中文学习精要book2

1、第三章：信用风险度量与管理第三章：信用风险度量与管理Measuring the Credit Risk28. Credit Risk29. Extending the VARApproach to Non-tradable Loans30. Default Risk: Quantitative Methodologies31. Loss Given Default32. Portfolio Effects: Risk Contribution and Unexpected Losses33. Measuring and Marking Counterparty Risk34. Credit R

2、isks and Credit Derivatives35. Credit Derivatives and Credit-Linked Notes36. The Structuring Process37. Cash Collateralized Debt Obligations38. Credit Derivatives39. Studies on Credit Risk Concentration40. Securitization41. Understanding the Securitization of Subprime Mortgage Credit42. Innovations

3、in Credit Risk Transfer:Implications for Financial Stability衡量信用风险衡量信用风险28. 信用风险29. 将 VAR 方法拓展到不可交易贷款30. 违约风险：数量方法31. 给定违约的损失32. 证券组合效应：风险贡献度和非期望损失33. 衡量并记录对手风险34. 信用风险和信用衍生品35. 信用衍生品和信用相关票据36. 构建过程37. 现金担保债务责任综合担保债务责任38. 信用衍生品39. 信用风险集中度40. 证券化41. 理解次级抵押贷款的证券化42. 信用风险转移的创新：金融稳定性的含义28. 信用风险信用风险信用评级信

4、用评级考点考点 28.1 识别标普识别标普, 穆迪和惠誉国际这三家公司对投资级和非投资级债券的评级穆迪和惠誉国际这三家公司对投资级和非投资级债券的评级国际上著名的信用评级机构有标准普尔， 穆迪和惠誉国际。 标普和穆迪的评级分类如下图所示，惠誉国际的标准与标普相似。债券评级的基础: 现存债务的数量债券发行人的现金流稳定性, 发行人按时归还债务本金和利息的能力, 资产受到的保护, 管理能力。根据这些标准的变化，信用评级也会随之调整。违约率和回收率之间的关系违约率和回收率之间的关系考点 28.2 讨论违约率和回收率之间的关系讨论违约率和回收率之间的关系下表为 20 年的累计违约率，比如评级为 A 的

5、债券在第五年底违约的概率是 0.472%，如果要计算两年之间的违约可能，只要去两年违约率之差即可。从上表中我们可以发现， 刚开始信用评级较高的发行人的评级更有可能随着时间推移而降低， 而一开始信用评级较低的发行者的违约率显示出不断降低的增长率， 这意味着这些发行人的情况更有可能会在未来有改善。回收率当发行人破产时, 债权人仍然有可能收回部分债务,而不是所有本利都无法回收, 这部分回收的金额在总的额度中所占比重为回收率。 历史数据表明回收率和违约率负相关， 违约率越高回收率会越低。违约概率违约概率考点考点 28.3 从债券价格来预测违约可能性从债券价格来预测违约可能性违约的可能性可以通过债券价格

6、来进行估计， 我们假设债券价格比相同的无风险债券低的原因就是存在违约可能， 但是要注意的是这个假设是不完善的因为造成价格不同的原因也可能是流动性程度不同。风险中性和真实世界违约率风险中性和真实世界违约率考点考点 28.4 计算风险中性和真实世界违约率计算风险中性和真实世界违约率从债券收益率推算出来的违约率又称风险中性违约率， 从历史数据中得到的违约率称做真实世界违约率(物理可能性)。所有的公司债券的期望超额回报是风险中性违约率和真实违约率之差。非系统性风险很难被分散因为分散风险需要持有数百个公司的债券， 因此债券投资者期望获得超额回报作为承受非系统性风险的回报。由于风险中性概率计算了预期未来现

7、金流的现值， 因此在估计违约风险对债券定价影响的过程中应该使用它来进行。而真实世界违约率应该用于计算违约损失的情景检验中。Merton 模型模型考点考点 28.5 用用 merton 模型来预测违约率和股票价格模型来预测违约率和股票价格在 merton 模型中, 公司股票的价值可以用一个欧式看涨期权来模拟。如公司总价值小于债券价值则会发生违约，股票价值为零。如果公司价值大于债券价值，那么股票价值等于公司价值减去债券价值。这相当于一个行权价格等于公司债务价值的看涨期权。对手信用风险对手信用风险考点考点 28.6 描述衍生品市场的对手信用风险描述衍生品市场的对手信用风险,确解释其如何影响定价确解释

8、其如何影响定价测算衍生品的信用风险暴露要比测量普通的贷款风险暴露要复杂, 因为衍生品本身的违约更加有不确定性。金融机构持有衍生品合约，则会有三种可能的情况出现：1.合约是债务, 对于期权空头来说, 合约总是一笔债务, 没有任何违约风险；2.合约是资产, 一旦对手破产, 那么会立刻面临损失；3.合约可能是资产也有可能是负债, 比如一个远期合约。对手风险有不确定性，如果对自己有利, 那么自己将面临信用风险, 如果是对对方有利, 那么对方将承担信用风险。风险中性期望损失 = 违约率 * 违约损失 * E max ( Fi,0)在第一种情况下，违约损失是零所以不需要做出调整。在第二种情况下，对手信用风

