第单元风险与项目评价;资本资产定价模型

1、10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-11u10.4.1 风险和项目评价 10.4.1.1 按风险调整贴现率法 10.4.1.2 敏感性分析 10.4.1.3 情景分析 10.4.1.4 概率分析u10.4.2 实物期权u10.4.3 资本资产定价模型 10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-12导言导言商业活动是在一个充满不确定性因素的环境下运行的。我们必须认识到风险和出现决策失误的可能性，但并不意味着我们不能对风险进行分析，也不意味着我们不能采取措施将风险的影响最小化。 10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-13什么是什么是风险？风险？确定性确定性

2、未来的期望结果只有一个值。如：购买国债，其结果近于确定的。风险和不确定性风险和不确定性 未来事件不仅仅发生一种可能的结果，而是出现很多可能的结果。假设也可知道（或合理估计）每一种可能结果出现的概率，然后可根据主观概率或客观概率（或二者结合）来估计出这些结果的排列分布情况。10.4 风险和项目评价风险和项目评价 首届首届MBA2022-7-14结果项目A的概率项目B的概率股东财富增加股东财富没有增加0.950.050.550.45客观概率主观概率数学计算得到或取自历史数据。个人判断不同结果出现的可能性抛硬币表10.1 两个投资项目结果出现的概率10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-

3、15确定性分析风险投资分析上一章避开风险，属确定性分析。但事先很难准确预测收入和成本等。按风险调整贴现率法情景分析敏感性分析盈亏平衡分析u10.10.4.1 4.1 风险和项目评价风险和项目评价概率分析两种做法：两种做法：1）针对）针对NPV2）针对利润）针对利润10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-16u10.4.1.1 按风险调整贴现率法此方法也称“风险溢价法”隐含的逻辑：项目风险越高，投资者要求的最低报酬率也就越高。调整后贴现率无风险贴现率调整后贴现率无风险贴现率+风险溢价风险溢价示例示例10.1 Sunflower公司的风险调整法公司的风险调整法表表10.110.1 调整

4、风险调整风险SunflowerSunflower风险水平无风险报酬率（%）风险溢价（%）风险调整后报酬率(%)低9312中9615高91019当前项目现金流如下：时点（间隔1年）012现金流-1005570如果认为项目风险较低，则NPV=-100+55/(1+0.12)+70/(1+0.12)(1+0.12) =4.91项目可以接受如果认为项目风险适中，则NPV=-100+55/(1+0.15)+70/(1+0.15)(1+0.15) =0.76项目可以接受如果认为项目风险较高，则NPV=-100+55/(1+0.19)+70/(1+0.19)(1+0.19) =4.35优点：理解和运用简单。

5、所以很流行。缺点：风险类型和风险溢价需主观判断，是一件极其困难的事情。10.4 风险和项目评价风险和项目评价 首届首届MBA2022-7-18tnttnniNCFiNCFiNCFiNCFNCFNPV（)+1=)+1 (+.+)+1 (+1+=0=2210u10.4.1.2 敏感性分析前面章节计算NPV给大家展现的是一个投资项目未来结果的静态画面。而动态画面不确定状态下NPV的变化也需要一个更加完整和现实的认识。10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-19示例示例10.4.2 Acmart公司敏感性分析应用公司敏感性分析应用Acmart公司新开发了一条名为Marts的生产线。在其他部

6、门管理层的合作下，市场部门预测Marts的市场需求大约为每年1,000,000个，单位价格为1英镑，项目寿命期为4年（ Marts 为无线电话的通讯中转站，预期在四年之后其市场将不存在或该生产线在技术上被取代）。假设我们可以确切知道未来的情况，则与Marts相关的现金流见表4.210.4 风险和项目评价风险和项目评价 首届首届MBA2022-7-110表表10.4.210.4.2 MartsMarts的现金流的现金流初始投资800,000英镑每单位现金流 英镑销售价格1.00 成本 劳动力0.20 材料0.40 相关费用0.10 0.70 每单位现金流0.30 根据项目风险类型，估计其要求报酬

7、率为15%。10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-111u计算项目期望净现值：每年现金流30便士1,000,000300,000英镑每年现金流的现值300,000 （P/A,15%,4） 300,000 2.855 856,500英镑减初始投资 800,000英镑净现值 +56,500英镑 10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-1121）如果最终的售价只有）如果最终的售价只有95便士（比预期低便士（比预期低5%），其），其他要素不变，结果会怎样？他要素不变，结果会怎样？每年现金流25便士1,000,000250,000英镑每年现金流的现值250,000 2.855

