长期筹资决策.

1、 一、资本成本的作用一、资本成本的作用 （一）概念、内容与属性：（一）概念、内容与属性： 1.概念概念:资本成本是指企业为筹集和使用资本而付资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价。出的代价。 2.内容内容:它包括资本的取得成本（筹资费用）和占它包括资本的取得成本（筹资费用）和占用成本（用资费用）。用成本（用资费用）。 资本成本的其他定义资本成本的其他定义: 投资者角度投资者角度:是企业为了维持其市场价值和吸引是企业为了维持其市场价值和吸引所需资金而在进行项目投资时所必须达到的报酬所需资金而在进行项目投资时所必须达到的报酬率。率。 纯经济学角度纯经济学角度:使用经济资源的机会成本。使用经济

2、资源的机会成本。 时间价值角度时间价值角度:折现率。折现率。 3.属性：属性： 作为耗费，需要通过收益补偿，体现一种分配作为耗费，需要通过收益补偿，体现一种分配关系。（不是产品制造成本关系。（不是产品制造成本,为财务上资金使用付为财务上资金使用付费费,是资金使用有关成本）是资金使用有关成本） 是时间价值和风险价值的统一。是时间价值和风险价值的统一。 属预测成本（计算资本成本的目的在于比较大属预测成本（计算资本成本的目的在于比较大小规划筹资方案）小规划筹资方案） （二）种类：（二）种类： 个别资本成本个别资本成本 K 综合资本成本综合资本成本 WACC 边际资本成本边际资本成本 （三）作用（三）

3、作用 1.是选择筹资方式、进行资本结构抉择的依据。是选择筹资方式、进行资本结构抉择的依据。个别资本成本可以比较不同筹资方式；综合资本个别资本成本可以比较不同筹资方式；综合资本成本可以衡量资本结构；边际资本成本是进行追成本可以衡量资本结构；边际资本成本是进行追加筹资的依据。加筹资的依据。 2.是评价投资方案、进行投资决策的依据。是评价投资方案、进行投资决策的依据。 投资项目的收益大于成本可行的。投资项目的收益大于成本可行的。 3.是评价企业经营业绩的依据。经营收益一定要是评价企业经营业绩的依据。经营收益一定要大于资本成本。大于资本成本。 （一）测算原理（一）测算原理 K:资本成本率资本成本率 D

4、：用资费用额：用资费用额 P：筹资额：筹资额 f：筹资费用额：筹资费用额 F: 筹资费用率筹资费用率DDKPfP (1 F)（简化公式，相当于永续年金）（简化公式，相当于永续年金） 几点说明：几点说明： （1）筹资费用额）筹资费用额,取得成本是一次性的，相当于取得成本是一次性的，相当于筹资额的扣减，占用成本是每期都有的。筹资额的扣减，占用成本是每期都有的。 （2）测算原理揭示的是一个简化模型，相当于）测算原理揭示的是一个简化模型，相当于永续年金，即永续年金，即n. 筹资额筹资额P = AI （A是是每期都有的筹资每期都有的筹资偿还偿还额）额） I = AP12AAAPP(1 F )(1) (1

5、)(1) (1) nnKKKK求求 K=?折现率折现率 （二）长期债权资本成本率的测算（二）长期债权资本成本率的测算 债务成本与权益成本在税务处理上不同，为使其债务成本与权益成本在税务处理上不同，为使其可比，选择税后基础，债务成本有节税作用，其可比，选择税后基础，债务成本有节税作用，其成本为成本为 I (1-T)。 1.长期借款资本成本率长期借款资本成本率 （1）基本公式）基本公式LLLI (1T)KL(1F )例：例：P.185 【例【例6-1 】 （2）忽略筹资费。直接表现为税后利息率。）忽略筹资费。直接表现为税后利息率。LLKR(1 T)例例P.186【例【例6-2】（3）考虑补偿性余额

6、，例）考虑补偿性余额，例P.186【例【例6-3 】（4）一年复利）一年复利M次次MnLLRK(1)1(1T)/ nM 更准确的表示：更准确的表示：MLLRK(1)1(1T)M4L5%K(1)1(1 33%)5.09%(1 33%)3.41%4 2.长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算 （1）简化公式）简化公式bbbI ( 1T )KB( 1F)（2）非简化公式（税前）非简化公式（税前）n02bbbbPP1 R(1 R )(1 R )(1 R )nnIIIbbKR (1T )n02bbbb(1)(1)(1)PP1(1)(1)(1)nnITITITKKKK或直接税后或直接税后 （三）

7、股权资本成本的测算（三）股权资本成本的测算 1.普通股普通股 （1）股利贴现模型）股利贴现模型 基本模型：基本模型：t0tt1CDP(1)K固定股利模型固定股利模型C0DKP 固定增长模型：固定增长模型： 01d( 1 g)dV(k-g)(k g)10CDP(kG)C0DKGP （2）资本资产定价模型）资本资产定价模型 资本成本资本成本CfmfKR(RR )（3）债券投资报酬加股票投资风险报酬）债券投资报酬加股票投资风险报酬 P.189l由于股东是剩余收益的索取者，企业支付不一由于股东是剩余收益的索取者，企业支付不一定能达到投资人的要求，如果按企业支付来评定能达到投资人的要求，如果按企业支付来

