国际金融分析报告（上）

1、天马行空官方博客： ；QQ:1318241189；QQ群：175569632国 际 金 融考虑下面这两种假定的经济体：A国 产品（单位） 价格（$/单位） 黄金 4 1 小麦20 2 油 6 2考虑下面这两种假定的经济体：B国 产品（单位） 价格（¥/单位） 黄金 20 200 小麦 1 1 400 油 1 400当前的汇率是¥200=$1两国之间，绝对购买力平价说是否成立？首先注意到对三种商品中的任何一种，一价定律都是成立的，因为每一项的价格比率都等于汇率。汇率是￥200/us$,而且为了检验绝对购买力平价说，必须先计算各国的价格水平。计算价格水平，要先从每种商品在经济中

2、的权重对价格加权。 A国产品的美元总价值为：4（$1）+20（$2）+6（$2）= $56A国黄金的份额是4（$1）/ $ 56，小麦的份额是20（$2）/ $56，油的份额是6（$2 ）/ $56 由此A国价格水平为：P（A）=4（$1）/$56（$1）+ 20（$2）/ $56（ $2）+6（$2）/ $56（$2）= $1.928类似地， B国的价格水平为： P（B）=20（￥200）/￥8800（￥200）+11（￥400）/￥8800（￥400）+1（￥400）/￥8800（￥400） =￥309.09运用公式得到：P（B）/P（A）=￥309.09/us$1.928= ￥160.3

3、2/us$1这与汇率￥200/us$1不等，因此绝对购买力平价说不成立。其原因在于两国的经济构成不同，所以即使一价定律对每种商品都成立也不行。绝对购买力平价可用另一种方法推导： p(t) : 本国价格水平 P*(t) : 外国价格水平 S(t) : 汇率 1/p(t) : 本国货币购买力1/p*(t): 外国货币购买力 1/p*(t)S(t)= p(t)/p*(t) 1/p(t)二、相对购买力平价1、在纸币流通的条件下，由于各国经济状况的变化，各国货币的购买力必然会经常变化，相对购买力平价说就是要使汇率反映这种变化，汇率的变化与同一时期内两国物价水平的相对变动成比例。2、 现实生活中，价格水平

4、即使有，也是很少计算的。一个价格水平的计算需要观察到全社会所有的价格和数量，是一项十分消耗财力人力的工作。因此一般国家都只计算其加权平均值，现在一个国家只取一组样品价格，其中的商品只占全部经济的一小部分。 3、其后一系列指数，例如国民生产总值减缩因子或是消费者价格指数（CPI），就是在这些样品的基础上 计算得来的。指数数字本身并没有什么意义，例如，它并不是以本币形式计算面值的。4、指数是作为一种相对于基期情况的纯粹数字来衡量的，基期就是样本商品清单最初确定的时候，这一年的数字一般设定为100。如果这些商品的代表在基期的成本是$10.43，第二年的成本为$11.06,那么第一年的指数是100，第

5、二年的指数是： ($11.06/$10.43)100=106.045、由此，这些价格指数，注意不是价格水平，被列成表的形式以供使用。实际上，人们从不进行绝对购买力平价说的计算，而是倾向于相对购买力平价。相对购买力平价说涉及到使用价格指数比率。6、我们继续使用p(t)和p*(t),而现在它们代表价格指数。 价格指数与价格水平的区别在于作为价格水平的p(t)是以本币为单位的，而且包含所有的商品和服务；而作为价格指数的p(t)是一个纯粹的数字，而且只包括所有商品和服务中的一部分。相对购买力平价说假定： P(t+T) S(t+T) P*(t+T) = P(t) S(t) P*(t) 其中，t是某一日期

6、，而t+T是一个稍后日期。 进一步推导 P(t+T)/P(t) S(t+T)= x S(t) P*(t+T)/P*(t)推导过程 P(t) 本国基期价格指数 P(t+T) 本国报告期价格指数 P*(t) 外国基期价格指数 P*(t+T)外国报告期价格指数 S(t) 基期汇率水平S(t+T)报告期汇率水平P(t+T)/P(t)本国价格水平变动P*(t+T)/P*(t)外国价格水平变动 1 : 本国货币购买力变化 P(t+T)/P(t) 1 : 外国货币购买力变化 P*(t+T)/P*(t) 由此得到 1 S(t+T) P*(t+T)/P*(t) = S(t) 1 P(t+T)/P(t)整理后得到

