服装 鞋帽 类文化 办公 品类体育 娱乐 品类日用 品类家电 类家具 类建筑 装潢 类化妆 品类金银 珠宝 类通讯 器材 类汽车 类石油 及制 品类书报 杂志 类中西 药品 类其他 类房地产投资0.740.590.640.410.480.660.560.600.650.530.480.720.810.150.260.55商品房销售 额0.110.390.220.490.260.430.410.610.470.280.250.500

36、.220.250.12-0.19人均可支配 收入0.070.920.710.480.780.910.930.890.810.730.610.820.730.810.780.7120资料来源：Wind，中信证券研究部绘制房地产投资、商品房销售额同比增速与各类商品零售额增速的相关系数（20132021年，季度同比）21我国房地产产业测算资料来源：Wind，2015年全国1%人口抽样调查资料、中国2010年人口普查资料、2005年全国1%人口抽样调查资料（中国统计出版社），中信证券研究部预测67.9975.2780706050403020100 预测值（%）常住人口城镇化率（%） 户籍人口城镇化率（

37、%）14.5214.4614.3514.2114.2714.0413.7813.4712.904.944.904.854.794.794.704.604.484.28283038363432401614121086420202220232024202520262027202820292030住房需求（亿平）新市民住房需求（亿平） 人均住房面积（平米，右）17.137.825.954.912.232.029.79.010.815.310.244.238.96050403020100200520152020E从房型结构看，当前或近4成房屋不满足多孩化需求22829196.22 239340 05.

38、93938145.91 1 11 0 01 15 4 31915132724332511.74540353025201510502005201020152020E从房龄结构看，到2035年约12%的房屋房龄达50年22资料来源：中信证券研究部关于疫情与经济增长武汉保卫战（2020.02）大上海保卫战（2022.04）动态清零内防输入、外防反弹统筹疫情防控与稳增长行程码快速流调精准封控入境隔离动态清零坚持就是胜利统筹疫情防控与稳增长大规模核酸筛查常态化检测应检尽检、应隔尽 隔、应收尽收、应治 尽治23IMF最新全球经济预测（低估？高估？）资料来源：IMF243、海外扰动压力最大的阶段已经过去，并

39、开始逐步缓和25之前的两大外部冲击因素：乌克兰危机+美联储加息资料来源：联合国、美国农业部，中国宏观经济研究院，北京大学能源研究院，中信证券研究部全球天然气贸易流向（2020，十亿方）俄罗斯占全球出口份额乌克兰占全球出口份额俄乌合计占全球出口份额11.9%占欧盟原油进口份额近45%占欧盟天然气进口份额近40%原油 天然气 煤炭11.9%16.1%16.1%16.1%16.1%23.9%25.5%镍是新能源电池制造的关键原料钯是制造传感器、内存所需要的重要金属 铂是制造汽车废气催化器的重要金属镍 钯 铂 铝23.9%25.5%11.1%13.1%11.1%13.1%39.5%57.8%8.3%2

40、7.6%埃及和土耳其70%的小麦都依赖俄乌两国18.3%19.3%12.1%23.9%葵花籽油 小麦 大麦 玉米1.2%11.8%13.2%14.4%2.3%19.8%春耕季化肥价格持续大涨氮肥 钾肥17.5%17.6%17.6%备注类别产品能源有色金属农产品化肥26之前的两大外部冲击因素：乌克兰危机+美联储加息资料来源：Wind，中信证券研究部1.501.251.000.750.500.250.002.001.752021-8 2022-2 2022-8 2023-2 2023-8 2024-2 2024-8 2025-2 2025-8 2026-2 2026-82021年以来，美联储向市场

41、传导的紧缩预期逐步上移%2.502.25联邦基金利率期货加息分布2022.2.232021.8.32021.12.15Fed 3月预测Fed 6月预测 Fed 9月预测Fed 12月预测核心通胀 薪资、住房能源大宗商品供应链瓶颈航运通胀27乌克兰危机有所缓和3.6略低于3.03.23.83.643.532.521.510.502020-20212019新冠之前2022Q1月均22-0422-05欧盟对于俄罗斯制裁加码的讨论迟迟未决，而前期制裁措施也并未有效限制俄罗斯原油流入国际市场。根据IEA等机构统计数据，俄罗斯是世界上对全球市场最大的石油出口国，也是仅次于沙特阿拉伯的第二大原油出口国，其原

