财务模型与公司估值

1、财务模型与公司估值财务模型与公司估值 方法与运用方法与运用 Equity Analysis & Valuation2叶云燕，CFA中国银河证券研究部 银行业分析师，总监（Director）毕业于南开大学国际经济研究所，获经济学硕士08年取得CFA资格6年证券分析经验丰富完整的证券研究经历，依次从事过宏观研究、固定收益研究、造纸行业研究，目前从事银行业研究研究特点：具备宏观视野，善于运用各类财务与估值方法，坚持研究的客观独立性Equity Analysis & Valuation3内容概要财务模型的建立投资分析结构估值理论与方法准备对公司进行估值Equity Analysis & Valuati

2、on4投资分析结构估值估值战略与战略与竞争地位竞争地位公司业绩公司业绩投资回报增长资本成本公司战略行业状况当前价？值多少？Equity Analysis & Valuation5分析过程考察当前及历史的经营业绩和财务状况宏观经济行业竞争地位公司因素预测上述要素未来的变化趋势预测公司未来的业绩及财务状况了解原因，寻找价值驱动因素关键驱动因素的影响模式评估价值Equity Analysis & Valuation6逆向分析过程当前股价多少？现有业务；改善；投资机会；宏观经济状况行业竞争地位公司战略股价合理吗？隐含了什么信息？对此认同吗？Equity Analysis & Valuation7业绩和

3、价值的驱动因素宏观经济（全球、本土）行业地位公司要素业绩表现估值Equity Analysis & Valuation8行业分析概述描述和分析公司运营的环境，通过定性和定量的方法，确定影响公司业绩的外部驱动因素：行业描述：确定行业范围、主要客户类型、主要厂商和产品、主要原材料和主要供应商、主要技术特点行业环境：分析影响行业发展的外部因素，包括科技进步、政府监管、社会进步、人口变化和国外竞争行业分类：分析行业生命周期和行业与经济周期的关系行业规模：需求方面，包括客户数量、产品销量等；供给方面，包括厂商数量、生产能力和使用比例等行业增长：分析需求数量和价格的变动趋势，预测销售数量和销售额的增长率行

4、业利润：回顾行业过往经营业绩，分析变动原因；判断行业的长期利润前景，并预期行业利润率的变动模式竞争对手：确定公司在业内面临的主要竞争对手，分析其竞争优势、竞争策略和回应方式Equity Analysis & Valuation9行业分析概述通过分析行业，我们希望解决： 公司所处行业的增长前景 公司所处行业的盈利现状及前景 竞争对手的情况 驱动行业盈利的关键因素Equity Analysis & Valuation10公司分析概述公司分析应包括下列几个内容：公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术水平、组织结构、营销体系和竞争策略业绩回顾：分析公司过往业绩及其变动趋

5、势竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性竞争优势：确定公司的SWOT，是否形成可持续的竞争优势，进一步发展竞争优势的计划和实施情况策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、融资政策和分配政策上的计划和实现情况；评级策略支持的充分性Equity Analysis & Valuation11公司分析概述通过分析公司，我们希望解决： 公司的竞争优势 公司的策略及执行情况 公司竞争优势的可持续性 驱动公司盈利与增长的关键因素Equity Analysis & Valuation12经营业绩分析我们用什么来衡量业绩？回报（return）、成长（gr

6、owth）我们的目标是寻找高回报、高成长的公司成长回报发电机（Power House）现金牛（Cash Cow）资本瘾君子（Capital Junkie）资本杀手（Capital Killer）Equity Analysis & Valuation13用什么来衡量回报率（return）？用什么来衡量回报不同的资本对应不同的回报率，对应不同的价值资本资本利润利润回报率回报率股东资本（净资产）Equity净利润Net Profit净资产收益率(ROE)+少数股东权益(Minority Interest)+负债(Liabilities)=总资产(Total Asset)税前净利(Profit bef

