EVA财务管理与业绩评价

1、EVA财务管理系统的理论分析摘要EVA财务管理系统是由美国纽约斯特恩斯图尔特咨询公司(SternStewart&CO)所提出的一种业绩评价与激励系统，它的目的在于使公司管理者以股东价值最大化作为其行为准则。本文对EVA的理论渊源进行了论述，并介绍了EVA指标对GAAP的相应调整、EVA标准的制订及与EVA相关的激励制度，希望能对构建我国企业的业绩评价与激励系统有所启示。关键词剩余收益经济增加值业绩评价市场增加值红利银行目前许多美、英公司都使用EVA财务管理系统来评价企业业绩，西方学术界也出现了大量的文章对其进行探讨。有鉴于此，我们集中地论述了EVA系统的理论基础、对公认会计原则(GAAP)的调

2、整、基准EVA的制订以及与之相关的激励制度，以探寻EVA作为一种监控和激励企业经理工具的内在性质，并希望以此为构建我国企业的业绩评价与激励系统做一参考。一、剩余收益：EVA的思想渊源早在19世纪40年代，一些西方会计学者就将一系列未来现金流的现值重新表述成目前账面值与未来剩余收益的现值之和(Preinreich，1938；EdwardsandBell，1961；Peasnell，1982)。奥尔森(1989，1995)、费尔森和奥尔森(1995，1996)对该方比如，AT&T,CocaColaChryslerQuakerOats等等。法进行的理论分析工作更使得该方法的可信度日益增长，目前它已成

3、为在以资本市场为基础的财务会计研究领域的一个重要框架。我们就借助于这一框架来推演作为EVA财务管理系统基础的理论公式。要使由一系列未来现金流现值之和表述的公司价值等于由目前账面值与未来剩余收益现值之和表述的公司价值，其首要条件是满足净盈余会计联系，即：BtBt-l+NIt-Ct(1)上式中Bt表示时刻t权益的账面价(包括债权和股权)，NIt表示时刻t1到时刻t的期间内的会计利润，Ct为该期间对所有者的净支付。净盈余会计联系要求所有影响账面价值的利得与损失都应包括在利润中，即从一个期间到另一个期间账面值的变化等于利润减去股利净支付。该假设允许基于未来盈余和账面价值表示投资者获得的未来现金流，这里

4、的收益是基于股东的角度和利润的实体观来定义的。如果采用利润的实体观，净资产等于股东权益加债权；如果采纳利润的所有权观，净资产等于股东权益。每个期间的剩余收益(则)被定义为该期间的会计利润与该期间的资本成本之差，用公式表述为：RIt=NIt-(rXBt-1)(2)这里的r是资本成本，表示收益返还率，假设它是常量。NIt表示该期间的会计利润。我们用所有未来现金流的现值表述公司价值：上式中Vt表示t时刻公司权益(包括债权和股权)的价值，r是折现率(假定为常量)，Ct+r代表来自未来期间的现金流，应用净盈余联系，将上式用剩余收益加以重新表述：如果令趋向于时，Bt+r(1+r)趋向于零，则方程(3b)又

5、可表示成：方程(3c)的成立必须以净盈余联系为前提，这一点是至关重要的。稳健会计的处理方式可以改变方程(3c)右边的两个项目的相对数量，即在t时刻压低权益的账面值，但是将提高后续期间的剩余收益。斯特恩斯图尔特将账面值和利润的传统会计计量加以调整，并将调整后的剩余收益结果称之为经济增加值(EVA)。这时，又可将方程(3c)表示成：上式中的Bt是经斯特恩斯图尔特调整后的账面价值，方程(3d)提供了EVA财务管理系统的理论基础。经济价值Vt与账面价值Bt之所以不同主要在于利得与损失的确认时间不同。经济价值超过账面价值的部分被认为是企业未确认的商誉。方程(3d)为该观点提供了一个正式的表述，即企业未确

6、认的商誉是未来EVA的现值。如果企业创造的经济价值超过了它投入的资本价值，则该企业是成功的。市场是企业是否成功的最后仲裁者，因而企业所创造的经济价值最后必然导致企业股权和债权的高市值。斯特恩斯图尔特将市值超过投入资本的部分称为“市场增加值”(MVA)，并用公式表述成：基于上述表述，一个企业是否成功主要在于其创造的未来EVA的现值。但是，有人认为，这样定义成功存在一个困难，首先，账面价值反映了所有者投资或再投资的数量(即投入资本和留存盈余)，这构成了评估未来成就的基准。第二，账面价值按年累积成就，即确认在过去的EVA中和未分配给所有者的数额。过去确认的利得越大，Bt就越高，所以MVAt就越低。他

7、们认为应从投资基础中排除留存收益以解决该问题。而且，就在目前和将来通过MVA测试而言，过去对利得的会计确认为此制造了负担。仅仅在企业刚开始运营时，方程(4)是对企业价值的明确计量，因为在该时点，不存在不完善的会计计量歪曲企业过去的业绩。我们用ROAt表示资产收益率，由于ROAt=NIt/Bt-l，所以，还可以将EVA表述成：MVAt=NItrBt-l（ROAt一r)Bt-l.(5)NIt是经过调整后的净收益。经过以上的论述，我们认为：因为可以将EVA植入一个正式的价值评估模型中，并能将其分解成包括获利能力的项目，所以，它在理论上提供了一个引人注意之处，即能够基于会计数字表示价值动因。比如，将方

