稳中有进——中国资本市场展望-201709

1、荀玉根（首席策略分析师）荀玉根（首席策略分析师）2017年年9月月稳中有进稳中有进 中国资本市场展望中国资本市场展望目录目录2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 多资产看股市：优质资产的重估多资产看股市：优质资产的重估 3. 短期配置策略短期配置策略+长期四大致胜法宝长期四大致胜法宝 2. 市场展望：盈利推升的中枢抬升市场展望：盈利推升的中枢抬升资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 股市：一线股票齐涨，消费、周期、科技、金融龙头股普遍上涨。32016年以来的年以来的A股是简单的漂亮股是简单的漂亮50？资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文

2、之后的信息披露和法律声明 房市：一线城市房价领涨。 汇市：人民币升值，美元兑人民币汇率从17/1的6.95降至目前的6.5。4不是！中国优质资产齐涨不是！中国优质资产齐涨资料来源：Wind，海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 05-07、09-10期间同样出现过资产价格齐涨现象，宏观经济处于复苏和繁荣阶段。三箭齐发过去出现过三箭齐发过去出现过2次次资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2010-16年GDP从12.2%-6.7%，L型一竖。2016-17年GDP在6.7%-6.9%之间，L型一横正在形成。6这一轮资产重估映射经济增长步入平

3、稳期这一轮资产重估映射经济增长步入平稳期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源： 海通证券研究所类似日本类似日本1975-89年年7 中国2010-16年=日本1969-74年。 中国2016年之后=日本1975-89年中速增长阶段（由大变强）。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8 广场协议前（1975-1985/9）：股市、房市、汇市慢牛。 广场协议后（1985/9-1990/12）：日元快速升值，资产泡沫阶段。日本中速增长期，资产价格慢牛到泡沫日本中速增长期，资产价格慢牛到泡沫 日本1975-89年代：经济增长从高速到中速走平后，企业盈利向上。

4、资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9中国可能正进入经济平、盈利上阶段中国可能正进入经济平、盈利上阶段 中国2016年以来，经济增速走平，企业盈利向上。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10中国可能正进入经济平、盈利上阶段中国可能正进入经济平、盈利上阶段 GDP中消费占比上升到52% ，贡献率上升到65%。中国经济已经实现结构调整中国经济已经实现结构调整资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11 中周期：15-25年的库兹涅茨周期、8-10年的朱格拉周期。 投资大体上可以视为供给，PPI

5、止跌说明供需动态趋于平衡。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12周期性力量触底：投资见底周期性力量触底：投资见底 第一，人均GDP迈过新门槛。第二，基建开始引致消费。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13结构性力量上升：消费升级结构性力量上升：消费升级资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14消费升级从量变到质变消费升级从量变到质变 第三，商业渠道下沉、产业转移。第四，农民工回流三线城市。目录目录15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 多资产看股市：优质资产的重估多资产看股市

6、：优质资产的重估 3. 短期配置策略短期配置策略+长期四大致胜法宝长期四大致胜法宝 2. 市场展望：盈利推升的中枢抬升市场展望：盈利推升的中枢抬升 牛市：单边上涨。熊市：单边下跌。震荡市：区间波动。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16这是震荡市这是震荡市 牛市：资金净流入。熊市：资金净流出。震荡市：资金进出平衡。 流入=散户+机构+外资+杠杆。流出=IPO融资+减持+税费。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17这是震荡市这是震荡市资料来源：Wind， 海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明牛熊震荡牛熊震

7、荡=春夏秋冬春夏秋冬18 1990年来A股经历五轮牛、熊、震荡。 牛市（夏）19个月、熊市（冬）10个月、震荡市（春秋）24个月。中枢抬升的震荡市大格局没变中枢抬升的震荡市大格局没变 2016年1月27日2638点以来的震荡是强震荡，震荡中枢抬升，类似春天，源于盈利改善。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19 一季度净利润同比增速是阶段性高点，这是基期因素。 净利润同比全年仍保持高增长，ROE持续回升。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20盈利步入中期向上阶段盈利步入中期向上阶段 收入和资产增速的对比反映供需力量的对比

8、，已经动态改善。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21ROE回升源于资产周转率回升源于资产周转率 预计全部A股17年净利润同比14%，ROE为10.1%。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2217年盈利增速将达两位数年盈利增速将达两位数板块板块净利润同比（净利润同比（%） 2017Q12017Q2 2017E 全部全部A股股 19.8%18%14.2% 金融金融 4.2%5.3%7.5% A股剔除金融股剔除金融 48.5%37%26.4% 周期周期 232.5%99.4%60.9% 地产地产 45.4%27.3%25.

