第6章资本结构理论与决策(8)

1、 高级财务管理高级财务管理 任课教师：王华兵任课教师：王华兵联系电话：联系电话：1586968786115869687861思考：企业为什么要负债经营？债务融思考：企业为什么要负债经营？债务融资的成本有哪些？债务融资有收益吗？资的成本有哪些？债务融资有收益吗？两权分离下产生的财务问题两权分离下产生的财务问题两权分离下产生的财务问题消费的主要形式消费的主要形式 p公款娱乐，公款娱乐， 车车/ / 房房/ /俱乐部俱乐部 / /头头等舱等舱/ / 公司自备飞机公司自备飞机p公款旅游公款旅游p公款收藏名贵古董，公款收藏名贵古董， 名人字画名人字画p个人专用电梯，个人专用电梯， 直升飞机上下班直升飞机

2、上下班中石化原总经中石化原总经理陈同海月均理陈同海月均消费消费120120万，日万，日均均4 4万公款万公款第第6 6章章 资本结构理论资本结构理论第一节第一节 无税情形下无税情形下的的MMMM理论理论第二节第二节 有税情形下的有税情形下的MMMM理论理论第三节第三节 权衡理论权衡理论第四节第四节 代理理论代理理论第五节第五节 优序融资理论优序融资理论第一节 无税情形下无税情形下的的MMMM理论理论一、资本结构与财务结构一、资本结构与财务结构企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的，而与实现资产融企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的，而与实现资产融资的负债和权益资本的结构无关。资的负债和权益资

3、本的结构无关。二、资本结构的二、资本结构的MM理论的基本观点：资本结构无关论理论的基本观点：资本结构无关论第一节 无税情形下无税情形下的的MMMM理论理论莫顿莫顿米勒以馅饼为例解释米勒以馅饼为例解释MM有关资本结构的理论有关资本结构的理论：“把公司想象成一个巨把公司想象成一个巨大的比萨饼，它已经被分大的比萨饼，它已经被分成四份成四份。如果现在你把每如果现在你把每一份再分成两块，你们四一份再分成两块，你们四份就变成了八份。份就变成了八份。MM理理论想要说明的是你只能得论想要说明的是你只能得到更多块，而不是更多的到更多块，而不是更多的比萨饼。比萨饼。”第一节 无税情形下无税情形下的的MMMM理论理

4、论二、二、MMMM资本结构理论的假设资本结构理论的假设MMMM的资本结构理论依据了直接及隐含的假设条件有：的资本结构理论依据了直接及隐含的假设条件有：1.1.经营风险可以经营风险可以息前税前利润息前税前利润的的方差方差来衡量，具有相同经营来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。风险的公司称为风险同类。2.2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相预期是相同的。同的。3.3.完美资本市场。即在股票与债券进行交易的市场中没有交完美资本市场。即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的易成本，且个人与机构投资者的借款利率与

5、公司借款利率与公司相同。相同。4.4.借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。风险利率，与债务数量无关。5.5.全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零永续的零增长特征增长特征，以及债券也是永续的。，以及债券也是永续的。第一节第一节 无税情形下无税情形下的的MMMM理论理论三、无企业所得税条件下的三、无企业所得税条件下的MM理论理论 思考：永续年金的现值如何计算？思考：永续年金的现值如何计算？思考：由命题思考：由命题1可以得到什么结论？可以得到什么结论？第一

6、节第一节 无税情形下无税情形下的的MMMM理论理论【两个命题之间的关系两个命题之间的关系】 根据命题根据命题I： 【提示提示】在无税条件下，在无税条件下，MMMM理论的两个命题说明了在资本结构中理论的两个命题说明了在资本结构中增加负债并增加负债并不能增加企业价值不能增加企业价值，其原因是以，其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益低成本借入负债所得到的杠杆收益会被会被权权益资本成本的增加益资本成本的增加而抵消，最终使有负债与无负债企业的加权资本成本相而抵消，最终使有负债与无负债企业的加权资本成本相等，即等，即企业的价值与加权资本成本企业的价值与加权资本成本都不受资本结构的影响。都不受资本结构的

