投资规划10-股票估值

1、第十一章第十一章 普通股的估价普通股的估价学习目标学习目标 理解普通股估价的基本原理，贴现现金流的方法理解普通股估价的基本原理，贴现现金流的方法以及内在价值的概念；以及内在价值的概念； 掌握使用股息贴现模型以及现金流贴现模型对普掌握使用股息贴现模型以及现金流贴现模型对普通股进行估价；通股进行估价； 了解利用市盈率进行股票的估价。了解利用市盈率进行股票的估价。贴现现金流方法（贴现现金流方法（DCF） DCF（Discounting Cash Flow Technique）是对未来）是对未来的预期现金流的资本化来进行估计的。的预期现金流的资本化来进行估计的。股票估值流程股票估值流程CFtr贴贴现现

2、模模型型内内在在价价值值比比较较金额金额时间时间rf+溢溢价价证券内在价值的计算证券内在价值的计算 nittrCFV1)1 (（1）什么样的现金流被用在股票定价？）什么样的现金流被用在股票定价？（2）现金流的预期数额是多少？）现金流的预期数额是多少？（3）什么时候收到预期现金流？）什么时候收到预期现金流？红利贴现模型红利贴现模型（Discounted Dividend Discounted Dividend Model ,DDMModel ,DDM）学习目标：学习目标：（1 1）掌握股利折现模型的基本方法）掌握股利折现模型的基本方法（2 2）理解股利折现模型的适用范围）理解股利折现模型的适用范

3、围（3 3）能运用股利折现模型进行估值）能运用股利折现模型进行估值一、一般形式一、一般形式0(1)(1)10:(Dividend Per Share)tntnnDPSPrrttnPPDPSt股票当前价格： 期每股现金红利n:详细预测期期数r：与红利匹配的折现率P：持有期末股票卖出的价格（1） 折现率如何确定？折现率如何确定？（2）n如何设定？如何设定？（3）DPSt如何预测？如何预测？（4）Pn如何求？如何求？?股利折现形式、分类股利折现形式、分类超额收益期的选择：超额收益期的选择：1、5、7、10规则规则（1）乏味的公司）乏味的公司1年：处于激烈竞争环境、利润较低、无年：处于激烈竞争环境、利

4、润较低、无特殊的有利因素；特殊的有利因素；（2）一般公司）一般公司5年：正常的声誉、利润也正常；年：正常的声誉、利润也正常；（3）大型、规模经济的良好公司）大型、规模经济的良好公司7年：较高的增长潜力、年：较高的增长潜力、较好的品牌、良好的市场渠道和较高的市场认可度：如麦当较好的品牌、良好的市场渠道和较高的市场认可度：如麦当劳；劳；（4）优秀公司）优秀公司10年：极高的增长潜力、巨大的市场力量、年：极高的增长潜力、巨大的市场力量、著名的品牌、名列前茅的利润，如：微软、可口可乐等。著名的品牌、名列前茅的利润，如：微软、可口可乐等。预测期设定的一般规则预测期设定的一般规则二、股利增长模型类别二、股

5、利增长模型类别模模型型类类别别零增长股利模型零增长股利模型固定增长股利模型固定增长股利模型股利分阶段增长模型股利分阶段增长模型一、零增长股利模型一、零增长股利模型（zero growth Model）股利维持在某一个固定水平上，假设各期的股利股利维持在某一个固定水平上，假设各期的股利所得均维持在第一期期末的股利水平，则该公司所得均维持在第一期期末的股利水平，则该公司股票的价值就是以该股利为年金的永续年金现值。股票的价值就是以该股利为年金的永续年金现值。11112301(1)(1)DDDDrrrrP注意：该模型假设过分简单，并不适用。注意：该模型假设过分简单，并不适用。股利折现模型股利折现模型二

6、、股利增长率固定模型：二、股利增长率固定模型： 戈登（戈登（Gordon）模型）模型原理：股利以一个稳定的增长率原理：股利以一个稳定的增长率g永续增长，将终永续增长，将终值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到值期所有现金流折现到最初一年并加总，即可得到现值价值。现值价值。估值日估值日12n-1nD(1+g)D（1+g）2D(1+g)n将历年股利折现到估值时点将历年股利折现到估值时点2300002301(1)(1)(1)(1)01(1)(1)(1)(1)nnDgDgDgDgrrrrDgrgDrgP（rg）股票价值与股票第一年年末的股利成正比，与股股票价值与股票第一年年末的股利成正比，与股票

