2022中期策略报告（经济增长篇）

1、1. 下半年经济走势预测下半年债市的主线依然是“稳增长”，但是受疫情扰动时长、地产修复程度以及基建发力程度等方面不确定的影响，经济增长的完成度和完成方式的不确定性也较高。由于经济增长情况是债市走势的根本决定因素，因此我们有必要对 GDP(不变价)全年的增速和增长节奏做出中性预测，以期对债市投资形成指导。预测模型：GDP 的核算主要有三种方式：支出法、收入法、和产出法。由于支出法的分项有高频指标可供跟踪，因此二级市场最常见的是从支出法出发分别分析消费、投资、和进出口的增长动能，但是，此方法难以拆解出分项占 GDP 的比重，且固定资产投资和资本形成总额口径不能完全对应；而产出法可以拆解 GDP 构

2、成，但却缺少高频跟踪指标。因此，本文结合了两种方法来对 GDP 进行预测，（1）根据产出法，利用里昂惕夫投入产出表分析法计算 2020 年各部门对 GDP 的实际贡献；（2）参照支出法，分析和推算 2022 年每个季度各部门增加值的不变价同比增速变化节奏；（3）最后，以 2021 年 GDP 不变价实际值为起点，2022 年全年的 GDP 和 GDP 增速。核心假设：(1) 广义基建行业同比增速1：以基建投资当季同比作为代理变量，我们预判基建后续投资增速如下， Q2 由于疫情，基建固投当季同比相较于一季度回落至 7.5%，Q3 及 Q4在基建项目储备和资金来源充足、发挥逆周期调节作用的背景下，

3、分别有望实现 15%和 12%的当季同比，对应基建全年增速为 11.2%左右。(2) 广义建筑业同比增速：对于开发建筑和地产销售同比增速，我们分别用地产投资 当季同比和商品房销售额当季同比作为代理变量。销售方面，立足于 1 月至 4 月商品房 销售额当即同比的实际值，我们假设二季度商品房销售当季同比和 4 月保持一致，约-46%；三季度当即同比恢复至疫情扰动前增速和疫情扰动后中间水平，约-36%；四季度当季同 比恢复至疫情扰动前增速，约-26%。投资方面，我们假设，二季度增速和 4 月持平，三 季度至四季度每季度增速下降 0.5%，也即 Q2 至 Q4 增速分别约-2.7%、-2.9%、及-3

4、.1%。(3) 制造业同比增速：以制造业投资当季同比作为代理变量，我们预计今年出口和制造业增速预计渐次回落，其中出口增速回落的核心逻辑为“高基数效应+欧美复苏进入尾声”，伴随出口渐次回落，制造业增速亦有所回落。具体来看，制造业 Q2、Q3、Q4 当季同比增速约为 13%、10%、8%，对应全年制造业增速 11%左右。(4) 服务业同比增速：以社零总额当季同比作为代理变量，我们预计今年消费券、汽车补贴政策加持下社零增速或回暖，但需要考虑到 2021 年的高基数问题，节奏上 Q2、 Q3、Q4 当季同比增速预计约为-5%、9%、7%，对应全年社零在 3.4%左右，结构上必选具有韧性，疫情得到控制后

5、，可选和社交经济续项有望贡献高增速。(5) 农林牧渔和采矿业同比增速：农林牧渔增速以第一产业 GDP 不变价当季同比作为代理变量，一季度实际增速为 6%，由于农林牧渔变动相对较小，我们假设 Q2、Q3、 Q4 同Q1 保持一致，即每季度增速都约 6%。一季度采矿业工业增加值同比增速为 10.7%，我们认为 Q2、Q3 上游大宗商品强势的影响，Q4 受到国内复工复产以及国外地缘政治冲突可能缓解的影响，今年采矿业增速较高，Q2、Q3、Q4 分别为 15%、15%、和 10%。其他重要假设：(6) 2021 年各部门对 GDP 的贡献率与 2020 年持平；(7)基于当年生产者价格计算的投入产出表计

