05-06年度大豆投资分析报告PPT课件

1、2006年年7月月26日日 G宝胜（宝胜（600973）跟踪报告）跟踪报告被严重低估的成长性品种，调高评级至被严重低估的成长性品种，调高评级至“强烈推荐强烈推荐”2006年年7月月26日日 电力设备下半年投资策略电力设备下半年投资策略具有自主创新的龙头企业具有长期投资价值具有自主创新的龙头企业具有长期投资价值2006年年7月月6日日 G许继（许继（000400）跟踪报告）跟踪报告三大诱惑谁先兑现？调高评级至三大诱惑谁先兑现？调高评级至“强烈推荐强烈推荐”2006年年6月月21日日 G泰豪（泰豪（600590）深度报告）深度报告军工含量在成长中提高，军工含量在成长中提高，“强烈推荐强烈推荐”评级

2、评级2006年年6月月13日日 G湘电（湘电（600416）调研快报）调研快报08年之前看军工，年之前看军工，08年之后看风电，年之后看风电，“推荐推荐”评级评级2006年年5月月9日日 G许继（许继（000400）调研快报）调研快报新业务增添新的利润增长点，新业务增添新的利润增长点，“推荐推荐”评级评级2006年年4月月24日日 G宝胜（宝胜（600973）调研快报告）调研快报告持续增长的行业龙头，持续增长的行业龙头，“推荐推荐”评级评级2005年年4月月17日日 国电南瑞（国电南瑞（600406）深度报告）深度报告持续成长奠定溢价基础，持续成长奠定溢价基础，“强烈推荐强烈推荐”评级评级20

3、06年年4月月4日日 G卧龙（卧龙（600580）深度报告）深度报告结构调整推动业绩增长，结构调整推动业绩增长，“强烈推荐强烈推荐”评级评级2006年年3月月16日日 东方电机（东方电机（600875）跟踪报告）跟踪报告对价提升及对价提升及H股大涨促进价值再度挖掘，调高评股大涨促进价值再度挖掘，调高评级至级至“强烈推荐强烈推荐”2006年年3月月3日日 国电南自（国电南自（600268）调研快报）调研快报电网之外的想象更广阔，电网之外的想象更广阔，“推荐推荐”评级评级2006年年2月月15日日 特变电工（特变电工（600089）调研快报）调研快报行业地位成就公司价值，行业地位成就公司价值，“推

4、荐推荐”评级评级2005年年12月月27 东方电机（东方电机（600875）深度报告）深度报告公司实力对决行业周期，公司实力对决行业周期，“推荐推荐”评级评级首次研究报告首次研究报告持续跟踪报告持续跟踪报告推荐以推荐以来最高来最高涨幅涨幅G东电G东电 05.12.20首次给予“ 05.12.20首次给予“推荐”评级公司实推荐”评级公司实力对决行业周期力对决行业周期2005.12.27深度报告公司实力对决行业周期,推荐评级2005.12.27深度报告公司实力对决行业周期,推荐评级2006.3.16跟踪报告对价提升及H股大涨促进价值再度挖掘，调高2006.3.16跟踪报告对价提升及H股大涨促进价值

5、再度挖掘，调高评级至“强烈推荐”评级至“强烈推荐”142%142%G特变G特变2006.2.15调研快报2006.2.15调研快报行业地位成就公司价行业地位成就公司价值，“推荐”评级值，“推荐”评级2006.3.16年报点评年报略超预期,维持“推荐”评级2006.3.16年报点评年报略超预期,维持“推荐”评级130%130%G南自G南自2006.3.1调研简报2006.3.1调研简报电网之外的想象更广电网之外的想象更广阔，“推荐”评级阔，“推荐”评级2006.3.3调研快报电网之外的想象更广阔，“推荐”评级2006.3.3调研快报电网之外的想象更广阔，“推荐”评级2006.3.22股权分置方案

6、快评对价符合预期,维持“推荐”2006.3.22股权分置方案快评对价符合预期,维持“推荐”2006.3.30年报快评年报略低于预期,维持“推荐”评级2006.3.30年报快评年报略低于预期,维持“推荐”评级84%84%G卧龙G卧龙2006.3.27调研简报2006.3.27调研简报优势产品快速增长提高优势产品快速增长提高盈利能力，“强烈推荐盈利能力，“强烈推荐”评级”评级2006.4.4深度报告结构调整推动业绩增长，“强烈推荐”评级2006.4.4深度报告结构调整推动业绩增长，“强烈推荐”评级2006.4.4深度报告结构调整推动业绩增长，“强烈推荐”评级2006.4.4深度报告结构调整推动业绩

