第1章概论证券市场微观结构理论上海交大刘海龙

1、证券市场微观结构理论证券市场微观结构理论主主 讲讲 刘海龙刘海龙 教教 授授 tel: 52301137 目前国内形势目前国内形势时期2000年2001年2002年年2003年年2004年年1季度季度GDP（亿元）894429593310239811669427106外汇储备(亿美元)16552122286440324398各项存款（亿元）123800143617183388220364232000城乡居民存款城乡居民存款(亿元亿元)643327376286911110695112000广义货币广义货币(万亿元万亿元)13.515.8318.522.1223.2狭义货币狭义货币(万亿元万亿元)

2、5.35.997.088.4128.6固定资产投资固定资产投资(亿元亿元)329183721343202551188799股票市价总值股票市价总值(亿元亿元)4809143522383294257850417图图1. 1. 国内生产总值突破国内生产总值突破1010万亿元万亿元 图图2. 2. 全社会固定资产投资规模持续扩大全社会固定资产投资规模持续扩大 图图3. 3. 社会消费品零售总额稳步增加社会消费品零售总额稳步增加 图图4. 4. 外贸进出口规模显著扩大外贸进出口规模显著扩大 图图5. 5. 城乡居民人民币储蓄存款余额城乡居民人民币储蓄存款余额 图图6. 6. 国家各类税收总额国家各类税

3、收总额88739920121251442917003204610500010000150002000025000亿元199819992000200120022003年份税收总额总的目标总的目标1 寻找价格形成机理寻找价格形成机理-设计交易机制设计交易机制2 评价交易制度评价交易制度-制定监控规则制定监控规则3 分析交易行为分析交易行为-研究交易策略研究交易策略具体目标与教学要求具体目标与教学要求 了解全球金融市场的交易机制了解全球金融市场的交易机制 掌握影响价格形成因素掌握影响价格形成因素 掌握评价证券市场交易机制的指标体系掌握评价证券市场交易机制的指标体系 掌握证券市场微观结构理论的主要内容

4、掌握证券市场微观结构理论的主要内容 了解交易制度与投资者行为关系的分析了解交易制度与投资者行为关系的分析方法方法 学时安排学时安排本课程分本课程分 12次课进行次课进行第一部分第一部分 概述概述第二部分第二部分 金融市场质量指标评价体系金融市场质量指标评价体系第三部分第三部分 证券市场流动性度量与分析证券市场流动性度量与分析第四部分第四部分 做市商制度的价格形成分析做市商制度的价格形成分析第五部分第五部分 指令驱动机制变现策略分析指令驱动机制变现策略分析第六部分第六部分 双向竞价机制价格形成分析双向竞价机制价格形成分析第七部分第七部分 指令驱动机制交易策略分析指令驱动机制交易策略分析第八部分第

5、八部分 学生准备最新的文献阅读成果报告，学生准备最新的文献阅读成果报告，然后交流、讨论。每次课然后交流、讨论。每次课2名学生。名学生。第一部分第一部分 概述概述(约约1次次) 主要介绍金融市场微观结构主要介绍金融市场微观结构理论的核心问题、基本概念；全理论的核心问题、基本概念；全球金融市场的交易机制变化；金球金融市场的交易机制变化；金融市场微观结构理论的形成及其融市场微观结构理论的形成及其发展背景；影响价格形成的因素发展背景；影响价格形成的因素第二部第二部 金融市场质量指标评价金融市场质量指标评价体系（约体系（约1次）次） 金融市场质量指标体系的内容金融市场质量指标体系的内容 金融市场质量指标

6、的比较金融市场质量指标的比较 不同交易机制下透明度比较不同交易机制下透明度比较第三部分第三部分 证券市场流动性度量证券市场流动性度量与分析（约与分析（约1次）次） 流动性的度量指标流动性的度量指标 传统流动性度量方法传统流动性度量方法 指令驱动机制下流动性度量方法指令驱动机制下流动性度量方法 流动性度量的实证研究流动性度量的实证研究第四部分第四部分 做市商制度的价格形做市商制度的价格形成分析成分析 做市商制度与做市商定价策略分析做市商制度与做市商定价策略分析 做市商定价策略的存货模型分析做市商定价策略的存货模型分析 做市商定价策略的信息模型分析做市商定价策略的信息模型分析 做市商制度与市场的连