6、算得到的贡献率适用于不变价口径的 GDP 拆分；(8)各部门 2021 年全年 GDP 按四季度平均拆分。最终测算结果如下，Q1、Q2、Q3 及 Q4 GDP 增速分别为 4.35%、-1.98%、5.45%、 4.53%，全年 GDP 增速为 3.18%。1 第 1-4 条假设的具体推定及分析过程详见第二部分。ht5/17表 1：2022 全年 GDP(不变价)增速和节奏预测部门划分广义建筑业广义传统基建制造业农林牧渔采矿业服务业GDP合计开发建筑地产销售2020 年各部门对 GDP 的贡献率3.7%8.7%11.4%18.4%3.5%9.7%44.8%2022 各部门年内增速节奏预测Q1

7、增速0.70%-22.70%10.48%15.60%6.00%10.70%3.27%4.53%Q2 预计增速-2.7%-46.0%7.5%13.00%6.00%15.00%-5.00%-1.98%Q3 预计增速-2.9%-36.0%15.0%10.00%6.00%15.00%9.00%5.45%Q4 预计增速-3.1%-26.0%12.0%8.00%6.00%10.00%7.00%4.53%全年预计增速-2.0%-32.7%11.2%11.7%6.0%12.7%3.6%3.18%，统计局 2020 投入产出表，； 备注：考虑到模型设定，Q1GDP 增速为根据分项占比和增速拟合而成，和实际增速不

8、完全一致。2. 经济增长动能拆分在第一部分经济增速测算的框架下，我们将基建、地产、消费、以及制造业四大增长动能进行了拆分。正如上文在模型测算中提到的，我们根据产出法，利用里昂惕夫投入产出表分析法计算 2020 年各部门对 GDP 的实际贡献；再参照支出法，将基建投资增速、地产投资增速及地产销售增速、社零增速、以及制造业投资增速作为基建、地产、消费和制造业四部门增加值的不变价同比增速的代理变量，用以分析和推算 2022 年每个季度增长动能的变化节奏。2.1. 基建：资金和项目储备充足，复工赶工加持下看好三四季度基建表现通过对基建投资的历史复盘可知，基建资金的来源主导了基建的增长中枢，目前基建周期

9、处于 2018 年开始的中低增长中枢阶段，整体可比 2019 年。基建历史可以分为两轮大周期和三个阶段，目前我们正处于 2008 年开始的基建大周期和 2018 年开始的中低增长中枢阶段，具体来看，2008-2009 年基建投资的高速增长是由于资金来源全面化得到的，2009-2018 年基建的中速增长主要由于非标和 PPP 项目的繁荣，2018 年之后的基建低增速主要由于非标萎缩、财政支出更偏向于民生支出，信贷对于基建的投放更为克制所致；今年整体上可比 2019 年，核心逻辑为“相同的宏观背景：稳增长、财政前置、基建发挥逆周期调节抓手作用+相同的增量：新基建”。图 1：基建的两轮周期和三个阶段

10、，增长中枢基本由资金来源确定% 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 GDP:现价:累计同比%22-0321-0921-0320-0920-0319-0919-0318-0918-0317-0917-0316-0916-0315-0915-0314-0914-0313-0913-0312-0912-0311-0911-0310-0910-0309-0909-0308-0908-0307-0907-0306-0906-0305-0905-0304-0904-0303-0903-0302-0902-03Wind,“疫情得到控制消费场景、企业生产恢复和居民预期企稳”有一段时间滞，短期 项目

11、储备和资金来源的充足的基建将发挥逆周期调节作用，预判下半年基建仍旧保持10%以上增速，时间滞的长短决定了本轮基建发力的空间，中性情况（下半年消费、地产企 稳、制造业和出口保持较强韧性）有望实现10%左右增速，极端情况下有望贡献超过15% 的增速。（1） 从资金来源角度来看，本轮基建资金到位情况无忧，支撑基建情况乐观。国家统计局按照固定资产投资资金来源不同，将固定资产投资实际到位资金分为国家预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金来源，其中占主导的为自筹资金、国家预算资金和国内贷款，可分别用“城投债”、“一般财政支出（基建方向）+专项债（基建方向）+土地出让金（基建方向）”、“基础设施贷