7、的必要收益率成反比，与股利的增长率成正比。票的必要收益率成反比，与股利的增长率成正比。由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到一由于戈登模型贴近部分股票的现实，因而得到一定应用。但缺点也明显，就是假设仍比较简单。定应用。但缺点也明显，就是假设仍比较简单。如何估算股利的永续增长率如何估算股利的永续增长率g？方法一：计算股利的历史增长率的平均值。方法一：计算股利的历史增长率的平均值。适用条件适用条件：（1）公司的成立时间长，历史数据多；）公司的成立时间长，历史数据多；（2）公司经常发放股利，并且股利增长率稳定，）公司经常发放股利，并且股利增长率稳定，并预期继续下去。并预期继续下去。 基于现实：该方

8、法很少单独使用，是估计股利增基于现实：该方法很少单独使用，是估计股利增长率的一个参考，或者是需要调整的基础。长率的一个参考，或者是需要调整的基础。方法二：假设未来保持当前的经营效率和财方法二：假设未来保持当前的经营效率和财务政策（包括不增发和回购）不变，则可务政策（包括不增发和回购）不变，则可根据根据可持续增长率可持续增长率来确定股利的增长率。来确定股利的增长率。可持续增长率可持续增长率 = 销售净利率销售净利率*总资产周转率总资产周转率*利润留存率利润留存率*权益乘数权益乘数11111111111111(1)(1)(1)(),1111tttttttttttttttttttttDDNIbNIb

9、NINItDNIbNItttNAROENAb NIROEtNININAROENIttNINIbgNINAROEgb ROEb ROE 假设公司留存收益每年保持固定比例 则股利支付比例为1-b,股利增长率由于则1()(1):/,ttDEttDEROEROEROEb ROEbROAROA itNINAROEROEEPS NA NA 假设净利润；净资产；：权益收益率、净资产收益率;ROA:总资产收益率；i:利息率；t:税率；：负债权益比率；为每股净资产。例题：假设某公司例题：假设某公司10年后进入稳定增长期，之后其年后进入稳定增长期，之后其现金分红比例将保持现金分红比例将保持60%不变，权益的投资回

10、报率不变，权益的投资回报率也保持也保持9%不变，计算该公司进入稳定增长期后红利不变，计算该公司进入稳定增长期后红利发放的永续增长率？发放的永续增长率？g=(1-60%)9%=3.6%注意：根据以上计算的前提假设有：注意：根据以上计算的前提假设有：（1）留存比率稳定；）留存比率稳定；（2）权益收益率稳定；）权益收益率稳定；（3）没有新的外部融资且股份总数不变；）没有新的外部融资且股份总数不变；方法三：证券分析师预测方法三：证券分析师预测将证券分析师的预测结果汇总，求出平均值、方差，将证券分析师的预测结果汇总，求出平均值、方差，在计算平均值时，可以给予权威机构较大比重，适在计算平均值时，可以给予权

11、威机构较大比重，适用于关注度高的公司。用于关注度高的公司。存在的问题：存在的问题：不是所有证券都存在丰富的分析师预测；不是所有证券都存在丰富的分析师预测；有的分析师预测期限短；有的分析师预测期限短；有的预测并没有股利增长率；有的预测并没有股利增长率；证券分析师的预测能力有限。证券分析师的预测能力有限。关于戈登模型的进一步讨论：关于戈登模型的进一步讨论：适用范围：公司已经建立了完好的股息支付政策，适用范围：公司已经建立了完好的股息支付政策，而且这种股息政策会永远持续下去；而且这种股息政策会永远持续下去；模型对增长率估计十分敏感。模型对增长率估计十分敏感。稳定的两个特征：稳定的两个特征：（1）稳定

12、增长时，股利增长率应和其它经营指标）稳定增长时，股利增长率应和其它经营指标（如收益）增长率基本一致；（如收益）增长率基本一致；（2）合理的稳定增长率应与宏观经济增长率基本）合理的稳定增长率应与宏观经济增长率基本一致。一致。例题例题 假定假定Summa公司支付的股利为每股公司支付的股利为每股1美元，投资美元，投资者预计未来股利以每年者预计未来股利以每年5%的比率增长。在相同的的比率增长。在相同的投资风险水平下，投资者要求的收益率为每年投资风险水平下，投资者要求的收益率为每年15%。那么。那么Summa公司股票的估计价值是多少？公司股票的估计价值是多少？持有一期后该股票的价值是多少？持有一期后该股