7、 P(t+T)/P(t)S(t+T) = x S(t) P*(t+T)/P*(t)例:在1978年12月底和1979年12月底之间，德国马克的美元价格从us$0.532 17/DM变为us$0.576 71/DM其间美国的消费者价格指数由195.4上升为217.4，而德国的消费物价指数从 160.2上升到166.6。分析： 我们假定在相对购买力平价公式中，使用消费物价指数时相对购买力评价说成立。根据方程和已知的5个变量，我们可以解出第6个变量。如果 需求解S(t+T)那么因为： P(t+T)/P(t) S(t+T) = S(t) P*(t+T)/P*(t)代入得到 217.4/195.4S(t

8、+T) = US$0.532 17/ DM 166.6/160.2 = US$0.569 34/DM结论计算得来的汇率US$0.569 34/DM，比实际市场汇率$0.576 71/DM要小一些。然而在这种情况下，计算得到的S(t+T)值在正确的方向上，而且它与由相对购买力平价说计算得出的结果有着相同的大小次序。由此得出 绝对购买力平价说不成立的条件下，相对购买力平价说是有可能成立的。例如，因为实际当中罕有两个经济体具有相同的产品组成，相对购买力平价就弥补了这一不足。 另一个问题 我们发现在这个案例中，A、B两国之间绝对购买力平价说是不成立的。 试想将两国各种产品价格翻倍，而即期汇率不变。相对

9、购买力平价说是否成立？用新的价格重新计算A、B两国的价格水平得到 P(A)= $3.856 和 P(B) = ￥618.18。以指数形式表示，如果A国在最初时段的价格指数为100，现在就是200。或者相同的，如果最初指数是1.928，现在就是3.856。类似的B国指数从309.09变为618.18根据相对购买力公式暗示 S(t+T) / S(t) = (3.856 / 1.928) / (618.18/309.09)= 1或者 S(t+T) = S(t)由于实际汇率仍然停留在最初水平，相对购买力平价说成立。 另外，即使一价定律成立，如果相对价格发生变化，相对购买力平价说未必成立。下面的例子即可

10、证实这一点例： A、B两国在时间t的价格仍然保持前例中的原有水平，而在时间t+T，A国的油价涨为$3，B国则为￥600（即油相对于小麦和黄金而言，涨幅更大）。 假定汇率保持不变，仍然是￥200/US$，相对购买力平价说是否成立？解之：时间t的最初价格水平先前计算得到分别是 P(A) = US$1.928 P(B) = ￥309.09油价变动后新的价格水平为：P(A) = 4(US$1) / US$62 (US$1)+ 20(US$2) / US$62 (US$2)+ 6(US$3) / US$62 (US$3)= US$2.226P(B) = 20(￥200) /￥9000 (￥200)+ 1

11、1(￥400) / ￥9000 (￥400)+ 1(￥600) / ￥9000 (￥600)= US$324.44去掉货币单位，这里的价格水平与价格指数是相对应的，由此得到相对购买力平价说： S(t+T) / S(t) = (2.226/1.928) / (324.44/309.09)=1.10相对购买力平价说暗示了S(t+T) = (1.10) S(t)= (1.10) (US$1/￥200)= US$0.005 5/￥或者 = ￥181.82/US$因为实际汇率仍然是￥200/ US$，所以即使一价定律对每一种产品都成立，相对购买力平价说也不成立。这是油对小麦和黄金而言价格相对升高的结果。

12、总结与思考相对购买力平价说在何种条件下成立？国 际 金 融 第 十 四 讲复习1、绝对购买力平价2、相对购买力平价*引入相对通货膨胀率相对通货膨胀率相对购买力平价说可以转化为通货膨胀率的形式。以表示国内通货膨胀率，*表示外国通货膨胀率，这些通货膨胀率发生于时间t 与t+T之间。 注意：P(t+T)/P(t)=1+ P*(t+T)/P*(t)=1+ *由相对购买力平价说公式得： S(t+T) 1+ð = S(t) 1+ ð*或者改写为： S(t+T) S(t) ð ð* = S(t) 1+ ð*最后一个等式表明： 外汇成比例地升值或是贬值取决于是

