风险投资的N个陷阱--杜世雄律师(盈科)

1、风险投资的风险投资的N大陷阱大陷阱主讲人：杜世雄主讲人：杜世雄 律师律师北京市盈科（广州）律师事务所北京市盈科（广州）律师事务所 金融法律事务部金融法律事务部 副主任副主任一、风险投资基金（一、风险投资基金（VC）概念）概念 风险投资基金又称创业投资基金，是一种通过集合投资筹措资金，通过组合投资方式分散风险，以长期股权投资方式投资于某一产业，特别是尚处于创业阶段的新兴高科技企业，以追求所投资企业的成长而获得长期资本增值为目标的一种投资基金。二、与私募股权基金（二、与私募股权基金（PE）相比）相比1、共同点 PE和VC都是通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，继而通过上市、并购或管理层回购等

2、方式，出售持股获利。2、区别点 区分PE和VC的简单方式：VC投资企业的前期，PE则为后期。虽然PE也参与企业前期投资，但在投资阶段、投资规模、投资理念、投资特点等方面有很大区别。 目前，很多传统的VC机构也介入PE业务，而一直被认为专做PE业务的机构也参与VC项目。PE和VC只是概念上的一个区别，在实际操作中二者已无实质性区别在实际操作中二者已无实质性区别。比如著名的PE机构如凯雷（Carlyle）也涉及VC业务，其投资的携程网、聚众传媒等便是VC形式的投资。 风险投资基金概述 1、投资对象投资对象主要是不具备上市资格的小型的、新兴的或未成立的的高新技术企业。 2、投资周期投资周期一般风险资

3、金是2-5年。 3、投资回报率投资回报率平均为20%40%。 4、投资目的投资目的是注入资金或技术，取得部分股权（而不是为了控股），促进受资公司的发展，使资本增值、股票上涨而获利。 5、获利方式获利方式企业上市、转让股权、兼并收购、清算（退出机制）。 6、投入阶段投入阶段企业发展初期、扩充阶段。风险投资基金特征 1、企业的盈利模式及可持续性 2 、行业前景及市场竞争力 3、主营业务（产品或服务）的技术特征 4、财务数据 5、法人治理和管控水平 6、募集资金用途及未来发展战略 7、融资方式和企业估值 8、投资收益和退出保障 风险投资基金对被投资企业关注重点 1、项目初审 2 、风险投资基金内部交

4、流、研讨 3、风险投资基金与创业团队面谈 4、签署投资意向书 5、尽职调查及企业估值 6、签订正式协议/合同 7、投资生效后的监管 8、投资退出获利风险投资基金操作流程 一、风投是把一、风投是把“双刃剑双刃剑” 1、VC既被称为企业跳跃式增长的助推器，同时也被称为企业的隐形杀手。因此，是否引入VC不能一概而论。如果企业特殊性较高、无形资产较多，引入VC可能会起到意想不到的反作用；反之，如果企业特殊资产较少，职业化改革阻力小，引入VC对企业快速发展及转型有巨大的助推作用。 2、不适宜地引入VC往往会出现失败的结局： （1）VC往往会安排己方人员进入公司管理层或对公司决策设置限定性条款，容易在公司

5、管理和重大事项决策上与创业者产生不可调和的分歧，直接影响公司的发展甚至稳定。 （2）VC追求短时间内利润最大化，一般把收回成本时间会控制在5年之内，而企业创始者不同，他们更关注企业的健康、持续发展，二者的经营理念有着本质的区别。 （3）企业创始者往往在获取VC的大量资金后，容易做出错误决策，进而失去市场机遇甚至大量客户。 3、VC介入，同样会给企业发展带来诸多帮助： （1）带来大笔资金，让企业超速发展，增强与同行的竞争力。 （2）完善公司法人治理结构，促进公司健康化发展。 （3）VC本身拥有的资源，可以给企业带来更多发展机会和利润增长点。 （4）能够为企业上市提供较大帮助。 二、企业在不同的阶

6、段、不同的时期是否需要融资，是否需要引入风投，二、企业在不同的阶段、不同的时期是否需要融资，是否需要引入风投，也需要综合考虑，用得好，风投可以为企业开山披露，勇斩荆棘；用的不好就也需要综合考虑，用得好，风投可以为企业开山披露，勇斩荆棘；用的不好就有可能伤及自身，甚至给企业带来毁灭性灾难。有可能伤及自身，甚至给企业带来毁灭性灾难。 要不要引入风投？ 找风投拿多少钱？案例介绍案例介绍 摩根士丹利投资电器行业老三永乐，并促成永乐成功上市，登陆香港资本市场。同样，在摩根士丹利的资本运作下，永乐难逃被国美并购的命运。对赌协议对赌协议 永乐在2007年扣除非核心业务利润后盈利如果高于7.5亿元，投资人向管

