北大光华证券投资学第9章中国资本市场(10年春)

1、中国证券市场中国证券市场一、中国资本市场面临的挑战n中国资本市场规模过小，直接融资比例过低，整体发展水平仍然处于初级阶段；n市场运行效率总体上有待提高；上市公司治理水平有待完善；n金融服务机构规模过小，核心竞争力不强；机构投资者规模偏小，发展不平衡；n法律和诚信及监管体系有待完善，监管有效性和执法效率有待进一步提高。1、资本市场的规模有待扩大，结构有待改善n资本市场规模偏小，直接融资比重过低，股票市场和债券市场的比例失衡资本市场规模偏小金融资产结构国际对照表中国居民金融资产组成直接融资比重过低直接融资额与新增贷款额对比中国非金融企业外部融资组成股票市场、债券市场结构失衡n股票市场实际进入流通的

2、股份比例偏低，多层次资本市场刚刚起步，不能满足多元化的投资与融资需求n主板市场规模偏小。n中小企业板尚处发展初期，规模小、行业覆盖面窄。n创业板尚未设立。n代办股份转让系统有待进一步健全和完善。n缺少成熟有效的场外交易市场（OTC 市场）。股票市场实际进入流通的股份比例偏低主板市场规模偏小：世界主要交易所比较中国股票市场各板块基本情况n证券交易所竞争力有待提高n交易所市场交易品种和数量都不够丰富n交易机制有待进一步完善n交易所收入模式比较单一n债券市场特别是公司债券市场发展相对滞后n债券市场规模过小n品种结构不合理n产品期限配置不合理n市场相互分割，投资者结构不合理债券市场规模过小债券市场规模

3、占本国GDP 比例的国际比较（%）债券市场规模与股票市场规模的比较（%）品种结构不合理中国债券市场组成公司债市场发展滞后各国公司债券规模占GDP 的比值（%）市场相互分割，投资者结构不合理中国债券市场分布情况中国债券市场投资者结构2、市场机制有待进一步健全，效率有待进一步提高n股票、债券市场的发行体制有待进一步市场化n股票发行的市场化改革有待进一步深化n中国债券市场的发行机制也存在诸多缺陷。股票市场发行国际比较公司债券发行国际比较各国债券市场收益率曲线n股票、债券市场的交易机制有待进一步完善n交易机制不完善，交易成本较高。n债券市场交易机制有待完善交易机制不完善，交易成本较高中国股票市场的交易

4、成本股票市场交易成本国际比较证券交易所股票交易冲击成本的国际比较国债市场流动性成本国际比较n登记结算的法规制度和风险管理体系有待完善n市场分割降低了资本市场的有效性3、上市公司整体实力有待进一步提高n尚不能有效反映国民经济的发展趋势2006 年中国GDP 行业分布与上市公司总市值行业分布比较n上市公司治理水平有待进一步提高n部分上市公司控股股东直接干预上市公司事务、危害上市公司利益n部分上市公司治理“形似神不至”，“三会”运作流于形式。n部分国有上市公司所有者缺位，内部人控制问题严重n部分上市公司高管人员责任意识淡漠n市场筛选机制有待完善n退市机制有待进一步完善n市场化的收购兼并机制有待优化纳

5、斯达克市场在1998 到2003 年的5 年内就有1100 多家被停止公开上市，占该市场全部上市公司总数的近20%。4、证券公司综合竞争力较弱n整体规模偏小证券公司总资产国际比较n盈利模式过于单调同质n行业集中度不足n证券公司治理结构和内部控制机制不完善n整体创新能力不足5、机构投资者有待进一步发展n机构投资者整体规模偏小机构投资者规模（占GDP%）国际比较n证券投资基金产品、业务创新不足共同基金国际比较n保险、社保、企业年金等机构参与不足中国股票市场机构投资者的市场份额美国养老金组成n各种类型的集合型投资计划（CIS）规则不统一n非公募型投资基金发展不规范6、法律、诚信环境及监管体系有待完善

6、，监管有效性和执法效率有待进一步提高n法律体系和法律制度需要进一步健全n资本市场整体监管架构尚不完善n自律组织功能不健全，自律监管过弱n监管有效性有待进一步提高n股权文化和诚信环境有待进一步加强n股权文化有待进一步加强n资本市场诚信水平总体不高，与资本市场的发展需求不相适应二、市场操纵行为nAllen和Gale (1992)将市场操纵行为分为三类：n基于行动的操纵 (action based manipulation) ；n基于信息的操纵 (information based manipulation) ；n基于交易的操纵 (trade based manipulation)。 基于行动的操纵

7、 (action based manipulation)n在17世纪初Amsterdam Stock Exchange建立后，股票经纪人就发现能够操纵股价获利nBear raidsn先集中大量抛售股票，使得惊惶失措的投资者也跟着卖出股票，使得股价下降n以低价买回股票恢复原有头寸n如果能同时散布公司悲观前景的谣言能大大增加操纵的利润基于行动的操纵 (action based manipulation)nBear raids 存在风险n别的投机者囤积居奇（ corner the market ），使得卖空者无法轧平头寸（cover the position ），而必须以高价买回股票基于行动的操纵