12、款+委托贷款+信托贷款”进行衡量，通过对资金来源加总拟合基建固投规模发现，悲观情形下2022年基建投资额约为19.70万亿，增速为 4%左右，中性情形下基建投资额约为20.79万亿，增速为10%左右，乐观情形下基建投资额约为21.75万亿，增速为15%左右。表 2：全年基建增速测算2项目类别科目20192022 悲观预测*2022 中性预测*2022 乐观预测*国家预算资金一般公共预算财政赤字率2.8%2.8%2.8%2.8%一般公共预算支出238874267125267125267125基建相关支出6695872123.757479577466*基建支出/一般预算支出28.0%27.0%28

13、.0%29.0%政府性基金政府性基金支出139000138991138991138991*土地出让金支出91365899279131792707*土地出让金支出（基建方向)30150287773013531520*土地出让金/政府性基金支出65.7%64.7%65.7%66.7%*土地出让金（基建方向）/土地出让金33.0%32.0%33.0%34.0%专项债新增专项债219513650036500365002 具体测算过程详见新旧基建的内涵及测算国内贷款银行贷款*中长期贷款（当年值）117619141939153519155054*基建中长期贷款3238139,03342,21842,640

14、*基建中长期贷款/中长期贷款27.5%27.5%27.5%27.5%非银贷款*委托贷款和信托-12899-21700-18084-12899自筹资金城投债*城投债融资额31,722422844228442284*上述基建资金来源汇总额170263197018207847217512*对应基建增速3.33%4%10%15%Wind, ，*为预测数值（2） 从项目储备来看，政策强力支持下基建项目储备充足。在“十四五”规划102项重大工程的政策导向下，今年基建项目增长点较多，具体来看，基础设施补短板、新基建、新型城镇化、惠民生提供了增量项目，财政部和发改委在2021年9月和2022年1月合计储备7.

15、1个项目3；从发改委审核的项目数对比来看，2019年全年发改委审核了56个项目，审核项目金额为12122.65亿，对应固定资产投资182050万亿。2019年1-4月审核24个项目，对应金额3579.33亿，2022年1-4月审核10个项目，对应金额3507.4亿，金额基本上保持相对稳定，但是数量有所下调，后续项目上量仍有空间。（3） 从高频数据来看，复工赶工需求背景下基建有望继续维持高增速。看好下半年基建表现，主要逻辑有：央企基础设施新签订单一般领先于基建固定资产投资一至二个季度，一季度中铁基础设施新签订单额累计同比高达94.1%，和历史同期相对比，较高的新签订单往往对应着基建固投20%以上

16、的高增速；从往年高频数据来看，例如挖掘机销量，一季度为基建开工旺季，相关景气度一直延续到半年，今年3-5月因为疫情中断了部分施工，后续Q3有望继续延续高景气；从挖掘机开工小时数看，2020年疫情缓和之后，挖掘机开工小时数始终大幅高于疫前，或对应疫后的复工和赶工需求，二季度末疫情缓和后，看好下半年基建增速表现；本轮疫情对珠三角施工冲击影响较大，对比2020年珠三角施工总面积，基建后续增长空间仍大。图 2：央企基建新签订单位于历史高位支持基建固投韧性图 3： 挖掘机销量往往在下半年企稳回升台 20192020 2021 202290,00080,00070,00060,00050,00040,00

17、030,00020,00010,00022-0221-0220-0219-0218-0217-0216-0215-0214-0213-0212-0211-0210-0209-0208-0207-0206-0205-0204-0201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月32022 年 4 月 12 日加快政府债券发行使用情况国务院政策例行吹风会上，王小龙司长表示“为了落实中央经济工作会议的精神，去年 9 月份，我们部署地方报送 2022 年的专项债券项目资金需求，今年 1 月份又会同发改委布置地方补报了一批专项债储备项目，合计两批储备了 7.1 万个项目，数