8、评价筹资、投资，势必会使权益资金使用效率降价筹资、投资，势必会使权益资金使用效率降低。因此，以投资人要求的必要报酬率作为资低。因此，以投资人要求的必要报酬率作为资本成本会更有效。最好的方法是贝塔系数法。本成本会更有效。最好的方法是贝塔系数法。 2.优先股资本成本率优先股资本成本率p0DKP3.留存收益的资本成本留存收益的资本成本C0DKGP 资本成本率高低顺序资本成本率高低顺序 KL Kb Kp Kc 综合资本成本是个别资本成本的加权平均成本。综合资本成本是个别资本成本的加权平均成本。nwjjj=1KK W例：例：P.190 加权平均资本成本计算举例：加权平均资本成本计算举例： 某企业资本构成

9、及加权平均成本如下：某企业资本构成及加权平均成本如下： 数额数额 成本成本 比例比例 加权成本加权成本 借借 款款 2000万万 4% 20% 0.8% 债债 券券 3500万万 6% 35% 2.1% 优先股优先股 1000万万 10% 10% 1% 普通股普通股 3000万万 14% 30% 4.2% 留存收益留存收益 500万万 13% 5% 0.65% 总总 计计 10000万万 100% 8.75% 该企业的该企业的WACC为为8.75%。权数的确定方法（资本价值基础的选择）：权数的确定方法（资本价值基础的选择）：P.192 1.账面价值（历史成本）账面价值（历史成本）10.75%

10、2.现行市价（现时成本）现行市价（现时成本）11.38% 3.目标价值（未来成本）目标价值（未来成本）9.2% 如何选择：目标值太主观，一般不用；财务理论如何选择：目标值太主观，一般不用；财务理论认为，应选择市值加权，因为市值是投资人按期认为，应选择市值加权，因为市值是投资人按期望报酬评估出来的。望报酬评估出来的。 但由于债务的账面与市值相差很少，在实务中，但由于债务的账面与市值相差很少，在实务中，往往债务部分按账面，权益部分按市值。往往债务部分按账面，权益部分按市值。 1.测算原理。边际资本成本是指筹资每增加测算原理。边际资本成本是指筹资每增加1个单个单位而增加的成本。例：位而增加的成本。例

11、： 筹资筹资100 I=10 i=10% 筹资筹资101 I=10.11 i=10.01% 边际资本成本边际资本成本 =0.11 1=11%， 不能理解为不能理解为10.01%-10%=0.01% 推广到新筹资的成本，即新筹资的加权平均成本。推广到新筹资的成本，即新筹资的加权平均成本。 2.规划：对未来筹资规模的安排。规划：对未来筹资规模的安排。 目的：找到资本成本变化的临界点；计算一定规目的：找到资本成本变化的临界点；计算一定规模的筹资所对应的资本成本。模的筹资所对应的资本成本。筹资额筹资额资资本本成成本本FABCA、B、C为变化的为变化的临界点。计算临界点。计算FA、AB、BC各段的资本各

12、段的资本成本成本 P.193资本种类资本种类 目标资本比例目标资本比例 资本价值资本价值 个别资本成本率个别资本成本率 边际资本成本率边际资本成本率长期债务长期债务 20% 6020% 60万万 7.5% 1.5%7.5% 1.5%优先股优先股 5% 155% 15万万 11.8% 0.59%11.8% 0.59%普通股普通股 75% 22575% 225万万 14.8% 11.10%14.8% 11.10%合计合计 100% 300100% 300万万 13.19% 13.19% 假定：资本成本随筹资额的增加而上升；现有资本结构为假定：资本成本随筹资额的增加而上升；现有资本结构为目标资本结构

13、。目标资本结构。 例：例：P.194例题的思路：例题的思路： （1）确定目标资本结构）确定目标资本结构 资本种类 目标资本结构 追加筹资 个别资本 数额范围 成本率 1万元以下 6% 长期债务 0.2 1-4万 7% 4万元以上 8% 0.25万元以下 10% 优先股 0.05 0.25万元以上 12% 2.25万元以下 14% 普通股 0.75 2.25-7.5万 15% 7.5万元以上 16% （3）找到筹资突破点（筹资总额分界点）。是）找到筹资突破点（筹资总额分界点）。是资本成本出现变化的总筹资额。资本成本出现变化的总筹资额。 P.194表表6-7 筹资突破点筹资突破点: 拥有一定数量资

14、本的企业在筹措新资本时拥有一定数量资本的企业在筹措新资本时,可能要可能要付出更高的价格（付出更高的价格（成本成本）。在某些点筹资时）。在某些点筹资时,资本资本成本会随着筹资额的增加而上升成本会随着筹资额的增加而上升,这些点这些点为为筹资筹资成成本本的突破点。的突破点。 原因原因.负债筹资的数量越多负债筹资的数量越多,债权人面临的风险越债权人面临的风险越大大, 相应新增负债筹资的相应新增负债筹资的成本成本必然会上升。必然会上升。 个别筹资的成本变了，总筹资的综合成本也变。个别筹资的成本变了，总筹资的综合成本也变。根据个别筹资的成本变化点和资本结构就可计算根据个别筹资的成本变化点和资本结构就可计算

15、总筹资的成本变化点。总筹资的成本变化点。 财务管理的任务是寻求不会引起资本成本上升的财务管理的任务是寻求不会引起资本成本上升的筹资规模和结构。筹资规模和结构。 如借款达到如借款达到1万元时，资本成本会变，那么总筹万元时，资本成本会变，那么总筹资的突破点（变化点）：资的突破点（变化点）： jjjWTFBP 所占的比重该种资金在资本结构中到的某种资金额可用某一特定成本筹集筹资突破点 （1）P.195（参见表（参见表67） 长期债务长期债务: 1万元万元总筹资总筹资=20% 长期债务上的筹资突破点长期债务上的筹资突破点=1万元万元 20%=5万元万元 筹资总额范围筹资总额范围5万元以下债务万元以下债