8、(action based manipulation)基于行动的操纵 (action based manipulation)n公司管理者操纵本公司股价基于行动的操纵 (action based manipulation)基于信息的操纵 (information based manipulation)基于信息的操纵 (information based manipulation) The Operation of “trading pools” 先买股票建仓，再散布虚假利好消息，最后卖出获利基于信息的操纵 (information based manipulation)n“琼民源”事件n1996

9、年中国股市最耀眼的“黑马”，股价全年涨幅1059%n1996年年报中所称的5.71亿元利润中，有5.66亿元是虚构的n琼民源“的控股股东民源海南公司利用虚假消息操纵股价基于信息的操纵 (information based manipulation)n汪建中案亿元罚款上缴国库 n北京首放的法定代表人、执行董事、经理汪建中利用北京首放及其个人在证券投资咨询业的影响，借向社会公众推荐股票之机，通过“先行买入证券、后向公众推荐、再卖出证券”的手法操纵市场，非法获利累计超过1.25亿元。 基于交易的操纵 (trade based manipulation)n基于行动与信息的操纵容易监管，而基于交易的操纵

10、难以杜绝基于交易的操纵 (trade based manipulation)基于交易的操纵 (trade based manipulation)n“中科创业”操纵市场案n1998年11月-2001年1月，吕建新与朱焕良合谋操纵“中科创业”股票n融资50多亿，利用1500多个交易帐户和股东帐户，控制55.36%的流通股n最高股价84元n2000年底，资金链断裂，10个跌停板，最低股价13.01元庄家分析：庄家的行为特征n自买自卖（持仓量保持不变，但支付了大约1.5%的交易成本，造成交易活跃的假象）n帐户之间反复交易n日内低卖高买n反复挂单撤单n大持仓量n大成交量庄家分析：操纵股价过程n在低价位大

11、量建仓、拉抬股价并震仓，使部分获利盘出局，并提高普通投资者的持仓成本n控盘后，快速拉升股价、伴随股价的高位震荡或继续上升n不断减仓、股价下跌，大量抛出股票，获利出局n在总持仓量达到最高点以前，庄家需要不断注入新的资金，为了吸引投资者跟风，庄家进行自我交易。n如果庄家在减仓过程中，股价的下跌速度过快，庄家也可能遭受损失。实证研究结果日内交易的非理性行为n计算了每只股票日内采取低卖、高买帐户的数量，平均值是2495，中位数是1977，最大值是6148，最下值是269，由此可见，采取低卖、高买这种非理性交易的账户大量存在。实证研究结果撤单行为n一般来说，普通投资者愿意以希望的价格尽可能成交，撤单的可

12、能性很小，但庄家为了欺骗投资者往往挂出巨量买单或卖单，以吸引跟风者，当出现足够的跟风者，庄家撤掉所挂出的买单或卖单，以较低的成本促使股价向其希望的方向变化。n计算每只股票涉及撤单的账户数量，平均值是4499，中位数是3177，最大只是13135，最小值是1173。中国股票市场交易型的价格操纵研究中国股票市场交易型的价格操纵研究 n构造了一个基于投资人行为的理论模型来描述市场中的交易型股价操纵，并利用中国股价操纵案例的实证数据来验证所得的结论。中国股票市场交易型的价格操纵研究中国股票市场交易型的价格操纵研究 n市场中存在着三种投资者：n股票价格操纵者(manipulator)n投机者(specu

13、lator)n行为-驱使交易者(behavior-driven trader)中国股票市场交易型的价格操纵研究中国股票市场交易型的价格操纵研究n行为-驱使交易者具有处置效应（dispositional effect）行为偏好：更可能卖出相对于买进价格已经升值了的股票，而不是相对于买进价格已经贬值了的股票。n投机者利用股票市场价格与内在价值产生的偏差进行套利，并为股市交易提供流动性，他们持有股票的数量与股票市场价格与内在价值的偏离成负比例。n股票价格操纵者利用行为-驱使交易者的处置效应行为偏好来操纵股价过程以获得利润。n行为-驱使交易者和投机者都是价格接受者。中国股票市场交易型的价格操纵研究中国

14、股票市场交易型的价格操纵研究n在价格拉升阶段，股票价格操纵者通过买进股票来抬高价格，投机者和原来持有股票的行为-驱使交易者卖出股票，而原来没持有股票的行为-驱使交易者买进股票。在这个阶段，因为行为-驱使交易者买进和卖出的股票数量相当，因此，价格操纵者只需买进投机者的股票就能抬高价格。n当股价被抬高到一定的程度后，股票价格操纵者开始抛售股票，在抛售的过程中，股价开始下跌。在这个阶段，由于行为-驱使交易者具有处置效应行为偏好，所以当股价不变或者下降时，行为-驱使交易者卖出的股票数量小于买进的股票数量，从而使得在股票价格降到初始价格之前，股票价格操纵者就能卖完所持有的股票，从而获得价差利润。中国股票

