利率双重倒挂历史投影下的现实参照

1、一、 引言2022 年前四个月即将过去，尽管在这四个月全球疫情变幻、俄乌局势骤起、金融市场波谲云诡，但全球经济还是可以用“滞胀”一词来进行概括总结。即将进入 5 月份，新的变量正在酝酿。全球经济方面，滞胀的压力愈发显著，倒逼以美联储为代表的央行们将工作重心从“稳经济”转为“控通胀”，美联储在 3 月开启加息周期后，也释放了 5 月加息 50bp，甚至可能在年内连续 3-4 次加息 50bp，以及 5 月开启缩表进程的预期；欧央行也释放了提前紧缩的信号。随着联储紧缩之势已成，全球经济可能面临新的风险需求端坍塌式衰退，恰好 2Y-10Y 美债利率倒挂的衰退“魅影”在 4 月短暂出现。另外，在货 币

2、政策内松外紧、景气分化的背景下，中美 2 年期与 10 年期国债利差也分别出现倒挂，中国经济增长的信心亟需加强。在当前美债期限利率倒挂、中美利率倒挂的双重倒挂背景下，全球大类资产的走势格局将呈现出显著变化。市场中虽有不少报告针对利率倒挂进行分析，但主要集中于双重倒挂的某一个方面，对于双重倒挂的研究较少。考虑到美债利率倒挂、中美利率倒挂在近期先后出现，并且均会给全球大类资产带来显著影响，所以本文致力于就这个问题进行阐述，基于在对双重倒挂的历史经验上，对当前双重倒挂的信号与指引进行分析，并就未来一段时间的全球大类资产配置提出建议。图表1 2 年与 10 年期美债收益率走势对比10年-2年（%）（右

3、）2年（%）10年（%）短暂倒挂432120-420-420-520-620-620-720-820-820-920-1020-1020-1120-1220-1221-121-221-321-321-421-521-521-621-721-721-821-921-921-1021-1121-1221-1222-122-222-222-322-401.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0(0.2)，同花顺 iFinD，图表2 2 年期中美国债收益率走势对比（单位：%）3.53.02.52.01.51.00.50.0中美利差（右轴）中国2Y国债美国2Y国债持续倒挂3.5 3.0

4、2.52.01.51.00.50.020-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-04(0.5) ，同花顺 iFinD，图表3 10 年期中美国债收益率走势对比4.03.53.02.52.01.51.00.518/0718/090.0300中美利差：10年（bp）（右）中债国债到期收益率:10年(%)美国:国债收益率:10年(%)开始倒挂25020015010050021/1122/0122/03

5、-5018/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/09，同花顺 iFinD，二、 联储紧缩势不可挡，美国经济衰退即将到来？2.1 紧缩持续加码，2Y-10Y 美债利率短暂倒挂随着通胀预期高企叠加联储紧缩周期的开启，美债长短端利率均出现上行，但近两个月联储释放紧缩预期的强度明显快于通胀预期的爬升速度，导致短端利率上行的斜率大于长期，进而给利率倒挂创造了条件。3 月议息会议之后，10 年期美债一度在 2.4%附近徘徊，而 2 年期美债仍一路上行，并于 4 月 1 日突

6、破 2.4%，2Y-10Y 美债收益率出现倒挂，并于 4 月 5 日解除。而在这之前 3Y-10Y、5Y-10Y 美债收益率均已出现倒挂，3Y-10Y 美债收益率倒挂从 3 月 18 日始，于 4 月 9 日解除；5Y-10Y美债收益率倒挂从 3 月 18 日始，于 4 月 11 日短暂解除后，在 4 月 20 日重现并持续至今。图表4 各期限美债收益率走势对比3个月（%）1年（%）2年（%）3年（%）3.53.02.52.01.51.00.520/010.05年（%）10年（%）30年（%）20/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/112