13、本国还是他国的膨胀率较高。假定：一匹布的价格在英国由1英镑上涨到2英镑，而在美国由2美元上涨到6美元，那么英镑与美元之间的汇率就会由£1=$2，上升到£1=$3根据相对购买力公式得到： 6/2S(t+T) = x 2=3 2/1结论：英镑升值，美元贬值原因：英国的通货膨胀率为100%，美国的通货膨胀率为200%可以看出： 当A国发生通货膨胀，其货币的国内购买力降低，若同时，B国物价水平维持不变，或涨幅低于A国，则A国货币对B国货币的汇率就会降低；反之,B国的汇率就会上升；若两国都发生通货膨胀且幅度相等，则汇率不变。例： 假定德国1年期间通货膨胀率达到6%，法国的通货膨胀率是

14、13%。将S(t)看作是法国法郎的德国马克价格，在相对购买力平价说的基础上我们会发现： S(t+T)-S(t) 0.06-0.13 = = -0.0619 S(t) 1+ 0.13结论： 法郎的马克价格下落。 1年当中，以马克形式表示的法郎将便宜6.19%此外： 如果通货膨胀率不是持续的或者不是确切可测的，则前面的公式需要稍作改动。在该种情况下， ð 和ð*应解释为预期通货膨胀率，也即价格水平预期变动的结果。当通货膨胀率是随机的，而且有较大方差时，这种新的解释就尤为重要。在这种情况下，预期和实际通货膨胀水平在数量上可能有明显的差别。相对通货膨胀率形式表示的购买力平价有时以下

15、面的方式和利率平价结合起来：如果国内外实际利率相等，可以推断等式中的ð-ð*与利率平价方程中的i-i*是一样的。即本币贬值率大致等于利率上的差异。根据购买力平价讨论实际汇率问题实际汇率 经验上违反购买力平价说是否会有影响？事实上对从事国际贸易的人们的影响是相当大的。试想一家以进口石油为能源供给的工厂，油价通常是以美元计的，如果相对于本币美元升值10%，这家工厂该怎么办呢？解决办法： 工厂可能希望可以将增加的成本转嫁给最终消费者，也就是提高产品的销售价格。然而并非畅通无阻，产品价格的变化必然改变对该产品的需求，那么就有可能减少工厂的总利润。另外可以尝试着削减其它成本，但工资成

16、本往往是固定的，因为工人们可能都签有长期合同。又或者工厂可以寻求其他能源替代，但这又往往耗时间并且涉及到设备上的固定投资和新技术的开发。 为了保证一价定律持续成立，或者产品价格将被调整，或者汇率会逆方向的调回。 然而正像前面所提到的，复杂的现实环境可能意味着这些都无法发生。汇率在本币价格丝毫不变的情况下变动了10%，如果国外该产品的价格未改变，那么将背弃一价定律。短期之内，无论是这家工厂，还是别的什么人，都只能束手无策。汇率的变动对工厂的利润产生了实实在在的影响。汇率变动诱发能源成本提升，其直接后果是造成了工厂净收入的下降。类似地： 试想一个美国设备制造商，其产品直接出口德国。外汇市场上的影响

17、美元与马克供求的因素远不止美国设备对德的出口，因此某种意义上而言，汇率的变动与美或德设备价格毫不相干。如此，外国市场上出口商彼此的竞争势必受到影响。汇率的名义变动势必伴随有实际变动，因为价格无法适时调整并达到完全对冲汇率变动的影响。比如： 1985年夏天玻利维亚发生了恶性通货膨胀，该国一座锡矿扮演了受害者的角色。 按规定，锡矿石出售所得美元应以官方汇率US$1=75 000玻比索的价格上交玻国政府。但是矿场工资成本是与黑市汇率相联系的。在黑市，汇兑比率是每美元850 000比索，并且仍在抬升。所以： 锡矿的国内价格与在国际市场价格的比较无法得出官方汇率。 违背购买力平价说而使锡矿管理者所受的困

18、扰是可想而知的了。定义： 实际汇率是一个变量，被定义为代表着购买力平价无法成立的情况。 我们将实际汇率设定为R(t).实践当中有两种情况要提到实际汇率，我们必须结合其用途对之作出解释。R(t)的一般意义可大致解释如下： R(t)<1 : 用于购买外国商品的本币相对购买力下降；出口竞争力加强； R(t)>1 : 用于购买外国商品的本币相对购买力上升；出口竞争力减弱。通过对绝对购买力公式的分析：对价格水平可以定义为： R(t) = P(t) / S(t) P*(t)而对价格指数，则有： P(t+T)/P(t)R(t+T) = S(t+T)/S(t)P*(t+T)/P*(t)如果考虑了价