18、量还是比较大的”图 4：2020 年疫情之后挖掘机开工小时数始终高于疫情前图 5： 珠三角施工受疫情影响较大，对照 2020 年有提升空间小时/月 20192020 2021 2022170150130平方公里 20192020 2021 202220151101090570501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月，指标为珠三角施工总面积综上，我们预判基建后续投资增速如下，其中 Q2 由于疫情，基建固投当季同比相较于一季度回落至 7.5%，Q3、Q4 在基建项目储备和资金来源充

19、足、发挥逆周期调节作用的背景下分别有望实现 15%和 12%的当季同比，对应基建全年增速为 11.2%左右。2.2. 地产：周期底部叠加新挑战，需求拐点在 Q4，投资拐点难现本轮地产行业处于行业周期底部，需求开发双弱，目前销售额和销售面积累计同比降幅已经超过 2007 年至今的历次周期底部的同比降幅(不含 2020 年疫情的短期扰动)。同时相比于以往的三轮周期底部，本轮地产行情还叠加了三方面新挑战，行业修复更加困难：第一，地产需求周期已经进入存量时代，人口因素和城镇化率提升对地产需求的拉动有限，需求周期的提振变得更加困难；第二，本轮政策放松因城施策，地方政策放松层层递进，各地政策难以同时放松；

20、第三，轮政策调控不仅调控需求端还延伸至供给端，例如地方预售资金监管过严、2020 年 8 月三道红线限制房企举债增速、2021 年房地产贷款集中管理。尤其是预售资金监管矫枉过正给房企带来短期流动性问题，以及后续债务展期的连带问题，对需求端形成了负面效应。因此地产行业的投资和需求修复都是慢变量。图 6：商品房销售额和销售面积走势图 7：地产投资周期累计同比%销售面积销售额累计同比%地产投资建筑工程累计同比%9070503010-10-30销售额和销售面积累计同比下滑已经低于 2007 年至今的历次周期底部(不含 2020 年疫情的短期扰动)。706050403020100-10-20 其他费用:

21、右80706050403020100-10-20-3007-0209-0211-0213-0215-0217-0219-0221-0207-02 08-09 10-04 11-11 13-06 15-01 16-08 18-03 19-10 21-05备注：销售和投资处理如下：（1）剔除 2020 年 2 月-4 月的数据；（2）2021 年的数据和 2019 年做复合同比，排除掉 2020 年疫情的影响。二手房价数据不变。4表 3：地产最新周期数据拆分数据区间地产投资投资周期FAI地产:建筑工程地产投资:其他费用商品房销售面积需求周期商品房 70城新销售额 房价格指数70城二手价格指数施工面

22、积新开工面积竣工面积开发周期商品房待 资金:售面 合计积资金:贷款资金来:定金及预收资金:按揭库存周期土地购置面积单位万亿/%万亿/%万亿/%万亿/%亿平/%万亿/%亿平/%亿平/%亿平/%亿平/%万亿/%万亿/%万亿/%万亿/%万平/1-420223.9215.352.361.393.983.78-81.863.972.005.574.850.681.540.801,766月20214.0214.382.391.455.035.36-81.855.392.275.146.350.902.441.073,301累20203.3113.681.881.253.403.19-74.064.781.