7、增长，“强烈推荐”评级47%47%G南瑞G南瑞2006.3.21调研简报2006.3.21调研简报持续成长,故事变为现持续成长,故事变为现实,“强烈推荐”评级实,“强烈推荐”评级2006.4.17深度报告持续成长奠定溢价基础，“强烈推荐”2006.4.17深度报告持续成长奠定溢价基础，“强烈推荐”2005.7.10公司快评合同终止不改变长期投资价值，下调评级为“2005.7.10公司快评合同终止不改变长期投资价值，下调评级为“推荐”推荐”77%77%G许继G许继2006.5.8调研简报新2006.5.8调研简报新业务成为新的利润增长业务成为新的利润增长点，“推荐”评级点，“推荐”评级2006.

8、5.9调研快报新业务增添新的利润增长点，“推荐”评级2006.5.9调研快报新业务增添新的利润增长点，“推荐”评级2006.7.6跟踪报告三大诱惑谁先兑现？调高评级至“强烈推荐”2006.7.6跟踪报告三大诱惑谁先兑现？调高评级至“强烈推荐”62%62%G宝胜G宝胜2006.4.24调研简报2006.4.24调研简报持续增长的行业龙头，持续增长的行业龙头，“推荐”评级“推荐”评级2006.4.24调研快报告持续增长的行业龙头，“推荐”评级2006.4.24调研快报告持续增长的行业龙头，“推荐”评级2006.7.26跟踪报告被严重低估的成长性品种，调高评级至“强2006.7.26跟踪报告被严重低

9、估的成长性品种，调高评级至“强烈推荐”烈推荐”43%43%G湘电G湘电2006.6.9调研简报风2006.6.9调研简报风电业务比军工更有想象电业务比军工更有想象空间，“推荐”评级空间，“推荐”评级2006.6.13调研快报08年之前看军工，08年之后看风电，“推荐”2006.6.13调研快报08年之前看军工，08年之后看风电，“推荐”评级评级30%30%G泰豪G泰豪2006.6.12调研简报2006.6.12调研简报持续成长的军工新贵，持续成长的军工新贵，“强烈推荐”评级“强烈推荐”评级2006.6.21深度报告军工含量在成长中提高，“强烈推荐”评级2006.6.21深度报告军工含量在成长中

10、提高，“强烈推荐”评级24%24%一、一、2006年上半年电力设备市场表现回顾年上半年电力设备市场表现回顾二、电站设备，子行业显著分化二、电站设备，子行业显著分化 三、输变电设备，好戏还在后头三、输变电设备，好戏还在后头四、其他影响因素分析四、其他影响因素分析五、投资策略：把握四点投资机会五、投资策略：把握四点投资机会六、重点上市公司点评六、重点上市公司点评 1、二级市场表现显著超越大盘、二级市场表现显著超越大盘 截止7.10的指数涨幅为49.4%。我们选取了电力设备8家主要的公司作为研究对象，只有G宝胜的阶段涨幅落后于大盘，而8家公司的平均涨幅107.8%是大盘涨幅的2倍多。 2、行业景气是

11、核心推动力、行业景气是核心推动力 根据国家电网公司的“十一五”电网规划，国家电网公司的总投资额达到9000亿，南方电网规划“十一五”中电网建设的总投资规模为3000亿元左右，二者合计为12000亿。最新的资料看，两家电网公司的投资都减少了500亿左右，但合计数1100亿相对于“十五”期间仍增加了1.2倍。1、火电、火电周期性见顶加剧电站设备风险周期性见顶加剧电站设备风险（1）火电的周期性见顶是大趋势）火电的周期性见顶是大趋势 一方面，产业结构的调整使得电力需求增速明显放缓。 另一方面，新的机组不断投产，装机容量得到了快速增长。 我们认为，火电为主或火电比重较大的东方锅炉、G东电、G上电和G华光