8、程(5)带入方程(3d)，能直接产生以EVA为基础的会计价值评估模型。二、EVA：基于剩余收益对GAAP调整的产物(一)对剩余收益作为单期间业绩计量指标的指责与回应首先，批评者认为，投资费用是沉没成本，所以考虑固定投资的利息费用不可能提高生产决策的质量。而且，在资本量一定的情况下，由于忽视分部之间的相互作用，将主要的投资决策推至企业的下层会导致企业价值的损失。对此，斯特恩斯图尔特指出，许多现代公司已经成长得过大而不能很好地加以管理，因此应授权给管理者使他们成为准所有者，投资决策权可以下放给分部。所有者不能回避早期资本投资的成本，作为准所有者的管理者也不能回避。所以，沉没成本的利息费应被作为剩余

9、收益思想的一个主要优点而不是缺点。第二，批评者认为，基于单期间剩余收益指标的激励制度会导致管理者的短期行为。剩余收益是基于公认会计原则(GAAP)来计算的，由于会计系统自身存在着未能成功反映经济真实的危险(包括没有确认特定重要的资产)，可能使管理者并没有正确地关注企业的长期经营。其实会计系统所计算的实体的账面价值使其等于实体的经济价值，而通过对剩余收益调整而得出的EVA可以避免该缺陷。(二)斯特恩斯图尔特对GAAP的调整斯特恩斯图尔特调整了GAAP的120多个方面以得出EVA。但是，他们指出，对特定的公司而言，可能只需要进行10个左右的调整。斯特恩斯图尔特对GAAP调整的目标在于创造一种能使管

10、理者像所有者一样行动的业绩计量方式，他们的调整基于以下三个目的：1对稳健会计影响的调整。这里，我们仅列举了四类敏感的会计处理来说明EVA对稳健会计的调整。(1)对无形资产会计处理的调整。斯特恩斯图尔特认为应将所有无形资产投资(比如商誉、研究与开发费(R&D)、广告费用、教育和培训费用)予以资本化，以防止管理者的短期行为。对于商誉，他们既反对将商誉费用立即冲销的会计处理，也不赞成将其资本化并予以摊销的做法，他们赞同将其资本化但不予摊销的会计处理，认为外购商誉代表企业的一种投资，该企业必须为其创造有竞争力的收益，商誉应该以全部数量在EVA资产负债表上列示；(2)对石油天然气行业而言，不成功的勘探费

11、用代表发现有生产能力领域的部分真实成本，所以此类成本应该被资本化而不是费用化。而目前的会计处理实务会使管理者过度地厌恶风险；(3)存货计价方式应按后进先出法予以调整，并在报表附注中增设“后进先出准备”的非正式帐户，以消除其稳健的会计效果；(4)关于负债的确认，他们反对递延税会计。首先，递延税负债会计强化了稳健主义，由于递延税负债可以被预期在未来支付以致于它的现值为零。第二，该处理减弱了管理者制订高效税务计划的动机。2防止盈余管理的发生。斯特恩斯图尔特的一些调整在于消除管理者平滑会计利润的机会(至少是使其机会最小)。他们的主要目标是坏账准备、担保、存货减损。他们提出，与这些项目相关的费用应该以现

12、金基础来确认。有证据表明，当业绩计量指标与经理红利计划相关时，应计制被利用来管理盈余(比如Healy，1985；Holthauseneta1;1995；Guidry，1998)，但是，目前没有实证证据表明坏账准备、担保和存货减损就是盈余管理的手段。3消除过去会计误差的调整。斯特恩斯图尔特提出了一个防止由于过去会计计量的误差而使投资者作出错误撤资决策的程序。如果一项资产的账面值不等于其经济价值(历史成本会计下该现象是非常普通的)，可能影响管理者作出经济、正确的留存或撤资决策。应当说，斯特恩斯图尔特的方法是与传统会计实践的成果相结合的。他们对GAAP修正的目的在于防止管理者的短期行为和玩数字游戏。

13、但是，在单一期间什么构成了卓越的管理业绩是一个复杂的问题，并不是通过单一期间的会计计量所能做到的。各种会计调整是否能以一种方式组合，与EVA中的收益概念相一致，关于这一点还并不明确。甚至在调整之后，正的EVA不一定就表示卓越的管理业绩，负的EVA也不一定就表明价值已经遭到减损。斯特恩斯图尔特也明确指出，即使在他们的调整之后，各种系统偏差仍然存在。三、基准EVA的制订：对GAAP调整的再调整尽管斯特恩斯图尔特对GAAP进行了诸多修正，但是偏差仍然存在。这些偏差来自于会计师记录企业交易的方式。许多企业的支出中包括“利益”的购买，这些“利益”并不直接与它们联系的项目或行动相关，一个主要的例子是“干中

14、学”，它的成本隐藏在每天的运营成本中，这可能使企业资产自身的账面价值小于经济价值。企业资产的账面价值还有可能大于其经济价值。这种情况发生在周期性产业和“夕阳”产业，如果在折旧计划没有很好的调整以反映资产价值减少的情况下，未来EVA将可能为负。所以，由于经济环境和会计处理不完善影响的存在(也就是上述调整并不能完全消除它们的影响)，不能简单地将EVA评价业绩的基准定位为零，而应相应地定位于零以上或以下。斯特恩斯图尔特把这称之为“不同天赋”的问题。也就是说，在一些企业中，由于竞争优势的过去意外所得和以前的投资将使得目前的管理团队在未来获得正的净现值相对容易，而在其他的产业，目前管理团队获得甚至为零的

