如何玩转新三板二级市场？

1、11月13日讯，在读懂新三板和中信建投举办的第一届中国新三板投资者大会(NICC)上。中信证券做市负责人张剑霞、天风证券做市副总经理倪海威、中信建投证券公司金融部销售交易业务负责人郭晨菲、南山投资创始人周运南，五位嘉宾参与了会议第三场圆桌论坛的讨论，探讨如何看待二级市场的价格，如何更高效地参与二级市场的交易以及新三板二级市场中存在着哪些机会与风险。以下是论坛讨论实录：宣继涛：进入我们第一个话题，新三板二级市场和主板的二级市场有什么区别?很多人说不能比较主板的二级市场，在量和价上有没有参考性?二者的区别是什么?周运南：通过三年的新三板二级市场的盯盘，我个人觉得主板与新三板的二级市场，其中一个最大

2、的差别就是我们平常所说的K线的真实性，我们新三板的K线基本上都是假的。如果大家投资人注意看的话，不管是我们的做市票也好、协议票也好，我们的K线图基本上都是人为操纵出来的，特别是很多做市票，我们基本上一笔可以把股价拉到20%-30%，而新三板一笔可以拉高到1000%-10000%。我们作为二级市场投资者必须每个市场是盯盘的，既然K线图无效，不管是做市票还是协议票，新三板二级市场的K线图报价是真实性的，如果不存在极端的情况，跌停或者涨停。我们新三板是90%的报价是不能承担的，如果我不盯盘，我无法判断90%的报价是什么样的情况。因为主板的K线图我们可以事后复盘看得到，新三板无法复盘，有的报出来几分钟

3、就撤销了。我们作为个人投资者，真正想做好新三板的二级市场必须要求是每天4小时盯盘，你一定要知道这个股票一直以来出现过什么情况，一只股票一出来，我就判断这支股票价格是否真实、合理，这是取决于每天的积累得出来的。新三板与主板的二级市场另外一个最大的不同，也是对个人投资者最有效的，它没有庄家，主板有大庄家小庄家，新三板目前来说至少还没有庄家。我们投资者都站在一个起跑线，如果硬要说我们新三板有没有庄家?有，是原始股东，他有很多票，想什么时候抛就什么时候抛，这些庄家是我们新三板二级市场的最大优势。如果协议票里面买了几支股票，可以说你自己就是庄家。郭晨菲：我从一个定性跟定量说一下，二级市场其实最重要的是三

4、个主体，一个主体是我们的投资者或者是买方，它造成了投资者参与的层次的不同。我们主板中80%的交易额都是由我们的个人投资者，也就是俗称散户贡献的。但是新三板机构投资者占了整体交易额的60%，甚至是更高。从投资的角度来说，我们认为新三板是一个偏专业性的投资市场。第二头是我们的资产端，我们资产端的股东人数非常多，一般什么时候我想买都能看到足够的供给量，新三板在于资产端跟主板是不一样的，新三板的大部分公司股票是非常集中的，有时候造成了股东他不想卖，或者是我想卖我不会放量，或者说我把很多单放上去，资产端的供给不一样，这是两头。最关键的中间这个桥梁，就是投资者如何跟我资产端交互的问题，我简单来说用两个点，

5、第一个点新三板的交易机制跟报价策略跟主板不同，造成买卖双方很难通过平台来实现交易。第二点，我原来是做研究出身的，对比了一个比较有意思的数值，我们主板加起来三千多万公司，一年的报告是30000篇，新三板9000多家公司研究报告只有5000篇。我们又得出一个比较有意思的数字，新三板有10%的公司被研究过，这就是反映出我研究体系覆盖的不足。我先从定量的分析让大家了解新三板的二级市场现在是一个什么样子，过去包括现在的状况，一个是资金端的不同，一个是资产端的不同，还有中间我的桥梁、服务体系的不同、交易机制的不同。倪海威：我以前是做二级市场的，A股的二级市场和新三板的二级市场几乎完全是不同的概念，投资主体