8、713,750英镑减初始投资 800,000英镑净现值 86,250英镑 10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-1132）如果销售价格上升）如果销售价格上升1%，其他要素不变，结果又会，其他要素不变，结果又会怎样？怎样？每年现金流31便士1,000,000310,000英镑每年现金流的现值310,000 2.855 885,050英镑减初始投资 800,000英镑净现值 +85,050英镑 10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-1143）如果需求量高于预期的）如果需求量高于预期的5%，其他要素不变，结果，其他要素不变，结果会怎样？会怎样？每年现金流30便士1,050

9、,000315,000英镑每年现金流的现值315,000 2.855 899,325英镑减初始投资 800,000英镑净现值 +99,325英镑 10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-1154）如果需求量比预期减少）如果需求量比预期减少10% ，其他要素不变，结，其他要素不变，结果又会怎样？果又会怎样？每年现金流30便士900,000270,000英镑每年现金流的现值270,000 2.855 770,850英镑减初始投资 800,000英镑净现值 29,150英镑 10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-1165）如果贴现率比最初估计的高）如果贴现率比最初估计的高2

10、0% （也就是18%而不是15%），其他要素不变，结果又会怎样？，其他要素不变，结果又会怎样？每年现金流30便士1,000,000300,000英镑每年现金流的现值300,000 2.6901 807,030英镑减初始投资 800,000英镑净现值 +7,030英镑 10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-1176）如果贴现率比最初估计的低）如果贴现率比最初估计的低10% （也就是13.5%），其他要素不变，结果又会怎样？其他要素不变，结果又会怎样？每年现金流30便士1,000,000300,000英镑每年现金流的现值300,000 2.9438 883,140英镑减初始投资 80

11、0,000英镑净现值 +83,140英镑 10.4 风险和项目评价风险和项目评价 首届首届MBA2022-7-118NPV(千英镑）1005005010020 15 10 50152025105销售价格贴现率销售量图10.1 Marts的敏感分析图10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-119盈亏平衡点的盈亏平衡点的NPV初始投资初始投资增加56500英镑会使NPV变为零，增加幅度为：56500/800000100%7.06%销售价格销售价格每单位的现金流（扣除成本后）用c表示，在达到盈亏平衡点之前可以降至28便士：800000c10000002.855c=800000/10000

12、00/2.8550.28价格仅能下降2%。还可从敏感性分析图中观察得出。10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-120材料成本材料成本在达到盈亏平衡点之前可以降至28便士，也就意味着材料价格可以提高2便士。提高幅度为2/40100%5%折现率折现率经计算，折现率为18.5%时，NPV0，也就是可以使折现率提高23.3%再次验证：该项目对销售价格高度敏感，而对折现再次验证：该项目对销售价格高度敏感，而对折现率不是很敏感，故管理层应想方设法改善销售策略率不是很敏感，故管理层应想方设法改善销售策略10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-121敏感性分析的优势提供决策需要的信息

13、指引调查为预料之外的事情做出计划敏感性分析的缺陷难以获得参数变化的概率假定某一因素发生变化时其他因素不变，现实中很多因素同时变。上述项目最敏感因素是？某项目对零部件的购入某项目对零部件的购入价格极为敏感：价格极为敏感：1）更换供应商；）更换供应商；2）自制零件；）自制零件；3）重新设计产品，寻）重新设计产品，寻求替代方案。求替代方案。10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-122u10.4.1.3 情景分析敏感性分析仅通过一个变量来观察结果，但管理层可能会特别关注一系列因素都发生变化时的情况。通常的做法是建立一个最差情景和最佳情景来考查项目结果如何。表10.4.3 描述了Marts

14、的两种情形表表10.4.310.4.3 AcmartAcmart公司公司：MartsMarts生产线项目生产线项目最差情景和最佳情景最差情景和最佳情景最差情景最差情景销售数量900000单位销售价格90便士初始投资850000英镑项目寿命3年折现率17%劳动力成本22便士材料成本45便士管理费用11便士每单位现金流英镑销售价格0.90 成本劳动力 0.22材料 0.45管理费用0.110.78每单位现金流0.12每年现金流=0.12900000=108000英镑现金流现值=1080002.2096 238,637 减去初始投资 850,000 净现值 -611,363 续表续表10.4.310