7、理层割让4697万股；利润介于6.75亿元和7.5亿元之间不需进行估值调整；利润介于6亿元和6.75亿元之间管理层向投资人割让4696万股；利润低于6亿元，管理层向投资人割让9395万股，占到永乐上市后总股本的约4.1%。对赌协议实际上是摩根士丹利为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即260%左右。 永乐从整个家电连锁行业的发展阶段以及永乐自身的扩张速度判断：仅靠内生资源进行扩张，永乐的净利润水平几乎不可能达到对赌协议的要求。为了不向摩根士丹利划拨股份而失去绝对控股权。要想在2007年达到预定业绩目标，永乐只有一个选择-并购扩张。摩根士丹利之运作摩根士丹利之运作 一方面利用减持永乐的行动，引

8、致其他投资者跟风抛售，使永乐股价走低，市值大幅缩水，并客观上使得基于换股方式的永乐对大中的合并基本告吹。同时，大摩又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美，并公开发表言论支持国美并购永乐。永乐一步步被动地走向被国美并购的结局，摩根士丹利通过持有的国美股票升值获益。总结总结 对赌协议能够对企业家起到一定的激励作用，但这种激励作用是一把双刃剑，能不能舞好，不但取决于企业的实际经营情况和企业家的能力、心态，还会受到时机、运气等一系列外部因素的影响。 通过永乐案例，可以吸取以下教训： 1、企业家不要对自己的企业发展过于乐观。 2、不要为了高估值融资设定不切实际的业绩目标。 3、企业可以增加一些弹性条款，

9、以在特定时期协商调整。风险投资基金的N个陷阱-陷阱一之永乐电器与摩根士丹利“对赌协议”案情回顾案情回顾 2007年11月1日，甘肃世恒、海富投资、迪亚公司、陆波（甘肃世恒、迪亚公司法定代表人），共同签订一份增资协议书，其中约定：甘肃世恒注册资本为384万美元，迪亚公司占投资的100，各方同意海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资，占甘肃世恒增资后总注册资本的3.85，迪亚公司占96.15。并约定：甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。如果2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未能履行补偿义务，海富投资有权要求迪亚公司履行补

10、偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润3000万元)本次投资金额。 甘肃世恒2008年度净利润26858.13元。2009年12 月,海富投资向法院提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元。法院认定法院认定 甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币的约定不违反法律规定。而世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富投资作为投资者不论甘肃世恒经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险的约定无效。除已计入甘肃世恒注册资本的114.77

11、1万元外，其余资金性质应属名为投资，实为借贷。据此判令甘肃世恒及迪亚公司返还海富投资1885.2283万元。风险投资基金的N个陷阱-陷阱一之甘肃世恒与海富投资“对赌协议”优先清算权优先清算权 优先清算权是Term sheet中非常重要的条款，指公司资金如何优先分配给持有公司某特定系列股份的股东，然后再分配给其他股东。案例案例 假设A公司的投资前估值$10M，投资额$5M，投资人要求参与分配的清算优先权倍数为2倍（2X），清算回报上限是4倍（4X）。根据以上数据，投资人的股份（可转换优先股）比例为33%（$5M / ($10M + $5M)），优先清算额为$10M（$5M x 2），清算回报上限

12、是$20M（$5M x 4）： （1）如果公司清算时的价值低于投资人的优先清算额，即$10M，那么投资人拿走全部； （2）如果公司清算时的价值高于$60M，那么投资人会将优先股转换为普通股，与普通股股东按股份比例（33%）分配清算价值，投资人获得的回报将大于$20M（$60M x 33%），而不受优先股清算回报上限（$20M）的限制； （3）如果公司清算时的价值介于$10M至$60M之间，投资人先获得优先清算额（$10M），然后按股份比例跟普通股股东分配剩余的清算价值。此时会有一个有趣的情况：当清算价值介于$40M至$60M之间时，投资人拿走优先清算额之后，剩余的清算价值为$30-50M，投资