42、油和凝析油占自身出口石油的64 。从今年俄罗斯实际出口原油和凝析油规模的情况来看，2022年一季度每月平均的日度出口规模为320万桶/日，4月提升至380万桶/日，在5月的前24天，俄罗斯海上原油和凝析油的平均出口量为360万桶/天，较4月份略有下滑，但比2022年第 一季度的平均水平高出近40万桶/天，已经与全球新冠爆发之前的水平基本相持。汇率方面，美元兑卢布也从战争爆发初期的1：173恢复至5月27日最新的1：66，甚至比2月16日的1：75略有升值。西方巨大通胀压力 下，短期迅速升级制裁造成商品价格继续飙涨的可能性较小俄罗斯主要石油及相关产品出口并未受到制裁影响（百万桶/日）俄罗斯原油和

43、凝析油日均出口资料来源：IEA，Vortexa，中信证券研究部 注：2022年5月截至24日28美国经济衰退风险不断升温可能会进一步缓解加息预期资料来源：Wind，纽约联储，中信证券研究部20.0019.0018.0017.0016.0015.0014.0013.0012.0011.0010.002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020

44、-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01实际可支配收入（万亿美元，2012年为基期） 实际个人消费（万亿美元，2012年为基期）美国居民实际可支配收入和个人消费（万亿美元）686470006800660064006200600058005600540052002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-

45、032021-052021-072021-092021-112022-012022-03美国:零售商库存:季调美国零售商库存在1Q22继续快速上行（亿美元）过高的通胀水平已经开始严重影响美国实际消费情况。根据纽约联储5月13日公布的统计数据，美国居民实际可支配收入在今年3月 环比转负（-0.4 ）至15.31万亿美元，实际个人消费2月和3月的环比增速仅0.1 和0.2 ，几乎陷入停滞状态。而在终端需求放缓的背景下，供应链的持续困扰导致美国零售商库存价值在 今年一季度仍然保持快速上行，并已经超过了2020年疫情爆发之前的水平， 导致零售商净利润受到明显侵蚀。截至今年3月，美国零售商库存（季调）

46、达到6864亿美元，同比+11.4 。包括沃尔玛、塔吉特等在内的美国头部零售 公司均在5月公布的一季度财报中表示自身面临总体成本的上升速度远远快 于零售价格的问题，并纷纷下调了对于今年的利润预期29资料来源：Wind，中信证券研究部美国经济衰退风险不断升温可能会进一步缓解加息预期63.7%97.6%35.2%2.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%100bp市场对于美联储6月加息幅度及概率的预期（ ）25bp50bp75bp3.503.002.502.001.501.000.500.002021-01-042021-02-042021-03-042021

47、-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-042021-12-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-04美国:国债收益率:10年124.00122.00120.00118.00116.00114.00112.00110.00108.00106.00104.00美元指数根据CME公布的市场对于美联储6月加息幅度及概率的预期，6月美联储极大概率延续50bps的加息步伐，而加码至75bps的概率已从5月初的35.2 降至2.4。5月美

48、债收益率开始拐头向下（%）5月美元指数开始走弱304、中期修复的主行情正在临近，预计仍以轮动慢涨 为特征并将持续数月市场流动性明显改善，当前绝对收益投资者仓位仍在相对低位截至5月27日，5月配置型外资累计+92亿元，目前已完全“回补”3-4月持续单边净流出造成的363亿元“缺口”；交易型资金在5月累计- 116亿元，但从日度水平来看，5月前6个交易日累计-183亿元，但之后呈现出入反复的特征，日度规模在-77亿元至+114亿元之间波动，即 便流出也并没有发生类似3-4月单边持续净流出的情况。从行业来看，配置型外资在5月关注银行（+43亿元）、电力及公用事业（+22亿 元）、家电（+18亿元）、基础化工（+17亿元），减持医药（-22亿元）、钢铁（-15亿元）和有色金属（-15亿元）213215-9789229-155-36737-1163002001000-100-200-300-400-50022-0122-0222-0322-0422-05200150100500-50-100-1502022/5/52022/5/102022/5/112022/5/122022/5/132022/5/162022/5/172022/5/182022/5/1