9、险敞口不会为负。 而在第三种情况下， 敞口不确定， 金融机构可以用模拟法来模拟可能的敞口。正方向风险, 交易对手在风险暴露为零时有可能会违约, 反方向风险, 当风险暴露很大时有可能违约。信用缓和方法信用缓和方法考点考点 28.7 描述下述信用缓和方法（描述下述信用缓和方法（1）净值结算（）净值结算（2）担保品（）担保品（3）引发向下评级）引发向下评级净值结算。比如 A 欠了 B 五千万，B 欠了 A 四千万，那条款约定，A 只需偿还 B 剩下的一千万。担保品。当合约价格比预先设定的某个值高时，这部分的差价将被担保。也就是说，担保品的价值应该等于合约价格与设定值的差价。引发向下评级。当向下评级被

10、引发时，一方有权力退出合约。模拟违约相关系数模拟违约相关系数考点考点 28.8 就违约时间就违约时间讨论讨论 Gaussian copula 模型模型该模型假定所有的公司最终都将违约。模型使用风险中性违约概率或者真实世界违约概率来计算公司间违约相关系数，他提供了公司违约的可能性。29. 将将 VAR 方法拓展到不可交易贷款方法拓展到不可交易贷款传统度量信用风险方法传统度量信用风险方法考点考点 29.1 描述传统度量信用风险方法（描述传统度量信用风险方法（1）专家判断法（）专家判断法（2）评级系统（）评级系统（3）信用评分模型）信用评分模型传统度量信用风险的方法仅仅针对违约概率， 它们不能度量发

11、生违约时的损失， 也不能衡量信用评级下调或上调带来的损失。1.专家系统专家系统是基于专家的主观判断，这种方法的一个例子是 5C 评定。Character（特征，公司的诚信度，承诺等） 。Capital（资本，公司权益和负债的关系） 。Capacity（能力，公司还贷款和利息的能力） 。Collateral（担保品） 。Cycle（经济周期对信用风险的影响） 。2.评级系统外部系统包括穆迪和标普。 信用评级对提高银行信用卡业务和直接贸易信贷的效率也有帮助。内部系统包括 Through-the-cycle 和 At-the-point。前者提供了在最差经济周期中的违约概率，更适用于做出借款决定。后

12、者更适用于资本配置。3.信用分数模型模型通过打分来区分借款人质量， 而这个分数可以被转换为违约的概率。 这个模型更加客观，成本也更加低廉。不足之处在于数据的局限性和模型只能捕捉线性关系。估计违约概率估计违约概率考点考点 29.2 在估计违约概率中，比较结构模型（在估计违约概率中，比较结构模型（Structural model）和简化型模型）和简化型模型1.options-theoretical structure 方法运用权益价格和无风险债券价格。2.简化型方法运用有风险债券价格。从两个模型得出的违约概率都被加入到 VaR 模型中在估计损失的大小。Merton 模型模型考点考点 29.3 描述

13、描述 Merton 期权理论模型来估计违约风险期权理论模型来估计违约风险Merton 模型将一个有负债的公司的权益价值视作一个对于公司资产的看涨期权。这个对于公司资产看涨期权的执行价格是公司债务的价值。 在债券到期时， 权益的价格等于零和资产价值债券价值差的大者。Merton 模型所需要输入的变量有资产的市场价值，资产价值的波动性，无风险收益率，到期时间，以及行权价格(债券票面价值)。Merton 模型在计算违约距离时是假设资产价值符合对数正态分布但是是用正态分布的性质来计算违约概率，可能造成结果的低估。CreditGrades 模型假设了一个随机对数正态分布的违约下界。它允许违约点的不连续跳

14、跃来增加被低估的违约概率。这个模型的数据都是可以直接获得的，包括：每股债务数，平均债务回收率， 构造的分布的标准差， 初始股票价格， 当前股票价格以及隐含的股票波动性。计算违约概率计算违约概率考点考点 29.4 描述投资收益差，违约可能性间的关系，并且用投资收益差来计算违约概率描述投资收益差，违约可能性间的关系，并且用投资收益差来计算违约概率违约强度模型假设违约是随机发生的， 模型将债券的信用价差分解来估计违约概率和违约损失。CS 是信用价差，是有风险债务收益率与分风险收益率之差。违约概率也可以用以下公式计算：累计违约概率专用的专用的 VAR 模型模型考点考点 29.5 描述在信用风险度量中，

15、描述在信用风险度量中，CreditMetrics 和和 Algorithmics 专利专利 VAR 模型模型CreditMetrics 用了历史违约概率，然后放入一个转换矩阵来度量信用风险。而Algorithmics 模型联系到了市场风险，信用风险和流动性风险。30.违约风险，定量分析违约风险，定量分析考点考点 30.1 描述描述 Merton 模型如何被用作与企业证券定价的，包括他的假设，优点和缺点。模型如何被用作与企业证券定价的，包括他的假设，优点和缺点。讲述证券持有人根据米勒模型的清算。讲述证券持有人根据米勒模型的清算。Merton 模型假设1.公司基本结构为权益和简单债券，并且债券为

16、zero-coupon 债券。2.违约仅仅在到期时发生。3.公司价值是可观测的，并且服从对数分布。4.无风险利率是恒定的。5.在权益人和债权人之间没有磋商的可能。6.公司不需做流动性调整。Merton 模型的优点是简单且直观。缺点是假设条件在实际运用中不是很符合情况。KMV 方法方法考点考点 30.2 描述穆迪描述穆迪 KMV Credit Monitor 模型如何用权益价格来估计违约可能模型如何用权益价格来估计违约可能。 比较比较 KMV模型和米勒模型模型和米勒模型KMV 模型是建立在 Merton 模型基础上并且对 Merton 模型的不足做了一些调整，最主要的是针对 Merton 模型所