7、ore Tax)总资产回报率(ROA or ROTA)-不付息的流动负债(Non-interest bearing Current Liabilities)=应用资本(Capital Employed)息税前利润(EBIT)应用资本回报率(ROCE)Equity Analysis & Valuation14内容概要财务模型的建立投资分析结构估值理论与方法准备评估司价值Equity Analysis & Valuation15估值方法分类基于可持续经营假设，对公司进行估值的方法有三大类：现金流量贴现（DCF，Discounted Cash Flow）将公司未来的现金流贴现到特定时点，确定公司的内

8、在价值相对法：可比公司分析（Comparable Companies Analysis)比较同类公司的各种估值倍数，判断公司价值高低相对法：可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同类交易的各种估值倍数，对公司的价值进行判断多阶段一阶段一阶段Equity Analysis & Valuation16估值矩阵估值对象和估值方法的组合对权益价值的评估对权益价值的评估对企业价值的评估对企业价值的评估可比分析法可比分析法（一阶段）（一阶段）市盈率PE市净率PBE/P股息收益率 D/P企业倍数法EV经济利润法EP现金流贴现法现金流贴现法（多阶段）（多阶段）股利

9、贴现模型DDM权益自由现金流贴现模型FCFE企业自由现金流贴现模型FCFF超常利润法AEEquity Analysis & Valuation17现金流贴现法原理：资产的价值等于未来产生的现金流现值之和前提假设：公司可持续经营基本公式：T1T2T3T4T4T10终值(TV)T0各期现金流量现值ntttrCFV1)1 (CASE1：FCF估值 Equity Analysis & Valuation18常用的现金流贴现法主要的现金流贴现法根据不同的对象和不同的现金流，有不同的方法匹配原则：即现金流和对应的贴现率应该相匹配。企业自由现金流Free cashflow to firm权益自由现金流Fre

10、e cashflow to equit股利(Dividend)WACCCost of equityCost of equity企业价值EV权益价值权益价值现金流贴现率评估对象Equity Analysis & Valuation19确定贴现率)(fmferrrkDEDkDEEkWACCdeCost of Equity 股权成本WACC 加权平均资本成本E 股权市值D 债务市值（通常用会计账面价值）Risk Free rate 无风险利率1年期定存、1年期国债到期收益率Beta 市场风险市场Beta、行业Beta、会计Beta我们一般把这个工作交给金融工程 市场风险溢价经验数据5.5%-7.5%

11、fmrr Equity Analysis & Valuation20确定贴现率用Wind计算Beta值可以选取不同的基准指数数据频率可以是日、周、月、年。时间期限一般选1年。过长无效，过短不足原始Beta 值是历史Beta 值。由于市场环境的变化，当前值与历史 值有一定的差别。为了得到更真实的Beta 值，一般会对原始 Beta 进行调整，应该能够更接近真实的Beta 值。CASE2：贴现率Equity Analysis & Valuation21计算自由现金流从从EBIT开始比较方便开始比较方便EBIT-EBIT*t=NOPLAT+D&A+/- WC+/-Capex=FCFF+/- Debt

12、=FCFECASE3：计算自由现金流 解释解释息税前利润有效税率调整现金税后的净损益折旧与摊销营运资本净变动（减少为+，增加为-）资本性净支出，扣除折旧可以分配给股东和债权人的现金流可以分配给股东和债权人的现金流债务净变动可以分配给股东的现金流可以分配给股东的现金流Equity Analysis & Valuation22现金流贴现方法的总结特点：特点： 是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系优点：优点： 向前看的分析，可反映行业的趋势和公司策略和

13、经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响 缺点：缺点： 基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化Equity Analysis & Valuation23其他现金流贴现方法股利贴现模型 股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend的总额一致。 一般模型DDM的不同类型的不同类型 Gordon 模型 两期模型 三期模型 1)1

14、(tttrDPS每股价值grPOgROEBVgrDPS%)101（每股价值)()1 ()1 (1grgDPSrDPSNNttt每股价值 )()1()1()1(22111grgDPSrDPSrDPSNNtttNttt每股价值 假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期Equity Analysis & Valuation24DDM说明与FCF类似，DDM需要确定下列变量：EPS增长率、股利分配比率(PO%)长期增长率贴现率、需要注意的是在不同增长阶段公司的Beta将发生变化高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分