7、影响。第一节第一节 无税情形下无税情形下的的MMMM理论理论四、四、MM对融资的现实指导意义对融资的现实指导意义（一）融资决策是无关紧要的。（一）融资决策是无关紧要的。 由由MM理论的上述结论可知，其暗示了管理者无法通过重新包装公司理论的上述结论可知，其暗示了管理者无法通过重新包装公司的证券来改变公司的价值。的证券来改变公司的价值。 M MM M用一种食品作了有趣的类比，他们考察了一位面临两种策略的奶用一种食品作了有趣的类比，他们考察了一位面临两种策略的奶品场场主。在一种策略下，场主能卖出品场场主。在一种策略下，场主能卖出全脂奶全脂奶。在另一种策略下，通过对。在另一种策略下，通过对全脂奶进行提

8、炼，他可以卖出全脂奶进行提炼，他可以卖出奶油奶油和和低脂奶低脂奶的合成品。虽然场主能以更高的合成品。虽然场主能以更高的价格卖出奶油，但只能以低价卖出低脂奶，这意味着的价格卖出奶油，但只能以低价卖出低脂奶，这意味着净获利净获利为零。事实为零。事实上，假想全脂奶策略的收益低于奶油低脂奶策略的收益，套利者会买进上，假想全脂奶策略的收益低于奶油低脂奶策略的收益，套利者会买进全脂奶，自己完成提炼操作，然后再分别售出奶油和低脂奶。套利者之间全脂奶，自己完成提炼操作，然后再分别售出奶油和低脂奶。套利者之间的相互竞争将会抬高全脂奶的价格，直至两种策略获得的收益相等。因此的相互竞争将会抬高全脂奶的价格，直至两种

9、策略获得的收益相等。因此，场主的奶品价值与奶品包装出售的方式无关。，场主的奶品价值与奶品包装出售的方式无关。第一节第一节 无税情形下无税情形下的的MMMM理论理论（二）理想与现实的差距（二）理想与现实的差距1.1.现实中哪些企业的资产负债率较高？哪些行业的企业资产负现实中哪些企业的资产负债率较高？哪些行业的企业资产负债率较低？债率较低？资本结构行业比较第一节第一节 无税情形下无税情形下的的MMMM理论理论2.2.无税情形下的无税情形下的MMMM理论忽略了哪些关键因素？理论忽略了哪些关键因素？（1 1）企业所得税）企业所得税（2 2）破产成本）破产成本（3 3）代理成本）代理成本（4 4）信息不

10、对称）信息不对称第二节第二节 有税情形下有税情形下的的MMMM理论理论一、有企业所得税条件下的一、有企业所得税条件下的MM理论理论 MM理论不考虑企业所得税得出的资本结构的相关结论显然是不符理论不考虑企业所得税得出的资本结构的相关结论显然是不符合实际情况的。莫迪格利安尼和米勒于合实际情况的。莫迪格利安尼和米勒于1963年对最初的理论进行了修年对最初的理论进行了修正，考虑了所得税因素后，企业价值会随着负债的杠杆效应增加而增正，考虑了所得税因素后，企业价值会随着负债的杠杆效应增加而增加。加。MM理论也得出了两个命题：理论也得出了两个命题：第二节第二节 有税情形下有税情形下的的MMMM理论理论命命题

11、题II:II:有债务企业的权益成本等于相同风险等级的无负债企业的权益成本加有债务企业的权益成本等于相同风险等级的无负债企业的权益成本加上，与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬上，与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。其表达式为：取决于企业的债务比例以及所得税税率。其表达式为：【提示提示】有税条件下有税条件下MMMM命题命题的与无税条件下命题的与无税条件下命题所表述的所表述的有负债企业权益资本成本的基本含义是一致的，其仅有的差异有负债企业权益资本成本的基本含义是一致的，其仅有的差异是由是由(1-T)(1-T)所得税引起的。