17、有债务有相同到期日和公司价值服从对数正态扩散过程的假设。KMV 模型假设有两种债务，第一种的到期日在设定的时间之前，第二种在设定到期日之后。到期价值是两种债务的线性组合。违约的临界值实际上是公司负债的面值。在用 KMV 计算违约概率时首先需要得到 DD（违约距离） 。得到违约距离之后，我们可以得到违约的频数分布也就是违约概率。因为资产收益率是对数分布的，所以更加精确的 DD 计算方法为：Merton模型使用市场数据，如股票价值与资本结构来预测违约率，但该模型依赖于下述不合实际的假设。KMV模型是基于Merton模型，假设仅发行有两类债务工具，并在不同时间到期。该模型使用某种基于未遇的历史数据的

18、特定算法来计算得出期望的违约频率EDF。信用评分模型信用评分模型考点考点 30.3 讨论信用评分模型并且他的一些要求。讨论信用评分模型并且他的一些要求。信用评分模型是将公司的一些有数字特征的值输入模型， 然后得到一个违约概率。 最优的信用评分模型有以下特征，精确，简便，有效，可行，透明以及可解释。考点考点 30.4 定义并区别下述信用评分模型定义并区别下述信用评分模型： （a）线性判别模型线性判别模型， （b）参数判别模型参数判别模型， （c）邻邻近算法近算法， （d）支持向量机模型。）支持向量机模型。信用评分模型试图建立一个量化的评分体系来判定一个公司是否会违约， 主要有以下几个模型：线性判

19、别分析（linear discriminant analysis）线性判别分析将一个较大的组分成几个同质期望的较小组。 比如大组可以是潜在的借款人，较小组可以分为优质的借款人和质量较差的借款人。参数判别模型（parametric discrimination）参数判别模型使用回归模型、logit 模型或其它统计方法来确定一个评分。然后将评分与临界值相比较来决定分类。k 近邻法（k-nearest neighbor）k 近邻法是一种非参数判别法，利用公司与已经分类公司的相似度来进行分类。支持向量机模型（support vector machine）支持向量机模型使用公司观察到的某些特征来创建一个

20、方程， 使这个方程可以在将不同公司分组时产生最优的结果。信用分析的决策方法信用分析的决策方法考点考点 30.5 定义并且区分以下决策法则（定义并且区分以下决策法则（1）最小误差（）最小误差（2）最小风险（）最小风险（3）内曼）内曼-皮尔森（皮尔森（4）最小最大最小最大最小误差法则：如果左边大于右边，那么公司可能发生违约最小风险法则：最小化借贷给高风险公司的概率或者最小化损失内曼皮尔森： 运用统计学中的第一类和第二类错误。 第一类错误是将资金借给高风险公司由于错误的认为公司是低风险的。 第二类错误是不把资金借给无风险企业因为错误的认为它是高风险的。 使用这种方法时首先确定一个第二类错误的可能性，

21、 并用拉格朗日乘数方程计算出临界值。如果以下方程成立，则不将资金借出。最小最大：最小化最大失误或者最小化最大风险。评价表现评价表现考点考点 30.6 讨论不同模型间的问题，对于分类和模型预测的权衡讨论不同模型间的问题，对于分类和模型预测的权衡考点考点 30.7 讨论选取某个模型的重要考虑因素讨论选取某个模型的重要考虑因素Receiver operating characteristic(ROC)将 X，Y 放入一个二维直角坐标系评定哪类错误发生的情况比较频繁。分类模型会受到度量错误和统计样本错误影响。 模型越优化， 则效果越好， 但是越复杂，越耗费时间。这是我们需要做的一个权衡。选择模型时需要

22、考虑的因素1.模型是否易于理解2.当新数据输入时，模型是否健全有效3.校正模型的时间31. 给定违约的损失给定违约的损失次优贷款回收率次优贷款回收率考点考点 31.1 定义违约损失定义违约损失考点考点 31.2 列出可能导致次优贷款回收率的四大因素列出可能导致次优贷款回收率的四大因素可能导致次优贷款回收率的四大因素如下：1.债务结构可能导致无效的行为；2.债务人的要价能力，及其从债权人得到的让与程度；3.优先级债权有过多的权力和控制力，由于不担心违约，常会导致懈于监督；4.有过多的与公司关系密切的银行存在。交易债券回收率交易债券回收率考点考点 31.3 讨论可交易债券回收率的因素讨论可交易债券

23、回收率的因素影响可交易债券回收率的主要两点因素如下：1.优先级，其确定了偿付的优先顺序，优先级越高的持有人回收率越高；2.分配的抵押物，资产抵押物的分配情况、价值及流动性决定了其回收率。银行贷款通常优先级别最高，抵押物的优先级别也最高，因此公司向银行借得越多，其它可交易债券的回收率越低。其它影响回收率的因素还包括：立法环境、对违约债券的需求程度、非正式重组等，回收率也和公司所在行业和经济周期密切相关。回收函数回收函数考点 31.4 描述模型不确定回报率的重要性考点 31.5 讨论 beta 分布方法，kernel 模型，以及有条件回复模型如何估计回复函数拟和回收率函数，又称为对违约后损失（LG