15、配率高股利分配率利润增长率利润增长率Equity Analysis & Valuation25其他现金流贴现方法超常利润方法（Abnormal Earnings ） 基于会计数据的一种估值方法。该方法认为，公司的价值来源于公司ROE与其股本成本间的差距（超常利润，AE），并通过对超常利润的贴现来确定股票估值。有关的步骤和重要变量的确定同DCF。tEttTEETttEttBVKNIAEKgKgAEKAEEBV*)1 ()()1 ()1 ()(1110其中，股票估值 AE的公式Equity Analysis & Valuation26AE估值说明AE估值的有效性：由于使用权责发生制，个别会计政策对

16、ROE的影响从长期看会自动纠正。与FCF的比较：FCF中，TV对估值结果的影响较大；AE中，当前BV和预测期间的AE两者已占到估值结果的相当部分，从而对TV较不敏感。AE的优势：由于AE的公式可转换为包括ROE的公式，从而可以同DuPont分析方法相联系，有利于分析公司价值变动的主要驱动力。Equity Analysis & Valuation27其他现金流贴现方法经济增加值估值（Economic Value Added，EVA ） EVA衡量一个年度内公司经营活动创造的经济利润（Economic Profit）EVA经营收入一经营成本资本成本 NOPATWACCIC ROICWACC(负债净

17、资产）其中，NOPAT=调整现金税后的净损益IC=投入资本ROIC投入资本收益率WACC=加权资本成本Equity Analysis & Valuation28EVA估值的说明 尽管EVA对公司管理有益，但EVA不是一个好的估值工具。 EVA是向后看的分析工具，基于公司过去的财务报表 EVA在运用时最多可设计164项调整（如经营性租赁），使用麻烦 EVA不能反映公司的策略性活动，如开发新产品和新业务 EVA不能反映许多影响公司价值的因素，如市场份额、产品质量、客户满意程度、创新能力等实证研究表明，EVA不能很好的预测股票的表现。可能的解释是，EVA的运用复杂，因此投资者并不从公司的EVA来考虑

18、投资价值。Equity Analysis & Valuation29可比公司分析法可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。优点优点 基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 市场有效理论缺点缺点 难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础Equity Analysis & Valuation30可比公司分析法分析的内容信用数据信用数据- 确定公司

19、的信用风险确定公司的信用风险 - 比较公司的偿债能力比较公司的偿债能力- 确定公司的资本需求确定公司的资本需求经营数据经营数据- 了解过往经营情况了解过往经营情况 - 确定市场表现和经营业确定市场表现和经营业绩的关系绩的关系- 比较公司的优势和劣比较公司的优势和劣势势交易数据交易数据- 确定估值范围确定估值范围 - 从投资者的角度确认从投资者的角度确认 “输家输家”和和“赢家赢家”- 了解市场喜好了解市场喜好Equity Analysis & Valuation31可比公司分析需要注意的问题：不同的行业有不同的特点，可比公司分析应包括反映该行业特点的各种比率。例如：银行业：CAR，Equity

20、/Assets；NPL Ratio，LLR/NPL；Non-Int. Inc./Op.Rev.；NIM ，Cost/Income，ROA，ROE；Loans/Deposits；P/BV等。电信业：用户数量，Churn Rate，CAPEX，（EBITDACAPEX）/Interest，EV/EBITDA，EV/用户数量等。Equity Analysis & Valuation32可比公司分析法估值倍数（Multiple） 估值倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不同，估值倍数可分为Trailing Multiples 和Forward Multiples。虽然对

21、任何上市公司均可以计算各种估值倍数，但投资者投资不同行业的股票时因投资目的的不同，其重点关注的估值倍数有所不同。例如：* 传统制造业公司主要看P/E* 电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA)* 高科技公司主要看P/S* 银行主要看P/B和P/EP/EPrice/EPS 股价/每股税后利润P/BPrice/BVPS股价/每股净资产P/SPrice/Sales 股价/每股销售收入EV/EBITMVEDebt/EBIT 股票市值债务/EBITEV/EBITDAMVEDebt/EBITDA各种估值倍数各种估值倍数EV/S，EV/NOPLAT、EV/单位产能，如EV/吨（化工、水泥、钢铁），EV/用