23、935.234.700.871.400.763,151计20193.4215.571.971.214.213.91-72.265.862.265.145.250.901.720.803,582值20183.0615.441.810.974.223.62-66.445.182.525.674.820.861.500.715,4124月当月值202220212020201920181.144.870.640.450.870.81-1.230.990.31-1.040.130.310.174271.274.780.700.521.431.52-2.011.770.36-1.610.180.660.2

24、91,0001.115.270.620.431.201.15-2.271.960.37-1.340.200.440.241,1821.045.390.580.391.231.21-2.311.980.41-1.350.180.490.241,0390.935.360.520.331.211.06-1.791.720.44-1.140.170.390.201,6091-42022-2.7 6.8-1.5 -4.1 -20.9 -29.5 -0.0-26.3 -11.9 8.4-23.64 -24.39 -36.96 -25.15 -46.5 月202121.619.927.1016.0048.1

25、68.2-10.512.817.9-1.635.193.5874.1441.264.8累计2020-3.3-10.3-4.503.00-19.3-18.6-2.5-18.4-14.51.7-10.41-2.51-18.89-5.35-12.0同201911.96.19.1025.40-0.38.1-8.813.1-10.3-9.48.873.6715.0912.35-33.8比201810.37.0-1.4049.401.39.0-1.67.3-10.7-16.02.06-1.558.27-6.70-2.14月2022-2.4 1.8-8.8 -12.2 -39.0 -46.6 -0.1 -1

26、.6 -38.7 -44.2 -14.2 -35.54 -27.98 -52.97 -42.38 -57.3 当202114.7-9.212.619.819.232.54.53.5-11.3-9.3-3.1-19.64-9.5748.4721.94-15.4月20201.1-2.27.49.4-2.1-5.04.92.2-1.9-1.3-8.8-0.5910.61-10.07-0.5513.8同201912.00.510.521.41.313.911.37.729.515.5-7.9-18.358.3828.2420.03-35.4比201810.86.0-3.451.2-4.15.85.44

27、.14.62.9-13.6-1.15-10.720.57-6.41-7.8，；备注：(1)累计值为当年 1-4 月值；(2)当月值为当年 4 月值；(3)商品房待售面积累计值为时点值，即当前所有待售商品房面积；(4)所有 2021 年数据未作基数处理；(5)当月值为当月新增值概念，等于本月累计值减上月累计值；目前四大特征指向地产行业基本面持续恶化。第一，新开工面积降幅持续超竣工面积降幅，施工面积大幅走弱，销售和施工对地产投资韧性的支撑逐渐消退。图 8：新开工面积降幅持续超竣工面积降幅图 9：根据高频数据，商品房新房销售面积还在下行累计同比% 新开工面积 竣工面积累计同比%806040200-2

28、0-40施工面积:右40353025201510505-106-107-108-109-110-111-112-113-114-115-116-117-118-119-120-121-122-10第二，地产开发商资金来源全方面同比走弱，销售回款和银行贷款都未见起色，资金面的支撑性不足。第三，开发商拿地意愿和拿地能力不足，土拍市场成交持续不振。土地作为商品房的远期库存，没有土地，未来销量就没有增长的空间。图 10：开发商资金来源持续下滑图 11：土拍市场仍然相对低迷当月同比国内贷款 自筹资金其他资金:定金及预收款 其他资金:个人按揭贷款万平米100%80%60%40%20%0%-20%-40%-

29、60%-80%20-420-720-1021-121-421-721-1022-122-4第四，全国多个城市的商品房出清周期(也称库存周期)持续攀升，在我们统计的 64个城市中，有 24 个城市的出清周期已经达到了 2007 年至今的最高点，大部分城市的出清周期都超过 2007 年至今的 75 分位数，地产行业的风险明显已经从开始的“流动性风险释放”向“供需关系弱化”过度。表 4：全国多数城市出清周期攀升至高位(单位:月)城市城市全 省份4 月等级称当前 25 分分位位中位75 分数位城市 省份城市全称4 月等级当 前 25 分分位位中位数75 分位北京市北京市广东省广州市一线上海市 上海市广