12、由于所得税引起的。由于(1-T)1(1-T)1，使有负债企业的权益，使有负债企业的权益资本成本比无税时要小。资本成本比无税时要小。利息抵税对企业价值的影响。利息抵税对企业价值的影响。第二节第二节 有税情形下有税情形下的的MMMM理论理论方法一：直接计算各年利息抵税的现值方法一：直接计算各年利息抵税的现值 【例例11-511-5】假设假设DLDL公司在未来的公司在未来的1010年内每年支付年内每年支付10001000万元的万元的债务利息，在第债务利息，在第1010年末偿还年末偿还2 2亿元本金。这些支付是无风险的亿元本金。这些支付是无风险的。在此期间内，每年的公司所得税税率为。在此期间内，每年的

13、公司所得税税率为25%25%。无风险利率为。无风险利率为5%5%。试计算利息抵税可以使公司的价值增加多少。试计算利息抵税可以使公司的价值增加多少? ?第二节第二节 有税情形下有税情形下的的MMMM理论理论 正确答案正确答案未来未来1010年内每年的利息抵税为年内每年的利息抵税为250250万元万元(25%(25%10001000万元万元) )。如果将每年利息抵税的现金节省视为一个。如果将每年利息抵税的现金节省视为一个普通年金的现金流量，且无风险。故可以用普通年金的现金流量，且无风险。故可以用5%5%的无风险利率的无风险利率进行现值计算：进行现值计算： 从计算结束可知，利息抵税使企业价值增加了从

14、计算结束可知，利息抵税使企业价值增加了19301930万万元，因元，因1010年后最终本金的偿付不能在税前扣除，故不会产年后最终本金的偿付不能在税前扣除，故不会产生抵税收益。生抵税收益。第三节第三节 权衡权衡理论理论 MMMM理论的缺陷：理论的缺陷： 现代资本结构研究的起点是现代资本结构研究的起点是MMMM理论。在完美资本市场理论。在完美资本市场的一系列严格假设条件下，得出资本结构与企业价值无关的一系列严格假设条件下，得出资本结构与企业价值无关的理论。在现实世界中，这些假设是难以成立的，最初的理论。在现实世界中，这些假设是难以成立的，最初MMMM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，但已成为资

15、本理论推导出的结论并不完全符合现实情况，但已成为资本结构研究的基础。此后，在结构研究的基础。此后，在MMMM理论的基础上不断放宽假设理论的基础上不断放宽假设，从不同的视角对资本结构进行了大量研究，推动了资本，从不同的视角对资本结构进行了大量研究，推动了资本结构理论的发展。这其中具代表性的理论是结构理论的发展。这其中具代表性的理论是权衡理论权衡理论，代代理理论理理论与与优序融资理论优序融资理论。第三节第三节 权衡权衡理论理论一、权衡理论一、权衡理论 未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的企业，如果未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的企业，如果使用过多的债务，会导致陷入财务困境使用过多的债务

16、，会导致陷入财务困境(financial distress)，出现财务危机甚至破产。企业陷入财务困境后引发的成本分为出现财务危机甚至破产。企业陷入财务困境后引发的成本分为直接成本与间接成本。直接成本与间接成本。 第三节第三节 权衡权衡理论理论 所谓权衡理论所谓权衡理论(trade-off theory)，就是强调在平衡，就是强调在平衡债务利息的抵税收益债务利息的抵税收益与与财务困境成本财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构最佳资本结构。 此时所确定的债务比率是此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值债务抵税收益的边际价值等于等于增加的财务困

17、增加的财务困境成本的现值境成本的现值。 【提示提示】由于债务利息的抵税收益，负债增加会增加企业的价值。随着由于债务利息的抵税收益，负债增加会增加企业的价值。随着债务比率的增加，财务困境成本的现值也增加。在初期阶段，债务抵税债务比率的增加，财务困境成本的现值也增加。在初期阶段，债务抵税收益起主导作用收益起主导作用; ;当债务抵税收益与财务困境成本相平衡，企业价值达到当债务抵税收益与财务困境成本相平衡，企业价值达到最大，此时的债务与权益比率即为最佳资本结构最大，此时的债务与权益比率即为最佳资本结构; ;超过这一点，财务困境超过这一点，财务困境的不利影响超过抵税收益，企业价值甚至可能加速下降。的不利