15、EVA就可能代表极大的成功。如果“零”值EVA不是一个合适的基准，那么EVA的标准应该怎样制订?我们再一次回到方程(3d)和(4)，它们将提供一个制订合适EVA基准的出发点。因为，MVA可表示成所有未来被资本市场所预期的EVA的现值和。斯提芬(斯特恩斯图尔特公司的执行官、补偿咨询实务的前负责人)指出，应该使用在MVA中被扣掉的预期EVA作为制订未来EVA的基准，将目前MVA转变成一套未来EVA基准要求有一些假定，即关于非零的预期未来EVA将遵循时间序列。他回顾了两个方法。一个简单的方法是假定目前的MVA是预期在一个有限的“竞争优势”期间获得的未来EVA的现值。他指出，这个方法虽然简便，但是通过

16、参照在持续经营公司的EVA和MVA的观察，MVA通常并没有在一个短期间内消失。因此，他提出一个替换的方法，该方法假定非零值EVA将无限期地持续，或者至少在任何可预测的期间之外持续。最近，斯特恩斯图尔特的文献中提到了基于“预期的EVA改进”制订EVA的基准。这个方法能在两个方面加以理解。首先，如果对会计基本原则的调整不能消除EVA作为计量企业非正常收益的偏差，这时集中于EVA基准上的变化可能获得成功。第二，EVA改进的模型化将预期EVA与一个增长的资本基础的比例作为常量，这与假定市值与账面值比率可能在未来保持不变相一致，这意味着将依据一个永久利得的基准来判断管理者的业绩，即假定任何新的投资总能得

17、出与过去投资相同数量级的正利得。我们现在举一个简单的例子来说明以市场为基础制订EVA基准的方法的要旨。假定预期EVA将永久地以一个几何方式成长。进一步假定，预期企业的市场价值和账面价值都以与EVA相同的增长率增长，因而预计市值与账面值比率将保持不变。在以上前提下，方程(3d)又可以表述成：Vt=Bt+EVAt+1(rg)=Bt+Bt(M1)(6)上式中的g(gEtEVAt+1Bt=(M1)(rg)(7)在这个例子中，期望EVA率(即方程左边的项目)与市值对账面值的溢价率、资本成本率与增长率的差额正相关。假定其他的条件相同，在t+1时刻的EVA如果小于(M1)(rg)Bt，则表示管理者的业绩是不

18、令人满意的，所以迟早将伴随有企业市值的下降。这个方法简要地例证了以上通过参照未来EVA的市场预期制订EVA基准的方法。但是，利用零值EVA作为基准可能是更好的，因为上述方法将导致一个困难的问题，即：将在多大程度上允许未来EVA的市场预期得出EVA的基准?EVA的实践者不得不尽力克服该问题。比如，假定一个管理团队具有很好的声誉，这会导致市场对他们有更高的未来EVA预期。如果在开始期间制订EVA基准时，这些市场预期被包括在内，那么即使管理者获得了高预期的EVA，他们也不能受到奖励。这并不是一个假想的例子，Carm(PitneyBowes公司的首席执行官，一个EVA的坚定支持者)就提出了相同的考虑。

19、制订标准以此来奖励管理者，是因为他们付出的努力，而不是他们的“天赋”，该项任务是非常困难的。一种方法可能达到这个目的，它需要以一个“剥离价值”的基础制订EVA基准，即如果用一名具有平均质量的管理者来替代企业的该管理者，通过参照市场对企业价值的估计，来制订该管理者的EVA基准。基于以上论述，我们认为，EVA的偏差是客观存在的，因为对经济情况人为地反映不管多么完善，总存在着一定的偏差，但经过不断地调整至少是对经济真实的一种逼近。所以，我们基本赞同斯特恩斯图尔特的调整思路。四、EVA系统中的红利银行斯特恩斯图尔特指出，应设置红利银行用以管理以EVA为基础的红利奖励。他们的系统与许多公司实际的制度并不

20、一致，所以，我们首先描述了常规的红利计划。(一)常规的红利计划许多常规的红利计划具有表1所表示的特点：在企业业绩较低的时候，管理者没有红利。业绩水平一旦达到了L，管理者开始获得红利，随着业绩的增加红利不断增大。但是，在超过U之后，管理者将不能获得额外的红利。在表1所描述的情况中，管理者并没有处于准所有者的位置，一个准所有者的红利支付应随业绩的提高而不断上升。当业绩超过U时，此类红利支付计划并未能有效激发管理者努力工作的动机。而且，如果企业业绩一直小于L，它也不能刺激管理者努力工作。之所以实行这样的红利计划，其原因在于：在U点，如果管理者知道依据期间业绩的红利额没有界限，他们将会有强烈的动机从事

21、加速收入确认的行为。他们将可能利用会计操纵或以未来的损失为代价进行投资决策以改进目前的经营业绩。L点的存在，是由于存在法定的和劳动力市场对具有较差经营业绩企业管理者的收入水平规定的界限。(二)EVA系统中的红利银行在一定程度上，EVA是用于避免操纵盈余进而影响红利支付的行为发生。尽管利润操纵(期间之间利润的再分配)改变了这些利润的现值与相关的红利，但是此类利润的再配置并没有改变EVA的现值。从方程(3d)中能看出这一点：将利润提前确认所带来的“货币时间价值利益”能通过在未来期间EVA中所征收的资本费用予以消除。因此，如果红利直接与EVA相关，这时就可以避免通过各期间的利润操纵来改变红利支付。然