12、都将受到行业周期性见顶的影响。 （2）海外市场的弥补幅度有限）海外市场的弥补幅度有限 一方面，总体的规模并不大。一方面，总体的规模并不大。1000万千瓦的火电项目对于正处于发展高峰期的火电设备企业而言，规模并不大。 另一方面，项目的收益率不会明显高于国内项目。另一方面，项目的收益率不会明显高于国内项目。1000万千瓦的火电项目，总金额为70亿美元，对应的人民币为560亿左右，国内项目的1000千瓦的总投资额也在500亿左右，其对应的收益率也不会有太大的差异。0.04.08.012.016.020.0200120022003200420052006E2007E2008E0140002800042

13、000560007000084000装 机 增 速 （ %）电 力 需 求 增 速 （ %）装 机 容 量 （ 万 千 瓦 ）（1）资源丰富是基础）资源丰富是基础 截至2004年底，我国水电装机容量突破了1亿千瓦大关，但开发量仅24%左右，大大低于发达国家50%70%的开发利用水平。因此，我国水力资源开发潜力巨大。（2）政策面积极支持）政策面积极支持 初步规划，到2010年，水电装机容量达到1.8亿千瓦，开发程度达到33%；到2020年，水电装机容量将达到3亿千瓦，开发程度为55%，接近发达国家水平。换言之，未来10多年的水电年均增长将在15%左右。（3）G东电是最大的受益者东电是最大的受益者

14、 一方面，公司的业务结构更加合理。东方电机目前的年生产能力基本为火电1500万千瓦，水电机组为200300万千瓦，主营业务收入的比重大致为6：4。 另一方面，公司在水电领域的实力无容质疑。以我们对公司目前的定单进行分析，2006年和2007年的50亿左右的定单实际上就包含了400500万千瓦的水电机组，隐含的市场占有率达到了40%。 水电机组（水电机组（400400万千瓦）万千瓦）2008200820102010年年汽轮发电机产量（万千瓦）汽轮发电机产量（万千瓦）12001000800主营业务收入（万元）主营业务收入（万元）300000280000260000毛利率（毛利率（% %）28.02

15、7.126.2主营业务利润主营业务利润( (万元万元) )840007600068000净利润净利润( (万元万元) )460003800030000每股收益每股收益( (元元) )1.0220.8440.66705001000150020002500200020052010E2015E2020E0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0装机容量（万千瓦）复合增长率（%）（1）按照国家发改委的规划，“十一五”期间的装机容量将达到500万千瓦，增长率为400%。2010年后的增速有所下降，但绝对规模会进一步提高。 （2）新增400万千瓦对应的造价在400亿左右，年

16、均80亿，相关上市公司将直接受益。（3）重点关注G湘电、天奇股份湘电、天奇股份等。0102030405060702003年2004年2005年2006E2007E0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%硅料（美圆/公斤）电池（美圆/瓦）比率(电池/硅料) （1）“十一五”规划，到2010年我国核电装机要达到1200万千瓦，2020年达到4000万千瓦。也就是说，“十一五”期间的核电年均新增装机容量为120万KW。 （2）100万千瓦压水堆核电站的项目总投资15亿美元，折合人民币120亿，按设备投资44%和核岛国产化程度60%计算，预计锅炉的订单为10亿元，汽轮发电机的定单为

17、3亿元。按照120万千瓦计算，对应的锅炉和汽轮发电机的订单分别为12亿元和3.6亿元。 （3）我们认为，以目前的规模测算，核电仍然属于重要的补充，对相关电力设备企业的业绩影响也较为有限。 1、启动特高压为上市公司提供了持续的利润增长点、启动特高压为上市公司提供了持续的利润增长点 （1）“十一五”期间，国家电网公司到2010年，在跨区域电网建设方面，交流特高压输电线路建设规模将达到4200千米，变电容量达到3900万千伏安，跨区送电能力达到7000万千瓦。 （2）南方电网公司计划建成投运500千伏交流输电线路1.56万千米、变电容量6175万千伏安，500千伏直流输电线路1225千米、换流容量6

18、00万千瓦，800千伏直流输电线路1438千米、换流容量1000万千瓦。 （3）“十一五”期间的特高压建设总投资将在2000亿左右，对应的一次设备和二次设备的需求将在700亿左右，设备国产化率的大幅提高将为龙头企业提供广阔的市场空间。在“十一五”规划中，国家提出要提高电力主要设备国产化程度，预计综合国产化率将从“十五”的不足50%提高到“十一五”的70%。 （3）国电南瑞、国电南瑞、G特变、特变、G天威、天威、G平高和平高和G许继许继等，在高压领域具有明显的技术优势，应能够分享到较多的份额。 0300006000090000120000150000180000华北东北华中华东西北南方综合0.0