18、影响超过抵税收益，企业价值甚至可能加速下降。基于修正的基于修正的MMMM理论的命题，有负债企业的价值是无负债企业价值加上抵理论的命题，有负债企业的价值是无负债企业价值加上抵税收益的现值，再减去财务困境成本的现值。其表达式为：税收益的现值，再减去财务困境成本的现值。其表达式为：第三节第三节 权衡权衡理论理论 基于修正的基于修正的MM理论的命题，有负债企业的价值是无负债理论的命题，有负债企业的价值是无负债企业价值加上抵税收益的现值，再减去财务困境成本的现值。企业价值加上抵税收益的现值，再减去财务困境成本的现值。其表达式为：其表达式为：思考：高科技企业和房地产公司相比，哪种企业的财务困境成思考：高科

19、技企业和房地产公司相比，哪种企业的财务困境成本更高？本更高？第四节第四节 代理代理理论理论【例例单选题单选题】根据财务分析师对某公司的分析，该公司无根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆企业的价值为杠杆企业的价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来万元，利息抵税可以为公司带来100万元的额外收益现值，财务困境成本现值为万元的额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为债务的代理成本现值和代理收益现值分别为20万元和万元和30万元，那么，根据资本结构的万元，那么，根据资本结构的权衡理论权衡理论，该公司有杠杆企，该公司有杠杆企业的价值为业的价值为()

20、万元。万元。A.2050B.2000 C.2130 D.2060正确答案正确答案A A答案解析答案解析根据权衡理论，根据权衡理论，VL=VU+PV(VL=VU+PV(利息税盾利息税盾)-PV()-PV(财务财务困境成本困境成本)=2000+100-50=2050()=2000+100-50=2050(万元万元) )。第四节第四节 代理代理理论理论二、代理理论二、代理理论( (一一) )债务代理成本债务代理成本 管理者的决策一般会增加企业股权价值。企业有债务时，如果投资决管理者的决策一般会增加企业股权价值。企业有债务时，如果投资决策对策对股权价值股权价值和和债务价值债务价值产生不同的影响时，此时

21、就会发生利益冲突。如产生不同的影响时，此时就会发生利益冲突。如果企业陷入财务困境的风险较高，这样的利益冲突最有可能发生。果企业陷入财务困境的风险较高，这样的利益冲突最有可能发生。1.1.过度投资问题过度投资问题在企业遭遇财务困境时，即使投资项目的净现值为负，股东仍可能从企业在企业遭遇财务困境时，即使投资项目的净现值为负，股东仍可能从企业的高风险投资中获利，即存在的高风险投资中获利，即存在“过度投资问题过度投资问题”; ;（1 1）经理和股东之间的冲突。）经理和股东之间的冲突。“自由现金流量理论自由现金流量理论”“”“手发痒理论手发痒理论” 增加债务利息固定性支出在自由现金流中的比例，可以实现对

22、经理的增加债务利息固定性支出在自由现金流中的比例，可以实现对经理的自利性机会主义行为的制约。自利性机会主义行为的制约。（2 2）经理、股东和债权人出现利益冲突时。）经理、股东和债权人出现利益冲突时。 在企业陷入财务困境时，容易出现在企业陷入财务困境时，容易出现“资产替代问题资产替代问题”：通过：通过过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转移到股东手中的过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转移到股东手中的现象。现象。第四节第四节 代理代理理论理论例：某公司有一笔例：某公司有一笔100100万元年末到期债务，如果公司策略不变，万元年末到期债务，如果公司策略不变，年末的资产市值仅为年末的资产市

23、值仅为9090万元，现在公司正在考虑一项新的策略。万元，现在公司正在考虑一项新的策略。具体如下：具体如下：第四节第四节 代理代理理论理论表表11114 4两种策略下的债务与股权价值两种策略下的债务与股权价值 单位：万元单位：万元项目项目原策略原策略新策略新策略成功成功失败失败期望值期望值资产价值资产价值 90 130 30 80债务债务 90 100 30 65股权股权 0 30 0 15第四节第四节 代理代理理论理论2.2.投资不足问题投资不足问题 投资不足问题是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受投资不足问题是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值