19、格因素后： 绝对购买力平价说和相对购买力平价说分别成立，那么真实汇率R(t) = 1概括地讲，如果国内货币贬值的程度较国内外通货膨胀率值要低的话，实际汇率会上扬，R(t)>1 ; 反之，实际汇率会下跌，R(t)<1。例： 使用前例中的数据，我们可以计算1978年12月至1979年12月一年间美元对马克实际汇率的变动情况。 运用公式，可得： 217.4/195.4R(t) = (0.576 71/0.532 17)(166.6/160.2) = 0.987 2得出结论： R(t)的值为0.987 2，意味着在外汇市场上持有相同的美元，1979年12月可以购买的德国商品要少于1978年

20、12月。 另外，对马克持有者而言，美国消费品要比前一年便宜一些，那么对德国出口该种商品的出口商发现自己的竞争力加强。由计算得来的解释同样假设了商品的相对价格不变，这也导致相对购买力平价说不成立。两个术语： 当我们的两国指数测量扩展为多国时，就要确定两个术语。 1、名义有效汇率是指双边名义汇率的加权平均。这一指数是根据本国对外贸易中各国所占份额确定每种外币的权重，进而计算得来的。比如： 在美国的对外贸易中，如果对日贸易占25%，那计算汇率时日元的权重就是0.25。 这样所谓名义有效汇率就表示了以一个单位本币可以替换一篮子各种外币的多少，与基年比较大的数字表示可以换得比基年更多的一篮子外币。另一种

21、方法： 另外一种度量名义和实际有效汇率变动的方法是，用美元名义汇率的每一变动直接指示着竞争力的变化。经验证明及理论上的重新设定 购买力平价说计算在政策形成上有广泛应用。 中央银行可以依靠购买力平价说计算为所发行的货币确立标准价值。其他人也可以利用购买力平价说对那些哪怕是市场决定的比率判断出是“高估”还是“低估”。比如： 在1983年，许多观察家都声称美元是高估，外汇市场上的美元很快就会下跌。显然这些人没有到市场上去出售美元，因为美元在持续攀升。当然他们不会毫无根据地乱讲，他们的话大半是建立在计算的基础上的，所以认定存在着使R(t)恢复至R(t)=1的趋势。理由之一： 理由之一是贸易壁垒会逐渐趋

22、于无效，因为个人和企业都会寻找各种途径来避开它们。但这个论点的破绽在于假定了一切一价定律的偏离都是贸易壁垒的结果。价差： 很少有人不相信现实生活中发生国际贸易的事实。贸易从一个目的地流向另一个，要求有足够的价格差来支付运费、资本成本、保险费和其他费用。这表明在那些从一地到另一地的单向性贸易中一价定律是不可能实现的。价差是贸易动机所在，单向性贸易要存在，价差就必然持续存在。价差与商品市场平衡和商品套购机会的缺乏都保持着一致。比如： 从中东向日本运输石油需要运到日本的油价必须高于同种油在波斯湾科哈格岛的价格。这个较高的价格不仅补偿了运输者的费用而且允许其获得一个合理的经济利润。显然没有理由要求日本

23、和科哈格岛有同样的油价，我们也无法希望两地之间价格调整存在“长期趋同”的可能。一些经济学家发现： 现实生活中较大的而持久的对一价定律的偏离，而一价定律是购买力平价说问题最少的一种表示形式。 根据通常的规划，购买力平价说并不是理性经济的必然结果。罗尔(Roll)： 曾经指出正常的经济最大化行为暗示了实际汇率R(t)是一种无趋势的鞅过程： E R(t+T) / I (M,t) = R(t) 已知的当前市场信息集为 I(M,t)，在一切可知信息都有效使用的情况下实际汇率变动应当是不可预测的。然而 就像前面所讲的那样，收集信息是有成本的，这表示该公式也要经过一个修订。因为信息收集是一项耗费很大的事业，