24、D）建模，即用来估计债权持有人在违约发生后所能回收的部分。三种常用的估计模型分别是贝塔分布、核心估计模型和条件回收模型。1.贝塔分布是一个参数统计分布，仅取决于两个输入变量，均值和方差，且比较灵活。由于贝塔分布的正的概率区间为0到1，因此作为回收率的拟和是比较合适的，贝塔分布可以是有偏的，也可以是对称的。但贝塔分布不能用来拟和双峰样本分布的回收率函数，或是样本集中于0%和100%附近。对于这样的双峰分布样本，贝塔分布模型会导致低估，而产生较低的回收率结果。在这种情况下，可以使用以下的核心估计模型。2.核心估计模型（kernel model）是一种非参数的方法，通过样本来分配可能出现结果的区间的

25、概率。3.条件回收模型 （conditional recovery modeling） 是一种参数方法来估计最终回收的最优概率密度函数， 过程中计算了取决于多重因素条件下， 整个回收的分布。 其具体步骤包括：从诸多密度函数组中选取最合适的概率密度函数；对某些关系施加限制条件，如解释因素和回收率的协方差等。32. 证券组合效应：风险贡献度和非期望损失证券组合效应：风险贡献度和非期望损失期望损失和非期望损失期望损失和非期望损失考点考点 32.1 解释对于单个资产或者资产证券组合的期望损失和非期望损失解释对于单个资产或者资产证券组合的期望损失和非期望损失期望损失是长期平均损失， 非期望损失是最大可能

26、损失或者在一定置信度下的损失。 按照资产组合理论。 投资组合的期望损失是单个资产的期望损失之和， 非期望损失则小于单个资产非期望损失之和，这体现了分散化投资的好处。考点考点 32.2 比较期望损失和非期望损失风险度量比较期望损失和非期望损失风险度量期望损失非期望损失回收率，信贷质量和期望违约频率回收率，信贷质量和期望违约频率考点考点 32.3 解释回收率，信贷质量和期望违约频率如何影响期望和非期望损失解释回收率，信贷质量和期望违约频率如何影响期望和非期望损失回收率，信贷质量和期望违约频率的影响：因子增加期望损失意外损失回收率下降下降信贷质量下降下降期望违约频率增加增加到期影响到期影响考点考点

27、32.4 讨论和比较不同的减少到期影响的方法。讨论和比较不同的减少到期影响的方法。到期的时间越长，违约的可能性越大。此外，组合资产一般都有不同的期限。两个简单的方法可以用来减轻影响：第一，银行对期限较长的资产给予较低的内部信用评级。第二，银行使用不同期限同时运用最保守的假设来进行情景分析。投资组合的期望和非期望损失投资组合的期望和非期望损失考点考点 32.5 定义，计算和解释组合的期望和非期望损失定义，计算和解释组合的期望和非期望损失考点考点 32.6 定义，计算并解释在一个证券组合中的风险贡献度定义，计算并解释在一个证券组合中的风险贡献度风险贡献度计算公式分化后，公式为可分散风险和不可分散风

28、险可分散风险和不可分散风险考点考点 32.7 解释可分散化风险和不可分散化风险在期望损失和非期望损失上的不同效果解释可分散化风险和不可分散化风险在期望损失和非期望损失上的不同效果对于单个证券，他都有可分化风险和不可分化风险。对于证券组合，可分化风险可以有效地降至 0。剩下的是不可分化风险，也就是信用风险。相关系数的影响相关系数的影响考点考点 32.8 定义，计算并解释相关性在证券组合的期望损失和非期望损失中的效果定义，计算并解释相关性在证券组合的期望损失和非期望损失中的效果银行资产的相关性对于度量潜在的组合损失非常重要。 资产相关性增加， 银行遭受的集中度风险越大。在此情形下，对于某一个资产的

29、违约会蔓延至其它资产进一步恶化情况。33. 衡量并记录对手风险衡量并记录对手风险对手方风险对手方风险考点考点 33.1 定义对手方风险相关的概念定义对手方风险相关的概念对手方风险(counterparty risk)：在场外衍生品市场中，一方未满足合同义务所导致的另一方价值的损失，这种可能性称为对手方风险。对手方风险暴露：若对手方违约且没有任何回收时损失的金额。当前风险暴露（CE） ：对一方而言资产在当前的价值。未来风险暴露（PFE） ：在未来某个时刻，给定统计置信度，可能发生的最大的风险暴露。在整个合约期限内最大的风险暴露称为最大潜在风险暴露（MPFE） 。期望风险暴露(EE) ：在未来某一

30、时刻可能的未来风险暴露的均值。期望正的风险暴露(EPE)：某一时段内，期望风险暴露的均值。正确方式的风险暴露（Right-way Exposure） ：指风险暴露与对手方信用质量正相关。错误方式的风险暴露（Right-way Exposure） ：指风险暴露与对手方信用质量负相关。信用风险缓和因子 （credit risk mitigants） ： 为了降低信用风险而设计的场外衍生品合约条款。包括以下几类：1.净额结算协议：发生违约时，双方的支付相抵，因此只有一方需要支付资金。2.抵押协议：若风险暴露超过一定值，要求规定数额的资产被转移到对手方。3.流动性看跌期权（liquidity puts

31、） ：一种提前结算协议，在某特定日期给对手方权利，有权进行结算为现金，并终止交易。4.信用触发因子（credit triggers） ：一种提前结算协议， ，当一方的信用评级低于某一水平时，另外一方有权进行结算为现金。5.产品交叉净额结算：即双方在多个产品间进行净额结算。衍生品交易商建立了估计潜在的未来风险敞口的模型，模型包含：历史交易数据库、所持抵押品、风险限制，蒙特卡洛模拟，交易定价模型，敞口估计值和报告的工具。考点考点 33.2 判别和解释运蒙特卡罗模拟工程来估计对手方未来风险暴露，并讨论对不同市场判别和解释运蒙特卡罗模拟工程来估计对手方未来风险暴露，并讨论对不同市场工具运用该模型时需要