19、%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%装机容量（万千瓦）GDP（亿）装机容量比跨区输电（万千瓦）010002000300040005000600070008000九五十五十一五（1）行业发展进入快车道）行业发展进入快车道 “十一五”期间，直流输电项目年均有12项工程开工。国家电网直流输电容量超过2500万千瓦，大约是45条线。南方电网规划的500千伏直流输电线路1225公里、换流容量600万千瓦，800千伏直流输电线路1438公里、换流容量1000万千瓦，大约是34条线。 初步测算，初步测算，“十一五十一五”期间，直流输电的线路条数接近期间，直流输电的线路条数

20、接近10条，总投资将条，总投资将在在10001500亿左右，对应的一次设备和二次设备的投资将超过亿左右，对应的一次设备和二次设备的投资将超过400亿，亿，是是“十五十五”期间的期间的5倍以上。倍以上。目前市场最关注的是总投资达到140亿的云广项目，年底还有高岭和灵宝两个项目的招标，预计对应的一次设备和二次设备投资将在150亿左右。（2）龙头企业直接受益）龙头企业直接受益 直流输电的最核技术集中于换流站设备，包括换流阀、换流变压器、平滑电抗器、高压开关设备以及控制保护系统。上市公司层面，上市公司层面，G许继、许继、G特变的受益程度最大。特变的受益程度最大。（1）投资额巨大，行业维持景气）投资额巨

21、大，行业维持景气 国家电网公司在“十一五”规划中配网建设的投资总额约为4600亿元，接近国家电网公司总投资的50%，预计南方电网公司约为1500亿元，合计投资金额将达到6000亿元，年均投资额在1200亿元，大约是“十五”期间的5倍左右。（2）二次设备，前景广阔与市场启动的矛盾）二次设备，前景广阔与市场启动的矛盾 “十一五”期间，电网投资中的电力自动化设备投资每年150亿左右的市场规模。其中，与配网市场相关的二次设备的投资将在5060亿左右，比“十五”期间增长3倍以上。（3）一次设备，关注市场开拓能力强的企业）一次设备，关注市场开拓能力强的企业 由于配网中的一次设备以中低压为主，行业的竞争更加

22、充分。预计定单会有所增加，但考虑到价格竞争等因素，相关企业的业绩增长仍存在很多的不确定性。我们更看好市场开拓能力强的企业，建议重点关注G宝胜。 050010001500200025002006E2007E2008E2009E2010E-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%年度投资（亿）增速（右轴）1、原材料上涨，子行业显著差异、原材料上涨，子行业显著差异（1）电站设备）电站设备原料价格下降一定程度上缓解行业压力原料价格下降一定程度上缓解行业压力 无取向硅钢片延续调整趋势，我们认为，在电站设备景气度下降的情况下，这种现象还会延续。

23、冷板虽然有较大幅度反弹，鉴于宏观紧缩的总体市场环境，总体的空间不会大。 随着部分原材料价格的下降，将一定程度上缓解行业风险的压力。但由于影响毛利率的因素是多方面的，因此，原材料的下降并不能成为毛利率回升的足够证据。0.5*1000mm*c0200040006000800010000120001400003Q303Q404Q104Q204Q304Q405Q105Q205Q305Q406Q106Q2 铜、铝、取向硅钢片等原材料占比大铜、铝、取向硅钢片等原材料占比大 一次设备而言，电解铝、铜、取向硅钢片等原材料所占成本的比重要高于电站设备。其中，变压器的铜和取向硅钢片的成本比重超过50%。 铜，我们

24、仍持谨慎态度铜，我们仍持谨慎态度 未来两年铜价仍能够维持在4300美元/吨左右的价位，如果考虑到金融属性在铜价中的影响力，则未来两年铜价有望维持在5000美元/吨的相对高位。 铝，情况好于铜铝，情况好于铜 我国铝行业要想真正彻底改观、持续稳健发展还任重道远，宏观调控压力仍然巨大，也加剧了价格下降的风险，对一次设备则成为利好。 取向硅钢片，希望在取向硅钢片，希望在2007年年 2007 年武钢和宝钢两家生产取向硅钢能力将达到36 万吨，2008 年之后将可能达到58 万吨，国内供需将基本实现平衡。随着产能的释放，硅钢片价格的回落在2006年下半年逐步体现，而2007年后将出现明显的回落。取 向