7、0/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/04 ，同花顺 iFinD，与 3Y-10Y、5Y-10Y 美债收益率倒挂相比，2Y-10Y 美债利率倒挂虽然短暂，但是却引发了最多的关注。原因在于过去几十年中，2Y-10Y 美债利率倒挂是连续获得验证的“衰退魅影”只要 2Y-10Y 美债利率出现倒挂，美国经济就会在半年至 一年半内进入衰退期，且衰退的持续时间与倒挂的持久程度和倒挂深度正相关。所以，2Y-10Y 美债利率在 4 月初的短暂倒挂引发了市场对于美国经济步入衰退的担忧。过

8、去几十年的历史经验显示，美债利率倒挂往往预示经济衰退，甚至是经济金融危机的前兆。这里说的美债利率倒挂主要指2Y-10Y 与 3M-10Y 利率，这两组利率倒挂往往也被作为重点研究对象。回顾历史，近 50 年来 2Y-10Y 利率倒挂共出现 7次，分别为 1978 年 8 月-1982 年 7 月、1988 年 12 月-1989 年 11 月、1998 年 5 月-7 月、2000 年 2 月-12 月、2005 年12 月-2007 年 6 月，2019 年 8 月的短暂 3 天以及 2022 年 4 月 1-5 日。前面 5 次倒挂后，3M-10Y 利率也相继出现倒挂，第六次 3M-10Y

9、 倒挂则早于 2Y-10Y 出现，本次 3M-10Y 尚未出现倒挂。下面我们简单回顾下历史上的几次美债利率倒挂情形。第一次：1978 年-1982 年。当时美国面临通胀和衰退的双重压力，为应对上述情形，保罗·沃尔克领导的美联储收紧货币政策，加息抑制高通胀，快速推升短期利率。此次倒挂由高通胀和快速紧缩导致。2Y-10Y 倒挂始于 1978 年 8 月 18 日，持续时长 47 个月，最大倒挂程度达 241bp。3M-10Y 倒挂始于 1982 年 2 月 1 日，持续时长 0.6 个月，最大倒挂程度为 96bp。后者倒挂滞后于前者 3.5 年，且持续时间短。第二次：1988 年-198

10、9 年。美国经历前期大幅降息后，经济正处于里根新政后一轮景气周期的末端，通胀抬头。为抑制通胀，美联储于 1988 年 3 月启动加息。由于加息速度过快，美国经济重新陷入衰退，出现利率倒挂。2Y-10Y 的倒挂始于 1988年 12 月，倒挂持续 11 个月，最大倒挂程度达 45bp。3M-10Y 倒挂始于 1989 年 3 月，倒挂持续 9 个月，最大倒挂程度达 35bp。后者倒挂滞后于前者3.6 个月。第三次：1998 年。亚洲主要经济体的经济开始出现颓势，美元升值的同时出口收缩，以美元计价的石油等商品价格下跌，拉低通胀预期和美债收益率，长端利率下行幅度更大，使得美债收益率曲线趋平，并于 5

11、-7 月出现倒挂。2Y-10Y 倒挂始于 1998 年 5 月，倒挂持续仅持续 2 个月，最大倒挂程度为 7bp。3M-10Y 倒挂始于 1998 年 9 月，倒挂持续 0.8 个月，滞后于前者 3.3 个月。本次倒挂持续时间短，主要是因为在倒挂持续 3 个月后美联储就开始降息，同时没有通胀压力影响。第四次：2000 年。互联网热潮汹涌，为抑制股市泡沫和控制通胀，美联储快速加息，经济承压，加上 2000 年年初美联储披露的国债回购计划，供给收缩进一步拉低美债长端利率，使得美债收益率曲线出现倒挂。2Y-10Y 倒挂始于 2000 年 2 月，倒挂持续 11 个月，最大倒挂程度达 52bp。3M-

12、10Y 倒挂始于 2000 年 4 月，倒挂持续时长 10 个月，最大倒挂程度达 95bp，滞后于前者 2 个月。第五次：2005 年-2007 年。2005-2006 年美国经济强劲，通胀不断上升。为抑制房地产泡沫，美联储开始加息，基准利率从 1%左右上升至 5%以上，美债利率开始出现倒挂。之后房地产泡沫破灭并爆发金融危机。2Y-10Y 倒挂始于 2005 年 12月，持续时间约 1.5 年，最大倒挂程度达 19bp。3M-10Y 倒挂始于 2006 年 1 月，持续时长 19.3 个月，最大倒挂程度达 64bp。第六次：2019 年。中美贸易摩擦带动全球风险偏好下降，大量避险资金进入美债市