13、票的价值是多少？ 若该公司今天的股价是若该公司今天的股价是13.38美元，试计算该股票美元，试计算该股票价格的变动。价格的变动。三、股利分阶段增长模型三、股利分阶段增长模型两阶段增长模型两阶段增长模型两阶段一般模型两阶段一般模型H模型模型三阶段增长模型三阶段增长模型（i）两阶段增长一般模型）两阶段增长一般模型时间时间t增长率增长率g阶段一：超常高速增长阶段一：超常高速增长g阶段二：稳定增长阶段二：稳定增长gnn(1)0(1)11(1) 10(1)(1)()(1)10;:ngnrtnntnnnnnnDPSgDPSPDPSr grrr grtDPSnr gntPPPgngnDPSt 股票价值超常增

14、长股息现值+终点价格的现值其中： ：股票当前价格；前 年超常增长率；年后稳定增长率；： 期预期每股股息；r：要求的股权收益率适用范围：在特定阶段高速增长，此阶段过后所有高适用范围：在特定阶段高速增长，此阶段过后所有高速增长的原因全部消失，然后以稳定的速度增长。可速增长的原因全部消失，然后以稳定的速度增长。可能的原因有：专利权的解禁，行业壁垒打破。能的原因有：专利权的解禁，行业壁垒打破。模型的局限性：模型的局限性：（1）对多数公司，增长率模式的突然转变不太符合）对多数公司，增长率模式的突然转变不太符合事实；事实；（2）高速增长阶段的时间长度确定困难；）高速增长阶段的时间长度确定困难；（3）终点价

15、格是现值的重要构成要素，计算出的价）终点价格是现值的重要构成要素，计算出的价值对稳定增长率的假设非常敏感。值对稳定增长率的假设非常敏感。变量变量初始超常回报率初始超常回报率稳定增长率稳定增长率ROA20%16%股利支付率股利支付率20%？D/E11利率利率10%8%股利增长率股利增长率？8%（公司的所得税率为（公司的所得税率为40%）/(1)8%16%1 16%8%(10.4)/(1)(10.2)20%120%10%(10.4)27.2%11170.59%gROAD E ROAitbROADE ROAitb 股 利 增 长 率 g股 利 支 付 比 率Practice1. 某公司发行优先股股票

16、，约定每期支付固定股利某公司发行优先股股票，约定每期支付固定股利1.5 元，贴现率是元，贴现率是10%，则优先股的内在价值是多少？，则优先股的内在价值是多少？2. 某公司今年分派的股利为某公司今年分派的股利为3元元/股，预期股利将以每股，预期股利将以每年年8%的增长率永久增长。该股票的的增长率永久增长。该股票的beta值为值为1.00，无风险收益率为无风险收益率为6%，市场风险溢价为，市场风险溢价为8%，试计算该，试计算该公司股票的内在价值。若公司股票的内在价值。若beta值为值为1.30，其内在价，其内在价值如何变化？值如何变化？Practice3.某公司管理层决定将盈利的某公司管理层决定将

17、盈利的50%留在公司中用于再留在公司中用于再投资，公司的股权收益率为投资，公司的股权收益率为10%，该公司普通股，该公司普通股股东要求的必要回报率为股东要求的必要回报率为8%。预期本年公司的年。预期本年公司的年终红利为终红利为3元，每股盈利是元，每股盈利是6元，请计算：元，请计算：（1）该公司的股利增长率是多少？）该公司的股利增长率是多少？（2）戈登增长模型下的每股内在价值是多少？）戈登增长模型下的每股内在价值是多少？（3）如果该公司每年都将全部盈利用于分红，则该）如果该公司每年都将全部盈利用于分红，则该公司的每股内在价值是多少？公司的每股内在价值是多少？Practice4.假设假设A、B两家

18、公司未来一年的预期每股收益都是两家公司未来一年的预期每股收益都是5元，市场的资本化率为元，市场的资本化率为12.5%。若。若A公司发现一个公司发现一个投资的股权收益为投资的股权收益为15%的项目，而的项目，而B公司没有。公司没有。（1）如果两家公司都把盈利当做股息派发，）如果两家公司都把盈利当做股息派发， 以保持以保持5元的永续股息流。试计算两家公司股票的内在价元的永续股息流。试计算两家公司股票的内在价值。值。（2）A公司将公司将60%的盈利投入到所发现的高收益项目的盈利投入到所发现的高收益项目中以期获得更高收益，此时，中以期获得更高收益，此时，A公司的股价会发生公司的股价会发生什么变化？什么