30、东省 深圳市辽宁省 大连市甘肃省 兰州市广西 北海市福建省 厦门市吉林省 长春市福建省 福州市山东省 济南市江苏省 无锡市山东省 青岛市二线 重庆市 重庆市贵州省 贵阳市四川省 成都市浙江省 杭州市陕西省 西安市湖南省 长沙市辽宁省 沈阳市安徽省 合肥市河南省 郑州市浙江省 温州市25.5418.3518.3015.3498.3386.1655.3149.0248.7245.0533.9633.9133.2733.1431.6030.2629.9429.0826.3224.5924.5021.6319.7989%67%79%69%100%100%82%96%100%98%88%100%100%

31、100%100%46%92%86%100%49%86%82%85%15.3118.9815.4117.2213.7415.3111.3713.7611.1013.8218.8324.0138.6448.7429.9435.0415.4017.5026.2829.6523.1825.0016.4519.0214.2719.4711.6015.2728.2829.0027.0030.9418.9822.2714.6720.4813.1114.6321.6724.6311.5517.6713.4115.8810.0611.6222.5019.5818.1116.8244.8733.3153.4244

32、.3922.5934.7829.9323.1223.6817.0730.1834.4225.4325.6519.2527.9122.1520.9314.94广东省珠海市福建省三明市广东省汕头市江苏省张家港湖南省岳阳市广东省中山市浙江省桐庐县湖北省黄石市浙江省绍兴市江苏省常熟市江苏省镇江市三线江苏省常州市安徽省池州市安徽省马鞍山福建省泉州市浙江省丽水市江苏省泰州市福建省南平市广东省佛山市广东省韶关市浙江省临安区广东省湛江市河南省新乡市42.4138.8037.3636.3136.1234.6333.2132.6631.4631.3831.3631.0530.0429.8629.3029.1528

33、.7926.0225.1525.1524.8624.3624.1793%100%100%100%98%94%97%97%100%100%97%52%76%93%93%87%100%45%97%86%94%37%30%19.0025.0832.508.9012.0615.0722.9524.2232.0311.6915.3917.9412.1816.6019.0419.5322.0827.4714.0617.8721.9912.0915.4019.6715.9417.3827.6116.8520.0424.7719.4922.7826.0714.4230.05106.4214.3017.4829

34、.529.1110.4221.3614.3718.0521.8316.6718.1422.7111.1313.3816.1220.1628.0697.5914.6116.6521.688.7815.3821.805.817.7712.3021.0627.4734.5122.8886.3195.14江苏省苏州市19.48100%12.5014.4115.57安徽省芜湖市24.0272%12.9018.0924.47安徽省淮南市99.06100%13.2518.7227.90福建省莆田市23.9846%22.0824.6230.42安徽省铜陵市86.38100%100%100%12.5317.32

35、45.92安徽省淮北市23.5469%18.6720.7126.22江苏省宿迁市76.5849.1455.2770.14浙江省建德市23.32100%6.499.0517.31江苏省宜兴市67.7821.7019.7622.7424.4223.9325.3933.1629.3327.94浙江省富阳区20.6896%6.387.429.64三线55.3797%100%14.5415.2017.35江苏省扬州市浙江省湖州市20.15安徽省六安市50.68100%江苏省太仓市19.4633%19.0122.6131.20山东省泰安市46.42100%17.9523.1729.34江苏省昆山市15.0

36、145%12.6316.7221.28广东省惠州市44.34100%10.7915.0318.87湖北省黄冈市9.5227%9.3911.8814.79资料来源：中指院，；备注：（1）中指院对出清周期的定义为“市场消化库存所需要的时间周期”；（2）本表共统计了 64 个城市的数据；（3）分位数统计区间为：2007 年 1 月至今 2022 年 4 月，不包含确实数值。地产需求增速预测：测算地产需求的年内节奏关键需要回答三个问题： “疫情的短期扰动何时能结束？” 、“政策是否能有效放开？”、“政策效果何时体现在需求上？”。对于第一个问题，我们中性估计 6 月疫情的影响能结束，7 月恢复正常。对于