24、的现象。损并进而降低企业价值的现象。（1 1）通常发生在企业陷入财务困境时，净现值为正的项目收益大部分为债）通常发生在企业陷入财务困境时，净现值为正的项目收益大部分为债权人所得，此时会发生投资不足问题；权人所得，此时会发生投资不足问题；（2 2）投资不足往往是因为）投资不足往往是因为“财富由股东向债权人的转移财富由股东向债权人的转移”效应；效应；项目项目原策略原策略有新项目有新项目现有资产现有资产9090 新项目新项目 15公司的总价值公司的总价值90 105 债务债务90 100股权股权0 5有新项目和无新项目时，债权人和股东收到的支付有新项目和无新项目时，债权人和股东收到的支付 单位：万元

25、单位：万元第四节第四节 代理代理理论理论第四节第四节 代理代理理论理论( (二二) )债务的代理收益债务的代理收益债务在产生代理成本的同时，也会伴生相应的代理收益。债务的代理收债务在产生代理成本的同时，也会伴生相应的代理收益。债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护债权人保护条款引入条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施对经理提升企业业绩的激励措施以及对以及对经理随意支配现金流浪经理随意支配现金流浪费费企业资源的约束等。企业资源的约束等。 (1)(1)债务的存在使得企业承担了债务的存在使得企业承担了未来支

26、付利息的责任未来支付利息的责任和和义务义务，从而减少，从而减少了企业了企业剩余的现金流量剩余的现金流量，进而，进而减少了管理者的浪费性投资减少了管理者的浪费性投资； (2)(2)企业的债务水平较高时，债权人自己也会企业的债务水平较高时，债权人自己也会密切监督管理者密切监督管理者的行为，的行为，从而为从而为抑制管理者的疏忽失职提供了额外的防护抑制管理者的疏忽失职提供了额外的防护。债务的存在债务的存在提高企业价值提高企业价值PV(PV(债务的代理收益债务的代理收益) )( (三三) )权衡理论的扩展权衡理论的扩展考虑债务的代理成本和代理收益后，资本结构的权衡模型可以扩展为如考虑债务的代理成本和代理

27、收益后，资本结构的权衡模型可以扩展为如下形式：下形式：第四节第四节 代理代理理论理论【例例单选题单选题】根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆企业的价值为企业的价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来万元，利息抵税可以为公司带来100万元的万元的额外收益现值，财务困境成本现值为额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，债务的代理成本万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为现值和代理收益现值分别为20万元和万元和30万元，那么，根据扩展万元，那么，根据扩展资本结构的资本结构的权衡理论权衡理论，该公司有杠杆企业的价值为，该公司有杠杆企业的价值为(

28、 )万元。万元。A.2050B.2000 C.2130 D.2060正确答案正确答案D D答案解析答案解析根据权衡理论，根据权衡理论，VL=VU+PV(VL=VU+PV(利息税盾利息税盾)-PV()-PV(财务财务困境成本困境成本)=2000+100-50)=2000+100-5020+30=2060(20+30=2060(万元万元) )。第五节第五节 优序融资优序融资理论理论三、优序融资理论三、优序融资理论优序融资理论优序融资理论(pecking order theory)(pecking order theory)是当企业存在融资是当企业存在融资需求时，首先是选择需求时，首先是选择内源融资

29、内源融资，其次会选择，其次会选择债务融资债务融资，最后，最后选择选择股权融资股权融资。（1 1）信息不对称与信息传递：债务比例是一种把内部信息传递）信息不对称与信息传递：债务比例是一种把内部信息传递给市场的工具；给市场的工具；（2 2）信息不对称与股权定价（万科的案例）信息不对称与股权定价（万科的案例） 第五节第五节 优序融资优序融资理论理论表表6 6 优序融资理论优序融资理论当前股价当前股价管理层预期管理层预期权益定价结果权益定价结果增发新股结果增发新股结果情况一情况一5050元元6060元元 股价被低估股价被低估支付支付5050元获得元获得6060元元情况二情况二5050元元4040元元股