7、续性和稳定性做市商制度与市场的连续性和稳定性第五部分第五部分 指令驱动机制变现策指令驱动机制变现策略分析略分析 变现策略问题描述与研究现状变现策略问题描述与研究现状 离散时间框架的数学模型离散时间框架的数学模型 连续时间框架的数学模型连续时间框架的数学模型 数值求解方法与敏感性分析数值求解方法与敏感性分析第六部分第六部分 双向竞价机制价格形双向竞价机制价格形成分析成分析 双向竞价的基本概念与研究意义双向竞价的基本概念与研究意义 双向竞价的交易过程与分类双向竞价的交易过程与分类 双向竞价的博弈理论研究双向竞价的博弈理论研究 双向竞价的报价策略研究双向竞价的报价策略研究 双向竞价的双向竞价的“k-

8、ZI”模型模型第七部分第七部分 指令驱动机制交易策指令驱动机制交易策略分析略分析 无策略的流动性交易者无策略的流动性交易者 无策略的知情交易者无策略的知情交易者 有策略的不知情交易者有策略的不知情交易者 有策略的知情交易者有策略的知情交易者第八部分第八部分学生准备最新的文献阅读成果报学生准备最新的文献阅读成果报告，然后交流、讨论。每次课告，然后交流、讨论。每次课2名学生。主要内容包括：目前研名学生。主要内容包括：目前研究现状；论文在什么条件下，运究现状；论文在什么条件下，运用什么方法，研究什么问题，得用什么方法，研究什么问题，得到什么结论；论文有什么局限性，到什么结论；论文有什么局限性，存在什

9、么问题。存在什么问题。主要参考书主要参考书 1、金融市场微观结构理论、金融市场微观结构理论 戴国强戴国强 吴林祥上海财经大学出版社吴林祥上海财经大学出版社 1999.9 2、证券市场微观结构理论与实践、证券市场微观结构理论与实践 刘逖刘逖 复旦大学出版社复旦大学出版社 2002，11 证券交易制度分析证券交易制度分析 吴林祥著吴林祥著 上海上海财经大学出版社财经大学出版社 2002.6 3、Madhavan A. (2000): Market microstructure: a survey. Journal of Financial Markets, 3(3):205-258. 第一章第一章

10、 概述概述(约约1次次) 主要介绍金融市场微观结构主要介绍金融市场微观结构理论的核心问题、基本概念；全理论的核心问题、基本概念；全球金融市场的交易机制变化；金球金融市场的交易机制变化；金融市场微观结构理论的形成及其融市场微观结构理论的形成及其发展背景；影响价格形成的因素发展背景；影响价格形成的因素金融经济理论金融经济理论：一、一、金融市场微观结构理论的核心问题金融市场微观结构理论的核心问题微观结构理论微观结构理论：- -价格形成机制价格形成机制合理价格是多少实际价格是多少二、基本概念二、基本概念根据奥哈拉根据奥哈拉(OHara)1995年年提出的观点，广义上讲证券市场提出的观点，广义上讲证券市

11、场微观结构是指证券市场中的微观微观结构是指证券市场中的微观因素对证券交易价格的形成过程因素对证券交易价格的形成过程的影响和证券市场运作机制。的影响和证券市场运作机制。证券价格形成过程中的微观因素证券价格形成过程中的微观因素1）交易品种）交易品种2）证券市场参与者构成）证券市场参与者构成3）交易场所构成）交易场所构成4）参与者行为所遵循的交易制度结构）参与者行为所遵循的交易制度结构等。等。其中交易品种、证券市场参与者构成、其中交易品种、证券市场参与者构成、交易场所构成虽然在一定程度上也影交易场所构成虽然在一定程度上也影响价格行为，但他们一般由政府机构响价格行为，但他们一般由政府机构决定。另外从狭