9、8% 消费消费 15.5%14.4%18.6% 科技科技 8.8%20%20.2% 交运、公用事业交运、公用事业等等-8.6%3.2%10.7%主板主板 19.7%17.6%15.2%中小板中小板26.7%28.8%15.5%创业板创业板 11.3%6.6%6.4% 一是系统性上行，如07年3月-08年8月、10年10月-11年7月。 二是结构性上行，为去杠杆上调回购利率，如13年3月-12月。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明23硬约束还没到：暂时不用担心利率系统性上行硬约束还没到：暂时不用担心利率系统性上行 货币政策全面收紧的前提是通胀高企，CPI是最

10、重要衡量指标。 这次类似13年，主要是金融监管从严和去杠杆。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明24这次是结构性上行这次是结构性上行资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明25跟踪未来通胀数据跟踪未来通胀数据 通胀是货币政策的领先指标，也从侧面反映经济增长的潜在增速在哪。2018年CPI一致预期2.4%，PPI一致预期1.8%。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%20102011201220132014201520162017E2018ECPIPPI资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明26

11、利率已经领跑一段了利率已经领跑一段了 10年期国债收益率-CPI为1.8%，2005年来均值为0.9%。 中美10年期国债利差为1.5%，2005年来均值为0.5%。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明27震荡市的高点：参考历史振幅推算震荡市的高点：参考历史振幅推算 牛熊市振幅普遍在40%以上，震荡市收敛至25-30%。16年剔除熔断振幅20%，以此推算17年上证高点3600点左右。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源： 海通证券研究所远景展望：牛市还需要啥？远景展望：牛市还需要啥？28 盈利增长是根本，利率平稳是温床。 风险偏好提升：改革推进。

12、海内外牛市基因探秘1-4总结过二战后美、英、德、日、香港、台湾、A股历史。Rf利率下行或低位是牛市必要条件Gi 盈利改善源于经济增长、改革、技术创新Rm股市制度建设助推风险偏好目录目录29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 多资产看股市：优质资产的重估多资产看股市：优质资产的重估 3. 短期配置策略短期配置策略+长期四大致胜法宝长期四大致胜法宝 2. 市场展望：盈利推升的中枢抬升市场展望：盈利推升的中枢抬升资料来源：Wind， 海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明风格一般风格一般2-3年一大变年一大变30 价值/成长：上证50/创业板指；大盘/小盘：中证100/中证1

13、000。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明业绩是决定变量业绩是决定变量31 17年上证50=13年创业板，17年创业板=13年上证50。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明业绩是决定变量业绩是决定变量32 预计创业板2017年净利增速6.4%，18%年化净利复合增速假设下，创业板2018年净利增速11%，迎来业绩拐点。资料来源：Wind， 海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明微观资金结构影响风格微观资金结构影响风格33 剔除法人持股，散户持股占比从64%降至60%。 机构内部，绝对收益：相对收益上升到23

14、:10。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明34估值盈利匹配估值盈利匹配 综合PE-净利润同比、PB-ROE，金融、地产、消费、建筑较好。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明35 低配：17Q1基金重仓股中银行占比5.2%，非银占比2.2%。 A股、美股银行PB分别为0.95、1.24倍。金融仍然低估低配金融仍然低估低配请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明36与国际市场比较，金融板块估值最低与国际市场比较，金融板块估值最低 中美行业估值对比，仅银行板块行业估值低于美股。 中美各行业龙头股平均估值对比，金融板块估值与美股相

15、近。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明37券商补涨，银行低估券商补涨，银行低估 券商在牛市中是领头羊，而震荡市中往往在反弹行情后半程发力。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明38四季度重视博弈因素四季度重视博弈因素 12年12月银行，13年9月上海自贸区，14年11月一带一路和券商，15年11月初券商和12月地产，16年11月建筑。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3917年如果幺蛾子，重视建筑、地产年如果幺蛾子，重视建筑、地产 幺蛾子三要素：低涨幅、低配置、政策或事件催化。 可能的

16、催化剂：金九银十的三四线地产销售数据很差。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明40长期致胜法宝长期致胜法宝1：高股息策略：高股息策略 选取沪深300成分股中股息率最高的20%，组合年化收益率达23.6%，超额收益率9.1个百分点。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明41长期致胜法宝长期致胜法宝2：低市净率策略：低市净率策略 选取沪深300成分股中市净率最低的20%，组合年化收益率达24.5%，超额收益率10个百分点。资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明42 选取沪深300成分股中市盈率最

17、低的20%，组合年化收益率达22.8%，超额收益率8.3个百分点。资料来源：Wind，海通证券研究所长期致胜法宝长期致胜法宝3：低市盈率策略：低市盈率策略请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明43 选取沪深300成分股中市值最低的20%，组合年化收益率达25.6%，超额收益率11.1个百分点。资料来源：Wind，海通证券研究所长期致胜法宝长期致胜法宝4：小市值策略：小市值策略稳中有进，业绩为王稳中有进，业绩为王44请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明l市场环境：稳中有进市场环境：稳中有进 市场分为牛市、熊市、震荡市，震荡市特征波幅收窄、结构分化。 2638点来的震荡市格局未变，盈利改善对冲资金紧张。 目前处于震荡市向上阶段：资金面好转，盈利高增长，改革推进。l应对策略：业绩为王应对策略：业绩为王 业绩角度配置金融，博弈角度重视建筑、地产。 长期致胜法宝：高股息、低PE、低PB、小市值