15、市场交易型的价格操纵研究中国股票市场交易型的价格操纵研究n非充分理性投资者的存在和有限套利的制约是交易型价格操纵获利的重要原因，投机者套利能力越弱，价格操纵越容易获利；n当市场中投机者的总禀赋大于0时，即使不允许卖空，价格操纵者依然可以操纵价格来获得利润；n如果市场监管者无法杜绝操纵者通过对敲等手段来拉抬股价，则在市场中引入卖空机制反而可以减小股价对基本面的偏离程度，从而在某种程度上限制操纵者操纵股价的空间；n在股价操纵过程中，交易量与股价变化幅度之间成正比例关系。n利用中国市场的实际数据，我们检验了我们的结论：在股价被操纵的过程中，存在一个建仓期和抛盘期；操纵期内换手率更高、股价波动更大；在

16、建仓期，回报率与换手率，换手率与回报波动率之间存在正相关关系。三、三、泡沫与中国股市泡沫与中国股市n中国股市有无泡沫？n泡沫是否一定是非理性的产物？n理性泡沫的概念n理性泡沫的产生中国股市有无泡沫？n根据黄勇、冯义涛和陈锦泉（2002）的研究，1881年-2001年美国市盈率的均值为15.8，标准差系数为40.36%，而且美国及主要发达国家（地区）的证券市场都以15-20倍的市盈率作为价值判断的标准。n截止2001年10月，我国沪深两市的平均市盈率分别为36.83和36.37，标准差系数分别为31.65%和47.46%，市盈率均值相对于美国市场来说高出将近20，而市盈率波动幅度和美国相当，在2

17、001年上半年沪深两市更是达到60倍市盈率，是美国市场市盈率的3倍。 理性泡沫泡沫：理性泡沫：tttBFP泡沫基本面（内在价值）时的价格证券在tttBFPttttBBE11为贴现因子1理性泡沫成因解释（一） 在第一个交易日前，泡沫已存在ottBB1B,1ttoBOB则，如果n政府干预，泡沫不易破灭n从时间 o 到 t，泡沫不破灭的概率为理性泡沫成因解释（二）11111tttttZZBB 111tt概率01ttZE这里：tss1)1(n卖空机制的限制n套利的作用受限理性泡沫成因解释（三）泡沫的经济和金融影响n 资本配置效率n 系统性风险n 泡沫与圈钱n泡沫的周期 经常是在很短的时间内，泡沫破灭，

18、证券与资产价格暴跌 金融危机；企业违约；经常持续很长时间 n严重的后果 很多人损失惨重 可能会削弱金融体系 可能会损害实体经济（real economy） 谁为泡沫买单？四、中国证券市场审批制度的有效性n研究 SEO审批制度的有效性n可以从如下方面进行研究： n从信息的角度n从q值角度nvolatility sensitivity to earning announcementn是否是最需要融资的公司K-Z指标，是否有好的投资项目n从社会财富配置最优的角度，社会福利最大化角度n通过A-H上市后的表现比较来说明n从信息方面来判断证监会选择的标准n股票回报率对将来基本面的的预测能力n结论：n通过与

19、没通过股票无差别五、中国股票市场是多余的吗？nThe stock market performs three functions at the firm levelnFirst, it is a source of financing investment. The stock market plays a key role in helping firms raise capital through initial public offerings or seasoned public offerings. When managers believe that their companys

20、stock is overvalued, firm managers may decide that it is an optimal time to undertake equity fund-raising. Therefore, we expect a positive relationship between firm investment and stock market movements. nSecond, the stock market is a catalyst for corporate governance. Because the compensation of fi

21、rm managers is tied to stock market performance, as is job security, the stock market may put pressure on firm managers investment decisions, which eventually affects firm investment. nThirdly, the stock market is an information mechanism for managers regarding the quality of their investment decisi

22、ons. Essentially, stock market movements are determined by the market perception of the firms investment valuation.中国股票市场是多余的吗？nInvestigates the empirical relationship between firm-level investment and the stock market in China from a price informativeness perspective. nFirm investment does not sign

23、ificantly respond to the stock market valuation, because stock prices contain very little extra information about the future operating performance of firms. 六、上市公司选择股票增发的时间吗？六、上市公司选择股票增发的时间吗？n通过比较中国A股市场增发和配股两种再融资方式对股票市场价格的影响以及相关的融资成本大小，研究上市公司股票增发过程中的“股票市场择时性”问题。n验证了中国上市公司的股权再融资也存在“股权融资之谜”，且间接成本理论不能解释“股权融资之谜”；n利用“股票市场择时性”假说来解释“股权融资之谜”，并且通过实证分析验证了