16、务,资本成本资本成本是是6% 筹资总额范围筹资总额范围5万元以上债务万元以上债务,资本成本资本成本是是7% 以此类推：以此类推： 长期债务长期债务4万的筹资突破点万的筹资突破点= 4万元万元 20%=20万万 筹资总额范围筹资总额范围20万元以下债务万元以下债务,资本成本资本成本是是7% 筹资总额范围筹资总额范围20万元以上债务万元以上债务,资本成本资本成本是是8% 资本种类资本种类 个别资本个别资本 筹资范围筹资范围 突破点突破点 总额范围总额范围 6% 1万元以下万元以下 1/0.2=5万万 5万以下万以下 长期债务长期债务 7% 1-4万万 4/0.2=20万万 5-20万万 8% 4万

17、元以上万元以上 20万以下万以下 10% 0.25万元以下万元以下 0.25/0.05=5万万 5万以下万以下 优先股优先股 12% 0.25万元以上万元以上 5万以上万以上 14% 2.25万元以下万元以下 2.25/0.75=3万万 3万以下万以下 普通股普通股 15% 2.25-7.5万万 7.5/0.75=10万万 3-10万万 16% 7.5万元以上万元以上 10万以上万以上 （ 3 ）分组）分组 3万元内，万元内，35万元，万元，510万元，万元，1020万元，万元，20万以上。（参见表万以上。（参见表68） 计算每一范围（每组）的边际资本成本。边际资计算每一范围（每组）的边际资本

18、成本。边际资本成本是加权平均资本成本本成本是加权平均资本成本,权数使用目标资本结权数使用目标资本结构。构。 介绍前两组，其余方法相同（参见表介绍前两组，其余方法相同（参见表68）筹资范围筹资范围 资本种类资本种类 资本结构资本结构 筹资额筹资额 个别成本个别成本 综合成本综合成本 长期债务长期债务 20% 0.6 6% 3以内以内 优先股优先股 5% 0.15 10% 12.2% 普通股普通股 75% 2.25 14% 12.2%=20%6%+5%10%+75%14%（ 3万以内万以内所对应所对应长期债务长期债务是是5万以万以的的个别成本个别成本6%,以此类推）以此类推） 长期债务长期债务 2

19、0% 0.6 1 6% 35 优先股优先股 5% 0.150.25 10% 12.95% 普通股普通股 75% 2.25 3.75 15%* 12.95%=20%6%+5%10%+75%15% 14.00% 13.25% 12.95% 12.2 % 3万元万元 5万元万元 10万元万元 20万元万元 边边际际资资本本成成本本筹资额筹资额 3.边际资本成本的作用边际资本成本的作用 （1）是决定筹资额的依据，每一个临界点都是）是决定筹资额的依据，每一个临界点都是值得关注的；值得关注的； （2）是投资决策的依据。只有当新投资机会的）是投资决策的依据。只有当新投资机会的报酬率高于边际资本成本时才是可行

20、的（最佳资报酬率高于边际资本成本时才是可行的（最佳资本预算）。本预算）。 是什么的固定不变，使得：是什么的固定不变，使得： 息税前利润（息税前利润（EBIT,Earnings before interest and tax)的变动快于销量的变动快于销量(S)的变动，而每股收益的变动，而每股收益(EPS,earnings per share)的变动又快于息税前的变动又快于息税前利润的变动利润的变动.SSEBITEPSEBITEPS （一）原理。（一）原理。 1.概念。是由于固定成本的存在而导致息税前利概念。是由于固定成本的存在而导致息税前利润的变动速度快于销量的变动速度的现象。润的变动速度快于销

21、量的变动速度的现象。 营业成本按其与业务量的关系分为固定和变动营业成本按其与业务量的关系分为固定和变动 设：设：P:售价，售价， Q:销量，销量，F：固定成本，：固定成本， V:单位变动成本单位变动成本 P Q V Q F = (P-V) Q F = EBIT P V = CM(边际贡献）边际贡献） (P-V) Q = CMQ = TCM（总贡献）（总贡献） 变动成本率变动成本率=变动成本变动成本销售收入销售收入 （1）固定成本）固定成本F=0（无无营业杠杆）营业杠杆） Q1=200 CM1=5 TCM1=1000 EBIT1=1000 Q2=300 CM2=5 TCM2=1500 EBIT2

22、=1500 EBIT EBIT=TCM TCM =（ 1500 -1000） 1000 = 50% Q Q= （ 300 -200） 200 = 50% 利润的变动速度与销量的变动速度一样利润的变动速度与销量的变动速度一样,都是都是50% 。 （ 2 ）固定成本固定成本F=500 （有营业杠杆）（有营业杠杆） ， 其他条其他条件不变。件不变。 EBIT1 = 1000-500=500 EBIT2 =1500-500=1000 EBIT EBIT=（ 1000- 500 ） 500=100% Q Q=100 200=50% 可见，利润的变动速度快于销量的变动速度。可见，利润的变动速度快于销量的变