19、变化？（3）从以上计算分析中，你可以得出什么结论？）从以上计算分析中，你可以得出什么结论？（ii）两阶段增长）两阶段增长H模型模型（Fuller and Hsia,1984）超常增长阶段：超常增长阶段：2H年年稳定增长阶段稳定增长阶段gagn00()(1)00:2annnnDPSHggDPSgrgrgantPPggHDPSt：股票当前价格；初始增长率；年后稳定增长率；： 期预期每股股息；r：要求收益率适用范围：目前快速增长，随着时间推移，公司适用范围：目前快速增长，随着时间推移，公司规规模扩张和竞争加剧模扩张和竞争加剧，业务优势容易缩小，或者，业务优势容易缩小，或者政策政策的逐渐改变的逐渐改变

20、。局限性局限性：（1）假设超常阶段的股息支付比率不变，陷入自假设超常阶段的股息支付比率不变，陷入自相矛盾中，实际上，增长率下降，支付比率应该相矛盾中，实际上，增长率下降，支付比率应该上升；上升；（2）增长率的线形下降必须严格遵循模型的结构）增长率的线形下降必须严格遵循模型的结构设计。设计。改善的办法是可以对超长期详细估计。改善的办法是可以对超长期详细估计。（iii）三阶段增长模型三阶段增长模型高速增长阶段高速增长阶段逐渐下滑阶段逐渐下滑阶段稳定增长阶段稳定增长阶段gagn低支付比率低支付比率逐渐增加支付比率逐渐增加支付比率高支付比率高支付比率0:(1),(1)tttanDPSttattnana

21、aannnPDPSttDPSgggROEgROE EPS：股票当前价格；：期预期每股股息；超常增长阶段股息支付比率； ：稳定阶段股息支付比率；EPS：期预期每股收益；EPSEPSr：超常增长阶段要求权益收益率；r 稳定增长阶段要求权益收益率;超常增长率；稳定增长率；。120221(1)(1)0(1 )(1 )()(1 )11tnnnaatttnnnnnEPSgEPSgDPSrrr grtt nP 超常增长超常增长过渡阶段过渡阶段稳定增长稳定增长适用性：适用性：适用于当前以超常的速率增长，并预计在一段时间适用于当前以超常的速率增长，并预计在一段时间内将保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势逐内将

22、保持这一增长率，而后公司拥有的竞争优势逐渐消失导致增长率下降，直到一个稳定增长状态，渐消失导致增长率下降，直到一个稳定增长状态，这符合许多公司的经营情况；这符合许多公司的经营情况；局限性：局限性：虽然不存在许多强加的约束条件，但输入变量较多，虽然不存在许多强加的约束条件，但输入变量较多，其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好处。其产生的误差可能抵消模型灵活性带来的好处。DDM模型适用范围：模型适用范围：案例：招商银行案例：招商银行(600036)价值评估价值评估(1)0(1)1(1) 10(1)(1)()(1)1010, ,(1) (1)ngnrtnntnnnnDPSgDPSPDPSrgrrr

23、grtnnnnPr n DPSg gDPSDPSgg两阶段一般股利折现模型：要求的变量为：步骤一：到步骤一：到2011年年4月月8日日，市场无风险收益率取一年，市场无风险收益率取一年期存款利率期存款利率3.25%，上证综合指数的复合回报率为，上证综合指数的复合回报率为17.47%，深证成分指数的复合回报率为，深证成分指数的复合回报率为15.82%，平均，平均为为16.65%。公司的贝塔系数为。公司的贝塔系数为1.07(从上市从上市2002年年4月月6日到日到2011年年4月月8日日), 则根据则根据CAPM，权益资本成本为，权益资本成本为KE = 3.25% + 1.07 （16.65%-3.