24、那些投资于信息的人也应该偶尔寻找得到投机的机会，而且要足以维护他们用于各种研究所发生费用的合理性。由于任何公式都存在偏差 在对实际利率进行预测的时候，也要考虑预测误差的大小。我们用e(t+T)来表示预测误差的大小。这里: e(t+T)=R(t+T)-R(t)而且：E e(t+T) / I (M,t) = 0这就表明： 如果误差方差较大，即便我们正确地预期了实际汇率将保持不变，我们仍然冒着可能出错的风险。这一证明暗示： 在自由浮动汇率条件下，给定了当前的信息，当前的实际汇率应当被看作代表了长期市场的均衡。购买力平价说的影响： 购买力平价说提出后，在西方理论界引起了很大的反响，直到现在，它仍在外汇

25、理论方面占有重要地位。然而该学说在理论上也有一些缺陷。主要的一点： 在购买力平价理论中，决定两国货币汇率的两国相对物价水平用什么来代表？是用一般物价水平还是用贸易品物价水平？ 对这一问题，卡塞尔当年并未给予详尽的说明。显然 所用物价指数不同直接影响到以此计算出的汇率水平。而不论采用一般物价水平还是采用贸易品物价水平，从理论上讲也都不能令人满意。比较： 若采用一般物价水平，显然包括了贸易品和非贸易品两部分，非贸易品是不会被套购的，因此世界上不会形成统一的价格。将非贸易品包括在内的物价指数失去了购买力评价说得以实现的“一价定律”基础。反之，只用贸易品价格水平来决定汇率，又不能全面反映一国的物价水平

26、。 第一次世界大战后，邱吉尔曾采用贸易商品指数来决定英镑汇率，凯恩斯认为这使英镑价值被高估，并导致了属于外向型的英国经济在整个二十年代陷于萧条。第二个缺陷 不同的国家其商品篮子的构成可能不同，所以也不能直接将两个国家的物价指数放在一起对比。第三个缺陷 即使不同国家的商品篮子的构成完全相同，若每种商品在各自经济中所占权数不同，则购买力平价也未必完全成立。第四个缺陷 不同的国家处在经济发展的不同阶段，其所选择的商品篮子也可能代表着不同的经济内容和经济发展水平，也不能将他们直接放在一起对比。第五个缺陷 此外，即使是用贸易品来计算购买力平价，由于在国际贸易中存在着贸易成本和贸易壁垒，两国的同种商品也不

27、存在完全的替代性，其价格也很难通过套购而趋于相等。因此，在使用购买力平价确定汇率时，存在着一系列技术性困难。总结 影响购买力平价的一些因素 国 际 金 融 第 十 五 讲复习汇率决定的购买力平价说练习题1、假定美元和欧洲货币体系内各种货币之间，相对购买力评价说的通货膨胀形式成立： a、请解释，每一种欧洲货币体系中货币的美元价格的成比例变动会相应引起US$/ECU汇率的成比例变动 b、对FF/ECU汇率回答同样的问题。为什么两个回答不同？2、本题和下一题都假定列出的价格指数真实地代表了购买力。在1979年一季度末和四季度末之间，美国价格指数从207.0升高到227.6，日本的价格指数则从254.

28、0变为267.6 。与此同时，日元的美元价格由0.004 847 0变为0.004 161 3。请解释对下面几种人有何影响： a、 美国对日本的出口商 b、 日本的美国商品消费者3、以下是1975年-1980年间美国和智利的一组数据。 1975 1976 1977 1978 1979 1980比索/美元 8.5 17.4 28.0 34.0 39.0 39.0智利cpi 100 312 599 838 1 118 1 511美国cpi 161.2 170.5 181.5 195.4 217.4 257.0 a、以这些数据为基础，请你说明在1980年底比索是高估还是低估并解释原因。 b、关于智利

29、经常项目，你猜想到什么？4、美国预期年通货膨胀率为4%，瑞士为2%。当前的汇率是SF2.3/US$。 假设相对购买力平价说的通货膨胀形式成立，一年后的预期汇率将是多少？5、A、B两国的经济分别具有下面这样的产品构成和价格： A国 B国 单位 单价 单位 单价 油1.5 $20 油3 DM80小麦1 $10 小麦4 DM60市场汇率是DM4/US$1 a、一价定律是否成立？ b、绝对购买力平价是否成立？ c、如果A国产品价格翻倍，汇率变为DM2/US$1，相对购买力平价是否成立？第二节 利率平价说定义 也称“利息平价说”。该学说阐释了汇率与利率之间的密切关系。 为避免这种汇率风险，投资者往往会在