23、动速度。F/Q营业营业杠杆原理杠杆原理:固定成本随销量的增加而分固定成本随销量的增加而分摊到单件产品上成本下降摊到单件产品上成本下降 营业杠杆原理营业杠杆原理 公司固定成本越高公司固定成本越高,说明可以生产更多的产品说明可以生产更多的产品,实实现更多的销售收入。随现更多的销售收入。随着着销量的增长销量的增长,固定成本总固定成本总额不变额不变,单位销售量所负担的固定成本会相对下降单位销售量所负担的固定成本会相对下降,由此带来更多的利润。但另一方面由此带来更多的利润。但另一方面,高高固定成本需固定成本需要更多的销售收入弥补要更多的销售收入弥补,当销售量下降时当销售量下降时,利润下利润下降更快降更快

24、,从而加大了经营风险。从而加大了经营风险。 2.利益分析（由于收入增长，利润增长得更快）利益分析（由于收入增长，利润增长得更快） 例例P.196【例【例6-18】XYZ公司公司 单个公司（由于固定成本的存在，利润的变化快单个公司（由于固定成本的存在，利润的变化快于收入的变化）表于收入的变化）表6-9 XYZ公司固定成本公司固定成本800万元万元,1999年营业总额年营业总额比上比上年年增长增长8 %,利润增长利润增长50%。 多个公司比较（固定成本比例越大的企业，利多个公司比较（固定成本比例越大的企业，利润的变化速度越快）润的变化速度越快）P.197 表表6-10： A B C 固定成本固定成

25、本 7000 2000 14000 营业总额增长营业总额增长 50% 50% 50% 利润增长利润增长 400% 100% 330% 固定成本的比例固定成本的比例:（ PQ收入收入, TC总成本总成本, TCM总总贡献）贡献） A B C F PQ: 70% 18.18% 71.79% F TC: 77.77% 22.22% 82.35% F TCM: 87.5% 50% 84% * 在在TCM中，利润和固定成本此消彼长。中，利润和固定成本此消彼长。 3.风险分析（风险分析（ 由于收入下降，利润下降得更快）由于收入下降，利润下降得更快）P.197 （二）营业杠杆系数（二）营业杠杆系数（D0L，

26、Degree of operating leverage) 概念概念:固定成本固定成本存存在使销售量变动一个百分比在使销售量变动一个百分比,产生了一产生了一个放大了的个放大了的EBIT变变化化百分比百分比。 S=PQ，假定，假定P不变不变/S/SQ/QEBIT EBITEBIT EBITDOLQQEBITEBIT或或DOLQ(PV)TCMQ(PV)FTCMF EBIT = Q (P - V) - F EBIT= Q (P - V)QDOLQEBITEBITQ(P V)QQ(P V) FQQ(P V)TCMQ(P V) FTCM F结论：结论：例：例：P.198：6-20 EBIT/EBITQ

27、(PV)DOL S/SQ (PV) F公式变化推导 （三）影响（三）影响DOL的因素的因素 式中任何一个因素的变化都会影响。式中任何一个因素的变化都会影响。（四）营业杠杆系数的作用（四）营业杠杆系数的作用（1）说明销量变动时对息税前利润变动的影响程）说明销量变动时对息税前利润变动的影响程度。即度。即: EBIT EBIT = DOLS S (2)预测预测EBIT EBITt=EBITt-1 (1+ EBIT EBIT) = EBITt-1 (1+ DOLS S)（3）衡量企业的经营风险。）衡量企业的经营风险。DOL越大，经营风越大，经营风险越大，说明销量只要变动险越大，说明销量只要变动1个百分

28、点，利润个百分点，利润的变动会更快。的变动会更快。 （一）原理（一）原理 1.概念概念:是由于利息的固定不变而导致的是由于利息的固定不变而导致的EPS(Earnings per share)的变动速度快于的变动速度快于EBIT的的变动速度的现象。变动速度的现象。 推导：假定推导：假定N=50万股，万股， T=0（时间时间） I1=3.6 EBIT1=16 EPS1=12.4 50=0.248 I2=3.6 EBIT2=32 EPS2=28.4 50=0.568 变动：变动： 0 16 0.32 EBIT EBIT=（32-16）16= 100% EPS EPS=0.32 0.248=129%

29、杠杆原理：在负债一定时，不论利润多少，利息是不变的，杠杆原理：在负债一定时，不论利润多少，利息是不变的，当当EBIT增加时，每增加时，每1元元EBIT负担的利息减少，从而使每股负担的利息减少，从而使每股收益增加（图示如下）收益增加（图示如下）I/EBIT 财务财务杠杆原理杠杆原理:固定利息随固定利息随EBIT的增加而分摊的增加而分摊到每到每1元元EBIT上的利息下降上的利息下降 股东股东权权益益报酬报酬率率=企业资产企业资产报酬报酬率率+（借入资金借入资金权权益益资金资金）（资产）（资产报酬报酬率率 - 债务利息率债务利息率） 例例R权权益益=10% + 50 50 （10% - 5%） =1

30、5% R权权益益=10% + 80 20 （10% - 5%） =30% 2.财务杠杆利益分析财务杠杆利益分析P.199【例例6-21】 3.财务杠杆风险分析财务杠杆风险分析P.200【例例6-22】 （二）财务杠杆系数的测算（二）财务杠杆系数的测算EPS / EPSDFLEBIT / EBITEBITDFLEBIT-I或：或：推导：推导： ()(1)EBITITEPSN当当I不变时，不变时，(1) TEPSEBITN把把EPS和和EPS代入代入DFL原式中，得：原式中，得：EBITDFLEBIT-I （三）影响财务杠杆利益与风险的因素（三）影响财务杠杆利益与风险的因素 式中所有因素的变化都会