15、.4.3 AcmartAcmart公司公司：MartsMarts生产线项目生产线项目最差情景和最佳情景最差情景和最佳情景最佳情景最佳情景销售数量1200000单位销售价格120便士初始投资770000英镑项目寿命4年折现率14%劳动力成本19便士材料成本38便士管理费用9便士每单位现金流英镑销售价格1.20 成本劳动力 0.19材料 0.38管理费用0.090.66每单位现金流0.54每年现金流=0.541200000=648000英镑现金流现值=6480002.9137 1,888,078 减去初始投资 770,000 净现值 1,118,078 10.4 风险和项目评价风险和项目评价202

16、2-7-125通过进行敏感分析、盈亏平衡分析及情景分析，管理人员对项目有了一个更加全面的认识，他们需要用判断的他们需要用判断的重要原理来做出合理决策。重要原理来做出合理决策。小结纯粹的数学并不能代替合理的判断现实中，采用最多的是敏感性分析和情景分析。10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-126u10.4.1.4 概率分析如果管理层能够通过主观和客观相结合的方式，获得各种结果出现的概率，可运用概率分析的方法进行决策。期望报酬率标准差均值方差原理示例示例10.4.3 南都公司项目选南都公司项目选择择表表4.44.4 南都公司五个项目概率和期望报酬南都公司五个项目概率和期望报酬报酬率概

17、率期望报酬率离差离差的平方离差的平方乘以概率项目XiPiXi-(Xi- )2(Xi- )2Pi1161160002201200003-160.25 26-421764441360.50 1010050480.25 22484121方差612标准差24.74-80.25 12-20400100160.50 4168240.25 1214436方差144标准差125-400.10 26-66435643600.60 -266764061000.30 7454761643方差2484xxxx10.4 风险和项目评价风险和项目评价 首届首届MBA2022-7-128图4.2 项目3和项目5的概率分布代

18、表一个项目代表一个项目实施若干次后实施若干次后的平均结果。的平均结果。对期望值的分散程度进行度量的一个统计指标。10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-130决策过程1、很明显项目1和项目4淘汰。2、项目2、项目3、项目5比较，如何更准确选择？效用理论：边际效应递减规律均值方差原理 如果至少发生以下条件中的一条，那么项目X比Y更可取。 1）X的期望报酬至少等于Y的期望报酬，但其方差小于Y的方差； 2） X的期望报酬高于Y的期望报酬，但方差等于或小于Y的方差。10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-1313、项目3、项目5比较，根据均值方差原理，项目5淘汰；4、现场调查，

19、剩下的项目2和项目3你选哪一个？南都公司应如何决策？南都公司应如何决策？10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-132利用概率分析产生的问题1、有时过于相信量化后的主观概率。2、对所有的管理者来说，分析过于复杂且不易理解。纯粹的数学并不能代替合理的判断3、孤立地看待投资项目。投资项目对公司投资项目对公司整体风险的影响整体风险的影响程度。程度。10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-133风险分析方法的应用情况资料来源：Arnold和Hatzopoulos（2000）对96家公司样本进行了研究包括：大型38家，中型24家，小型34家。10.4 风险和项目评价风险和项目评价

20、2022-7-134u1010. .4 4 实物期权实物期权( (管理期权）管理期权）传统的投资评价以NPV的计算为基础，通常假设投资分析是一种简单的立即接受或拒绝的决策。有些决策如此：政府兴建桥梁，不能因建造成本增加一倍而停工。但对于很多项目来说，管理者并不会在一开始就做出接受或拒绝的决定。它们会根据项目的变化相应作出调整。对于一家准备制造风力发电机的公司来说，政府给予补贴,NPV为正；而一旦2年后取消补贴，该公司可能会停止该项目。未来内外部未来内外部条件变化时条件变化时管理者采取管理者采取行动的权利。行动的权利。10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-135实物期权的观点考虑了

21、未来的管理弹性，而传统的NPV框架内不存在这种弹性。实物期权提供了一个可以在未来行使的权利，而不是义务。它通过给管理者提供一个在未来进行选择的机会，使管理者能够做出最恰当决策10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-136实物期权的几实物期权的几个简单例子个简单例子很多西方公司在中国设立办事处，进行开发市场并投入生产。出现亏损，也决不撤资！他们发现，如果撤资，再次进入将非常困难。某大型医药公司，它正准备在医药领域开发一种新的麻醉剂。若单独实施该项目，其NPV为负数。但是，如果这项开发活动实施成功，公司在这个领域就具有专业化的能力，并且以后可以参与麻醉剂的生产，从而获得高回报。有时公司