30、远期外汇市场上卖出高利率国家的货币。 这样，高利率国家货币出现 远期贴水，低利率国家货币出现远期升水。 随着这一抛补套利活动的进一步进行，远期差价进一步加大。当资本在两国间获得的收益率完全相等时，抛补套利活动就会停止，这时两国利率差异正好等于两国货币远期差价，达到了利率平价。远期汇率报价 在银行同业市场上交易的远期外汇与即期外汇是有关系的，虽然银行会向其公司客户报出“完全远期”（即，不涉及即期汇率的远期报价）的报价，但造市银行在它们自己间以掉期进行交易，掉期交易则同时涉及即期和远期合约，所以，远期汇率总是参考即期汇率进行标价的。特殊情况 有一种特殊的“远期-远期”掉期，涉及不同到期日的两个远期

31、的交易。但是，在这种情况下，每个远期汇率的决定都涉及即期汇率，所以这种掉期的存在并不是该规则的特例，即远期汇率的决定涉及即期汇率。如果 某外币的远期价值大于即期，该外币则被称为升水（暗含本币远期贴水）； 如果外币的远期价值小于即期，则外币贴水（暗含本币远期升水）。例如： 如果即期马克汇率是DM2.437 0=US$1 一个月的远期马克升值是因为远期马克更有价值，换取远期美元所需的马克数（即2.432 0马克）比换即期1美元的马克数少。根据同样标准 在此例中的美元贴水，因为远期美元买到的马克数2.432 0比即期美元买到的马克数2.4370少，如果马克的美元价格随时间上升，马克则升水；相反，如果

32、马克的美元价格随时间下降，马克则贴水。汇率报价 在银行同业市场上，因为远期外汇以即期外汇的升水或贴水报价，远期汇率以将要加在即期汇率上的升水或贴水报价，因为在即期市场上报两个数字，贴水或升水也以两个数字报出：一个作为加在买价上或从买价中减去的数字；一个作为加在卖价上或从卖价中减去的数字。例如： 一个月远期马克的升水可能是30/20，如果即期马克报价是DM2.427 3/90，一个月远期马克的报价就是DM2.424 3/70。 在这个例子中，从2.427 3中减去0.003 0(30)得到2.424 3，从2.429 0中减去0.002 0(20)得到2.427 0在此例中，怎样得知是减去30/

33、20而不是加呢？ 为计算简便起见，请记住：买/卖差价通常随时间而扩大，在此例中通过减法，我们得到了比即期外汇买卖差价DM2.429 0-DM2.427 3=0.001 7更大的一个月远期外汇买卖差价DM2.427 0-DM2.424 3=0.002 7如果我们加30/20，远期外汇的差价将缩为0.000 7。使该计算明了的另一种方法是： 注意30/20的形式是“大数/小数”。而30/40的形式是“小数/大数”，规则是：如果是“大数/小数”的形式则减，如果是“小数/大数”的形式则加。例： 某外汇交易员报价：即期马克对美元的报价是2.500 5/10，一个月远期差价是100/95。一个月完全远期的

34、汇率是多少？答案是：因为100/95是大数/小数的形式，应减去差价，得到完全远期的汇率是DM2.490 5/15。一个月远期马克升水。相反，如果报价是95/100，应加上差价得到DM2.510 0/10。利率平价 决定外币对本币升水或贴水的因素是什么呢？ 答案在于利率，即期与远期汇率的关系可以通过被称为“利率平价”的套汇条件来总结。套汇 套汇在这里指同时买入和卖出两种商品或资产，而这种行为锁定了一种确实的、可知的利润，这种利润的计算决不取决于随机事件的结果或人们的预期。但是 经常的假设前提条件是当事人将执行该合同，即我们使用套汇一词时，我们假设没有不履行合约的风险，排除了随机事件决定利润结果的