30、价被高估股价被高估支付支付5050元获得元获得4040元元（3 3）经理人的融资选择）经理人的融资选择第六节第六节 公司战略与资本结构决策公司战略与资本结构决策一、稳定型战略下的公司融资模式选择一、稳定型战略下的公司融资模式选择 稳定型（稳定型（stability strategystability strategy）是一种公司层战略，其）是一种公司层战略，其基本特征是不进行重大的变革，这种战略的基本做法包括：基本特征是不进行重大的变革，这种战略的基本做法包括：通过提供同样的产品和服务持续不断地服务于同样的客户，通过提供同样的产品和服务持续不断地服务于同样的客户，保持市场份额，维持公司的投资回

31、报率。通常当一个组织的保持市场份额，维持公司的投资回报率。通常当一个组织的管理者满足于坚守他们原有的事业，不愿意进入新的领域时管理者满足于坚守他们原有的事业，不愿意进入新的领域时，他们实行的就是稳定性战略。，他们实行的就是稳定性战略。第六节第六节 公司战略与资本结构决策公司战略与资本结构决策一、稳定型战略下的公司融资模式选择一、稳定型战略下的公司融资模式选择 对于实施稳定型战略下的公司来说，因为对外投资比较少，对于实施稳定型战略下的公司来说，因为对外投资比较少，资金的需求主要表现为对原有资产的重置以及稳定增长过程中资金的需求主要表现为对原有资产的重置以及稳定增长过程中所需增加资产的投入，这种战

32、略下的公司不会出现大量的资金所需增加资产的投入，这种战略下的公司不会出现大量的资金需求。一般财务上的表现为：公司的收入增长比较平稳，利润需求。一般财务上的表现为：公司的收入增长比较平稳，利润和现金流量也比较稳定，对于资金的需求不会很大，如果不发和现金流量也比较稳定，对于资金的需求不会很大，如果不发放太多股利，内部留存收益就可以满足公司对于资金的需求。放太多股利，内部留存收益就可以满足公司对于资金的需求。第六节第六节 公司战略与资本结构决策公司战略与资本结构决策 如果公司能够在一个较长的时期保持比较平稳的收入、利如果公司能够在一个较长的时期保持比较平稳的收入、利润增长和比较充足的现金流，这时公司

33、的经营风险和财务风险润增长和比较充足的现金流，这时公司的经营风险和财务风险都比较低。在现金流稳定性较高时，可以通过增加长期债务或都比较低。在现金流稳定性较高时，可以通过增加长期债务或用债务回购公司股票来增加财务杠杆，在不明显降低资信等级用债务回购公司股票来增加财务杠杆，在不明显降低资信等级的同时，可以明显降低资本成本。从而在保证债权人权益的同的同时，可以明显降低资本成本。从而在保证债权人权益的同时，增加股东价值。时，增加股东价值。一、稳定型战略下的公司融资模式选择一、稳定型战略下的公司融资模式选择第六节第六节 公司战略与资本结构决策公司战略与资本结构决策 一方面，公司稳定的利润和现金流可以提高

34、公司的信用评一方面，公司稳定的利润和现金流可以提高公司的信用评级，从而为公司从银行取得贷款或是公开发行企业债券降低筹级，从而为公司从银行取得贷款或是公开发行企业债券降低筹资成本，另一方面，可以充分利用债务融资以产生抵税效应。资成本，另一方面，可以充分利用债务融资以产生抵税效应。公司还可以充分利用其稳定的现金流，采取适当的股利政策，公司还可以充分利用其稳定的现金流，采取适当的股利政策，比如，增发股利，或是采用稳定的股利政策，以吸引更多的投比如，增发股利，或是采用稳定的股利政策，以吸引更多的投资者，树立良好的公司形象。资者，树立良好的公司形象。一、稳定型战略下的公司融资模式选择一、稳定型战略下的公

35、司融资模式选择第六节第六节 公司战略与资本结构决策公司战略与资本结构决策一、稳定型战略下的公司融资模式选择一、稳定型战略下的公司融资模式选择 当然，稳定的公司战略可能只是适合产品需求弹性较小的当然，稳定的公司战略可能只是适合产品需求弹性较小的行业，比如公用事业、食品、建筑工程、旅馆、住房、机场和行业，比如公用事业、食品、建筑工程、旅馆、住房、机场和造纸等行业，其增长速度比较平稳，一般是近似等于或略低于造纸等行业，其增长速度比较平稳，一般是近似等于或略低于国民经济的增长速度，这些公司采取的公司战略就类似于稳定国民经济的增长速度，这些公司采取的公司战略就类似于稳定性战略，观察这类公司的资本结构，可