31、影响到式中所有因素的变化都会影响到DFL值，见值，见P.201 （四）财务杆杆系数的作用（四）财务杆杆系数的作用 （1）说明）说明EBIT的变动所引起的的变动所引起的EPS的变动幅度。的变动幅度。EPS EPS=DFLEBIT EBIT (2)预测预测EPS EPSt=EPSt-1(1+DFLEBIT EBIT) (3)衡量财务风险。借款越多，衡量财务风险。借款越多，I越大，财务风险越越大，财务风险越大。大。 1.含义：体现含义：体现DOL和和DFL的综合影响，即由于固的综合影响，即由于固定成本和利息的固定不变，使每股收益的变动快定成本和利息的固定不变，使每股收益的变动快于销量的变动。于销量的

32、变动。 2.复合杠杆系数（复合杠杆系数（DCL或或DTL) DCL=DOLDFL 3.作用：作用：（1）估计销量变动对每股收益的影响）估计销量变动对每股收益的影响（2）预计每股收益。）预计每股收益。 DCL=DOLDFLSSEBITEPSEBITEPS（3）衡量公司的总体风险。在公司总体风险一定）衡量公司的总体风险。在公司总体风险一定的条件下，的条件下，DOL和和DFL有很多种组合。有很多种组合。DOL大时，大时，DFL则应小。则应小。 资本结构：侧重研究长期资本中债务资本与自有资本结构：侧重研究长期资本中债务资本与自有资本的比例关系。资本的比例关系。 一般表示为：长期负债一般表示为：长期负债

33、股权资本股权资本 但也可以简单地以但也可以简单地以“负债负债股东权益股东权益”或或“资产资产负债率负债率”来表示。来表示。 最优资本结构：最优资本结构： 使企业价值最大，综合资本成本最低得资本结构：使企业价值最大，综合资本成本最低得资本结构： V = A KW 资本结构理论资本结构理论 公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论值三者之间关系的理论 资本结构理论研究的目的资本结构理论研究的目的 -解释企业的价值是否因企业资本结构差解释企业的价值是否因企业资本结构差 异而发生差异。异而发生差异。 只有当改变企业资本结构能够增加公司价值时，

34、只有当改变企业资本结构能够增加公司价值时，股东才会因此而获益；股东才会因此而获益； 只有当改变企业资本结构能够减少公司价值时，只有当改变企业资本结构能够减少公司价值时，股东才会因此而受损；股东才会因此而受损； 企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的资企业的决策者应当选择能够使公司价值最大的资本结构，因为公司股东将因此而获益。本结构，因为公司股东将因此而获益。资本结构的意义资本结构的意义P.178 合理安排债权资本比例可以降低企业的综合资合理安排债权资本比例可以降低企业的综合资本成本本成本 合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆利益合理安排债权资本比例可以获得财务杠杆利益 合理安排债权资本比例可

35、以增加公司的价值合理安排债权资本比例可以增加公司的价值 美国经济学家杜兰特（美国经济学家杜兰特（Drrand,1952）提出了传统）提出了传统资本结构理论资本结构理论: 1.净收益观点。认为负债可以降低企业的资本成本，净收益观点。认为负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，综合资本成本越低。企业价值越大。负债程度越高，综合资本成本越低。企业价值越大。kB/SKSKBKWVB/S 2.净营业收益观点。认为不论财务杠杆如何变化，净营业收益观点。认为不论财务杠杆如何变化，企业加权平均的资本成本不变。理由是：随着负企业加权平均的资本成本不变。理由是：随着负债的提高，一方面，会降低加权平均的资本成本，

36、债的提高，一方面，会降低加权平均的资本成本，但另一方面，又会增加权益资本的风险，从而增但另一方面，又会增加权益资本的风险，从而增加权益资本的成本，二者相抵，加权平均的资本加权益资本的成本，二者相抵，加权平均的资本成本不变。成本不变。B/SKKSKWKBVB/S 3.传统理论。认为负债在一定的程度内所带来的传统理论。认为负债在一定的程度内所带来的好处（收益）会大于所付出的代价（成本），但好处（收益）会大于所付出的代价（成本），但超出这一范围，则所付出的代价（成本）会大于超出这一范围，则所付出的代价（成本）会大于所带来的好处（收益）。增加负债的边际收益等所带来的好处（收益）。增加负债的边际收益等于

37、边际成本时为最优。于边际成本时为最优。KKSKWKBB/VB/VV MM理论（理论（Modigliani 和和Miller） 修正的修正的MM理论理论 MM理论及修正的理论及修正的MM理论评价理论评价 权衡理论权衡理论 1. MM理论理论 莫迪格莱尼和米勒莫迪格莱尼和米勒资本成本、公司价值与投资资本成本、公司价值与投资理论理论 假设假设 基于完全资本市场（侧重于市场的纯粹性），基于完全资本市场（侧重于市场的纯粹性）， 其特征是：其特征是： 没有交易费用；没有交易费用； 没有所得税；没有所得税； 市场上有大量的交易者，没有人能够操纵价格；市场上有大量的交易者，没有人能够操纵价格； 所有资产均可被