32、考虑的事项工具运用该模型时需要考虑的事项在估计 PPE 的模型中，最重要的部分就是假设不同的未来市场情况来模拟风险敞口。蒙特卡罗模拟过程序要选择每个输入变量的预测的变化方式，这些变量包括利率、汇率、商品价格、股票价格等等。在估计对手方未来风险暴露时其它需要考虑的问题还包括风险因素、均值回归（meanreversion） 、参数校正以及市场风险因素的相关性。风险因素：如一系烈价格和比率的数据；均值回归：这对于生成长期风险暴露的现实估计时很重要；参数校正：使用历史数据来校正模型，这通常需要稳定性假设；市场风险因素的相关性： 这对于分散化的组合而言是最重要的因素， 高相关性会导致较高的信用风险暴露。

33、信用价值调整信用价值调整考点考点 33.3 描述在场外衍生品市场上，如何进行信用价值调整描述在场外衍生品市场上，如何进行信用价值调整信用价值调整（CVA）通过调整支付，来反映相对对手方而言的信用风险的变化。若 A 与 B 有英镑与美元的货币互换合约，市场价值对 A 来说是 150，这已经包含有对 B 的价值为 3 的信用风险。若真实的互换中，违约风险的净市场价值对 A 而言是 8，则需要向下作信用风险调整 5（=8-3） 。这样，对 A 而言，真实的市场价值是 150-5=145。均值损失率均值损失率考点考点 33.4 定义风险中性的均值损失率定义风险中性的均值损失率均值损失率是由于违约风险导

34、致的债券期望损失，公式为：均值损失率 = 违约概率（1 回收率）风险中性的均值损失率就是投资者在风险中性时的损失率。信用溢价，即风险债券与无险债券间的价差，是年化的风险中性损失率的较好替代。另一种方法就是使用违约互换的利率来作为风险中性损失率的替代。信用风险的市场价值信用风险的市场价值考点考点 33.5 当衍生品交易中一方或双方有信用风险暴露时，描述如何计算信用风险的市场价当衍生品交易中一方或双方有信用风险暴露时，描述如何计算信用风险的市场价值值信用风险的市场价值一般计算如下：对于多期的衍生品合约，则将每期的价值进行贴现加总可得。计算单边的信用风险过程如下：1.计算 t 期的风险中性的期望风险

35、暴露 EE*；2.计算 t 期的风险中性的损失率 L*；3.得到 t 期到期的无违约风险的零息债券的价格 C4.计算 t 期的信用风险价值 V= EE*L*C，在将每期的价值进行加总可得。对于双边的违约风险， 需要更复杂的蒙特卡罗模拟来计算市场价值， 其基本的过程就是计算对每方的未来违约损失的市场价值，这样对 A 方的违约损失的净市场价值为：V（B） V（A）其中，V（B）是 B 方违约对 A 方造成的所有未来潜在损失的市场价值；V（A）是 A 方违约对 B 方造成的所有未来潜在损失的市场价值。34. 信用风险和信用衍生品信用风险和信用衍生品Merton 模型模型考点考点 34.1 使用米勒模

36、型使用米勒模型 （Merton Model） 计算公司债务与股权的价值和公司价值的波动性计算公司债务与股权的价值和公司价值的波动性。考点考点 34.2 解释信用价差，到期时间和利率的关系解释信用价差，到期时间和利率的关系。米勒模型（Merton Model）是基于Black-Scholes-Merton的期权定价理论，来评估公司的价值。它假设公司只有一种负债，不支付股利，处于完美市场中，即没有税收、破产成本等等。假设公司的唯一负债是零息债券，面值为F，T时到期，在T时刻公司价值为VT，则公司的股权价值为：ST= max(VT F，0)公司的债权价值DT为：DT= F - max(F - VT，

37、0)从上图可以看出，公司股权价值类似一个看涨期权买方的价值，而公司的债权价值类似买入一份无险债券，同时卖出一份看跌期权。由于公司的价值等于公司股权价值与公司的债权价值之和：VT= ST+ DT故公司的债权价值DT又等于：DT= VT- ST= VT- max(VT F，0)Black-Scholes-Merton的期权定价模型在以下假设的基础上还可用来对公司T时刻前的价值定价：公司价值符合对数正态分布，方差恒为；利率保持不变，为r；市场完全，且持续不断的交易。使用套利定价可以复制出公司股权的价值，其Merton公式如下：公司的股权价值和债权价值与 Merton 模型中变量的关系：VFTr债权价

38、值+-股权价值+-+次级债务次级债务考点考点 34.3 或然索赔法在评估高级和次级债务解释两者不同或然索赔法在评估高级和次级债务解释两者不同考点考点 34.4 以或然索赔法的观点，解释随机利率对风险债权，资本和违约风险的评估的影响以或然索赔法的观点，解释随机利率对风险债权，资本和违约风险的评估的影响次级债务（subordinated debt）的求偿权在所有优先级债务之后，由于其不确定性，通常它会被看作类似股权投资，假设公司发行了一种次级债务SD，以及一种优先级债务D，他们均在T时到期。F和U分别代表两者的面值，而此时，公司股权的价值S就类似一份执行价为F+U的看涨期权。次级债务SD的定价类似