24、25%）= 17.588%。年份年份ROEROE派息比率派息比率股息增长率股息增长率200210.37%39.50%0.0627385200312.21%23.50%0.0934065200415.06%24%0.114456200515.93%84%0.0250101200612.88%24.80%0.0968576200722.42%27%0.163666200826.51%27.90%0.1911371200919.65%28%023%23.58%0.14695566 平均平均去掉去掉20052007-201017.14%17.29%21.095%33.62%2

25、7.29%26.62%11.51%12.63%16.08%步骤二：计算股利增长率步骤二：计算股利增长率招商银行上市招商银行上市5年后年后2007-2010年的平均年的平均ROE为为21.095%，考虑到国内宏观政策趋紧，国外银行的平，考虑到国内宏观政策趋紧，国外银行的平均均ROE约为约为15%，我们将今后，我们将今后5年的平均年的平均ROE设定为设定为20%，则股息增长率为，则股息增长率为20%（1-26.62%）=14.676%;5年后年后ROE 设定为设定为15%，股息增长率为，股息增长率为15%（1-26.62%）= 11.007%，已知，已知2010年的股利派发为年的股利派发为0.29

26、元。元。(1)0(1)15(1 20%)55(1 17.588%)(1) 10(1)(1)()(1)10.29 (1 20%) 10.29 (1 14.676%) (1 11.007%)17.588% 20%(17.588% 15%)(ngnrtnntnnnnDPSgDPSPDPSr grrr grtP 按照两阶段增长模型，股票价值超常增长股息现值+终点价格的现值51 17.588%)12.51()元当前价格当前价格14.09元元思考：思考：（1）按照）按照2002-2010年的平均年的平均ROE和支付比率估值和支付比率估值将怎样变化？将怎样变化？（2）如果提高稳定阶段的股利支付比例估值将怎）

27、如果提高稳定阶段的股利支付比例估值将怎样变化？样变化？案例二：预测案例二：预测Canara bank2004年年报公布后的价值。年年报公布后的价值。Canara bank简称简称CB,CB于于1906年在印度注册成立。根年在印度注册成立。根据据2005年年7月号月号银行家银行家杂志的资料，以总资产值杂志的资料，以总资产值计，计，CB是印度第三大银行。是印度第三大银行。 2008年年8月在上海成立分月在上海成立分支机构。支机构。三阶段股利折现模型三阶段股利折现模型 背景信息：背景信息：2004年年ROE=23.22%，EPS=33.27卢比，卢比，2004年每股红利年每股红利=5.5卢比卢比超常

28、阶段：超常阶段：超常增长阶段时间超常增长阶段时间=5年；年；ROE预期增长率预期增长率=23.22%（预测与当前年度一（预测与当前年度一致，也可用若干年度均值）；贝塔值致，也可用若干年度均值）；贝塔值=1.1；股权资本成本；股权资本成本= 6%+1.17%=13.70% ；股利支付率股利支付率=5.5/33.27=16.53%，EPS预期增长率预期增长率=23.22%（1-16.53%）=19.38%。稳定阶段：稳定阶段：R O E 预 期 增 长 率预 期 增 长 率 = 1 1 . 5 % ； 贝 塔 值； 贝 塔 值 = 1 ； 股 权 资 本 成 本； 股 权 资 本 成 本=6%+1

29、.005.5%=11.5% ；EPS预期增长率预期增长率=4%，股利支付率，股利支付率=1-4%/11.5%=65.22%过渡阶段：过渡阶段：过渡阶段时间过渡阶段时间=5年，股权资本成本从年，股权资本成本从23.22%均匀下降到均匀下降到11.5%；股利；股利支付率均匀从支付率均匀从16.53%上升到上升到65.22%。11(1)(1)(1)tttROEROEtROEttEPSROEROEEPSROEROEEPSROE增长率股利支付比率(1)若维持不变，则增长率股利支付比率 ；(2)若缓慢下降，增长率股利支付比率 。各阶段现金流预测各阶段现金流预测年份年份EPS预期增长预期增长率（率（%）股利

30、支付股利支付率（率（%）每股股利每股股利股权成本股权成本（%）累计股权累计股权成本成本每股股利每股股利现值现值当前当前33.2716.535.50139.7219.3816.536.5713.701.13705.77247.4119.3816.537.8413.701.29286.06356.6019.3816.539.3613.701.46996.37467.5719.3816.5311.1713.701.67136.68580.6619.3816.5313.3413.701.90027.02高增长阶段股利的现值高增长阶段股利的现值31.90693.8216.3026.2724.6413.2

31、62.152211.457106.2213.2336.0138.2512.822.428115.758117.0110.1545.7453.5212.382.728719.629125.297.0855.4869.5111.943.054522.7610130.304.0065.2284.9811.503.405824.95转换阶段股利现值转换阶段股利现值94.53根据第根据第11年的每股收益、年的每股收益、4%的稳定增长率、的稳定增长率、11.5%的的股权资本成本，股权资本成本，65.22%的股利支付比率，可以计算出的股利支付比率，可以计算出10年末的终点价值年末的终点价值130.30 1.