38、无限细分，并可无任何障碍地进所有资产均可被无限细分，并可无任何障碍地进行交易；行交易； 个人与企业有同等的能力与机会进入市场；个人与企业有同等的能力与机会进入市场； 可以免费获得信息，因而每个人均可获得同样的可以免费获得信息，因而每个人均可获得同样的信息；信息； 所有人对未来拥有同样的预期，且都为理性的交所有人对未来拥有同样的预期，且都为理性的交易者；易者； 没有财务危机成本。没有财务危机成本。 资本结构理论、证券组合理论和股利理论都基于资本结构理论、证券组合理论和股利理论都基于以上假设。以上假设。 2.资本结构无关论（资本结构无关论（1958年年） 定理（命题）定理（命题）1：关于公司价值或

39、综合资本成本：关于公司价值或综合资本成本 公司价值取决于资产的现金流量，而不取决于如公司价值取决于资产的现金流量，而不取决于如何分配。见饼图模型。何分配。见饼图模型。 Value of Film 电影企业价值电影企业价值 权权40%债债60% Value of firm 商号价值商号价值 权权60%债债40% MM认为认为:两个企业资本结构不同两个企业资本结构不同,但企业价值相同但企业价值相同,公司价值公司价值只只取决于资产的现金流量。取决于资产的现金流量。 在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据前述假在没有公司所得税和个人所得税的情况下，根据前述假设，任何企业（不论负债与否）的价值均由其

40、预期设，任何企业（不论负债与否）的价值均由其预期EBITEBIT按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，即：按照其风险等级所对应的贴现率贴现后决定，即： 即：即：1 1、企业的价值与其资本结构无关；、企业的价值与其资本结构无关； 2 2、企业的加权平均资本成本与只由其风险等级决定，、企业的加权平均资本成本与只由其风险等级决定，与企业的资本结构无关。与企业的资本结构无关。 3 3、公司的股权资本成本率或综合资本成本率视公司、公司的股权资本成本率或综合资本成本率视公司的营业风险而的营业风险而EULUkEBITWACCEBITVV 定理（命题）定理（命题）2：关于权益成本（：关于权益成本（1958年

41、年MM） 权益成本（投资人的收益）：权益成本（投资人的收益）： 是是MM资本结构研究的副产品资本结构研究的副产品-财务杠杆财务杠杆EAADDRR(RR )EAEDEDR =WACCRRVV两边同乘两边同乘V E = (E+D) E得：得：这就是著名的这就是著名的MM第二定理第二定理总资产的必要报酬总资产的必要报酬资本结构权数（资本结构权数（E/V,D/V）的改变正好被权益）的改变正好被权益成本成本RE的提高所抵消，因此，的提高所抵消，因此，WACC不变，不变，这是对定理这是对定理1的另一种表述。的另一种表述。 MM理论也可以运用于实际报酬率的分析。理论也可以运用于实际报酬率的分析。 例：总资产

42、例：总资产100万元，假定负债为万元，假定负债为60万元，总资万元，总资产报酬率为产报酬率为20%，负债利率，负债利率10%。EAADDRR(RR )E20%+（20%-10%) 60 40=20%+(12-6) 40=35%当总资产报酬率大于利率时，多负债好，当总资产报酬率大于利率时，多负债好，当总资产报酬率小于利率时，少负债好，当总资产报酬率小于利率时，少负债好，当总资产报酬率等于利率时，负债的多少无差别。当总资产报酬率等于利率时，负债的多少无差别。 MM理论评价理论评价:如果如果MMMM条件成立，改变资本结构不会条件成立，改变资本结构不会改变企业的价值。改变企业的价值。 在现实经济中，在

43、现实经济中，MMMM关于无摩擦的假设条件是不关于无摩擦的假设条件是不成立的。典型的成立的。典型的“摩擦摩擦”有有: : 公司财务杠杠与个人财务杠杠的性质有所不同，公司财务杠杠与个人财务杠杠的性质有所不同，不能完全相互替代不能完全相互替代; ; 存在证券交易成本存在证券交易成本; ; 公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投公司与个人的信用状况不同，借贷利率不同，投资方向上所受到的限制也不同；资方向上所受到的限制也不同； 存在公司所得税；等等存在公司所得税；等等 （2）考虑公司税的）考虑公司税的MM理论（理论（1963年）年） 公司所得税与资本成本：一项修正公司所得税与资本成本：一项修正 若考

44、虑公司所得税的因素，公司的价值会随若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，公司资本结构与公财务杠杆系数的提高而增加，公司资本结构与公司价值相关。司价值相关。 定理定理1： 考虑公司所得税后，负债能带来节税的好处，负考虑公司所得税后，负债能带来节税的好处，负债越多，企业价值越大。债越多，企业价值越大。 节税所带来的价值增加（永续年金）节税所带来的价值增加（永续年金） =IT RD = DRDT RD = DT（节税利益节税利益） VL = VU + D T 定理定理2：成本角度：成本角度EUUDERR(RR )(1 T)D EDEDWACCRR(1 T)VV 推导出：推导

45、出： 推导：推导： 公司价值公司价值： 权价值权价值+债价值债价值LUVVTD=E+DUV =E+D(1-T)收益角度收益角度：UUDEDVRD RTE RD R两边同除两边同除E并将并将VU代入，得：代入，得：EUUDERR(RR )(1 T)D 认为负债能带来节税收益认为负债能带来节税收益(DT)，但同时，但同时会使财务危机成本和代理成本会使财务危机成本和代理成本(FA)增加，增加，负债增加的边际收益（负债增加的边际收益（DT）等于边际成）等于边际成本（本（FA）时为最优。）时为最优。 财务危机成本：直接成本和间接成本财务危机成本：直接成本和间接成本 代理成本：订约成本、监督控制成本、不能