22、而，如果红利未反映全部(包括现在和未来的)的操纵影响，价值不变性将遭到破坏。比如，管理者未来收到的红利可能为0，或者如果管理者能在由于目前的正EVA所导致的未来负EVA效应将影响未来的红利支付前更换工作，这时价值不变性将发生改变。因为此时EVA系统之下，管理者仍然有动机加速收入确认。也就是说，在EVA系统下，仍然不能避免管理者操纵利润行为的发生。斯特恩斯图尔特提出了设置将红利报酬与红利支付分割开的红利银行，以防止管理者操纵EVA的行为。在红利银行的制度中，以EVA为基础的单期间管理者红利将计人管理者的红利银行帐户中，该帐户在该期间的期初余额包括以前期间的红利报酬超过以前期间红利支付的余额。本期

23、支付的红利基于更新的红利银行帐户的余额(它由期初余额加该年的报酬组成)。具体运用时又包括各种形式，比较典型的是定期以一个不变的比例支付红利，通常是该红利银行帐户余额的三分之一。如果红利银行帐户的余额为负，将没有红利支付。本期的余额(正或负)将被结转到下一期。红利银行制度允许公司基于单一期间的高额报告业绩，奖励给管理者高额红利，而不像通常的红利制度那样规定一个界限，但是如果以后的事实表明业绩是虚假的，更多的红利奖励在被支付之前能被终止。红利银行制度通过基于后续期间的报告业绩来修正红利支付，削减了管理者从事短期行为(即在问题变得明显之前更换工作)的动机，它也给具有高业绩的诚实经理提供了极大的激励。

24、而且，因为以负EVA为基础的红利能基于红利银行帐户上的余额索要，这样公司能对具有较差经营业绩但具有更高报告业绩的经理实施罚款。斯特恩斯图尔特指出，因为在该制度下管理者的风险增大，所以必须给予管理者更大的价值补偿。斯特恩斯图尔特没有提到怎样计算红利银行帐户上余额的利息。红利银行的设置是斯特恩斯图尔特在对上述偏差调整后的最后一道防线，其目的在于消除管理者的短期行为。需要指出的是，尽管EVA财务管理系统作为一种有效的企业管理工具，在美、英等国家倍受关注，但也有不少反对之声，比如，毕德等(1997)经过实证研究，指出传统的业绩计量方式即报告盈余与非正常股东收益之间的联系比EVA更紧密。贝克德瑞等(19

25、97)提出了“修正的经济增加值(REVA)”并将之与EVA比较，他们的实证结论发现非正常股东收益与REVA的相关性强于EVA。我们在这里对EVA财务管理系统所做的只是一种框架式的理论分析，主要是探寻EVA作为一种评价和激励企业管理者工具的内在性质，为广大同仁构建适合我国特征的业绩评价与相关激励制度提供参考。 谷祺、于东智怀新企业财务园地（十）EVA和相关的价值评估法RE(感受中国股市最具震撼力的攻击型波段) 作为价值衡量的工具，EVA和EP其实来源于RE模型(ResidualEarning/IncomeModelorAbnormalReturnModel)剩余收益或超额回报模型，一个预测未来剩

26、余收益的价值评估模型剩余收益是RE模型的中心概念，一个捕捉价值增加的衡量手段。它是指实际收益超过所要求收益的超额部分。因此，对于无论是公司价值评估还是项目、策略投资利润能力评估，是否创造剩余收益是价值评估的关键。 作为一个价值评估模型，RE模型衍生用作公司评估、债券评估及投资项目、策略分析。对上市公司的评估，RE模型是运用股票价值评估模型来进行的，即是通过预测未来多年的损益表和资产负债表所记录的收益和股票账面额来实现的。股票价值=资产负债表上的当前账面股票额+所预测未来预测期内的多年剩余收益的折现值之和+预测期末的实在溢价或末端价值的折现。其中，剩余收益=每期综合收益-所要求股票回报率X每期期

27、初的股票账面额，或=（每期实际股票回报率-所要求股票回报率）X每期期初的股票账面额。 由以上公式可以看出，一个公司的价值取决于它是赚取正RE还是负RE。如果一个公司被预测赚取正RE，就说明它的实际价值高于它的账面价值，其股票将比其账面价值更值钱，并将卖在一个溢价的水平；反之，将卖在一个折价的水平。而决定RE的两个元素，与EVA类似，分别是：实际股票回报率与股票资本成本之比和股票投资额。(独家证券内参，披露更多内幕) 与其他的评估模型不同，RE模型首次把损益表和资产负债表联系在一起，它是运用权责发生制会计原则来衡量价值增加的。EVA类价值评估理论强调会计账面数字不能反映真实价值，采用不同的会计方

28、法也会影响价值计算。因此，会计数据不应该作为价值衡量手段。而RE方法正是建立在收益和账面额这两个受不同会计方法影响的会计数据基础上的。但是，因为复式记账的自我修正属性，从一个时间段来看，采用RE方法所得出的价值评估不受会计方法选择的影响。同时，因为RE的计算不受分红、股票发行、回购的影响，因此对于股东而言，采用RE模型评估价值对上述行为不敏感。人力资本与现代企业股权激励的探讨叶正茂 编者按 本文作者系复旦大学经济学博士，文中提出人力资本在现代企业中起着极其关键的作用。人力资本产权主体共享企业剩余收益的依据、原则、股权激励办法等富有新意，为集体企业改制中如何确定劳动者的劳动力资本及具体操作，提供