32、040.65220.1150.041178.413.40581178.41()345.99()31.9094.53345.99472.42卢 比折 现 到 当 前 =卢 比价 值 构 成 ：高 增 长 阶 段 股 利 现 值 ：卢 比 ；转 换 阶 段 股 利 现 值 ：卢 比 ；稳 定 阶 段 股 利 现 值 ：卢 比 ；股 票 价 值 ：卢 比2005年年11月，月，Canara银行的每股交易价格为银行的每股交易价格为215卢比，该股票被严重低估。卢比，该股票被严重低估。如果你的问题是如果你的问题是可能的解决方案可能的解决方案如果从模型中得到的价格过低，则原如果从模型中得到的价格过低，则原

33、因可能为：因可能为：（1）公司在稳定阶段的红利支付比）公司在稳定阶段的红利支付比率太低率太低（2）公司在稳定增长阶段的贝塔值）公司在稳定增长阶段的贝塔值过高。过高。重新选用一个更高的红利支付率。重新选用一个更高的红利支付率。使用三阶段增长模型后者将稳定期的使用三阶段增长模型后者将稳定期的贝塔值设定为贝塔值设定为1。如果从模型中得到的价格过高，则原如果从模型中得到的价格过高，则原因可能为：公司在稳定增长阶段的增因可能为：公司在稳定增长阶段的增长率太高长率太高使用一更接近使用一更接近GDP增长率的增长率。增长率的增长率。问题诊断问题诊断内在价值与市场价格内在价值与市场价格 比较比较 内在价值内在价

34、值 = 市场价格市场价格 股票操作建议区间：股票操作建议区间：15%规则规则DDM的应用的应用 某公司股票的当前价格为某公司股票的当前价格为10美元，预计下一年可美元，预计下一年可以发放的股利为以发放的股利为0.8美元美元/股。假定该股票的股利股。假定该股票的股利增长率保持不变，一直为增长率保持不变，一直为5%，试计算该股票的投，试计算该股票的投资收益率。资收益率。Practice1. 某公司发行优先股股票，约定每期支付固定股利某公司发行优先股股票，约定每期支付固定股利1.5 元，贴现率是元，贴现率是10%，则优先股的内在价值是多少？，则优先股的内在价值是多少？2. 某公司今年分派的股利为某公

35、司今年分派的股利为3元元/股，预期股利将以每股，预期股利将以每年年8%的增长率永久增长。该股票的的增长率永久增长。该股票的beta值为值为1.00，无风险收益率为无风险收益率为6%，市场风险溢价为，市场风险溢价为8%，试计算该，试计算该公司股票的内在价值。若公司股票的内在价值。若beta值为值为1.30，其内在价，其内在价值如何变化？值如何变化？Practice3.某公司管理层决定将盈利的某公司管理层决定将盈利的50%留在公司中用于再留在公司中用于再投资，公司的股权收益率为投资，公司的股权收益率为10%，该公司普通股，该公司普通股股东要求的必要回报率为股东要求的必要回报率为8%。预期本年公司的

36、年。预期本年公司的年终红利为终红利为3元，每股盈利是元，每股盈利是6元，请计算：元，请计算：（1）该公司的股利增长率是多少？）该公司的股利增长率是多少？（2）戈登增长模型下的每股内在价值是多少？）戈登增长模型下的每股内在价值是多少？（3）如果该公司每年都将全部盈利用于分红，则该）如果该公司每年都将全部盈利用于分红，则该公司的每股内在价值是多少？公司的每股内在价值是多少？Practice4.假设假设A、B两家公司未来一年的预期每股收益都是两家公司未来一年的预期每股收益都是5元，市场的资本化率为元，市场的资本化率为12.5%。若。若A公司发现一个公司发现一个投资的股权收益为投资的股权收益为15%的