13、场。彼时美国正处于加息周期末端。为了提振经济，美联储于 2019 年 8 月开启降息周期，美债长端利率快速回落，降幅超过短端。2Y-10Y 倒挂始于 2019 年 8月 27 日，仅持续 5 天，最大倒挂程度达 4bp。3M-10Y 倒挂始于 2019 年 3 月，倒挂持续 5 个月，最大倒挂程度达 39bp。此次 3M-10Y 倒挂早于 2Y-10Y。第七次：2022 年。随着通胀预期高企叠加联储紧缩周期的开启，近两个月联储释放紧缩预期的强度明显强于通胀爬升速率，导致短端利率上行的斜率大于长期，进而给利率倒挂创造了条件。2Y-10Y 倒挂始于 2022 年 4 月 1 日，仅持续 4 天，最

14、大倒挂程度达 5bp。3M-10Y 迄今尚未出现倒挂。图表5 3M-10Y 美债收益率与 2Y-10Y 美债收益率倒挂的历次对比时期倒挂开始时点倒挂持续时长最大倒挂程度（bp）最大倒挂日期3M-10Y2Y-10Y3M-10Y2Y-10Y3M-10Y2Y-10Y3M-10Y2Y-10Y1978-19821982 年2 月 1 日1978 年8 月 18 日0.6M47M962411982 年2 月 16 日1980 年3 月 20 日1988-19891989 年3 月 27 日1988 年12 月 13 日9M11M35451989 年6 月 9 日1989 年3 月 30 日19981998

15、 年9 月 10 日1998 年5 月 26 日0.8M2M1371998 年9 月 21 日1998 年6 月 25 日20002000 年4 月 7 日2000 年2 月 2 日10M11M95522001 年1 月 2 日2000 年4 月 7 日6/ 222005-20072006 年1 月 17 日2005 年12 月 27 日19.3M18M64192007 年2 月 27 日2006 年11 月 15 日20192019 年3 月 22 日2019 年8 月 27 日5M5d3942019 年8 月 15 日2019 年8 月 27 日2022暂无2022 年4 月 1 日暂无4

16、d暂无5暂无2022 年4 月 1 日，同花顺 iFinD，图表6 2 年期与 10 年期美债收益率走势与历次倒挂情况80年代滞胀1816美国国债收益率:10年（%）美国国债收益率:2年（%）1490年代储贷危机1210864276-0678-0680-0682-0684-0686-0688-0690-0692-060科网泡沫亚洲金融危机08年金融危机94-0696-0698-0600-0602-0604-0606-0608-0610-0612-0614-0616-0618-0620-06疫情&高通胀新冠危机，同花顺 iFinD，图表7 3 个月期与 10 年期美债收益率走势与历次倒挂

17、情况美国国债收益率:10年(%)美国国债收益率:3M(%)16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00(2.00)科网泡沫90年代储贷危机亚洲金融危机08年金融危机新冠危机82-0484-0486-0488-0490-0492-0494-0496-0498-0400-0402-0404-0406-0408-0410-0412-0414-0416-0418-0420-0422-0480年代滞胀 ，同花顺 iFinD，2.2 “魅影”出现，美国经济衰退将至？从形成机制上说，2Y-10Y 美债利率倒挂可能只是在远期通胀预期高企，近端通胀上行迅猛叠加联储紧缩提速的综

18、合结果，并不能作为经济衰退的充分条件，更无从作为经济金融危机的诱发因子。但是，历史告诉我们，经验规律虽然缺乏严谨的因果关系，但是选择忽视历史经验却往往会带来深刻教训。我们对美债利率倒挂的衰退“魅影”身份保持认可，但同时也同意美债利率倒挂本身无法作为经济衰退乃至经济金融危机的 充分条件。经过综合考虑，我们得出如下结论：由于 2Y-10Y 美债利率倒挂的衰退“魅影”对美国经济衰退的预测成功率极高，但同时 缺乏严谨的因果逻辑，所以 2022 年 4 月初这轮短暂的倒挂可能是未来半年至一年半美国经济衰退的警示，但并不意味着衰退的必然发生，且无法预判衰退的发生时点与深度。具体还需要观察跟踪美国经济的具体