6、的构成里面，A股90%以上都是散户，或者是个人投资者，机构投资者非常少。就会造成一个问题，现在整体A股的二级市场的估值相当地高，因为个人投资者太多了，整体流动性泛滥，它会有一个非常高的流动性溢价。反之新三板市场没有什么个人投资者，主要是以一个专业的机构投资者为主导的市场，相对A股来说流动性不足。新三板与A股还有一个很大的不同是，投资模型的文化不同，现在做A股的投资模型更多的，包括90%的投资者都是做的交易性投资，但是做新三板投资更多的是价值投资，像前面讲的一样，它是需要时间、需要等待企业的成长，这个投资周期和投资逻辑完全不一样。A股很多公司可以去重组，虽然亏损了，或者公司走下坡路了，但是它有价

7、值，哪怕它亏损再多也值30、40个亿，它资产可能有80个亿。但是新三板完全不一样，新三板的公司虽然有流动性折价，价格估值整体偏低，但是它也会有较大的风险。因为新三板的公司一旦它的成长达不到A股的那种速度，或者是达不到A股的市值的增长，它不能带来自己市值增长的话，可能意味着这个票一文不值，而A股它是一个核准制的，它可以不断地重组、产业整合、资产注入进行运作，新三板这块风险就会比较大。但是风险和机会是共存的，我认为新三板更多的和主板的不同是投资模型的不一样，这边的价值投资逻辑占得更多一点，甚至基本上全部是价值投资，而A股中各种投资、投机、重组，哪怕是交易性的机会，哪怕是概念性的炒作，一种综合体是A

8、股完整的体现，最大的区别应该是这样一块。张剑霞：这个问题我是这么看，三板市场，二级市场的交易已经出来了，我们还是不建议做这种套利性的交易，我也非常赞同前面几位的说法。在三板市场一定要做投资，不要做投机。去年有些投资方式是一级市场买股票，二级市场转手卖出去，这种投资都亏得很惨。在新三板市场上，不是说二级市场没有投资机会，其实投资机会已经来了，我们其实跟一些，包括一些机构交流过，其实现在在新三板这个市场上有两点：第一点，大家发现有一些股票二级市场价格已经跌破了当时的定增价格，包括出现了定增倒挂;第二点，大家发现现在随着新三板市场逐步存量股票做市，新的增量的优质标的是在减少。所以这两点都会促使大家回

9、过头来去看二级市场交易机会，所以我觉得在二级市场上，实际上交易机会已经出来了，大家不要觉得说现在二级市场的点位在不断地跌，心情很不好，实际上跌下来的就是机会。我们觉得在现在新三板的二级市场上，机会是来了，但是我们一定要抱着投资的观念去做投资。第二点，关于新三板投资跟主板的差异，因为大家都是抱着实际操作的经验来的，我说一点自己的体会和看法。第一点在新三板的交易制度跟主板最大的差别是什么呢?在做市模式下，行情信息跟主板的是完全不一样的。因为我们在新三板的做市模式下看到的行情是来自做市商的报价意愿，但这个背后可能代表的是投资人的意愿，但也可能不是。这样的话我们在做主板的时候一些指标，价格配置的指标到

10、了新三板是完全错误的，除了我们平时理解的，这里面有东西过低，造成一些指标被人操纵之外，还有在新三板市场里面，交易信息，包括行情信息其实并不是投资者的真实信息。另外一点，大家可能也是觉得在三板市场上总是抱怨我们做市商报的单子很小，报的有一千两千股，多的有几万股，大家觉得我的交易量很难实现。因为我们做市商是给投资者报价的，也可以考虑另外一种方式，我们可以把自己的意愿不要只是被动地去成交，你主动地把你的交易量显示出来。因为在这个三板市场上是信息非常对称的一个市场，如果你让做市商知道你的交易意愿的话，也可能我们做市商会主动地去成交。这个也是我们在看新三板的行情过程当中，有的时候可能会发现为什么出来一个

11、最新成交价格，既不是之前你看到的，而是一个很奇怪的价格。这个可能是因为投资者把价格报出来，我去跟你成交，这样的话也会促进成交的效率。宣继涛：接着张总这个问题，您说的我们投资人要向做市商示意出我们投资的需求，这种示意您指的直接挂单的需求，还是中间有什么样的操作方法吗?张剑霞：我的理解是这样，我们在交易过程当中，实际上可以把交易意愿显现出来，因为大家也知道股转的大宗交易快推出来了。实际上我们跟股转一直在推动这个大宗交易，在大宗交易推出来之后，我们是倾向于如果量比较大的话，可以跟做市商来做交流的。因为我们大家可能也关注到像最近包括有的股票价格跌得非常快，这个过程当中我们也了解到在三板中有一些产品要到