35、可能性。利率平价定理 是一个套汇条件，它把远期以贴水或升水与金融资产利率的时间结构联系起来。而金融资产是以外汇交易涉及的两种货币表示的。特别地，如果利率在本国比在外国更高，则外币在远期市场上将以升水出售；如果利率在本国比在外国更低，外币在远期市场上以贴水卖出。例如： 如果美国的利率比德国高，则远期马克比即期马克值更多的美元，远期马克将升水，远期美元将贴水；如果英国利率比美国高，远期英镑比即期英镑值更少的美元，远期英镑贴水，远期美元升水。 在开始介绍引起利率平价的套汇策略之前，我们应该首先研究一些关于利率如何报出的市场常规、特别是因为后面将要提及的原因，我们将尤其关注欧洲货币存款的利率。欧洲货币

36、存款利率 像其它利率一样，欧洲货币存款的利率也以年为时间单位，所以如果30天的利率是8%，它并不意味着30天时段内的利率是8%，8%的利率是一年360天的利率。一个30天8%的利率表示： 1美元存款在30天后将收到$1+0.08(30/360)=$1.006667 即通过将其变为小数，你调整了年利率，并乘以存款时间长度占360天的比例（注意：这么做是因为这是市场认可的8%，你不能自由地提出自己的解释，即如果你按$1.08以1/12次幂计算并得到1.00064，你的答案就错了。特例： 以360天为一年适用于绝大多数欧洲货币。但是，英镑和澳大利亚元是明显的特例，它们以365天为一年。所以如果初始为

37、£1，对欧洲英镑付8%的30天利率，在到期日将产生：£ 1+0.08(30/365) = £ 1.006 575结算日 欧洲货币存款通过电话进行交易，像外汇买卖一样，也有买/卖差价（买价是对存款付的钱，卖价是从贷款吸取的钱）。除了期末-期末规则外，结算日也遵从外汇市场的常规。例如： 如果今天交易的一个月的远期马克存款，实际上从即期马克的结算日开始。如果结算日不是本月的最后一个交易日，马克存款的到期日与今天达成的一个月远期马克合约相同。首先 我们将简化前提条件，忽略买卖差价，即我们假设对即期外汇、远期外汇只有一个报价。 当我们从简化了的假设条件得出定理，看到一些例子

38、后，我们将再考虑有买、卖两个价格的情况，重新推一遍。设S(t)是t时刻即期外汇的国内价格 例如，如果国内货币是美元，外币是马克，则S(t)=US$0.40/DM,即如果把美元看成国内货币，S(t)是美式标价法，但如果我们假设马克是本币。则S(t)是欧式标价法，只要保持一致，我们可以把任何货币作为本币。 设F(t,T)是以t时刻为起点，在t+T时刻到期的远期外汇的国内价格，设i和i*分别是以本币和外币表示的欧洲货币存款的年利率，存款的到期日与远期合约的到期日相同。 以下计算假设i和i *为一年360天的利率。 假设一个交易者可以进入外汇和欧洲存款的银行同业市场，在t时刻，交易者可以从I的利率借入

39、一单位本币，在t+T时刻，他偿还1+i(T/360)假定投资者拥有1单位本国货币，其有几种选择：1、在本国投资1x(1+i)2、在外国投资1/S(t)兑换外币 1/S(t) x (1+i*)投资 1/S(t) x(1+i*) x F(t,T) 进行比较 1、1x(1+i)>F(t,T)/S(t) x(1+i*) 在本国投资，产生资本流入 2、1x(1+i)<F(t,T)/S(t) x(1+i*) 在外国投资，产生资本流出 3、1x(1+i)=F(t,T)/S(t) x(1+i*) 利率平价方程对利率平价方程作进一步整理 1+i F(t,T) = 1+i* S(t) 1+ i 1+i

40、* F(t,T) S(t) - = - 1+i* 1+i* S(t) S(t)即： i+i* F(t,T)-S(t) = 1+i* S(t)假定： F(t,T)-S(t) = S(t) i-i* = 乘开 得 i-i*= + i* 1+i*因为i<i*0 由此可得 F(t,T)-S(t) i-i*= S(t)即 利率平价方程国 际 金 融第 十 六 讲利率平价理论的应用在直接标价法下的利率平价理论公式 F(t,T)-S(t)i-i* = S(t) 问题： 用间接标价法表示即期汇率和远期汇率，则利率平价方程应如何推导？用间接标价法推导由 F(t,T)-S(t) i- i* = S(t)可得