19、运行状态与方向。当前，美国经济仍在景气较高位运行，就业市场强劲。近期披露的美国 3 月非农就业数据显示，3 月新增非农就业 43.1 万，与 47.0 万的预期差距不大，失业率甚至下降至 3.6%，好于 3.7%的预期，劳动参与率上升至 62.4%，几乎处于充分就业状态。与此同时，个人消费支出增速也仍在高位。持续景气的劳动力市场支撑消费的同时，也使得联储在紧缩抗击通胀的同时，暂时没有将支撑就业纳入货币政策考量，显著加强了联储抗击通胀的决心。同时，美国高通胀仍在继续。根据最新数据，3 月美国 CPI 同比增长 8.5%，核心CPI同比增长 6.5%，创 1982 年 9 月以来的历史新高。受全球

20、供应链混乱叠加俄乌冲突影响，能源、粮食、有色等上游原材料价格均出现大幅抬升，加上全球港口拥堵等问题，美国面临的通胀压力进一步增大。美联储在 3 月议息会议上将 2022 年核心PCE 上调至 4.1%，并对 2023 年和 2024 年的通胀预期进行上调。通胀高企的局面增加了美国经济前景的不确定性，在当前美国经济景气尚可、就业市场强劲的背景下，抗击通胀成为美国当前的主要任务，美联储也强调将采取“必要措施”降低通胀。3 月议息会议上，美联储宣布加息 25bp，基本符合市场预期， 同时释放将于 5 月议息会议开启缩表的信号。市场对美联储 5 月加息 50bp 的预期正在走强，甚至开始交易一次性加息

21、 75bp的信号。最鹰派的预测是除 12 月加息 25bp 之外，其余年内每次会议均加息 50bp。在美国通胀高居不下的情况下，美联储后续加息步伐提速是大概率事件。但货币政策收紧只能通过压制需求端来缓和物价上涨，并非直接作用于堵塞的供给端，这也必然带来紧缩货币政策在对抗通胀收效甚微的同时，可能给经济带来一定的负面冲击。鲍威尔虽然一直意图通过强调经济韧性来缓解市场对加息引发衰退的担忧，但若高通胀无法有效遏制，紧缩政策导致居民的消费水平和企业的投资信心受到冲击，未来一年左右，美国经济将陷入高通胀与低增速并存的“滞胀”格局中，届时宏观调控将失效，美国经济与金融市场也将陷入巨大的麻烦之中。这可能正 是

22、美债利率倒挂的衰退“魅影”所预示的情景。图表8 美国就业市场依然强劲图表9 美国高通胀仍在继续 失业率（%）劳动力参与率（%）（右）1766156513641163976256110-0110-1111-0912-0713-0514-0315-0115-1116-0917-0718-0519-0320-0120-1121-093609.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0(1.0)美国:CPI:当月同比（%） 美国:核心CPI:当月同比（%）（右）7.06.05.04.03.02.01.011-0712-0312-1113-0714-0314-1115-0716-0316-

23、1117-0718-0318-1119-0720-0320-1121-0722-030.0 ，同花顺 iFinD， ，同花顺 iFinD，但是，这个局并非无法逃脱，直接破解供给端的阻滞是可行的突破口。经过近几个月的实践，欧美主要经济体在收紧货币政策的同时，开始寻求更为直接的办法来对抗通胀。欧洲方面已经开始释放信号，可能同意俄方以卢布作为油气贸易结算货币的要求；而美方更是由财长耶伦释放正在研究可能就部分自华进口商品关税进行减免的信号。这都显示出欧美正考虑在短期以部分国际博弈空间让位于对抗通胀的迹象，而这能否最终落地成功，并发挥明显效果，还需要时间来验证。2.3 “魅影”出现后的大类资产表现的规律