29、了思路。 人才在现代企业中起着极其关键的作用。如何留住人才，以利于企业长期发展，这是一个焦点问题；如何设计一套行之有效的股票期权激励机制，把企业的前途命运与企业的高级人才紧密结合起来，又是一个现实问题。用人力资本理论来说明人力资本的产权主体应该共享企业的剩余收益，为形成现代企业的激励约束机制，并为企业高级管理人员与技术骨干实行股票期权制度找到了理论依据。一、人力资本产权主体拥有企业剩余收益索取权 诺贝尔奖得主、美国著名经济学家舒尔茨是当代西方人力资本理论的最主要代表人物。舒尔茨认为，人力资本是指人的知识、技巧和才能，它们促进人的生产能力的提高。人力资本?包括知识和人的技能的形成是投资的结果，有

30、教育、培训、医疗保健和迁移等方式。只有通过一定的投资方式、掌握了知识和技能的人力资源才是一切生产资源中最重要的资源。人力资本作为资本的一种形式，它与物品的区别在于：它既不能被买卖，也不能被当作财产，但它与物品一样，能够对经济起着生产性作用，使国民收入增加。 人力资本的理论还认为，生产要素中除了劳动、资本和土地以外，应把人力资本作为第四个要素。舒尔茨认为，根据非人力资本（产生收入的财产）进行的个人收入分配比根据人力资本进行的个人收入分配，不平等性要大得多。 1、人力资本产权主体拥有企业剩余索取权的理论依据 （1）人力资本对经济增长比物力资本更重要，企业投资包括人力资本的投资。在工业经济日益以知识

31、、技能为根基，并逐步向知识经济过渡的时代，资金、机器、设备、厂房土地及未受过教育培训的自然型劳动力作为企业的生产要素已不占主要地位。相反，以人脑智慧即知识和创新能力为基本特征的人力资本所有者成为企业的关键性或主导性生产要素。当代美国著名的经济学家斯蒂格利茨明确指出，在经济增长要素中，人力资本比物力资本更重要，估计占全部资本的2334。基于人力资本在经济增长中的重要性，人力资本所有者拥有企业剩余索取权便是天经地义的。 （2）专用性人力资本在企业剩余的形成过程中发挥着更为重要的作用。在现代企业组织内部的团队生产中，每个团队成员承担着专门化的分工职能。劳动者进入企业后，人力资本的质量得到了改造，分工

32、的技能和协作的技巧，在长期的熟练劳动过程中，转化为职工专用性人力资本的含量，而专用性人力资本在企业剩余的形成过程中起着决定性的作用。专用性人力资本积累的成本，是由职工个人预先支付、属于劳动者工资的一种转化形态。这些专用性人力资本与企业内部专用性物力资本相比，在企业资本构成中具有更为重要的意义。 （3）人力资本符合社会主义公有制本身内含的理论逻辑。科学社会主义理论的创始人马克思、恩格斯提出以社会主义公有制取代资本主义私有制，正是要消除资本主义私有制中货币资本所有者对剩余价值无偿占有的剥削现象，代之以劳动者凭借自己的劳动能力和劳动贡献占有生产资料，从而占有自己创造的劳动成果的新制度。马克思对剩余价

33、值理论的揭示，暴露了资本对劳动的剥削秘密，人力资本产权主体对企业剩余索取权的要求，克服了传统意义上的资本对劳动的剥削，并以事实证明带有资本色彩的分配体制日益成为经济发展的桎梏。因此，进一步发挥人力资本的内涵潜能，提高人力资本的运作效率，把经济增长方式转移到依靠人才开发和科技进步的正确轨道上来，是社会发展、经济建设的重要路径。而要作好人才开发，理当承认其产权主体对企业剩余收益的索取权。 2、人力资本产权主体拥有企业剩余索取权的成功案例 美国著名的网络公司?雅虎，创建初期仅有2个放弃博士学位的研究生，而美国在线（AOL）公司却愿意花重金收购它，但雅虎的年轻人不愿意为成为百万富翁而失去自己的企业，结

34、果选择了水杉基金作为合作伙伴。1995年4月水杉基金投资100万美元，雅虎公司正式成立，资金总额为400万美元。1996年日本一家软件银行以1.05亿美元取得雅虎33股权，水杉基金占17，雅虎的2个年轻人各占15。1996年4月12日雅虎股票正式上市，当天其股票的市值达8.5亿美元，是公司成立时资金的200倍，那2个年轻人一夜成了亿万富翁，现在他们已跻身美国最富有的人之列，公司的市值已突破300亿美元。这个实例给人们的启示是：在知识经济时代，人力资本与物力资本的结合，已成为推动社会生产力增长的主要动力。在两者组合过程中，人力资本和物力资本都是重要的生产要素，优势互补才会给投资者带来更大利益。人