12、期，卖的量比较大。我们做市商也是一个信息不对称的一方，当我不知道你到底有多少量出来的时候，我的报价是比较谨慎的，如果大宗交易正式推出来以后，当我们有这样一种交易信息的沟通之后，如果我们有这么一笔大宗交易，把这样一个大的量通过一个事先调整的交易之后，对投资者本身的冲击成本来说要少很多。大家看过，在主板的话，同样的量相对来说会有百分之几的成本，但是到了新三板就有百分之几十的成本。新三板大宗交易的量如果出来以后，比场内的量还要大。宣继涛：谢谢张总，下面有一个问题请教天风的倪总，刚才张总也提到了，整个市场低迷的情况下出现了一些交易性的机会，比如说在市场的盘面下出现价格倒挂，这种价格倒挂现象是不是市场中

13、交易的机会?倪海威：这个还是要分开看，首先第一个新三板的市场作为投资者要对企业所属的行业，以及他的核心竞争力有一个价值输出的判断。分几种情况，比如说去年定增的，新三板涨得最好的时候定增的，其实很正常，因为定增的价格过高，现在倒挂不见得就是一个机会。这种情况还是要看它的价格是在上方还是在下方，还有近两个月定增的，现在在价格下面20%30%，很多现在新三板二级市场的价格并不能反映真实的价格。其实现在很多新三板的股票真的是有非常好的机会，它现在的价格不能反映真实的价格，很多新三板的股票它现在的价格实际上是一个虚低的价格。很多优质的企业，举个例子像前两个月，特别是在7、8月份的时候，很多公司的价格已经

14、跌到了0.5个BP，或者0.7个BP。我们之前做的有一个叫田园股份的，之前跌到了0.9，但是IPO之后两个月之内就涨了50%、60%，很多时候是信息不对称的情况，投资者没有信心，所以他没有把握住这些价格虚低的公司，或者是公司基本面还保持一定增长，且发生一二级市场价格倒挂，这种机会还是需要投资者做深入的研究。另一个就是，根据你平时关注新三板二级市场的一个盘面情况，结合着定增价位以及估值做出价值投资的判断，最后做出你的投资决策。宣继涛：其实在整个新三板的市场，大家在买卖交易的时候，很大的一个问题出现在我的量不够，无论是买的量，还是要卖出去的量。在做市交易或者是协议交易的两种情况下，有没有什么策略，

15、我可以在不扰动大的价格的情况下，做到量比较大的买卖交易?郭晨菲：大家都知道协议转让也是占据了新三板大概半壁江山吧，它的公司数还是比较多，其实刚才主持人问的这个问题，我用这个方式来回答。作为投资人，为什么我买不到我想买的数量和公司，我作为企业的股东，为什么我想卖的时候卖不出去，这个问题现在新三板的二级市场需要解决两个问题。第一个问题我简单概括为理解与认知的问题，投资者需要去了解你这个企业，这个了解的过程我们认为不管是一级市场还是二级市场都是坚信价值投资，首先你要知道你企业所处的行业增长性好不好?其次你要知道你的企业到底具不具备投资的价值，企业到底做什么?有没有清晰的商业模式、盈利模式、核心竞争力

16、，这些都要考虑，包括风险点。如果当投资者解决了对于企业价值的判断，已经进入到第二步了。第二步就是交互与行动的问题，我已经定位到了一个非常好的标的，我如何能够在新三板的二级市场买到它?第一个问题是投资者与企业的问题，第二个是投资者与企业股东的问题。其实就是为什么刚才说了一个基于企业端股东的集中度，包括股东可能不可能把真实意愿报到平台，这个时候需要一个居间人的角色，首先居间人要告诉投资者现在什么行业比较具备投资的价值，或者投资者偏好的领域里面，哪些是符合投资逻辑的，或者哪些是我们认为比较优质的标的，这是居间人第一个角色。第二个角色，如果投资人想买这个标的我买不到怎么办?这个时候居间人作为一个桥梁，