22、会选择实施那些NPV为负的项目！10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-137建造过程也包建造过程也包含弹性，首选含弹性，首选材料价格上升材料价格上升时可使用其他时可使用其他材料替代；材料替代；建筑物本身也建筑物本身也可以看作是一可以看作是一项期权：改变项期权：改变用途用途一位地产开发一位地产开发商在市中心的商在市中心的最佳地段购买最佳地段购买了一片土地，了一片土地，其绘制的设计其绘制的设计规划图已得到规划图已得到批准。批准。放弃期权放弃期权转换期权转换期权时间期权时间期权（可创造）（可创造）可直接出售该可直接出售该土地。土地。如果允许管理如果允许管理层选择实施投层选择实施投资的时

23、点。资的时点。10.4 风险和项目评价风险和项目评价 首届首届MBA2022-7-138真实的真实的NPV真实的NPV原始NPV+时间期权的NPV+扩张期权的NPV放弃期权的NPV=其他期权的NPV+管理弹性是有价值的！弹性存在使得项目更有价值！10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-139假如你是一家电脑公司的CEO，该公司主营设计、开发以及销售电脑游戏。一家电影公司正准备开拍一部耗资巨大的电影，并预计该电影会在未来一年内上映。这家公司认为可以将其电影制作成电脑游戏。因此，他们找到你，并为你提供了开发和营销该游戏（附有电影剪辑和重要演员的配音）的权利，但现在你为此必须支付1000

24、万美元。根据以往经验，你预计这部电影成功和失败的概率比为50:50。如果电影成功，与游戏相关的未来所有现金流的现值总计为5000万美元；但一旦失败，开发和推广的高额成本将意味着与游戏相关的未来所有现金流的现值合计为5000万美元。你如何决策？你如何决策？项目研究项目研究放弃期权10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-140你的选择：？你的选择：？原因是本项目存在放弃期权价值！放弃期权的价值存在期权的NPV-不存在期权的NPV存在期权的NPV=1500万美元；不存在期权的NPV=-1000万美元；放弃期权的价值1500-（-1000） 2500（万美元）感悟：管理层感悟：管理层不是被

25、动的！不是被动的！答案：应该选择该项目答案：应该选择该项目10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-141 时点0 所有现金流现值（时点0 ） （不包括初始1000万元） 电影成功（概率0.5） 5000万元 -1000万元 电影失败（概率0.5） 5000万元电影成功（1000+5000）0.5=+2000万美元电影失败（10005000）0.5=3000万美元期望NPV =1000万美元传统方法传统方法10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-142 时点0 所有现金流现值（时点0 ） （不包括初始1000万元） 电影成功（概率0.5） 5000万元 -1000万元 电

26、影失败（概率0.5） 0万元电影成功（1000+5000）0.5=+2000万美元电影失败（1000+0）0.5 =500万美元期望NPV =+1500万美元期权方法期权方法10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-143受欢迎的风险受欢迎的风险电影成功（1000+10000）0.5=+4500万美元仍以上述项目为例，我们将初始投资以外的现金流现值放大一倍，即两种情况下的现值均为10000万美元，情况如何？电影失败（100010000）0.5=5500万美元和前面传统方法情况相比：报酬相同，但分散程度提高，更不可行！原始NPV =1000万美元10.4 风险和项目评价风险和项目评价2

27、022-7-144电影成功（1000+10000）0.5=+4500万美元电影失败（1000+0）0.5 =500万美元期权观点下的NPV ： =+4000万美元受欢迎的风险受欢迎的风险而期权的观点认为：现金流越不稳定，项目价值越高！此时负面结果和正面结果出现在期望报酬两侧的概率不同了。10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-145不要轻易放弃行使期权不要轻易放弃行使期权u 很多项目存在放弃期权。如果投资项目存在活跃二手市场，则放弃期权的实施很容易进行。u 如果投资的项目专业些很强，不存在二手市场，应想办法“创造”放弃期权。如修改合同条款。买车或买房出租？为市政府开发办公信息系统？