39、执行价为F的看涨期权的多方与执行价为U+F的看涨期权的空方两者的组合，见下图。上图可见，当公司处在财务困境时，次级债务更类似股权，而当公司没有处在财务困境时，则更类似一般优先级债务工具。公司价值较低，处于财务困境公司价值较高，未处于财务困境TrTr优先级债务-次级债务+-股权价值+动态利率Vasicek 模型描述 Merton 模型对债券定价时存在的困难Merton模型的应用主要受下面两点限制：公司股本结构的复杂性；不允许公司价值跳跃，只能连续变化。实证研究表明，Merton模型有一定的预测性，但其精确度还需要进一步提高。用蒙特卡洛模型计算 PD 和 LGD信用风险组合模型信用风险组合模型考点

40、考点 34.6 解释对期望违约频率解释对期望违约频率 EDF 而言，而言，Merton 模型与模型与 KMV 模型的联系，以及使用这模型的联系，以及使用这些模型评估所需资本时需要考虑的问题些模型评估所需资本时需要考虑的问题Merton模型使用市场数据，如股票价值与资本结构来预测违约率，但该模型依赖于下述不合实际的假设：1.公司仅有一种股权和一种负债，为零息债券；2.违约仅在到期日发生；3.公司价值可观测，遵循对数正态分布；4.无限利率不变；5.股权持有人与债券持有人之间没有协商机制；6.不需要对流动性作调整；KMV模型是基于Merton模型，假设仅发行有两类债务工具，并在不同时间到期。该模型使

41、用某种基于未遇的历史数据的特定算法来计算得出期望的违约频率EDF。信用衍生品信用衍生品考点考点 34.5 评估衍生品的信用风险评估衍生品的信用风险考点考点 34.7 描述并定义信用衍生品，信用违约互换，总体收益互换描述并定义信用衍生品，信用违约互换，总体收益互换信用衍生品是一种合约， 这些合约的结算是基于某些特定的信用事件。 信用衍生品主要被用来对冲信用风险， 在柜台而不是交易算进行交易。 信用风险包括一方违约， 或者破产等。最简单的信用衍生品是信用违约期权。认沽违约期权在债务发生违约时补偿相应损失。信用违约互换定义：A 向 B 申请贷款，B 为了利息而放贷给 A，放贷出去的钱总有风险(如 A

42、 破产，无法偿还利息和本金)，那么这时候 C 出场，由 C 对 B 的这个风险予以保险承诺，条件是 B 每年向C 支付一定的保险费用。如万一 A 破产的情况发生，那么由 C 补偿 B 所遭受的的损失。信贷违约掉期是一种新的金融衍生产品， 类似保险合同。 债权人通过这种合同将债务风险出售，合同价格就是保费。如果买入信贷违约掉期合同被投资者定价太低，当次贷违约率上升时，这种“保费”就上涨，随之增值。总体收益互换：A 向 B 承诺支付 LIBOR 利率加上一个特定的价差。B 向 A 承诺支付某项资产的收益，某项资产的收益包括任何因此项收益而产生的现金流和资产价值变动而产生的现金流。衍生品的信用风险衍

43、生品的信用风险考点考点 34.8 描述脆弱期权（描述脆弱期权（vulnerable option） ，解释在对其定价时如何考虑信用风险，解释在对其定价时如何考虑信用风险脆弱期权（vulnerable option）即有违约风险的期权，期权持有人只有在对方有能力支付时才能得到规定的支付额。若S为基础资产到期价格，X为执行价，V为对手方公司的价值，则脆弱期权的到期支付为：Maxmin(V,S-X),0其中，),(SV是一个重要参数，若其为强烈负相关，则当S较大时，公司价值V较小，脆弱期权的价值也会较小。我们可以使用一种衍生合约来对冲脆弱期权的信用风险，这里使用期权。其未来支付为：Max(S-X,0

44、) - Maxmin(V,S-X),0另一种定价方法是计算违约概率和回收率，此时脆弱期权价值为：考点考点 34.9 定义在定价互换中如何考虑风险因素定义在定价互换中如何考虑风险因素互换交易过程中，资金的流向是单向的。如下所示，如果风险信用方未来履行支付的能力是不确定的话， 做市商所收到的来自于风险信用方的支付应该是（S-F）和风险信用方公司价值的较小值。最终，做市商在违约互换中，所应当支付的价格为：对于固定收益支付方，他相当于卖出了一个看跌期权。同时，买入了一个看涨期权。看跌期权的执行价为 F。35. 信用衍生品和信用相关票据信用衍生品和信用相关票据信用违约互换信用违约互换考点考点 35.1

45、描述描述 CDS，并且讨论，并且讨论 CDS 诸如结算方式等特征诸如结算方式等特征CDS 是最广泛的针对违约的保护方式，与 CDS 操作相关的操作术语有：参考实体信用事件参照责任CDS 名义本金CDS 价差CDS 与看跌期权：投资组合信用违约互换投资组合信用违约互换考点考点 35.2 描述描述 CDS 证券组合，包括证券组合，包括 Basket CDS，Nth to Default CDS，Senior 和和Subordinated Basket CDS标准 Basket CDS。在该 CDS 中，每个保护购买人对于每个违约，都会收到相应的补偿支付。Nth to default CDS。在该