37、后两个问题，参考本组 4 月 27 日的外发报告衣带渐宽终不悔，如何判断调控和行情持续性？ 房地产新周期研究系列 1，本轮地产投资和需求修复的关键政策抓手是“限购”政策的放开，而对比 2015 年周期底部，彼时仅有 6 个城市限购（大部分二三线城市取消限购）；而目前仍有 40 多个城市商未放开限购政策，本轮限购政策还有进一步打开空间。根据我们的历史复盘推算，参考第三轮经验，本轮“限购政策底”至“销售同比向上底”之间的时滞约 6 个月，若从今年 4 月开始算“政策底”，预计今年 Q4 商品房销售增速才能止跌。因此，立足于 1 月至 4 月商品房销售额当即同比的实际值，我们假设二季度当季同比和 4

38、 月保持一致，约-46%；三季度当即同比恢复至疫情扰动前增速和疫情扰动后中间水平，约-36%；四季度当季同比恢复至疫情扰动前增速，约-26%。地产开发投资增速预测：我们认为地产投资修复的速度要慢于地产需求，今年后三个季度，地产投资增速仍会处于缓慢下行通道。主要逻辑有二：第一，地产投资和建安工程及施工面积同比走势的关联性较高，而施工面积是一个存量“蓄水池”概念，“船大难掉头”，地产投资不易快速改善；第二，地产投资修复的关键是资金来源要修复、稳定资金链，而资金来源和核心组成部分包括销售回款，销售没有实质性修复的情况下，投资很难实现修复。因此，结合 1 月至 4 月地产开发投资同比增速实际值，我们假

39、设，二季度增速和 4 月持平，三季度至四季度每季度增速下降 0.5%，也即 Q2 至 Q4 增速分别约- 2.7%、-2.9%及-3.1%。2.3. 消费：本轮疫情冲击高于 2020 年，政策支持和场景恢复助推下半年社零增长本轮疫情冲击大于 2020 年，全年社零中枢仍难回高增长时代，整体增速约为 3.4%左右。不同于 2020 年新冠疫情初爆发，本轮疫情具有“点多面广数量大、隐匿性强故无症状感染症占比较多、变种和传播速度快”等特点，不管是范围还是持续时长均超过 2020年疫情。从历史数据来看，2020 年疫情爆发导致社零中枢大幅下滑，背后核心动因主要有：疫情造成人们可支配收入低于疫前，成为消

40、费最主要的制约因素疫情防控导致居民消费场景受限，进而影响到线下消费。在 2019 年社零增长中枢约为 8.1%，2020 年受疫情影响，社零增长中枢回落至-5.2%的背景下，鉴于本轮疫情对市场主体的冲击远超 2020 年，因此我们预判 2022 年社零增长中枢会从 2021 年的 14.1%回落至 3.3%左右。图 12：相较于 2020 年，本轮疫情持续时常更长，范围更广图 13： 居民收入和支出呈现下滑态势，且低于疫前例2020新冠感染病例数2022新冠感染病例数 200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,

41、00012121111101099888776655443322211022-0321-1121-0721-0320-1120-0720-0319-1119-0719-0318-1118-0718-0317-1117-0717-0316-1116-0716-0315-1115-0715-0314-1114-0714-0319521724102612291511842062392511281429151151月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日日 日日日 日 日备注：新冠感染病例数=新冠确诊+无症状感染者备注：2021年为两年复合累计增速，

42、2022年数据为3年复合累计增速消费券、汽车补贴政策加持下社零增速或回暖，但需要考虑到 2021 年的高基数问题，节奏上 Q2、Q3、Q4 当季同比增速预计约为-5%、9%、7%，对应全年社零在 3.4%左右，结构上必选具有韧性，疫情得到控制后，可选和社交经济项目将贡献主要增速。据国家统计局数据，4 月份，社会消费品零售总额 29483 亿元，同比录得-11.1%，疫情对消费冲击明显，政策“稳消费”必要性提升。从工具使用来看：近期多地加码消费券的发放，鉴于消费券等同政府变相转移购买力至居民，针对特定消费场景且具有时效性和乘数效应，因此短期可以提振消费；4 月商品零售额数据中汽车数据下滑最为明显