24、展示从历史经验看，在 2Y-10Y 美债利率倒挂出现后，不同资产类别的表现主要呈如下规律：1. 在一年内的时期内，以美股为代表的全球股市表现往往不错，但随着时间的推移，特别在一年以上的维度，包括美股在内的全球股市表现就明显趋弱，这与倒挂初期经济景气尚处高位，而随着时间推移，衰退周期到来，股市随盈利下行而趋弱。特别地，对于一些倒挂后经济危机局限在新兴市场或发达市场的情况，则会在新兴市场与发达市场之间形成分化。例如，1988年倒挂后，新兴市场表现稍好；而 1998 年倒挂后，以美股为代表的发达市场回报则明显好于新兴市场。2. 美债长端利率下行趋势随时间的推移而愈发明显。历次倒挂主要是高通胀引发连续

25、加息所致，长端利率在倒挂之初有涨有跌，这与当时的美国经济景气前景与通胀预期有关；而随着时间推移，美国经济景气度逐渐下行，通胀预期也转而回落，美债长端利率便出现明显下行。3. 美元指数走势并无明显规律，仅有 3 个月维度出现强势表现。这与美元指数是一个相对指标而非绝对指标有关，美元指数衡量的是美元兑欧元、英镑、日元、加元、瑞郎、瑞朗六大货币的综合汇兑价值，而在不同时期，美国与欧洲、日本、加拿大等经济体的经济相对强弱并无确切关系，这也导致美元指数走势在倒挂后没有明显规律。但 3 个月维度的规律性强势可能与美联储加息周期主导全球货币政策方向，欧央行等行动滞后一个季度左右有关。4. 原油与黄金在倒挂后

26、走势差异显著。倒挂初期，原油表现往往强势，而黄金则明显趋弱；而随着时间的推移，油价与金价则没有呈现较强的规律性。下面通过五张图表分别展示在历次倒挂出现后 1 个月、3 个月、6 个月、1 年、3 年的时间维度，美股、欧股、日股、A 股、港股、美债、美元指数、美元兑人民币、油价、金价等资产的表现，以便比较归纳。图表10 历次 3M-10Y、2Y-10Y 美债倒挂后 1 个月各类资产表现倒挂后 1 个月3M-10Y2Y-10Y197819881998200020052019197819881998200020052019美国标准普尔 500 指数-3.8%6.5%0.4%-6.1%0.3%3.8%

27、-1.5%2.7%3.6%-1.9%2.2%3.2%美国纳斯达克综合指数-3.6%6.4%-5.9%-17.5%-0.9%4.9%0.7%3.8%5.1%16.7%3.5%1.4%美国道琼斯工业平均指数-2.7%7.1%3.7%-4.6%2.0%4.0%-3.0%3.9%-0.2%-7.6%1.2%4.0%富时 100-2.2%-6.1%-5.4%2.6%4.4%-6.2%-1.6%2.1%2.9%4.7%法国CAC40-2.4%-13.8%3.3%4.0%6.1%-10.5%2.4%8.9%3.9%4.7%德国DAX-4.8%-16.1%-1.5%6.1%7.7%-4.9%4.0%10.8%

28、3.7%5.5%巴西股指-37.1%-15.0%6.4%0.9%-0.3%6.8%13.3%8.0%印度股指6.6%11.7%-6.2%-14.5%7.2%1.3%-3.8%-18.2%4.2%6.3%3.1%上证综合指数-1.9%0.9%4.9%3.6%-0.3%-9.0%1.0%东京日经 225 指数-7.4%6.3%-12.2%-10.1%-0.6%2.7%3.2%5.7%-4.2%2.5%3.1%7.0%恒生指数-12.6%1.5%8.4%-12.0%-0.6%2.9%-8.3%7.2%-9.2%7.3%4.3%1.1%美国 10 年期国债收益率-73bp-39bp1bp71bp20b