46、CDS 中，保护购买人将自己吸收前 n-1 个违约损失，但将收到第 n 个违约损失所带来的补偿支付。First to default CDS。在该 CDS 中，保护购买人将收到第 1 个违约损失所带来的补偿支付。Senior basket 和 Subordinated basket 的补偿支付不取决于所发生的违约损失的个数，而是取决于所发生的违约损失的累计损失量。CDS 指数指数考点考点 35.3 讨论讨论 iTraxx CDS 指数的组成部分和用途指数的组成部分和用途iTraxx CDS 指数由 125 个相同权重的信用组成。该指数一般持续 5 到 10 年。信用违约衍生品的波动信用违约衍生

47、品的波动考点考点 35.4 解释资产违约交换，权益违约交换，总收益违约交换以及信用相关票据的机制解释资产违约交换，权益违约交换，总收益违约交换以及信用相关票据的机制资产违约交换的参照物是资产保护证券（ABS） 。权益违约交换：总收益违约交换：信用相关票据：36. 结构化过程结构化过程结构化金融和资产证券化结构化金融和资产证券化考点考点 36.1 描述金融资产结构化目的并解释资产证券化动机描述金融资产结构化目的并解释资产证券化动机金融资产结构化使得公司通过重新设计公司或者资产的现金流来改变公司的风险收益情况。以此，来改变公司的融资成本或得到一些本无法涉及的资本来源。资产证券化的动机：1 迅速获得

48、现金。2 区分公司风险和资产风险3 改变资产负债结构Ring-Fencing 资产资产考点考点 36.2 描述描述 ring-fencing 资产的过程和好处资产的过程和好处Ring-fencing 的过程是将公司的某些特定资产剥离到一个完全不一样的合法机构。Ring-fencing 的好处有：1.风险资产未来收益保留2.信用得到提升3.投资公司正在考虑退出策略时，使得定价方便，透明度提高4.可以作为担保品5.得到有利的税收情况6.一些诸如信息不对称所带来的成本降低。结构化金融的作用结构化金融的作用考点考点 36.3 描述在风险投资描述在风险投资，风险转移风险转移，代理成本降低代理成本降低，满

49、足投资需求方面结构金融的角色满足投资需求方面结构金融的角色结构金融有助于风险投资公司进行融资， 有效地转移公司和投资者间的风险， 通过玻璃资产来降低代理成本，并且以此满足投资者需求。结构化过程结构化过程考点考点 36.4 描述结构化过程中的各种步骤以及涉入的机构描述结构化过程中的各种步骤以及涉入的机构第一步是确定经济动机。 因为结构化是要成本的， 所以要考虑通过结构化是否确实可以减少融资成本等。一般的做法是建立一个现金流瀑布模型。第二步，聘用一个经验老到的结构化代理公司。由他确定结构化的投资者，利益以及一些有效的过程。另外，还需考虑这些债务产品到到期结构，每个 tranch 的情况等。最后，设

50、立合适的 SPE，或者 SPV。考点考点 36.5 定义并描述设立定义并描述设立 tranch 的过程，讨论损失分布和信用评级的角色的过程，讨论损失分布和信用评级的角色Tranching 的过程使得现金流的流出分为许多个层次，分层次地流入不容投资者手中。Subordination 清楚地描绘了不同 tranch 间的分割点。37. 现金担保债务责任现金担保债务责任担保债券凭证担保债券凭证考点考点 37.1 定义担保债券凭证并讨论担保债权凭证买方和卖方的动机定义担保债券凭证并讨论担保债权凭证买方和卖方的动机考点考点 37.2 讨论担保债权凭证的各种担保品类型讨论担保债权凭证的各种担保品类型担保债

51、务凭证(Collateralized Debt Obligation, CDO)是一种固定收益证券，现金流量之可预测性较高， 不仅提供投资人多元的投资管道以及增加投资收益， 更强化了金融机构之资金运用效率，移转不确定风险。凡具有现金流量的资产，都可以作为证券化的标的。通常创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组，然后作资产包装及分割，转给特殊目的公司（SPV） ，以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证。CDO 主要分为 CBO 和 CLO。担保品的类型有高收益的债券、新兴市场公司债或国家债券、银行贷款或其它次顺位证券，资产负债表和资产负债表和 CDO 套利套利考点考点 37.3 定义并解释

52、资产负债表型定义并解释资产负债表型 CDO 和套利型和套利型 CDO考点考点 37.4 描述资产负债表型描述资产负债表型 CDO 和套利型和套利型 CDO 的动机和优点的动机和优点资产负债表型 CDO 大都源自于本身具有可证券化资产的资产持有人，如金融机构等，其目的是为了将债权资产从发行人之资产负债表中移除，藉以移转信用风险、利率风险、提高资本适足率，最后达到管理资产负债表的功能。而套利型 CDO 主要由基金公司及财务管理公司发行。操作模式为从市场中购买高收益债券或结构型债务工具，经过再证券化后，于市场出售收益率较低的凭证，以获取买卖间的利差。以目前市场的状况来说， 套利型 CDO 市场发行数

53、目较资产负债表型 CDO 高出许多，占总交易数目 80%左右，资产负债表型 CDO 与套利型 CDO 的主要差异在于：(一) 收益高：相较于资产负债表型 CDO 或其它公司债，以 CDS 为资产标的的套利型CDO 通常有较高的收益率。(二) 天期短：套利型 CDO 的平均天期约为 3-7 年，资产负债表型 CDO 的平均天期约为 12-35 年。(三) 订价较有效率：因套利型 CDO 标的资产大都为 CDS，其主顺位债券之投资人对收益率要求较低，所以能让权益证券及中间顺位债券的投资人分配到较多的收益。(四) 投资较有弹性：套利型 CDO 可选择有无本金交割或部分本金交割，也可以就投资人的喜好，