43、，因此近期政策明显加大对于汽车刺激，5 月 23 日国务院常务委员会中明确：“汽车消费方面，阶段性减征部分乘用车购置税 600 亿元”、“汽车央企发放的 900 亿元商用货车贷款，要银企联动延期半年还本付息”，叠加年初 2 月份国务院印发“十四五”推进农业农村现代化规划明确“鼓励有条件的地区开展新一轮汽车下乡”，根据历史上 2009、2016、2020年的三轮汽车消费刺激带动后续汽车销量大幅增加并带动社零回升。综上，在消费券和汽车消费刺激的支持下，叠加疫情得到有效控制后的消费场景恢复，看好下半年消费表现。结构上，追溯 2020 可以发现，必选在疫情期间具有较强的韧性，可选和社交经济项目在疫后修

44、复具有更强的弹性，地产后周期项目在地产弱复苏背景下，预计整体反弹力度有限。图 14：可选和社交经济类是 2020 疫后消费修复的核心项目图 15：历史上几轮消费政策刺激均导致汽车销量转好当月同比% 销量:汽车:当月同比社会消费品零售总额:当月同比 %400350300250200150100500-50 2月 4月 6月 8月 10月 12月 3月 5月 7月 9月 11月 2月 4月 6月 8月 10月 12月 3月 5月 7月 9月 11月 2月 4月 6月 8月 10月 12月-100-150403020100-10-2022-0421-0720-1020-0119-0418-0717-

45、1017-0116-0415-0714-1014-0113-0412-0711-1011-0110-0409-0708-1008-01-30备注：其中蓝线为2020年社融和对应项目商品零售额当月同比，红线为2022年对应项目商品零售额当月同比备注：左轴为汽车销量当月同比，右轴为社零消费总额当月同比表 5：3 月下旬全国明显增加对于消费券的发放，金额也随之增加时间出台具体事项金额2022年6月1日郑州汽车消费券10000万元2022年5月27日四川自贡惠民消费券2000万元2022年5月27日海南餐饮消费券200万元2022年5月27日长冶市数字消费券5000万元2022年5月22日山东汽车消费

46、券50000万元2022年5月30日贵州零售文体和餐饮消费券14000万元2022年5月20日南京消费节消费券200000万元2022年4月28日深圳文体旅游消费券1000万元2022年5月19日西藏旅游消费券3000万元2022年5月13日长春外卖消费消费券1000万元2022年5月20日成都政府消费券24000万元2022年5月13日浙江宁波市消费券6700万元2022年5月13日河南漯河购房消费券5000元/新房2022年5月11日广州政府消费券亿元级2022年5月8日海南“助商惠民，乐享海南”1700万元2022年4月30日海南零售餐饮消费券2000万元2022年4月28日浙江宁波五一

47、消费券30000万元2022年4月29日福建商旅消费券40000万元2022年4月23日山东烟台文旅惠民消费券100万元2022年4月23日广东江门购房消费券3700万元2022年4月23日宁夏政府消费券3000万元2022年4月18日北京绿色节能消费券30000万元2022年4月7日香港港元消费券5000港元/市民2022年3月17日洛阳文旅消费券2000万元2022年3月9日浙江文旅消费券42050万元2022年2月25日陕西电子消费券93900万元2022年1月26日湖北荆门春节消费券1200万元2022年1月15日福州新春促消费55000万元2022年1月10日温州政府消费券40000万元数据来源：新闻搜集整理2.4. 出口和制造业：增速渐次回落，全年增速分对应 6.4%和 11%左右总体来看，出口和制造业增速预计温和回落，其中出口增速回落的核心逻辑为“高基数效应+欧美复苏进入尾声”，疫情更多是扰动因素。伴随出口渐次回落，制造业增速亦有所回落。具体来看，预计出口 Q2、Q3、Q4 当季同比增