12、义上讲市场微观结构决定。另外从狭义上讲市场微观结构主要是指市场参与者所遵循的交易制主要是指市场参与者所遵循的交易制度结构。度结构。交易制度结构主要包括交易制度结构主要包括 指令形式指令形式 开盘收盘制度开盘收盘制度 信息披露制度信息披露制度 停盘制度停盘制度 监督制度监督制度 价格变动单位价格变动单位 交易支付制度交易支付制度(买空卖空、保证金）买空卖空、保证金）三、标志三、标志德姆塞茨德姆塞茨(Demsetz)于于1968年在经济杂志年在经济杂志上发表名为交易成本的文章正式奠定了金融上发表名为交易成本的文章正式奠定了金融市场微观结构理论基础，突破了市场均衡价格的市场微观结构理论基础，突破了市

13、场均衡价格的形成是一个无摩擦的瓦尔拉斯均衡过程的传统理形成是一个无摩擦的瓦尔拉斯均衡过程的传统理论框架，第一次将交易机制引入证券交易价格形论框架，第一次将交易机制引入证券交易价格形成过程成过程, 认为证券市场还存在另一类非瓦尔拉斯均认为证券市场还存在另一类非瓦尔拉斯均衡。从此，许多经济学家通过对证券市场结构的衡。从此，许多经济学家通过对证券市场结构的分析研究提出了各自的观点和看法。分析研究提出了各自的观点和看法。 四、证券市场微观结构理论的内容四、证券市场微观结构理论的内容1 证券市场微观结构理论框架证券市场微观结构理论框架金融市场微观结构理论市场质量投资者行为证券交易机制稳定性知情交易者的行

14、为透明度有效性流动性交易成本影响力即时性弹性深度宽度报价驱动混合机制指令驱动连续竞价集合竞价未知情策略交易者的行为未知情噪声交易者的行为鲁棒性2 各国证券市场交易机制的发展趋势各国证券市场交易机制的发展趋势 （1）现在）现在NASDAQ的公共限价指令可以与做市的公共限价指令可以与做市商报价竞争，从而降低了做市商报价价差。商报价竞争，从而降低了做市商报价价差。（2）1997年年10月伦敦股票交易所（月伦敦股票交易所（LSE）用电用电子指令驱动的股票交易服务系统子指令驱动的股票交易服务系统SETS代替报价驱代替报价驱动交易系统。动交易系统。（3）在法国和德国，对于电子连续竞价市场）在法国和德国，对

15、于电子连续竞价市场NSC和和XETRA分别引入了做市商，增加了流动性。分别引入了做市商，增加了流动性。（4）1999年，在法国年，在法国CAC系统流动性较差系统流动性较差的股票用两日集合竞价来代替连续竞价交易。的股票用两日集合竞价来代替连续竞价交易。（5）1998年在年在FNM(French Nouveau Marche)上市股票由集合竞价系统转到了电子上市股票由集合竞价系统转到了电子连续竞价系统。连续竞价系统。（6）伦敦股票交易所（）伦敦股票交易所（LSE）把流动性较把流动性较差股票转到了差股票转到了SETS上交易上交易 （7）几乎同时，）几乎同时，DBAG(Deutsche Borse A

16、G)通知，对于许多流动性差通知，对于许多流动性差的股票，在的股票，在XETRA用集合竞价代替用集合竞价代替连续交易。集合竞也常常用来建立开连续交易。集合竞也常常用来建立开盘价格，而收市集合竞价和日内集合盘价格，而收市集合竞价和日内集合竞价使用较少。竞价使用较少。 中国从中国从1999年年7月月3日开始，对连续三年日开始，对连续三年亏损的股票暂停其上市资格，同时，在股票亏损的股票暂停其上市资格，同时，在股票暂停上市期间，两家交易所为交易者提供特暂停上市期间，两家交易所为交易者提供特别转让别转让“服务，即，投资者只能在每周五的服务，即，投资者只能在每周五的开市时间内以集合竞价方式进行转让委托申开市

