概要第四章企业并购运作概要

1、第四章 企业并购运作主要内容：（一）企业并购筹资（二）企业杠杆并购（三）管理层收购（四）并购绩效评价（五）并购防御战略（六）并购整合安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理（一）企业并购筹资一、并购资金需要量二、并购支付方式三、并购筹资方式返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理一、并购资金需要量1、并购支付的对价公式：2、承担目标企业表外负债和或有负债的支出3、并购交易费用4、整合与运营成本安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理

2、工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回)1(AEMAC二、并购支付方式1、现金支付2、股票支付3、混合证券支付安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回1、现金支付（1）现金支付的含义及特点（2）现金支付的影响因素返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理现金支付的含义及特点1）含义：主并企业向目标企业支付一定数量的现金以取得目标企业的所有权。案例：中石油并购中石油并购PKPK公司公司2）特点A、最先被采用的支付方式B、使用频率最高的支

3、付方式C、可以使目标企业的股东即时获得确定的收益D、不会影响主并企业现有股权结构，不会稀释主并企业现有股东控制权E、能迅速完成并购F、即时形成纳税义务G、给主并企业造成沉重的现金负担H、多被用于敌意收购返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理现金支付的影响因素1）主并企业的短期流动性2）主并企业中、长期的流动性3）货币的流动性4）目标企业所在地有关股票的销售收益的所得税法5）目标企业股份的平均股本成本返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理 中石油

4、并购中石油并购PKPK公司公司 并购模式：2005年初，哈萨克斯坦政府削减了PK公司的开采规模。4月，PK合作方之一的俄罗斯卢克石油公司将其告上哈萨克斯坦法院。10月18日，PK公司召开股东大会，就并购进行投票表决。10月26日，加拿大法院批准中石油100%并购PK公司，以每股55美元现金要约购买其所有上市股份，报价总价值约41.8亿美元。 安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回2、股票支付（1）股票支付的含义及特点（2）股票支付的影响因素返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系

5、高高 级级 财财 务务 管管 理理股票支付的含义及特点1）含义：主并企业通过增加发行本企业的股票，以新发行的股票替换目标企业的股票，从而达到并购目的。案例：清华同方并购鲁颖电子（P90）2）特点A、主并企业不需要支付大量现金B、影响主并企业现有股权结构，稀释主并企业股权C、所需手续较多，耗时耗力D、 常见于善意并购返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理股票支付的影响因素1）主并企业的股权结构2）每股收益的变化3）每股净资产的变动4）财务杠杆比率5）当前股价水平6）当前股息收益率返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学

6、学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理3、混合证券支付1、含义：主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。 案例：国美并购永乐2、认股权证：一种由上市公司发出的证明文件，赋予它的持有人的一种权利，即持有人有权在指定的时间内，用指定的价格认购该公司发行的一定数量的新股。3、可转换债券：向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以以某一特定价格将债券转换为股票。返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理国美并购永乐国美并购永乐 （时间：2006年7月25日）

7、并购模式：国美闪电般并购永乐，双方2月接触，7月完成并购。11月16日，中国永乐股票停牌，2007年1月底前完全退市。永乐股东以一股永乐股份兑换0.327股国美股份和0.136港元现金，交易金额达52.68亿港元。安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回三、并购筹资方式1、现金支付时的筹资2、股票或综合证券支付时的筹资返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理1、现金支付时的筹资（1）增资扩股（2）金融机构贷款（3）发行企业债券（4）发行认股权证 案

8、例：NORWAY 公司筹资方案的选择（P93）返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理2、股票或综合证券支付时的筹资（1）发行普通股（2）发行优先股（3）发行债券返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理（二）企业杠杆并购一、杠杆并购的概念与特点二、杠杆收购的分类三、杠杆并购的合理性分析四、杠杆并购的融资方式五、杠杆并购成功的条件返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理一、杠杆

9、并购的概念与特点1、杠杆并购的概念2、杠杆并购的基本做法3、杠杆并购的特点返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理概 念 杠杆并购是指并购方以目标公司的资产作为抵押，向银行或投资者融资借款来对目标公司进行收购，收购成功后再以目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回基本做法 由收购公司先以少量资本专门成立一家绝对控股的“空壳公司”，再由这家“空壳公司”以其资本和准备收购的目标公司的资产或未来收益作为抵押，向金融

10、机构贷款或发行债券筹融资金，通过举债完成企业重组。安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回特 点（1）收购公司用以收购的自有资金远少于收购总资金（2）收购公司的绝大部分资金系举债而来（3）收购公司用以偿付贷款的款项来自目标公司的资产或现金流量（4）收购公司除投入非常有限的资金外，不承担进一步投资的义务（5）并购过程中存在一个经纪人安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回二、杠杆收购的分类1、 敌意收购 善意收购2、 管理层收购 员工收购 外部收购安

11、安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回三、杠杆并购的合理性分析1、并购企业（优势企业）2、银行3、投资银行返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理四、杠杆并购的融资方式1、权益融资：发行普通股、优先股2、债务融资：贷款、发行债券3、准权益融资：认股权证、可转换债券返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理五、杠杆并购成功的条件选择正确的目标企业：1、具有稳定连续的现金流量2、拥

12、有人员稳定、责任感强的管理者3、被并购前的资产负债率较低4、拥有易于出售的非核心资产案例：KKR收购纳比斯克（P102）返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理KKR收购纳比斯克（RJR） KKR是1976年由科尔伯格、克拉维斯与罗伯茨三人共同成立的公司，是世界有名的专门做杠杆并购的公司。 RJR公司：19世纪初期，雷洛兹公司借“骆驼”牌香烟的崛起成为美国第一大卷烟企业。但雷洛兹去世后，公司开始陈腐落后，不得不于1985年与美国的食品托拉斯企业纳比斯克公司合并。两家巨头公司联姻后，表面强大，但在经营策略、管理体制和企业文