28、很多情况下放弃期权可描述为转换期权。很多情况下放弃期权可描述为转换期权。汽车制造厂装配生产线的设备特点有哪些？另：电力供应商在不同燃料间选择？10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-146扩张期权扩张期权1.电影电影指环王指环王第一部、第一部、第二部、第三部同时开拍，第二部、第三部同时开拍，然后作为三部电影陆续在然后作为三部电影陆续在三年内上映。三年内上映。为何同时为何同时开拍？开拍？2.航空公司订购飞机时，通常并不能确切地知道在未来需要使用多少架飞机，但需提前订购。提前订货应提前订货应如何操作？如何操作？10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-1473.移动通信运营商

29、争相销售移动通信运营商争相销售3G业务，即使业务，即使3G业务本业务本身给他们带来损失。身给他们带来损失。他们看重这种扩张期权他们看重这种扩张期权4G、5GNG通讯技术！通讯技术！这种观点这种观点潜伏的危潜伏的危险险管理者过于乐观地期望用下一代技术所带来的现金流来弥补现在持续的损失！生命技术领域的投资！生命技术领域的投资！10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-1484.合作也可以创造扩张期权！合作研发新产品、新材料、新技术等，一方面获取更多的知识积累，同时消除了一些不确定性因素。当项目基本获得成功时，可通过行使期权实现对关键业务的完全控制和管理。10.4 风险和项目评价风险和项目

30、评价2022-7-149项目研究项目研究延迟期权（时间期权）延迟期权（时间期权）如果你正在考虑投资一项目，该项目确定可以在未来1年内带来400万元的现金流入，但以后各年度的现金流都存在风险。从第二年开始，在未来每一年公司可以获得600万元的概率为0.5；而从第二年开始每年的现金流为200万元的概率也为0.5。为顺利实施该项目，公司需现在支付3000万元。但公司管理层可选择推迟一年实施该项目。货币时间价值为10%。10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-150 时点0 时点1 时点2 无限期 成功（概率0.5） 600万元 600万元-3000万元 400万元 失败（概率0.5） 2

31、00万元 200万元 (-3000+400/1.1+600/0.1/1.1)0.5=1409（万元）(-3000+400/1.1+200/0.1/1.1)0.5=-409（万元）期望NPV =1000（万元）现在实施如何？现在实施如何？10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-151(-3300/1.1+600/0.1/1.1)0.5=1227（万元） 00.5=0期望NPV =1227（万元） 时点0 时点1 时点2 无限期 成功（概率0.5） 600万元 600万元 -3300万元 失败（概率0.5） 0万元 推迟推迟1年呢？年呢？一旦有消息表明一旦有消息表明1年后会出现销年后会

32、出现销售欠佳，可选择售欠佳，可选择拒绝该项目拒绝该项目有些企业家在各有些企业家在各地招商引资会上地招商引资会上签投资意向书。签投资意向书。原因？原因？10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-152延迟期权的价值存在延迟选择的延迟期权的价值存在延迟选择的NPV -没有延迟可能的没有延迟可能的NPV 上述项目延迟期权的价值12271000 227（万元）如果你推迟到时点1进行投资，由于不确定因素已经排除，因此你可以根据每年的现金流是600万元还是200万元来做决定，这样决策的过程就变得非常简单了。10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-153u不确定程度的提高增加了延迟期权

33、的价值。如果第二年以后的现金流变为700万元（概率0.5）或100万元（概率0.5），按常规方法计算的NPV仍是1000万元。但如果可以等待一年，待现金流的不确定因素排除后再作决定，则由于延迟期权的存在NPV上升为1682万元。(-3300/1.1+700/0.1/1.1)0.5=1682（万元） 00.5=0期望NPV =1682（万元）10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-154实物期权分析的难点实物期权分析的难点估价过程较为复杂：可能导致对实物期权方法的排斥。不确定程度无法衡量：通常用历史数据来判断。过于乐观对扩张期权而言，价值评估往往过于乐观。一项期权的期限是多长？受技术进步或竞争者行为影响。10.4 风险和项目评价风险和项目评价2022-7-155总总 结结u项目评价时不能忽略风险分析； 常用方法：风险调整贴现率法，敏感性分析、情景分析u风险可以量化分析，但不可忽略定性分析与判断；u管理弹性是有价值的 实物期权展示了NPV真实价值。10.4 风险和项目评价风险和项目评价 首届首届MBA2022-7-156边际效用递减理论对人类而应，金钱本身并不重要，重要的是金钱带来的幸福、满足和效用。u对大多数人来讲，随着消费的增加，其带来的额外效