35、力资本和物力资本所有者都应凭借其所有权获得企业的剩余收益。 二、人力资本产权共享企业剩余收益的基本原则 1、强调人力资本的产权应该主要界定给人力资本承载者的原则 人力资本所有者与人力资本承载者不同。人力资本所有者指在人力资本形成过程中的投资者，可能包括多个主体，如政府、企业、个人等；而人力资本承载者指人力资本的依附者。人力资本承载者一定是人力资本所有者，但人力资本所有者不一定是人力资本承载者。承载者有权利用自己所承载的人力资本获取收益，其他投资者也可利用人力资本获益。在多个所有者并存的情况下，如何界定他们的这种权利？如何组合人力资本的产权结构？我认为，人力资本的产权特征制约了人力资本的产权界定

36、必须以承载者为主体。 2、强调人力资本差异的原则 每个劳动者受教育的程度有差异，在各自的岗位上工作的工龄有长短，工作经验与熟练程度有差异，显然，不同的劳动者具有不同的人力资本。既然人力资本具有差异性，那么对企业的收益进行共享时，就必须坚持高级人力资本比初级人力资本分享更多的企业收益，激发人力资本所有者努力开发与投资人力资本。我认为，只有以人力资本差异为基础，拉开经营者、经营骨干、熟练工与一般劳动者共享企业收益的份额，才能有效激励各层次拥有人力资本的劳动者。特别是对企业经营人才的人力资本的肯定，形成经营人才的有效激励与约束机制，是对企业职工和出资者长远利益的保证。 3、按贡献共享的原则 在界定创

37、业板企业的产权时，既强调人力资本的产权，也强调物力资本的产权。在产权界定时，对人力资本产权与物力资本产权之间的关系及其两者量的规定性，贯彻按贡献共享的原则。由于人力资本与物力资本在价值形成过程中发挥了各自的作用，因此，在进行产权结构的界定与企业收益分享时，应该强调按各种生产要素在价值形成中所作的贡献进行共享。 三、现代企业的股权激励方案设计 人力资本的产权要求是保证其使用过程中的排他性，其结果必然追求功利性收益。满足人力资本的报酬要求，即实行充分的激励制度是提高人力资本开发与使用经济效率的有效途径。美国哈佛大学詹姆斯教授对人力资本的激励问题作过专题研究，结论是：如果没有激励，一个人的能力发挥只

38、不过2030，如果施以激励，一个人的能力则可发挥到8090。由此可见，激励得当，1个人可以顶4个人用。 中国企业联合会、中国企业家协会1999年8月底公布的1999年千家国有企业经营者问卷调查报告显示，约82.64国企经营者认为，影响我国企业经营者队伍建设的主要因素是激励不足。国外调查数据也表明，激励不足尤其是对企业高级管理人员的激励不足，是造成企业运作困难、效益不佳的关键因素之一。 综上所述，我认为，人力资本产权主体应该拥有企业剩余收益索取权，不同层次的人力资本应该分享不同的企业剩余收益，更高级人力资本享有更多的企业剩余收益。如何设计现代企业的股权激励方案？这里以股票期权为例。 股票期权是公

39、司授予其经营者在一定期限内、按预先确定的价格、购买本公司一定数量股票的权利。预先确定的价格称为行权价或执行价，行权价是固定的，它与期后股票出售价之间的差价，就是被授予者的收益。 1、股票来源 国外股票期权的来源主要有：公司的留存股票、增发新股和二级市场回购。由于我国不允许存在库存股，因此只能采用增发新股与市场回购相结合的办法。 2、股票期权的授予对象 美国激励性股票期权的授予对象通常受到严格限制，一般限于公司高级管理人员与核心技术人员，而香港创业板上市公司股票期权适用于公司的全体雇员。我国创业板企业实施股票期权的对象拟采用美国模式，即主要是高级管理人员与核心技术人员，而非全体职工。 3、授予期

40、权的机构 目前，授予期权的机构有国资局、股东大会、董事会、公司决定等。现有两种意见：一种认为是股东大会，因为它是所有者的代表；另一种认为是由公司独立董事组成的薪酬委员会。 4、授予期权的数量 授予期权的数量直接关系到经营者的未来收益，体现激励效果，但数量过多或过少均对公司不利。股票期权的比例，建议控制在占总股份的510为宜。不同对象的授予数量应有所不同，需要考虑职位、业绩及工作重要性、工作年限、工资和其他福利待遇、竞争企业同类人才授予股票数量等因素。 5、行权价格 行权价格过高，股票期权的授予对象不会买，失去股票期权激励的意义；行权价格过低，又不公平。通常有现值有利法、等现值法、现值不利法三种

41、方法，我们建议采用现值有利法。通常行权价构成是授予对象购买大头，公司股东利润贴补小头。在应用现值有利法时，不能单纯以股价作为行权价格制定的基础，因为还有许多影响股价的非市场因素，必须设计能公正体现企业业绩的综合指标，代替单一的股价指标，即同步考察股价和其他因素。财务报表分析第九章业绩的综合评价中央电大财经部（ 2002年09月06日）学习要求：（1）了解业绩评价的各种财务指标的内涵和优缺点；（2）了解国有企业资本金绩效评价制度；（3）了解企业不同成长阶段的业绩评价特点；（4）了解业绩评价指标的作用和局限性，业绩评价方法的发展趋势；（5）一般掌握业绩评价指标的计算方法；（6）一般掌握综合平分法法