37、项目，而的项目，而B公司没有。公司没有。（1）如果两家公司都把盈利当做股息派发，）如果两家公司都把盈利当做股息派发， 以保持以保持5元的永续股息流。试计算两家公司股票的内在价元的永续股息流。试计算两家公司股票的内在价值。值。（2）A公司将公司将60%的盈利投入到所发现的高收益项目的盈利投入到所发现的高收益项目中以期获得更高收益，此时，中以期获得更高收益，此时，A公司的股价会发生公司的股价会发生什么变化？什么变化？（3）从以上计算分析中，你可以得出什么结论？）从以上计算分析中，你可以得出什么结论？绝对估值模型公司现金分配过程自由现金流估价方法 FCFF模型模型1.公司自由现金流公司自由现金流 公

38、司支付了所有的营运费用和进行了必须公司支付了所有的营运费用和进行了必须的固定资产与营运资产投资后可以向所有的固定资产与营运资产投资后可以向所有的投资者分派的税后现金流。的投资者分派的税后现金流。2.计算公式计算公式 FCFF = EBIT(1-T)+折旧折旧-NWC-资本性投资资本性投资+其其他现金来源他现金来源FCFFFCFF贴现模型认为，公司的价值等于公司贴现模型认为，公司的价值等于公司预期现金流按公司的预期现金流按公司的加权平均资本成本加权平均资本成本进进行折现，然后减去债券的价值进而得到股行折现，然后减去债券的价值进而得到股权的价值。权的价值。公司价值的计算公式：公司价值的计算公式：

39、其中：其中：加权平均资本成本加权平均资本成本-贴现率贴现率K KE E股本成本股本成本K KD D负债成本负债成本 股本成本的计算（股本成本的计算（cost of equity）-利用利用CAPM模型模型 负债成本的计算（负债成本的计算（cost of debt）-FCFF模型具体步骤 预测未来各期期望预测未来各期期望FCFFFCFF 计算企业的加权平均资金成本计算企业的加权平均资金成本WACCWACC 计算企业的整体内在价值计算企业的整体内在价值V V，减去企业负，减去企业负债的市场价值债的市场价值V VD D，得出企业的权益价值，得出企业的权益价值V VE E, ,进而计算出股票的内在价值

40、进而计算出股票的内在价值例题12009年年1月月1日，金太郎准备购买日，金太郎准备购买A公司股票，公司股票，A公司具体情况如下：公司具体情况如下：2008年公司自由现金流为年公司自由现金流为5,000,000美元美元公司目标资本结构为负债：权益公司目标资本结构为负债：权益=0.25:1现有公司负债市场价值现有公司负债市场价值11,200,000美元美元公司现有公司现有200万普通股股发行在外万普通股股发行在外股票投资者必要收益率为股票投资者必要收益率为16%，负债的税前，负债的税前成本为成本为8%，税率为，税率为25%预计预计A公司长期自由现金流增长率为公司长期自由现金流增长率为5% FCFE

41、模型模型1.股权自由现金流股权自由现金流 在公司扣除投资、营运资金和负债融资成本在公司扣除投资、营运资金和负债融资成本之后可以被股东利用的现金流。之后可以被股东利用的现金流。2.计算公式计算公式 FCFE = FCFF - 用现金支付的利息费用用现金支付的利息费用 + 利息利息税收抵减税收抵减 - 优先股股利优先股股利 FCFE模型通常使用固定增长模型进行贴现，模型通常使用固定增长模型进行贴现，求得公司股权价值。求得公司股权价值。 计算公式计算公式FCFE模型具体步骤 预测未来各期期望预测未来各期期望FCFEFCFE 确定股东要求的必要回报率，作为贴现率确定股东要求的必要回报率，作为贴现率 计

42、算企业的权益价值计算企业的权益价值V VE E，进而计算出股票进而计算出股票的内在价值的内在价值例题2 20092009年，年，A A公司的情况如下：公司的情况如下： 20082008年股东自由现金流为年股东自由现金流为1,347,0001,347,000美元美元 公司现有公司现有200200万股普通股发行在外万股普通股发行在外 预计预计A A公司长期公司长期FCFEFCFE增长率为增长率为5%5% 该公司的该公司的beta=2beta=2，无风险收益率为，无风险收益率为4%4%，完，完全分散的投资组合的预期收益率为全分散的投资组合的预期收益率为6%6% 公司现在股票价格为公司现在股票价格为2525美元美元分析：金太郎是否应该投资该公司股票？分析：金太郎是否应该投资该公司股票？市盈率法（市盈率法（P/E ratio）一、内涵一、内涵 市盈率市值普通股每股市价为每股收益的倍数。市盈率市