46、控制代理成本：订约成本、监督控制成本、不能控制代理人的剩余损失。代理人的剩余损失。VVLVUVLBTFAB/V 由于税收这一由于税收这一“摩擦摩擦”因素的存在，资本结构因素的存在，资本结构将影响公司的价值，增加负债将提高公司的价值。将影响公司的价值，增加负债将提高公司的价值。而且负债越高，公司价值越高。但这一结论显然而且负债越高，公司价值越高。但这一结论显然与现实不符。与现实不符。 现实中，不但存在现实中，不但存在“摩擦摩擦”因素，而且存在因素，而且存在“风险风险”因素，风险因素同样会影响公司的价值。因素，风险因素同样会影响公司的价值。 企业的负债是有风险负债，且风险随负债比率企业的负债是有风

47、险负债，且风险随负债比率的增加而增大，这会导致债务成本随负债比率的的增加而增大，这会导致债务成本随负债比率的增加而上升，进而导致公司价值的降低。增加而上升，进而导致公司价值的降低。 财务危机成本与代理成本就是负债导致的主要财务危机成本与代理成本就是负债导致的主要成本。成本。 公司最佳的资本结构应当是节税利益和债权资本公司最佳的资本结构应当是节税利益和债权资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。的平衡点。真实世界中的企业价值图例总体价值一分为四： 股东权益价值 债权价值 税盾价值 风险成本风险成本税盾价值税盾价值股东权益负债价值 1.代理

48、成本理论代理成本理论 企业有两组委托代理关系：股东与经营者，股东企业有两组委托代理关系：股东与经营者，股东与债权人。与债权人。 负债一方面会增加股东与债权人之间的代理成本负债一方面会增加股东与债权人之间的代理成本（如签约、监督和其他剩余损失），但会减少经（如签约、监督和其他剩余损失），但会减少经营者与股东之间的代理成本（破产约束会促使经营者与股东之间的代理成本（破产约束会促使经营者努力工作，按期还本付息的财务约束会对经营者努力工作，按期还本付息的财务约束会对经营者的消费和投资起到控制作用，即带来收益），营者的消费和投资起到控制作用，即带来收益），当边际负债的代理成本等于收益时，最优。当边际负债

49、的代理成本等于收益时，最优。 2.啄序理论（啄序理论（ Pecking order融资选择顺序）融资选择顺序） 也称优序融资理论也称优序融资理论 在信息不对称的条件下，市场以平均质量评价公在信息不对称的条件下，市场以平均质量评价公司的价值，如果企业有高质量的项目，公司价值司的价值，如果企业有高质量的项目，公司价值就可能被低估，因此，企业不愿对外融资，首选就可能被低估，因此，企业不愿对外融资，首选内源融资；实在需要融资也会选择发债券而不是内源融资；实在需要融资也会选择发债券而不是发股票，因为债券被低估的程度比股票低。发股票，因为债券被低估的程度比股票低。 而如果企业的投资项目质量不好，公司价值就

50、有而如果企业的投资项目质量不好，公司价值就有可能被高估，企业会首先选择发股票。可能被高估，企业会首先选择发股票。 3.信号传递理论信号传递理论 在财务学领域，财务信号理论主要是站在股东的在财务学领域，财务信号理论主要是站在股东的立场来进行分析的，因此，认为公司发行债券是立场来进行分析的，因此，认为公司发行债券是“好消息好消息”（股价被低估或企业有好的投资项（股价被低估或企业有好的投资项目），而发行股票是目），而发行股票是“坏消息坏消息”（股价被高估或（股价被高估或企业的投资项目质量不好），并以此来评价公司企业的投资项目质量不好），并以此来评价公司价值，决定股票的价格。价值，决定股票的价格。 一

51、、资本结构的意义一、资本结构的意义 （一）资本结构的概念（一）资本结构的概念 （二）资本结构的种类（二）资本结构的种类 1.属性结构：股权资本与债权资本之比属性结构：股权资本与债权资本之比 2. 期限结构：长期与短期之比期限结构：长期与短期之比 3. 价值基础：账面价值、市场价值和目标价值价值基础：账面价值、市场价值和目标价值 参见加权平均资本成本的权重。参见加权平均资本成本的权重。 二、资本结构决策因素的定性分析二、资本结构决策因素的定性分析P.203 1.财务目标的影响。使企业价值最大，综合资本财务目标的影响。使企业价值最大，综合资本成本最低。成本最低。 2.企业经营者与所有者的态度企业经

52、营者与所有者的态度 3.企业信用等级与债权人的态度企业信用等级与债权人的态度 4.政府税收政府税收 5.企业的财务状况、盈利能力企业的财务状况、盈利能力 6.法律限制法律限制 7.行业差异行业差异 二、资本结构决策的方法二、资本结构决策的方法 （一）资本成本比较法（体现利润最大化目标）（一）资本成本比较法（体现利润最大化目标） 1.初始筹资：初始筹资： P.205 计算各方案的综合成本计算各方案的综合成本 方案一方案一 筹资方式筹资方式 初始筹资额初始筹资额 资本比例资本比例 Ki Kw 长期借款长期借款 400万万 0.08 6% 0.48% 长期债券长期债券 1000万万 0.2 7% 1