17、时间内以集合竞价方式进行转让委托申报，申报价格的幅度以上一转让价格涨跌报，申报价格的幅度以上一转让价格涨跌5为限为限;交易所在当日收市后对有效申报按集合交易所在当日收市后对有效申报按集合竞价方法进行一次性撮合成交，对于所有的竞价方法进行一次性撮合成交，对于所有的有效申报将以集合竞价产生的唯一价格成交。有效申报将以集合竞价产生的唯一价格成交。显然，显然，PT制度是我国证券市场交易机制的又制度是我国证券市场交易机制的又一次重要创新。一次重要创新。 3 证券市场交易机制的类型证券市场交易机制的类型表1 世界主要证券交易所交易机制分类 交易方式交易方式 证券交易所（交易系统）证券交易所（交易系统） 指

18、令驱动指令驱动 亚洲各主板市场亚洲各主板市场 意大利意大利 巴黎巴黎 德国德国 温哥华温哥华 伊斯坦布尔伊斯坦布尔 圣地亚哥圣地亚哥 新西兰新西兰 加拿大加拿大(CDNX(CDNX) ) 香港香港(HKGEM(HKGEM) ) 伦敦国内板伦敦国内板 日本日本(MOTHERS(MOTHERS) ) 韩国韩国(KOSDAQ(KOSDAQ) ) 瑞士瑞士 圣保罗圣保罗 维也纳维也纳 布鲁塞尔布鲁塞尔 德黑兰德黑兰 里约热内卢里约热内卢 巴塞罗纳巴塞罗纳 法兰克福法兰克福 报价驱动报价驱动 伦敦伦敦 美国美国( (NASDAQ)NASDAQ) 欧洲欧洲( (EASDAQ)EASDAQ) 日本日本(JA

19、SDAQ)(JASDAQ) 新加坡新加坡(SESDAQ)(SESDAQ) 马来西亚马来西亚( (MESDAQMESDAQ) ) 欧洲新市场欧洲新市场( (EURO.NM)EURO.NM) 芝加哥芝加哥 混合机制混合机制 华沙华沙 纽约纽约 美国（美国（AMEXAMEX） 蒙特利尔蒙特利尔 多伦多多伦多 英国英国(AIM(AIM) ) 阿姆斯特丹阿姆斯特丹 墨西哥墨西哥 泰国泰国(MAI(MAI) ) 卢森堡卢森堡 资料来源：依据各交易所网页和综合科研网（资料来源：依据各交易所网页和综合科研网（）相关资料整理）相关资料整理. . 注：注：# #号表示第二板（创业板）市场号表示第二板（创业板）市场

20、 4 市场参与者构成市场参与者构成（1）交易机制可以通过参与者及其遵）交易机制可以通过参与者及其遵循的交易规则以及交易进行的场所来考察。循的交易规则以及交易进行的场所来考察。参与者范围很广，主要包括提交买卖指令参与者范围很广，主要包括提交买卖指令的投资者、代客买卖的经纪商、自营商及的投资者、代客买卖的经纪商、自营商及做市商。做市商。（2）而做市商由于其在证券市场中的）而做市商由于其在证券市场中的特殊地位，使其同时具有自营商的功能。特殊地位，使其同时具有自营商的功能。 （3）除此之外还有集合交易商（Block Trader)（4）指令交易员(Saitori or Order C1erk)，等等。

21、以上各种类型的市场参与者并不存在于所有的证券市场之中，但证券市场上各种各样的参与者按其作用可以按上述这样类型来进行划分。 5 纽约证券交易所纽约证券交易所(New York Stock Exchange)的交易机制的交易机制 纽约证券交易所约有两千多家上市公司的纽约证券交易所约有两千多家上市公司的股票进行交易。交易所共有股票进行交易。交易所共有4百多名专营商百多名专营商（Specialist），），每种股票都有其指定的专营每种股票都有其指定的专营商。专营商不一定作为买入者或卖出者参加商。专营商不一定作为买入者或卖出者参加每次交易，但所有交易都必须通过专营商进每次交易，但所有交易都必须通过专营商