25、3 0 Q 1 3 005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 00 4 Q 10 4 Q 20 4 Q 30 4 Q 40 5 Q 10 5 Q 20 5 Q 30 5 Q 40 6 Q 10 6 Q 2硅钢片价格变动硅钢片价格变动毛利率变化毛利率变化EPSEPS变化（元）变化（元）铜价变动铜价变动毛利率变化毛利率变化EPSEPS变化（元）变化（元）-10%1.44%0.18-10%1.2%0.15-15%2.16%0.27-15%1.8%0.22-20%2.88%0.36-20%2.4%0.3

26、0（1）电站设备的行业性降价）电站设备的行业性降价 依据我们了解的信息，随着行业景气度的下降，相关产品的报价都有一定程度的下降，预计在5%左右，直接影响了产品的综合盈利水平。（2）二次设备的技术性降价不影响总体的成长性）二次设备的技术性降价不影响总体的成长性 在行业维持景气的背景下，基于垄断竞争的模式，二次设备全面降价的可能性很小，毛利率持续下降的幅度不大，也不会影响总体的成长性。（3）一次设备的自主创新企业有议价能力）一次设备的自主创新企业有议价能力 对于具有自主创新能力的一次设备，包括G特变、G平高等，作为行业的技术创新龙头企业，肩负着产业升级的重任，具有较强的产品定价权。也使得在原材料价

27、格上涨的背景下，综合的盈利水平并不会出现下降。毛 利 率 (%)0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q1毛利率(%)10.012.014.016.018.020.022.024.02004Q12004Q22004Q32004Q42005Q12005Q22005Q32005Q42006Q11、业绩变化趋势、业绩变化趋势（1）设备相对滞后是项目建设的重要特征）设备相对滞后是项目建设的重要特征 设备的行业周期要相对滞后于项目的行业周期，大约在半年至一年左右。

28、我们认为，这种特征成为我们判断相关设备的行业周期的重要参考。 （2）输变电设备，）输变电设备，2008年之前是增长高峰期，业绩确认高峰期年之前是增长高峰期，业绩确认高峰期 受到“十一五”期间的项目投资进程的影响。谨慎估计，输变电设备在2008年之前将保持高速增长，是业绩确认的高峰期。 一方面，设备投资的相对滞后保证了公司业绩在2008年之前的快速增长态势，另一方面，项目建设的逐步实施将保证2008年之前的投资增长态势。也就是说，输变电设备在2008年之前保持较快的增长速度是确定的。 （1）20倍倍PE具有合理性具有合理性 依据平安证券策略部的分析，以PE=1/（Ke-g）（其中，Ke=Rf+E

29、RP）计算的我国股市的合理市盈率水平为1722倍，中轴为20倍。目前A股市场的平均市盈率为20倍，处于较为合理的水平。 （2）预计）预计G东电东电06目标目标PE在在2022倍倍 电站设备中的代表性公司G东电，利用平滑业绩进行分析有较强说服力。以2002至2010年作为一个评价周期，加权平均ROE为15.0%，依据2006年的预测每股净资产5.3元计算的加权平均每股收益为0.795元。公司有较强的抗周期能力，可以给予2022倍PE ，对应股价为16.0018.00元。 （3）输变电龙头企业，预计）输变电龙头企业，预计07年目标年目标PE 25倍，倍，08年年20倍倍 2007年业绩增长是确定的

30、，预计同比增长都将超过20%，使得股价具有提前反映的基础。同样参照目前的市场基础，对G特变、G许继、G平高和G南自等龙头企业，依据2007年业绩可以给予25倍PE。 保守估计，龙头公司2008年的业绩增长平均在20%30%，依照2008年的业绩均给予20倍市盈率。而对国电南瑞可以给予25倍市盈率，考虑对价因素，最后的市盈率可以达到30倍。（1）电站设备，关注抗周期能力强的龙头企业）电站设备，关注抗周期能力强的龙头企业 我们对电站设备行业维持“中性”评级，对优势企业仍重点关注。建议重点关注东方电机，维持“推荐推荐”评级。 我们认为，目前的股价已经基本合理，后续的机会以整体上市的交易性机会为主。（2）电网设备：长期看好具有自主创新能力的龙头企业，适当关注）电网设备：长期看好具有自主创新能力的龙头企业，适当关注市场开拓能力强的二类企业。市场开拓能力强的二类企业。 G特变、G许继、