53、.4% 优先股优先股 600万万 0.12 12% 1.44% 普通股普通股 3000万万 0.6 15% 9% 合计合计 5000万万 12.36% 方案二方案二 筹资方式筹资方式 初始筹资额初始筹资额 资本比例资本比例 Ki Kw 长期借款长期借款 500万万 0.1 6.5% 0.65% 长期债券长期债券 1500万万 0.3 8% 2.4% 优先股优先股 1000万万 0.2 12% 2.4% 普通股普通股 2000万万 0.4 15% 6% 合计合计 5000万万 11.45% 方案三方案三 筹资方式筹资方式 初始筹资额初始筹资额 资本比例资本比例 Ki Kw 长期借款长期借款 80

54、0万万 0.16 7% 1.12% 长期债券长期债券 1200万万 0.24 7.5% 1.8% 优先股优先股 500万万 0.1 12% 1.2% 普通股普通股 2500万万 0.5 15% 7.5% 合计合计 5000万万 11.62% 2.追加筹资：追加筹资：P.206 比较追加部分比较追加部分 比较全部比较全部 直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本直接测算各备选追加筹资方案的边际资本成本率率 分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结分别将各备选追加筹资方案与原有最佳资本结构汇总，比较各汇总资本结构的综合资本成本构汇总，比较各汇总资本结构的综合资本成本率率 方案一方案一 筹资方式筹资

55、方式 追加筹资额追加筹资额 资本比率资本比率 Ki Kw 长期借款长期借款 500万万 0.5 7% 3.5% 优先股优先股 200万万 0.2 13% 2.6% 普通股普通股 300万万 0.3 16% 4.8% 合计合计 1000万万 10.9% 方案二方案二 筹资方式筹资方式 追加筹资额追加筹资额 资本比率资本比率 Ki Kw 长期借款长期借款 600万万 0.6 7.5% 4.5% 优先股优先股 200万万 0.2 13% 2.6% 普通股普通股 200万万 0.2 16% 3.2% 合计合计 1000万万 10.3%筹资方式筹资方式 原资本结构原资本结构 Ki 追加筹资额追加筹资额

56、Ki 追加筹资追加筹资 Ki 长期借款长期借款 500万万 6.5% 500万万 7% 600万万 7.5% 长期债券长期债券 1500万万 8% 优先股优先股 1000万万 13% 200 13% 200万万 13% 普通股普通股 2000万万 16% 300 16% 200万万 16% 计算：计算： 方案一方案一 (6.5% *500/6000)+(7%*500/6000)+8%*1500/6000 +13%*(1000+200)/6000+16%*(2000+300)/6000 =11.86% 方案二方案二 (6.5%*500/6000)+(7.5%*600/6000)+8%*1500/

57、6000 +13%*(1000+200)/6000+16%*(2000+200)/6000 =11.76% 容易理解容易理解,测算过程简单测算过程简单 仅以资本成本率最低为决策指标仅以资本成本率最低为决策指标,没有具体测算财没有具体测算财务风险因素务风险因素. 适用于资本规模较小适用于资本规模较小,资本结构较为简单的非股份资本结构较为简单的非股份制企业制企业 （二）每股利润分析法。（二）每股利润分析法。 （ EBIT一一EPS分析法）分析法） （体现股东财富最大化目标）（体现股东财富最大化目标） 该分析法的基本目标：该分析法的基本目标：“退而求其次退而求其次”地以地以“EPS最大化最大化”替代

58、替代“公司价值最大化公司价值最大化”目标，目标，以增强以增强“可操作性可操作性”。 筹资无差别点筹资无差别点 两种或两种以上筹资方案下普通股两种或两种以上筹资方案下普通股EPS相等时相等时的的EBIT, EBIT平衡点平衡点 具体方法：测算具体方法：测算“无差异点无差异点”的的EBIT，即能使负，即能使负债融资与股票融资两个方案下的债融资与股票融资两个方案下的EPS相等的相等的EBIT。公式如下：公式如下：NDINDIPPTEBITTEBIT222111)1()1( EBIT-EPS分析法图示： EPS 债券 无差异点 股票 EBIT 方法方法1：当：当EBIT一定，寻找使一定，寻找使EPS最

59、大的融资方最大的融资方案。案。 例：例：P.208 表表6-27，6-28() 1-T)-P（EBITIEPSN P.208 【例6-27】ABC公司目前拥有长期资本公司目前拥有长期资本8500万万.其资本结构为其资本结构为:长期债务长期债务1000万元万元,普通股普通股7500万万,现准备追加筹资现准备追加筹资1500万万,有有三种筹资方式可供选择三种筹资方式可供选择:增发普通股、债务、增发普通股、债务、优先股优先股 资本种类资本种类 目前资本结构目前资本结构 追加筹资后资本结构追加筹资后资本结构 金额金额 比例比例 普通股普通股 债务债务 优先股优先股 金额金额 比例比例 金额金额 比例比

60、例 金额金额 比例比例 长期债务长期债务 1000 12% 1000 0.1 2500 0.25 1000 0.1 优先股优先股 1500 0.15 普通股普通股 7500 88% 9000 0.9 7500 0.75 7500 0.75 资本总额资本总额 8500 1 10000 1 10000 1 10000 1 年利息额年利息额 90 90 270 90 优先股股利优先股股利 150 普通股股数普通股股数 1000万万 1300万万 1000万万 1000万万 EBIT=160O万万 增发普通股增发普通股 增加长期债务增加长期债务 发行优先股发行优先股 EBIT 1600 1600 16