36、以发现其往往利用了大性战略，观察这类公司的资本结构，可以发现其往往利用了大量的负债融资。量的负债融资。第六节第六节 公司战略与资本结构决策公司战略与资本结构决策二、增长型战略下的公司融资模式选择二、增长型战略下的公司融资模式选择 增长战略（增长战略（growth strategygrowth strategy）是一种公司层战略，它寻求）是一种公司层战略，它寻求扩大组织的经营规模。企业的增长通常可以用一些广泛的定量扩大组织的经营规模。企业的增长通常可以用一些广泛的定量指标来表证，如销售收入、雇员人数以及市场份额。增长可以指标来表证，如销售收入、雇员人数以及市场份额。增长可以通过直接扩张、纵向一体

37、化、横向一体化以及多元化来实现。通过直接扩张、纵向一体化、横向一体化以及多元化来实现。 直接扩张方式（又称为集中方式）是从内部提高企业的销售直接扩张方式（又称为集中方式）是从内部提高企业的销售额、扩大产能或扩大员工队伍，它不是通过收购和兼并其他企额、扩大产能或扩大员工队伍，它不是通过收购和兼并其他企业，而是通过扩大原有业务来增长。比如，国内最大低压电器业，而是通过扩大原有业务来增长。比如，国内最大低压电器制造商正泰电器近年主要就是通过直接扩张的方式，在不到十制造商正泰电器近年主要就是通过直接扩张的方式，在不到十年的时间内，年销售额迅速增长，年的时间内，年销售额迅速增长，20102010年已经达

38、超过了年已经达超过了300300亿元。亿元。第六节第六节 公司战略与资本结构决策公司战略与资本结构决策 公司也可以选择纵向一体化的方式增长，也就是试图获得对公司也可以选择纵向一体化的方式增长，也就是试图获得对输入（后向一体化）、输出（前向一体化）或同时对二者进行输入（后向一体化）、输出（前向一体化）或同时对二者进行控制。对于后向一体化，组织试图控制它的输入从而拥有自己控制。对于后向一体化，组织试图控制它的输入从而拥有自己的供应商，如美国的联合航空公司就成立了自有的航空食品服的供应商，如美国的联合航空公司就成立了自有的航空食品服务业务。对于前向一体化，组织是通过对输出（产品或服务）务业务。对于前

39、向一体化，组织是通过对输出（产品或服务）的控制从而拥有自己的分销商。的控制从而拥有自己的分销商。 二、增长型战略下的公司融资模式选择二、增长型战略下的公司融资模式选择第六节第六节 公司战略与资本结构决策公司战略与资本结构决策二、增长型战略下的公司融资模式选择二、增长型战略下的公司融资模式选择 对于横向一体化，公司是通过合并同一产业的其他组织的对于横向一体化，公司是通过合并同一产业的其他组织的方式实现增长，即合并竞争对手的业务。方式实现增长，即合并竞争对手的业务。 最后，组织还能够通过多元化发展实现增长，包括相关多最后，组织还能够通过多元化发展实现增长，包括相关多元化或非相关多元化。相关多元化是

40、指公司通过合并或收购相元化或非相关多元化。相关多元化是指公司通过合并或收购相关产业不同业务的公司而实现增长。非相关多元化是指公司通关产业不同业务的公司而实现增长。非相关多元化是指公司通过收购和兼并不同产业、不同业务的公司而实现增长。过收购和兼并不同产业、不同业务的公司而实现增长。 第六节第六节 公司战略与资本结构决策公司战略与资本结构决策二、增长型战略下的公司融资模式选择二、增长型战略下的公司融资模式选择 无论公司实施的是那一种增长型战略，其基本的财务特征就是对资金无论公司实施的是那一种增长型战略，其基本的财务特征就是对资金的大量需求。由于公司快速扩张，投资规模的扩大，内部融资常常不能满足的大量需求。由于公司快速扩张，投资规模