22、户数（电信），EV/MW（电力）Equity Analysis & Valuation33估值倍数的优劣估值倍数优点缺点PE简单、好用受会计政策影响、周期性公司的PE波动较大、难于找到所有决定因素相匹配的公司受公司的融资结构变化的影响PBBV稳定，亏损公司亦适用受会计政策影响对服务行业不适用净资产为负的公司不适用PS稳定、收入较不易受操控对亏损和净值为负的公司亦适用无法反映成本情况EV/EBIT(DA)不受会计政策影响不受资本结构影响方便跨国比较不适用于银行，不适用于利润大部分靠联营公司贡献的公司Equity Analysis & Valuation34可比交易分析概述概述 对所有权发生变动的

23、公司进行估值 确定涉及可比公司的并购交易的定价和其他数据 关键数据包括交易价格、收购股权比例、支付溢价水平、交易的性质优点：优点： 基于公开信息 可比交易的溢价水平提供了参照基准 为寻找可能的收购方并确定其支付意愿提供线索缺点：缺点： 并非可比交易的各个方面（如法律结构、协调效应、管理层变化）均可比 市场环境影响交易的溢价水平取得的估值倍数范围较大，用途有限Equity Analysis & Valuation35内容概要财务模型的建立投资分析结构估值理论与方法准备评估司价值Equity Analysis & Valuation36为什么要建立财务模型用一句话概括财务模型利用EXCEL将我们对

24、公司经营活动、融资活动和投资活动的各种假定通过各种会计关系转化为对公司的三张财务报表预测和估值结果财务模型的功能分析：帮助我们分析公司历史经营业绩和财务状况预测：找到公司价值的关键驱动因素，建立假设前提，预测公司未来得经营业绩估值：在业绩预测的基础上，运用多种方法对公司进行价值评估监控与反馈：对公司进行持续的跟踪，不断修正我们的驱动因素和假设条件，使我们对公司的分析、预测与评估更接近实际情况优点：严谨、全面、定量化、纠错缺点：耗时耗力Equity Analysis & Valuation37财务模型的结构通常，财务模型包括三个部分：假设：包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、资本结构

25、假设（如债务和股本）等。财务报表及预测：包括利润表、资产负债表、现金流量表等。估值：可以纳入各类估值模型，包括FCF、FCFE和AE等。财务模型通常包括输入单元（单元中的数据是直接输入的）和公式单元（单元中的数据是在其他单元基础上计算得到的）。通常，将输入单元中的数字变为蓝色以示区别完整型、前后有逻辑性、相互具有钩稽关系输入历史数据、假设和方案详细的操作详细的操作详细的操作和表格现金流量表利润表资产负债表分析估值敏感性Equity Analysis & Valuation38财务模型的结构Equity Analysis & Valuation39财务模型的建立和完善覆盖的重点公司或给予推荐的公

26、司，建立财务模型，便于保持跟踪案头工作：行业、公司、竞争对手、主要客户、供货商建立模型：输入历史数据、建立分析框架调研分析与预测经营、投资和融资活动预测结果评估价值投资建议撰写研究报告找到关键驱动因素提出问题，调研提纲找到答案模型运算反馈、监控Equity Analysis & Valuation40财务模型的建立步骤非金融性企业经营活动预测营运资金预测资本支出预测融资预测现金流量表解决循环计算 预测公司的销售收入 利用各种利润比率（如营业费用/销售收入）完成利润表的主要项目 在利息费用和折旧/摊销项目先输入0，以避免循环计算的问题依据历史数据、对行业和公司前景的判断、管理层访谈 预测公司营运

27、资金各项目（不含现金）的周转率/周转天数 利用周转率的预测和销售收入的预测完成营运资金各项目的预测 将有关数据转入资产负债表相应项目 预测公司未来的资本性投资（包括固定资产和土地使用权等） 根据固定资产/无形资产的折旧/摊销政策，计算各期期间的折旧/摊销 确定各期期末的固定资产和无形资产原值、累计折旧/摊销和净值 将有关结果分别转入利润表和资产负债表 确定公司的目标资本结构 预测公司债务主要项目的增减和股本的增减 将有关结果转入资产负债表 根据已有的利润表和资产负债表主要项目，利用间接法完成现金流 量表中的主要项目的预测 利用现金流量表中期末现金和资产负债表中现金的关系、现金与利 息费用的关系