42、的基本原理；（7）重点掌握净收益指标、现金流量指标、投资收益率指标的应用。业绩计量就是寻找一个能间接反映企业价值增加的指标，它应该有较好的计量性，又能较好的反映股权价值的增加。当单一指标不能恰当的反映业绩时，也可以增加一些辅助指标，用多个指标反映企业的业绩。一、企业业绩的计量指标企业业绩的计量指标，可以分为财务指标和非财务指标两类。（一）企业业绩计量的财务指标1、净收益（1）净收益的概念净收益是一个企业一定时期的收入减去全部费用的剩余部分，是属于普通股东的净收益。净收益=净利润-优先股股利为了便于企业之间的横向比较，也便于投入资本变化时同一企业的各期比较，因此需要使用每股收益来反映净收益情况：

43、每股收益=净收益/平均发行在外普通股股数注意：计算每股收益使用的“净收益”，既包括正常活动损益，也包括特别项目损益。（2）净收益指标的优点和局限性优点：对于净收益和每股收益的计算方法，具有很好的一致性和一贯性；净收益数字是经过审计的，其可信性比其他业绩指标要高得多。局限性：净收益在计算时没有考虑通货膨胀的影响；由于缺乏确定性和可计量性，某些价值创造活动缺乏确认收益；每股净收益指标的“每股”的“质量”不同，限制了该指标的可比性；净收益容易被经理人员进行主观的控制和调整。2、现金流量（1）现金流量的概念现金流量就是一定时期内现金流入和现金流出的统称。从业绩评价来看，现金流量可能有三种不同的含义：净

44、现金流量净现金流量是净收益加上（或减去）非现金损益项目：净现金流量=净收益+非现金的费用净现金流量是公司的“现金盈利”，可以衡量一个公司产生现金的能力。它与按权责发生制计算的净收益有区别。经营活动现金流量经营活动现金净流量=净现金流量-流动资产增加额+流动负债增加额-非经营活动收益经营活动现金净流量就是现金流量表中列示的“经营活动现金流量净额”。作为衡量产生现金的能力，它承认了流动资产和流动负债的变化和非经营活动的损益，确实反映了经营活动给企业增加的资金。自由现金流量自由现金流量是支付了有价值的投资需求后能向股东和债权人派发的现金总量。自由现金流量=经营活动现金净流量-资产投资支出自由现金流量

45、反映了企业业务所产生的可以向所有资本供应者提供的现金流量。企业为股东创造财富的主要手段是增加自由现金流量。只有自由现金流量才是股东可以拿到的财富。因此，自由现金流量是企业价值评估的基础。（2）现金流量的优点和局限性优点：现金流量受会计估计和会计分摊的影响较小；现金流量不仅可以用来评价企业业绩，还可以用来评价企业支付利息、支付股息的能力和偿付债务的能力，还可以用于现金管理业绩的计量；便于报表使用人理解企业的经营、投资以及筹资活动的动态情景。局限性：现金流量不区分收益性支出和资本性支出，使得年度现金净流量很难直接作为业绩评价指标；单独的现金流量不能反映业绩的全貌，也不能借以可靠预测将来的业绩3、投

46、资收益率（1）投资收益率的概念投资收益就是一个企业赚得的收益和所使用的资产的比值。作为业绩评价指标，投资收益有两种是相互补充的衡量方法：总资产收益率和所有者权益收益率。总资产收益率是指税息前利润除以总资产的百分比。它着眼于企业整体的经营效率，反映企业管理人员综合利用全部资产、创造营业利润的业绩。总资产收益率假设纳税、付息前的收益是运用总资产赚取的，两者存在因果关系。所有者权益收益率是指利润表中的税后利润除以资产负债表中的所有者权益的百分比，也叫净资产收益率或股本收益率。它着眼于经营效率转化为所有者收益的情况，反映股东获得回报的水平。所有者权益收益率假设税后利润是运用股东资本赚取的，两者存在因果

47、关系。所有者权益收益率是财务管理中最重要的核心指标。（2）投资收益率的优点和局限性优点：投资收益率是财务管理中最重要、最综合的财务比率；投资收益率指标可以把企业赚取的收益和所使用的资产联系起来，是衡量企业资产使用的效率水平，并且把经营利润与维持生产经营必要的资本联系在一起的评价指标，是监控资产管理和经营策略有效性的有力工具。局限性：由于会计方法等存在多种选择，从而影响投资收益率的客观性；经理人员对它有一定的粉饰能力；在一定程度上受通货膨胀的影响；不同的企业发展阶段，投资收益率会有变化；诱使经理人员放弃收益率低于企业平均收益率但高于企业资本成本的投资机会。4、经济增加值（1）经济增加值的概念经济

48、增加值是指企业收入扣除所有成本（包括股东权益的成本）后的剩余收益，在数量上它等于息前税后营业收益再减去债务和股权的成本。经济增加值=息前税后经营收益-使用的全部资金资本成本率或者：=税后经营收益-使用的股权资金股权成本率经济增加值是资本在特定时期内创造的收益，或者称为剩余收益。基本经济增加值基本经济增加值是根据未经调整的经营利润和总资产计算的经济增加值。基本经济增加值=息前税后经营利润-资本成本率报表总资产披露的经济增加值披露的经济增加值是利用公开会计数据进行十几项标准的调整计算出来的。这种调整是根据公布的财务报表及其附注中的数据进行的。特殊的经济增加值“特殊的经济增加值”是特定企业根据自身情