17、作为我的投资人与企业沟通的一个桥梁，其实就是现在销售交易做的一份事情。我跟董秘打电话一个个去聊，我们积累了买方的意愿，帮助他们去跟企业协商、沟通，其实就是把我们这个沟通的效率更高，把沟通成本降低。刚才主持人问的这个问题如何盘活存量?我觉得一个是我们从做市商的角度，任何做市的股票不是因为单纯地有一个做市商，而是我选择股票之前我做了很多工作，我要去研究这个股票，我也要去做尽调，这是我们的一个方式。基于企业我们是同样的一个思路，通过中间人的角色我们帮助这个市场更好地进行投资人对于企业资产端的理解，帮助投资人更好地同企业端进行一个沟通和协商，也就是说通过这种方式，才是我们如何盘活新三板二级市场最重要的

18、一个角色。宣继涛：如果说您看好一支票，比如说是做市交易的阶段，我想买入比较大的量，这时候我们做市商的报价量不是很大，这个时候你会采取什么样的措施能买到?周运南：这几年根据我们的操盘来说的话，我们主板经常用的叫盘口，盘口就是盘面比。如果说我心仪的股票我无法跟企业联系到，我们会在盘口上认识，做市商是能够看到我的报价的，如果说我愿意以某一个价格买的时候，我会主动的把我的盘口报出去，比如说它的市价是10块钱，我的意愿是9块钱，我就把9块钱的意愿报出去，只有券商报了价格，我们可以把自己的想法通过盘面语言盘口报给对方，我如果愿意以9块钱买，就怕这个盘口报出去，做市商交易人员是能够看到你的盘口的。看到你的盘

19、口的时候，如果他愿意以这个价格给你的时候，有可能你的9块钱的报价远远低于他的卖的价格，并且能迅速给量，这是我们买方的盘口。如果作为卖方的盘口也是一样的，我们作为企业的原始股东，确实每找到现成的，你也可以把盘口报出来，你直接报给券商9块5，你想买你报一个盘口，有券商看到以后他会调整他的报价的。我们经常收盘的时候发现我们的做市商的量非常大，只有一种原因，就是我们做市交易看到了有盘口，很大的盘口，比如说刚才说的主动卖，挂的9块5，券商为了保证他的收益，他有可能挂一个9块5毛5的价格出去，我们要注意盘口。另外一个，我们也可以通过我们的盘面语言跟对方沟通，比如说我们跟投资者，确实跟企业沟通很麻烦，我可以

20、把协议票报出来，让对方主动看到，如果他愿意成交就让他成交，我觉得虽然主板和新三板有差距，但是有一些技术还是会应用在我们新三板二级市场的交易里面。宣继涛：做市商在新三板里头是一个特殊的交易，刚才投资人也说了。天风证券去年有一种模式叫天风模式，在市场上受到了比较大的关注。就是天风证券在做市的标的当中，筛选标准是什么?我们未来对一些企业评估做市的选择，会不会也有些变化?还是说我们依然延续我们的天风模式?倪海威：其实天风模式最初被大家了解的时候，就是买买买，之前买是看好这个市场，第一拨买的时候，整个市场还没有发力，承担前一拨首批的四五十家，基本上都是获得了至少50%以上的收益，那确实也是一种方式。对做

21、市商来说，前期做市的步伐太慢了，我们可能会加快步伐买一部分，并不是说买了我就对做市就不作为，我买了之后会帮助他找资金，或者说我们自己在它下跌的过程中，因为做市商要发挥更大的作用，对于买的公司都建立了非常深厚的关系，在下跌的过程中，价格跌破我们自己价值判断的时候，我们投顾也会增持他们的股份，发挥我们做市商应有的定价功能。对于选择标准这一块的话，我们以后不管是买入也好，还是找企业转让、定增也好，还是70%、80%以上都会选择一些高成长性的TMT、医药等高速发展的行业，当然也会有10%会选择较为传统的公司，利润非常高，三千万或者是五千万，每年还会有10%的增长。这种股票在A股来说就是蓝筹的股票，蓝筹

22、的股票会配置相对少一点，成长性还是一个主流。宣继涛：其实，我们知道像中信证券都是新三板投入重金来进行做市交易，中信证券在选择新三板交易的时候，我们的策略是什么?张剑霞：我们其实从中信证券的风格来说，我们还是偏重于价值投资的，实际上我觉得在做市商的职责当中，还有很大一部分是交易撮合功能。参考国外，做市商一类就是做价值公司，另外一个是做交易型的做市商。在我们的布局当中，可能过去我们是价值投资为主，但是我们后续考虑的策略会有一部分稳定量的股票，我们还是偏重价值投资。再剩下来，我们可能会考虑一种交易型的策略。这两部分不完全矛盾，但是在实际操作当中还是有一定差异的，因为我们也注意到可能会遇到一些票，公司