28、预测公司债务的额外增减和利息费用 完成财务报表的编制 利用“资产负债权益”的关系，对资产负债表的平衡进行检查Equity Analysis & Valuation41营业收入预测收入的构成因行业不同而存在很大差异：收入增长率法；自上而下；自下而上。对于多种产品或业务，需要进行分拆预测需将有关预测与行业预测和对手的情况进行比较如果预测高于行业增长，应分析公司的策略、能力和竞争情况是否支持预测时需考虑行业历史上的周期性波动 制造业和汽车业目标市场规模普及率市场份额价格 电信业目标市场规模普及率市场份额使用时间费率 航空、钢铁、造纸和电力行业生产能力能力利用比例价格 采矿业和石油业资源储量开采能力开

29、采比例价格 零售业经济增长前一年度销售数量价格不同行业的收入预测方法不同行业的收入预测方法Equity Analysis & Valuation42营业成本预测两种预测方法 假定成本项目（不包括利息和折旧）为公司销售收入的一定比例，即预先设定毛利率水平，基于该假定公司的各项成本将随收入的增长而增长。成本在业务或产品间不好归集的行业，如零售业、交通运输业 将成本构成分拆，分别预测各组成部分的值，然后加总。需要了解物料配比、预测投入品价格。制造业适用钢铁：分拆为铁矿石、焦炭、燃动力、人工、折旧、制造费用化工：基础原料、燃动力、人工、折旧、制造费用电解铝：氧化铝、燃动力、人工、折旧、制造费用造纸：纸

30、浆、化工辅料、人工、折旧、制造费用 需要与管理层的沟通来获取更真实的信息CASE4：收入与成本预测Equity Analysis & Valuation43费用及税金预测营业税金及附加：企业在销售基础上按比例缴纳的税金及附加的费用营业税、消费税、城市维护建设税、资源税、教育附加等营业税金及附加与营业收入的比例比较稳定，预测时可以根据历史数据、企业的税收政策，假定一个固定的比例。销售费用：与销售活动相关的费用包括广告费、包装费、运输费等与销售规模有关，通常假设占营业收入一定的比例即可餐饮、零售行业，大部分费用都是销售费用，因此这一项的预测特别重要管理费用管理人员薪酬、业务招待费、计入管理费用的税

31、费（如房产税、车船使用税、土地使用税和印花税等），办公大楼的折旧假设管理费用占营业收入一定的比例财务费用：在筹资活动中预测所得税：假定一个有效税率少数股东损益：根据企业情况，假定一个少数股东损益/净利润的比例Equity Analysis & Valuation44营运资金预测营运资金主要包括资产负债表中的各类应收应付项、预收预付项和存货等。假定周转率或周转天数，进行预测。假定占营业收入的一定比例，进行预测。主要考虑因素 公司历史财务比率变动趋势 行业平均水平 咨询公司管理层和财务部门看法营运资金的预测误差，对FCF估值结果影响比较大CASE5：营运资金预测Equity Analysis &

32、Valuation45最低现金余额假设最低现金余额的设定有很大主观性。从长期看，由于现金不足会通过循环贷款增加而解决，而现金剩余会自动增加现金余额，该假设对估值结果的影响较小公司的现金转换周期（Cash Conversion Cycle) 公司历史数据（现金/总资产） 咨询公司管理层，了解现金管理政策现金转换周期（CCC）=存货周转天数+应收帐款周转天数-应付帐款周转天数案例操作Equity Analysis & Valuation46资本支出预测预测公司的资本自支出比较困难，通常可从以下角度考虑： 固定资产周转率 公司历史数据，如销售收入/累计资本性投资，销售收入的增长/资本性投资的增长 了解公司的发展战略和扩张计划，咨询管理层的投资思路了解公司的发展战略和扩张计划，咨询管理层的投资思