29、p15bp-9bp-9bp-13bp-20bp18bp20bp美元指数2.4%-0.2%-3.6%5.1%1.4%0.7%2.4%-1.0%1.9%1.0%-2.1%1.1%美元兑人民币-0.0%0.0%-0.2%0.1%-4.0%0.0%0.0%-0.2%-0.1%WTI 原油-1.9%-0.6%12.2%-9.7%11.3%-15.5%-4.7%15.0%16.5%1.8%伦敦现货黄金-6.1%-3.4%5.9%-2.8%-4.1%-3.2%0.2%-4.5%-1.4%-5.7%10.5%-1.7%，同花顺 iFinD，图表11 历次 3M-10Y、2Y-10Y 美债倒挂后 3 个月各类资

30、产表现倒挂后 3 个月美国标准普尔 500 指数美国纳斯达克综合指数3M-10Y（%）2Y-10Y（%）197819881998200020052019197819881998200020052019-1.1%13.0%18.9%-2.5%0.2%5.3%-9.8%6.9%-0.9%2.6%3.6%9.9%-1.1%12.0%27.2%-9.5%0.4%5.1%-15.6%9.0%-0.6%-7.1%4.0%11.2%美国道琼斯工业平均指数富时 100-0.4%11.9%16.1%-4.3%1.6%4.8%-11.1%7.6%-4.9%-2.5%4.4%9.3%-6.6%10.2%-1.1%6

31、.1%2.8%-20.0%-7.1%1.1%6.2%4.8%法国CAC40德国DAX-7.6%4.4%4.1%6.0%4.9%-7.9%-4.9%10.4%8.2%10.0%-13.1%-2.2%-6.2%8.1%8.6%-1.8%-7.3%5.4%8.6%13.3%巴西股指印度股指-58.2%0.5%6.5%8.8%-22.1%-8.0%12.8%10.7%3.2%10.8%-4.2%-6.0%23.9%2.7%-1.1%-22.8%-17.6%19.3%9.0%上证综合指数东京日经 225 指数-0.7%6.2%14.6%-3.3%-16.6%-12.3%0.0%-6.6%6.2%1.0%

32、-14.1%9.0%-1.7%8.0%8.0%-6.4%-5.8%4.3%14.6%恒生指数美国 10 年期国债收益率-6.5%-26.4%31.4%-0.7%6.8%-2.2%-28.2%14.3%-17.4%0.2%4.7%5.0%-71bp-133bp-23bp15bp67bp-37bp26bp20bp-33bp-28bp36bp28bp美元指数美元兑人民币2.1%4.4%-2.8%1.5%-0.7%-0.4%0.3%5.7%2.9%5.1%-1.2%0.4%-0.0%0.0%-0.6%2.3%-0.0%0.0%-0.6%-0.7%WTI 原油伦敦现货黄金-0.2%-26.9%20.9%

33、6.2%31.5%-18.9%-8.4%-2.4%10.3%5.8%-19.9%-3.7%4.3%0.6%6.3%5.2%-0.4%-6.7%-5.0%-10.8%8.5%-4.2%，同花顺 iFinD，图表12 历次 3M-10Y、2Y-10Y 美债倒挂后 6 个月各类资产表现倒挂后 6 个月美国标准普尔 500 指数美国纳斯达克综合指数3M-10Y2Y-10Y197819881998200020052019197819881998200020052019-7.5%5.3%31.3%-8.8%-3.8%3.3%-5.8%9.9%8.5%2.1%-1.4%3.8%-9.9%5.1%51.8%2

34、9.4%11.5%2.4%-6.8%11.2%11.6%10.2%-5.7%9.4%美国道琼斯工业平均指数富时 100-3.5%4.8%28.3%-3.9%-1.4%2.6%-7.8%9.3%3.9%-2.9%1.4%0.0%-2.8%21.5%-2.7%0.0%1.9%-4.8%-3.6%1.4%0.5%-4.1%法国CAC40德国DAX-4.9%16.0%-0.8%-1.2%8.0%-10.0%-6.5%9.8%0.0%2.0%-8.6%-0.5%-9.9%-0.8%9.7%-13.3%10.5%-0.8%0.3%5.4%巴西股指印度股指-8.8%105.4%-9.0%-3.5%11.8%