41、 1/F(t,T)-1/S(t) i-i* = 1/S(t) S(t)-F(t,T) = F(t,T)应注意到的问题 任何公式的推导都不能抽掉经济学的含义得出结论 在远期利率平价理论中，利率高的货币，远期贴水，利率低的货币，远期升水，升贴水率是两国利率水平的差异。意义 无论用直接标价法或间接标价法，都可以得出远期利率平价理论的内容。而用间接标价法得出的 S(t)-F(t,T)i-i* = F(t,T)右面不具有经济学的含义正确的推导方法假定有一元钱的本金(1)在本国投资：1x(1+i)(2)在外国投资：1xS(t) 兑换外币 1xS(t)x(1+i*) 投资 1xS(t)x(1+i*)/F(t

42、,T)(3)1x(1+i)=1xS(t)x(1+i*)/F(t,T) (1+i)/(1+i*) = S(t)/F(t,T) 进一步变化 (1+i*)/(1+i) = F(t,T)/S(t) 方程两边同减去1 1+i* 1+i F(t,T) S(t) - = - 1+i 1+i S(t) S(t)可得 i*-i F(t,T)-S(t) = 1+i S(t) 让 F(t,T)-S(t) = ñ S(t) 则 i*-i= ñ- ñ x i*让 ñ x i*0得到 F(t,T)-S(t)i*-i= S(t) 两者的差异在于：前者是i-i*,后者是i*-i,其原因

43、在于一种货币在升贴水率大于零的情况下，用两种标价法表示的升贴水是不同的。利率平价方程的用途 可以预测远期汇率。例： 欧洲美元年利率为15%，欧洲英镑年利率为10%，即期汇率为S(t)=$2.00/£可根据利率平价方程得12月的远期汇率：0.15-0.10=(F-2.00)/2.00 F(t,T)=$2.10/£若12月期的汇率为$2.15/£ 则套利者会按即期汇率买入英镑，并按新的远期汇率卖出英镑，从中获利。 当然这些活动会使即期汇率上升，远期汇率下降，从而使远期升水回到与利率差相等的水平。同时，利率也会变动。例： 假定美国与荷兰的利率分别为8%、4%，即期汇率为

44、1美元等于1.65荷兰盾，试计算三个月的远期汇率。解：(1) 用直接标价法 F(t,T)-S(t)i-i*= S(t)i=4% i*=8%S(t)=DUG1.65/$ 4% 8% F-1.65 - = 4 4 1.65 F-1.65 -1% = 1.65 F=1.65-0.0162=1.6335(2)用间接标价法 F(t,T)-S(t)i*-i= S(t)i*=4% i=8%S(t)=DUG1.65/$ 4% 8% F(t,T)-1.65 - = 4 4 1.65 F=1.6335例： 设即期汇率s(t)=US$0.400 00/DM一年远期汇率F(t,T)=US$0.420 26/DM假设远

45、期到期日为从即期起息日起T=365天以后，欧洲美元和欧洲马克存款的利率分别是i=11.39%和*=6.0%。把国内借贷的收益与经过抵补的向国外贷款的收益相比较：可得：国内： 1+i(T/360)=1+0.1139(365/360) =$1.114 569国外： 1/S(t)1+i*(T/360)F(t,T)= (1/0.40)1+0.06(365/360)x0.420 26=$1.114 565结论： 交易者从国内每借入1美元，将偿还$1.114 569，用这1美元去购买即期外汇，以国外利率存于国外银行，以远期汇率售出将得到$1.114 565,这两个数字非常接近，所以没有人会去赚取其中的这点

46、利差。这样，在此例中，利率平价成立。事实上，我们将在涉及买卖差价的实例中看到，交易的两边可以相差比这里略大的数字，但仍没有套利的机会。三、利率平价与掉期交易 银行掉期交易怎样与利率平价理论相联系？答案可以分成几部分。首先，回到利率平价公式 我们看到它赋予远期汇率与即期汇率相同的作用。所以掉期汇率应是公式中F(t,T)与即期汇率S(t)的差额，即，掉期汇率F(t,T)-S(t)应具有以下值： 1+i(T/360)F(t,T)-S(t)=S(t)( - 1) 1+i*(T/360) (i-i*)(T/360) =S(t)() 1+i*(T/360)考察这公式在实践中的意义 想象一家商业银行的情况。假设，该银行派出一组交易