13、化等方面都存在巨大漏洞。 影响：这是一次恶意并购，令RJR公司元气大伤，至今仍难以恢复，而使KKR公司一跃成为拥有顶级专家、专业进行杠杆并购的世界级公司。 返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理（三）管理层收购一、管理层收购的概念与成因二、管理层收购的方式与程序三、管理层收购在中国的实践与发展返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理一、管理层收购的概念与成因1、概念：是指目标公司的管理层利用外部融资购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制

14、权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。2、优点（1）管理层收购有助于降低代理成本（2）管理层收购有助于有效激励和约束管理层（3）管理层收购有助于提高资源配置效率安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回二、管理层收购的方式与程序1、管理层收购的方式2、成功进行管理层收购的影响因素3、管理层收购的程序安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回1、管理层收购的方式（1）收购上市公司（2）收购集团的子公司或分支机构（3）公营

15、部门的私有化安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回2、成功进行管理层收购的影响因素（1）目标公司的产业成熟度（2）目标公司的资本结构（3）经营管理的状态安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回3、管理层收购的程序安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理前期准备实施收购重新上市后续整合返回三、管理层收购在中国的实践与发展1、MBO在我国的发展经历2、我国国有企业MBO的特点安安

16、徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回1、MBO在我国的发展经历（1）中国MBO的历史源头（四通集团）（2）第一家实施MBO的上市公司（粤美的）（3）第一家实施MBO的国有控股上市公司（宇通客车）（4）2003年4月，国务院国资委紧急叫停MBO。（5）2005年，国务院国资委出台相关文件，指明了国有企业MBO的可行范围和方向。安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回2、我国国有企业MBO的特点（1）产生的背景：国企改革（2）中国本土化色彩主要表现在：融

17、资渠道单一化收购定价行政化交易方式现金化安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回（四）并购绩效评价一、并购成本分析二、并购收益分析三、并购风险分析四、并购后对企业财务影响分析安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回一、并购成本分析1、并购完成成本：并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。2、整合与营运成本：并购后为使被并购企业健康发展而需支付的长期营运成本。3、并购退出成本4、并购机会成本返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理

18、理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理三、并购风险分析1、营运风险2、信息风险3、融资风险4、反收购风险5、法律风险返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理二、并购收益分析1、并购收益：并购后新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额。 例：A公司并购B公司，并购前A公司的价值为Va，B公司的价值为Vb，并购后形成的新公司的价值为Vab，则并购收益S为：S= Vab -（ Va + Vb ）2、并购收益分析并购净收益=并购收益-并购溢价-并购费用NS=S-P-F下一页安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学

19、学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理例：A公司的市场价值为4亿，拟收购公司B，B公司的市场价值为0.8亿。A公司估计由于经营效率、合并协同效应，合并后新公司的价值达到5.4亿。B公司股东要求以1.1亿价格成交。并购交易费用为0.1亿元。求A公司此项并购的净收益。返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理四、并购后对企业财务影响分析1、并购对企业盈余的影响2、并购对股票市场价值的影响返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管

20、 理理1、并购对企业盈余的影响例：假设A企业计划以发行股票方式收购B企业，并购时双方相关财务资料如右表所示。项目A企业B企业净利润（万元）1000250普通股股数（万股）500200每股收益（元） 21.25每股市价（元）3215市盈率（倍）1612下一页安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理 若 B企业同意其股票每股作价16元，由A企业以其股票相交换，则交换比率为16/32=0.5。A企业需发行2000.5=100万股票，才能收购B企业所有股份。 假设两企业并购后盈余情况如右表所示。并购后净利润（万元）1250并购后股本

21、总数（万股）600每股收益（元）2.083下一页安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理 若B企业股票的作价不是16元而是24元，则交换比率为24/32=0.75。 A企业需发行2000.75=150万股票，才能收购B企业所有股份。并购后盈余情况如右表所示。并购后净利润（万元）1250并购后股本总数（万股）650每股收益（元）1.923返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理2、并购对股票市场价值的影响例：假定甲、乙两企业的财务资料如右表。甲企业乙企业

22、净利润（万元）600240股数（万股）400200每股收益（元）1.51.2每股市价（元）3015市盈率（倍）2012.5下一页安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理 若甲企业提议以其每0.667股换取乙企业1股，并购后甲企业的 财务资料如右表。净利润（万元）840股数（万股）533每股收益（元）1.575市盈率（倍）20每股市价（元）31.5下一页安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理下一页 假定甲、乙两家企业均有意购入丙企业全部普通股，实现并购。丙

23、企业目前每股市价12元，甲、乙两家企业的报价分别为： 甲企业：愿以其0.4股普通股（目前市价25元）加0.2股优先股股份（目前市价16元）换1股 乙企业：愿以其0.35股普通股（目前市价20元）加7元现金换1股 丙企业如何选择？返回安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理（五）并购防御战略一、提高并购成本二、降低并购收益三、收购并购者四、建立合理的持股结构五、修改公司章程安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回一、提高并购成本1、资产重估2、股份回购3、寻找“白衣骑士”4、“降落伞计划”安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回二、降低并购收益1、出售“皇冠上的珍珠”2、“毒丸计划”3、“焦土战术”安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回四、建立合理的持股结构1、交叉持股计划2、员工持股计划安安 徽徽 建建 筑筑 工工 业业 学学 院院 管管 理理 工工 程程 系系高高 级级 财财 务务 管管 理理返回五、修改公司章程1、董事会轮选制2、