23、不错、治理也不错，但是价格太贵。对于这样一类股票我们的策略是从价值判断，包括从投资角度，我们持股比较少。但是对于相对有活跃度的股票，我们会贴交易性撮合，这个过程当中，交易性撮合这个模式我们相对来说持股是偏低的。因为刚才中信建投提到是协议模式，做市模式下，我们想未来大宗交易出来之后，我们也会做一些交易撮合性的工作，这个过程当中除了我们做一些主动地撮合市场上的一些，包括目前的一些量比较大的交易之外，我们实际上还会做一些更多的辅助工作，包括去做一些机构的交易。因为我们在做市过程当中，我们发现有些股票大家可能也注意到了，实际上它已经跌到了一个投资价值，至少从我们做市商的角度来说，我们认为它已经跌到了一

24、定的投资价值，但是它的股价还在往下跌。我们理解原因可能有两个，第一个原因，可能是一些机构交易，即使你看好这个票，你认为价格已经很低了，但是我认为它会继续下跌。还有一个原因是关注度太低了，这个股票其实已经有投资价值，但是在做市股票里面可能你没有关注到。当交易机会来的时候，我们可以快速地做出一个交易决策，而不是说当这个交易价格跌到了一定程度上，我们再去翻看。我们做交易撮合过程当中还会做很多场外的工作在里面。宣继涛：我们看到新三板的市场盘面，有一些我们指的做市报价制度，有一段时间可能在一个标准的价格中枢，可能在这个中枢里会有一定的波动，但是突然在某一天可能出现巨量的成交。而且跌幅的幅度也比较大，可能

25、突破了长期维持的价格中枢。这样的一种形态下，是不是一种在二级市场上会有套利的策略?张剑霞：这个不能简单地这么来说，因为造成这种原因的话，我想大家可能关注新三板的都会注意到，这里面其实主要的几点，就是比较大的两个问题。第一个，原股东坚持，虽然二股东、三股东比较多一些，大股东还是要坚持的，因为有一些二股东、三股东持股非常低，一旦他要变现的话，有几十万股，就会把价压得很低，再一个后面是否有减持意愿在里面，所以如果我们按A股的思路去做，有可能你会发现价格刚刚到了半山腰，所以我们要坚持自己的价值判断。第二种情况，还是像定增的问题，因为在三板市场没有做定增，大部分规则上没有规定，定增必须有锁定期的，大家发

26、现一旦有一些前期定增的股票，这一天的价格会打得非常低。所以这种情况下的话，这种意愿更难去预测，所以我们的建议还是回到我们最初的建议，在一个流动性极度缺乏的市场里面，去做这样的一些趋势的话，是很危险的一个事情。倪海威：首先，讲一下我这么多年的做市的经验。特别是公司年报、半年报披露超出业界的预期，当天有一个大幅的下跌，或者大幅的放量，这一块要跌的话很难去接。但是也会有机会，但这并不是我们一个主流的投资方向，我们投资核心还是价值投资，当然也会有这种交易性的机会。像去年股灾的时候，A股直接从5000点跌到3600点，有很多股票，我记得去年有一支股票30块钱当天最低跌到了15块钱，当天下午又反弹到30块

27、钱，有这样一个机会，很少很少，这不是主流的交易机会。还有一些特殊情况，比如前期成立了一些基金产品，或者是私募产品快到期了，需要进行赎回，因此造成了二级市场大幅的抛售。如果核心远远没有发生变化的话，还是有一定的机会。这个东西还是要分情况来看，最近有很多非常优秀的做市公司，5千万以上的，每年要保持企业增长，因为很多国有做市商是不能拿到IPO的，你就会发现很好的企业会陆续地有做市商去做市，每天有大额的转让，比如说他要清理股东，他清理的时候会有大股东转让，实际上这一类的股票也会产生大额的成交，也可以看成是一种机会，如果有人觉得这个公司未来三年经营没有问题，也可以考虑这个套利，当然这个东西看每个人的投资风格。我个人的经验，介绍一下三种出现大的交易的情况，到底是机会还是风险，还是要谨慎地去看待这