35、-10.7%-5.1%-3.3%3.0%5.9%-1.2%2.7%20.4%21.6%10.5%-0.4%-9.0%27.1%19.7%9.3%5.6%上证综合指数东京日经 225 指数-3.3%-6.7%5.2%39.3%-3.1%-0.0%-9.9%-42.0%3.1%-8.9%-1.7%5.6%21.0%-8.7%2.1%11.5%14.6%-4.3%17.2%-5.0%7.3%恒生指数美国 10 年期国债收益率-19.0%-2.2%36.9%-4.5%3.1%-9.2%21.9%5.0%13.7%9.4%4.5%4.3%117bp-114bp44bp-4bp73bp-70bp65bp-

36、90bp-76bp-62bp87bp-19bp美元指数美元兑人民币7.8%-0.4%2.6%8.3%-2.5%1.9%-1.6%0.4%-3.4%5.5%-5.1%0.4%-2.3%0.0%0.0%-0.9%5.7%-0.7%0.0%0.0%-0.9%-0.8%WTI 原油伦敦现货黄金-31.5%0.1%23.2%13.6%-1.6%-5.8%-20.0%2.6%23.7%-14.3%-24.1%-5.4%1.5%-3.9%18.1%14.4%15.3%-14.0%-0.5%-11.6%16.9%2.7%图表13 历次 3M-10Y、2Y-10Y 美债倒挂后 1 年各类资产表现倒挂后 1 年美

37、国标准普尔 500 指数美国纳斯达克综合指数3M-10Y2Y-10Y19781988199820002005201919781988199820002005201921.4%17.5%37.9%-25.6%11.5%-20.1%3.4%27.7%19.3%-4.2%13.6%57.2%32.8%9.7%82.1%-61.3%7.7%-10.2%9.7%21.0%36.5%-34.7%9.2%48.5%美国道琼斯工业平均指数富时 10024.4%21.2%44.8%-11.9%15.4%-27.1%-1.5%28.8%19.4%-1.3%16.1%10.5%-9.5%20.5%-14.7%8.9

38、%-30.7%-36.2%4.5%-0.7%11.1%-15.4%法国CAC40德国DAX-19.0%32.2%-18.5%15.7%-25.7%-31.8%6.3%-2.0%16.2%-6.9%-47.9%15.5%-24.2%22.7%-23.1%-27.0%-8.6%-7.4%21.4%11.6%巴西股指印度股指-138.7%-17.3%18.3%-32.2%-19.2%0.3%33.4%3.4%1.7%10.3%53.1%-31.5%51.8%-31.9%-13.9%2.5%-18.0%49.3%3.9%上证综合指数东京日经 225 指数-36.8%15.9%130.0%-2.3%-1

39、1.1%-119.7%15.4%2.5%1.0%20.8%-33.9%9.2%-21.9%17.4%28.6%2.2%-30.0%7.9%13.5%恒生指数美国 10 年期国债收益率-36.8%-0.8%76.5%-26.9%28.8%-25.5%-9.7%7.5%30.9%1.8%30.6%-1.5%-380bp-92bp113bp-97bp45bp-168bp55bp-133bp-4bp-143bp32bp-75bp美元指数美元兑人民币10.7%-3.3%4.5%8.2%-4.8%6.1%-2.6%3.1%2.6%5.3%-7.9%-5.1%-0.0%0.0%-3.6%6.0%-0.0%0

40、.0%-3.1%-2.7%WTI 原油伦敦现货黄金-0.2%60.5%8.1%-22.8%-60.4%-29.8%17.1%13.2%3.7%-21.6%9.6%-5.8%-9.8%-7.8%10.3%27.5%36.5%-1.8%-8.6%-15.7%23.1%26.5%，同花顺 iFinD，图表14 历次 3M-10Y、2Y-10Y 美债倒挂后 3 年各类资产表现倒挂后 3 年美国标准普尔 500 指数美国纳斯达克综合指数3M-10Y2Y-10Y19781988199820002005201919781988199820002005201951.7%38.9%11.5%-42.0%-33.