49、况定义的经济增加值。它涉及到公司的组织结构、业务组合、经营战略和会计政策，以便在简单和精确之间实现最佳的平衡。这些调整项目都是“可控制”的项目。调整结果使得经济增加值更接近公司的市场价值。真实的经济增加值真实的经济增加值是公司经济利润最正确和最准确的度量指标。它要对会计数据做出所有必要的调整，并对公司中每一个经营单位都使用不同的更准确的资本成本。真实的经济增加值要求对每一个经营单位使用不同的资金成本，以便更准确的计算部门的经济增加值。（2）经济增加值的优点和局限性优点：经济增加值最直接的与股东财富的创造联系起来；经济增加值不仅仅是一种业绩评价指标，它还是一种全面财务管理和薪金激励体制的框架；经

50、济增加值还是股票分析家手中的一个强有力的工具。局限性：经济增加值在业绩评价中还没有被多数人所接受；不具有比较不同规模企业的能力；在企业成长的不同阶段，经济增加值的含义是不同的。5、市场增加值（1）市场增加值的概念市场价值是指由供求关系所形成的价值。用来评价公司业绩不是市场价值，而是市场增加值。市场增加值是总市值和总资本之间的差额。市场增加值=总市值-总资本总市值包括债权价值和股权价值，总资本是资本供应者投入的全部资本。（2）市场增加值的优点和局限性优点：从理论上看，市场增加值是评价公司创造财富的准确方法，是从外部评价公司管理业绩的最好方法；市场增加值可以反映公司的风险；市场增加值等价于金融市场

51、对一家公司净现值的估计，便于人们普遍接受。局限性：股票市场并不能真正评价企业的价值；股票价格不仅受管理业绩的影响，还受股市总水平的影响；非上市公司的市值估计往往是不可靠的；即使是上市公司也只能计算它的整体经济增加值，对于下属部门和单位无法计算其经济增加值，也就不能用于内部业绩评价。6、经济收益（1）经济收益的概念一个企业的经济收益的定义是“在期末和期初拥有等量资产的情况下，可以给股东分出的最大金额”。经济收益与会计收益的含义不同。计算会计收益和经济收益的成本含义也不同。由于财富可以用未来现金流量的现值来估计，经济收益也可以定义为一个时期到另一个时期给所有者产生的预期未来现金流量的现值减去所有者

52、的净投资后的差额。经济收益=预期未来现金流入现值-净投资的现值经济收益是在业绩评价期内由于生产经营、培训职工、提高工作效率等使企业增加的价值。经济收益与市场增加值有区别。经济收益的计量不依赖股票价格，而是根据现金流量估计的。只有在预期未来业绩没有变化，而且加权平均的资本成本在年度内始终不变的情况下，市场增加值才等于经济利润。（2）经济收益的优点和局限性优点：经济收益比会计收益更接近真实收益，更能反映客观实际；经济收益与经济学概念一致，容易被管理人员和投资者理解。局限性：企业的未来现金流量的数量和时间的确定，折现率的确定都是困难问题，不容易很准确，因此，在实务中，经济收益的计量是不精确的，并且是

53、不易验证的。（二）调整通货膨胀的业绩计量通货膨胀对于业绩评价的影响很大。1、通货膨胀与利润表通货膨胀对利润表的影响主要表现在三个方面：（1）固定资产折旧（2）存货成本（3）利息费用2、通货膨胀与资产负债表通货膨胀对资产负债表的影响，也来于自前面提到的三个方面，只是表现形式不同。（1）低估长期资产价值（2）低估存货（3）高估负债（三）企业业绩计量的非财务指标在业绩评价中，比较重要的非财务计量指标有：1、市场占有率市场占有率可以反映企业的业绩。市场占有率可以间接反映企业的盈利能力和经营业绩。市场占有率是指长期、稳定的市场占有率。2、质量和服务质量和服务是指企业可以给顾客某种具有独特性的东西。这种奇

54、异性使企业可以在一定价格下售出更多的东西，或者在经济衰退时获得买方忠诚等利益。评价产品和服务，实际上是识别买方对企业满足其要求的看法，或者说是对买方采购决策起作用的因素。它们包括：信誉和形象、产品的重量和外观、包装、价格（当价格意味着质量时）、顾客清单、规模和财务稳定性、供应的历史长短等。3、创新评价一个企业是否具有创新能力，主要包括：有无技术开发的技术和创造新技术的能力；有无率先从行业外引进新技术的能力；有无在别人引进新技术后紧紧跟上的能力；公司在技术创新和引进人才方面的投入量多少；以及利用收购、合资、购买专利等方面引进技术的情况。4、生产力生产力是指企业的生产技术水平。只有技术对企业的相对

55、成本地位或产品奇异化方面作用显著，它才对竞争优势产生影响。评价一种新技术是否有利于形成竞争优势的标志是：这种技术能使企业降低成本或提高产品奇异性，并可以使企业长期居于技术领导地位；该技术的进一步发展应对本企业有利，即使它被别人效仿也会扩大自己的市场份额；该技术能使企业形成行业的率先行动者优势，而不是“为别人做嫁衣裳”的“烈士”。如果一种技术不能为该企业带来利益，即使是巨大的技术成就，仍然不能认为企业具有良好的技术优势。5、雇员培训雇员培训是企业在人力资源方面的投资，它和企业的长期业绩相关联。提高雇员胜任工作的能力，是企业的重要业绩之一。雇员培训可以分为新职工上岗培训和后续培训两部分。非财务指标的优点：可以直接计量创造财富活动的业绩；可以计量企业的长期业绩。二、企业成长阶段与业绩计量公司的生命周期可以