13、人按股份比例理论上可以分配的金额为$10-16.7M，两项相加投资人获得的回报为$10-26.7M，突破了清算回报上限$20M。 因此，按照约定，此时投资人仍然只能获得$20M，多于的部分由普通股股东分配。通常，企业家认为清算事件是一件通常，企业家认为清算事件是一件“坏坏”事，比如破产或倒闭。对事，比如破产或倒闭。对VC而言，清算就是而言，清算就是资产变现事件资产变现事件，即股，即股东出让公司权益而获得资金，包括合并、被收购、或公司控制权变更。结果是，优先清算权条款决定无论东出让公司权益而获得资金，包括合并、被收购、或公司控制权变更。结果是，优先清算权条款决定无论公司在好坏情况下，资金的分配方

14、式。公司在好坏情况下，资金的分配方式。风险投资基金的N个陷阱-陷阱二之“优先清算权”谈判后可能达成的条款谈判后可能达成的条款 创业者在跟VC就优先清算权谈判时，根据双方的谈判能力，公司受投资人追捧的程度，公司的发展阶段等等因素，可能或得到不同的谈判结果： （1）有利于投资人的条款：1倍（1X）或几倍优先清算权，附带无上限的参与分配权。 在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股1倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（优先清算权）。在支付给A系列优先股股东优先清算权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配。 在这个条款下，

15、投资人不但可以获得优先清算回报，还可以不用转换成普通股就能跟普通股股东按比例分配剩余清算资金。只能说这个投资人太贪婪了。 （2）相对中立的条款：1倍（1X）或几倍的清算优先权，附带有上限的参与分配权。在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股1倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（清算优先权）。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东与A系列优先股股东按相当于转换后股份比例进行分配；但是一旦A系列优先股股东获得的每股回报达到3倍于原始购买价格（除宣布但尚未发放的股利外）后将停止参与分配。之后，剩余的资产将由普通股股东按比例分配。这个条

16、款通常双方都愿意接受，但需要在清算优先倍数和回报上限倍数达成一致。通常的优先清算权倍数是1-2倍（1-2X），回报上限倍数通常是2-3倍（2-3X）。 （3）有利于创业者的条款：1倍（1X）清算优先权，无参与分配权。 在公司清算或结束业务时，A系列优先股股东有权优先于普通股股东获得每股1倍于原始购买价格的回报以及宣布但尚未发放的股利（优先清算权）。在支付给A系列优先股股东清算优先权回报之后，剩余资产由普通股股东按股份比例进行分配。 这是标准的1倍（1X）不参与分配的清算优先权（Non-participating liquidation preference）条款。意思是退出时，A系列优先股投资

17、人可以选择要么在其他任何人之前拿回自己的投资额（仅仅是投资额），要么转换成普通股之后跟其他人按比例分配资金。没有比这个对创业者更友好的条款了，如果在你的Term sheet中出现了，这完全决定于你目前业绩、经济环境、第几轮融资、项目受追捧情况等。如果创业者没有令人激动的创业经历或者项目没有太多投资人关注，通常在A轮Term sheet中不会看到这样的条款。 风险投资基金的N个陷阱-陷阱二之“优先清算权”否决权否决权 风投们会跟创业者说好：我们只会参股，不会控制和过问公司的经营，听听管理层的回报，在董事会占很小的席位。不过翻开协议会发现，风投在与企业相关的大部分事项都有一票否决权，这是很常见的情

18、况。就像是创业者在开车，而风投可以随时踩下刹车。一票否决权是否合理一票否决权是否合理 一般情况下，风险投资机构占有被投资企业的股份不会超过30%，但是需要在企业的董事会里占有至少一个席位，在“改变被投企业的经营方向、对外投资和担保、重大资产的购置、管理层激励约束机制的制定、股份出售及再融资和上市”等几个方面，投资机构一般会要求有明确的决策参与权，这是风险投资行业的普遍做法。这也意味着投资机构虽不参与企业的日常经营，但是，在企业规范化发展、重大事件的决策上要求有一定的话语权。 从这个角度讲，风险投资机构对企业的公司治理及管理的渗透程度要高于股市融资和银行贷款风险投资机构对企业的公司治理及管理的渗透程度要高于股市融资和银行贷款。风险投资基金的N个陷阱-陷阱三之“否决权”股份回购权权股份回购权权 股份回购权(Redemption Right)是指VC在特定的条件下，可以要求企业购买他们持有的股票。VC要求股