41、7%21.4%24.2%39.1%16.8%-38.9%-30.5%-49.0%51.0%6.9%-68.8%-33.6%84.6%53.7%45.0%26.6%-67.5%-31.3%-美国道琼斯工业平均指数富时 10050.0%43.1%26.1%-25.3%-24.0%36.5%3.1%36.0%22.8%-26.3%-21.0%-18.2%-2.0%-40.1%-27.2%3.7%-39.9%-1.4%-41.5%-25.0%-法国CAC40德国DAX-17.6%22.1%-53.5%-37.2%26.4%-13.5%35.6%-50.3%-34.7%-31.0%-1.6%-62.7%

42、-20.0%27.4%-20.7%10.3%-61.6%-8.5%-巴西股指印度股指-150.4%-31.1%8.9%25.1%-51.6%-35.3%10.5%-34.7%449.1%2.4%-38.4%0.1%51.9%-175.1%-5.6%-38.2%0.5%-上证综合指数东京日经 225 指数0.0%-53.0%-16.4%61.7%5.0%-57.8%-60.4%-51.0%-37.7%-30.5%-59.3%-47.9%25.9%44.7%-23.1%-13.3%-56.6%-45.3%-恒生指数美国 10 年期国债收益率-4.2%65.1%32.1%-47.1%-14.9%-2

43、4.8%150.9%56.7%45.1%-41.4%-6.1%-329bp-190bp8bp-183bp-198bp-6bp633bp-193bp-7bp-259bp-218bp-美元指数美元兑人民币40.4%-7.3%18.8%-4.7%-5.8%1.9%24.4%-5.5%18.3%-4.6%-11.0%-0.0%0.0%-15.2%-4.9%-0.0%0.0%-15.3%-WTI 原油伦敦现货黄金-6.7%88.3%14.3%-46.6%85.1%-25.3%91.5%18.9%-39.2%-15.9%-12.7%-3.7%18.9%47.2%40.0%97.5%-14.6%-9.1%1

44、9.2%69.8%-三、 货币政策内松外紧叠加景气差异，中美 2Y 与 10Y 利率均倒挂3.1 通胀与景气周期差异明显，中美 2Y 与 10Y 利率均现倒挂中美利差的倒挂与美债 2Y-10Y 利率的短暂倒挂不同，中美利差出现倒挂后就一直维持至今。2 年期中美利率倒挂自 3 月 28日出现持续至今，10 年期中美利率倒挂自 4 月 11 日开始持续至今。追溯根源，还是中美两大经济体在景气度的差异，以及通胀走向的分化带来的货币政策内松外紧的结果。就通胀而言，美国通胀高企并持续上攻，迭创 40 多年新高，导致联储不得不出台紧缩货币政策以应对通胀的剧烈上行。而国内通胀整体温和爬升，上行速率平缓，加上

45、经济稳增长诉求增加，央行货币政策保持稳健与独立自主，并没有跟随美联储等国际央行的紧缩周期。这带来 2 年期中美利差缩窄，于 3 月底形成倒挂并一直延续至今，时长已近一个月。考虑到中美通胀走势的分化以及由此带来的货币政策取向的分化，中美 2 年期国债利率倒挂还将延续一段时间。图表15 中美通胀走势分化显著 美国CPI:同比（%）美国核心CPI:同比（%）中国CPI:同比（%）中国核心CPI:同比（%）98765432110/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/09

46、16/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/010(1)，同花顺 iFinD，另外，由于疫情带来的冲击及宽松货币政策对制造业利好的边际趋弱，中美经济景气度较此前高位均有所回落。相对而言，美国制造业PMI 尚处景气区间，前瞻性较强的新订单指数也高于 50；而国内 PMI 与新订单指数在 2 月反弹后，于 3 月再次低于 50，这与出口增速回落、内地疫情反复有一定关系。加上长期通胀预期的影响，带来了中美 10 年期国债利率的倒挂。展望未来一段时间，中美 10 年期国债利率倒挂可能随着美国通胀预期回落、国内稳经济举措加强而解除。图表16 中美景气度出现差异中国PMI中国PMI:新订单美国ISM制造业PMI美国ISM制造业PMI:新订单706560555020/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/012