54、设计出一个单一信用风险的 CDO，不但节省许多承销及操作上的成本，投资者还拥有较大的控制权。考点考点 37.5 讨论现金流套利讨论现金流套利 CDO 和市场价值套利和市场价值套利 CDO现金流套利 CDO 和市场价值套利 CDO 的主要区别在于满足投资者现金来源的不同。现金流套利 CDO 的现金来源于债券的资本偿还和利息。市场价值套利 CDO 的现金来源于出售池中债券所获取的现金。静态避险静态避险 CDO 和动态管理和动态管理 CDO考点考点 37.6 讨论静态避险讨论静态避险 CDO 和动态管理和动态管理 CDO管理式 CDO 与静态式 CDO 最大的不同点为管理式 CDO 有聘请经理人来监

55、督管理资产组合之信用，必要时经理人可从事个别信用之替换。在早期信用衍生性商品市场，绝大多数的 CDO 均为静态式。即资产群组一旦选定后，资产组合就都维持不变。静态式 CDO 因其具有简单性、透明度和高收益等特性，一直为许多投资人所青睐。综合担保债务责任综合担保债务责任合成式 CDO 的结构为：主持者（Sponsor）将一群组贷款债权汇集包装，称为群组债权（Reference Portfolio） ，并与一 SPV 订立信用违约交换合约（Credit DefaultSwap；CDS） ，主持者定期支付 SPV 固定金额，称之为权利金（Premium） 。此一 CDS相似于为贷款债权买一保险，当发

56、生信用事件（Credit Events）时可依契约获得全额或部分的赔偿。如同传统 CDO 的 SPV 一般，SPV 将发行不同系列之债票券；相异的是，此时 SPV 将发行债票券之现金（Proceeds）另购买一组高信用品质的债券（HighCredit-Quality Bonds） ，此称之为投资群组（Collateral） ，以确保债票券未来至少还本的安全性。上述权利金与投资群组的利息，合起来作为支付 SPV 所发行的各系列债票券的利息。不过，当群组中的贷款债权发生违约，则 SPV 需卖掉高信用品质的债券作为支付给主持者的金额，当然这个损失就由 CDO 的投资者承担了。充分资金合成充分资金合成

57、 CDO 和部分资金合成和部分资金合成 CDO充分资金合成 CDO 意味着从投资者所募集到的资金将足以覆盖所有信用保护所带来的可能最大损失。但是部分资金合成 CDO 意味着仅仅从投资者所募集到的资金是无法完全覆盖信用保护所到来的可能最大损失。规定资本考虑规定资本考虑对于完全资金 SCDO 来说，资本费用为剩余权益部分的 100%加上担保品的Baseline 风险加权费用。对于部分资金 SCDO 来说，如果涉及资金没有被对冲，那么资本费用将通过 super-senior 部分来计算。综合的综合的 CDO 的好处的好处1. 避免了有关债务出售和条款的法律事件。2. 相比较资产负债表 CDO 而言，

58、SCDO 给予了结构化代理机构更大的灵活性。3. 更好的帮助了市场的增长。4. 使得银行和投资者将利率风险，政治风险，其它风险因素和信用风险剥离开来。5. super-senior 结构使得融资成本比 AAA 评级的融资成本还要低。第二代第二代 SCDO 结构结构在单个 tranche 的 SCDO 中，发起者仅仅发售一个级别的要求权。重新证券化是指将 CDO 的一个 tranche 作为一个 CDO 再出售。双重债务抵押证券是一种投资于其它债务抵押证券的工具。下图中的双重债务抵押证券投资于其它 CDO 和资产抵押证券 ABS（一种以资产组合为抵押而发行的证券） 。双重债务抵押证券的利处在于收

59、益率高于一般的普通债务抵押证券。但其缺点就是结构较为复杂，资产之间违约的相关性会影响双重债务抵押证券的风险。CDO 和保险不同，CDO 中保护购买人不一定是资产的真正拥有者。CDO 的结算也不一定是出于赔偿支付。38. 信用衍生品信用衍生品信用违约互换信用违约互换考点考点 38.1 描述信用违约交换（描述信用违约交换（CDS） ，并解释其作用，并解释其作用考点考点 38.3 讨论讨论 CDS 中可能存在的信息不对称问题中可能存在的信息不对称问题CDS 是最广泛的针对违约的保护方式，与 CDS 操作相关的操作术语有：1.参考实体2.信用事件3.参照责任4.CDS 名义本金5.CDS 价差跟踪信用

60、违约互换价差的最常用指数有：5 年期和 10 年期 NA IG 指数5 年期和 10 年 iTraxx 欧洲指数在信用违约互换中，一些机构很可能和某些公司或行业有着长期的合作或接触，因此基于这些公司或者行业，他们更容易获得更多的信息。信用违约互换的定价信用违约互换的定价考点考点 38.2 在非条件概率条件下，计算违约互换的价值，保存概率，市场产出，回收率和现在非条件概率条件下，计算违约互换的价值，保存概率，市场产出，回收率和现金流。金流。CDS 评估目标为了依据参考实体 CDS 价差决定中市价值。计算 CDS 价差分为四步走：1.计算期望支付的现值。2.计算违约事件中期望支付的现值。3.计算违