22、进行。交易指令包括市价指令和限价指令。限行。交易指令包括市价指令和限价指令。限价指令记录在专营商的登记簿上，而登记簿价指令记录在专营商的登记簿上，而登记簿的内容是不公开的的内容是不公开的,只有专营商知道。只有专营商知道。 纽约证券交易所星期一至星期五进行交易，纽约证券交易所星期一至星期五进行交易，指定的节假日除外。交易时间从每天的美国东部指定的节假日除外。交易时间从每天的美国东部标准时间上午九点三十分到下午四点。纽约证券标准时间上午九点三十分到下午四点。纽约证券交易所的交易机制包括集合竞价交易所的交易机制包括集合竞价(Call Auction)和和连续竞价连续竞价(Continuous Auc

23、tion)，分别用于开盘分别用于开盘交易和以后的当天交易。在集合竞价时，专营商交易和以后的当天交易。在集合竞价时，专营商为每种股票设定单一的市场出清价格，以使得所为每种股票设定单一的市场出清价格，以使得所有累积的可执行指令进行交易。在连续竞价时，有累积的可执行指令进行交易。在连续竞价时，专营商报出其出价专营商报出其出价(Bid Price)和要价和要价(Ask Price)，各买卖指令分别进行交易。各买卖指令分别进行交易。 五五 微观结构理论的提出微观结构理论的提出德姆塞茨德姆塞茨(Demsetz,1968)的研究始于对交易的研究始于对交易成本的观察。他发现，交易是有成本的，交易成本的观察。他

24、发现，交易是有成本的，交易成本包括两大部分：一部分是显性成本，如各成本包括两大部分：一部分是显性成本，如各项手续费、佣金等。另一部分成本是隐性的，项手续费、佣金等。另一部分成本是隐性的，这种交易成本隐藏在成交的价格中，这种隐性这种交易成本隐藏在成交的价格中，这种隐性成本是由交易制度本身决定的交易被立即执行成本是由交易制度本身决定的交易被立即执行的时间成本。进而，他提出在市场中的供应和的时间成本。进而，他提出在市场中的供应和需求方都存在两类人：一类是需要立即成交的需求方都存在两类人：一类是需要立即成交的供应方和需求方，另一类是并不想立即成交的供应方和需求方，另一类是并不想立即成交的处于观望之中的

25、潜在供应方和需求方。处于观望之中的潜在供应方和需求方。 因此，存在着两重均衡：立即成交的均衡因此，存在着两重均衡：立即成交的均衡和潜在的均衡。尽管从长期来看存在单一的均和潜在的均衡。尽管从长期来看存在单一的均衡价格，但在某一时点，当一方想立即卖出，衡价格，但在某一时点，当一方想立即卖出，而另一方并不急于购买或者想立即卖出的数量而另一方并不急于购买或者想立即卖出的数量与想立即买进的数量不相等时，就不可能由单与想立即买进的数量不相等时，就不可能由单一的均衡价格使市场出清。为了使处于观望中一的均衡价格使市场出清。为了使处于观望中的供应方或需求方不再观望，那些要立即交易的供应方或需求方不再观望，那些要

26、立即交易的需求方或供应方必须向观望中的供应方或需的需求方或供应方必须向观望中的供应方或需求方提供更优惠的价格。求方提供更优惠的价格。 六六 基于存货模型的微观结构理论基于存货模型的微观结构理论1 基于存货的证券市场微观结构理论侧重基于存货的证券市场微观结构理论侧重研究与供需的随机特性相联系的问题以及做市研究与供需的随机特性相联系的问题以及做市商利用价差来平衡供给和需求的矛盾问题，其商利用价差来平衡供给和需求的矛盾问题，其中做市商的存货状况（股票与现金存货）是研中做市商的存货状况（股票与现金存货）是研究的核心。由于它是以交易成本（其中主要是究的核心。由于它是以交易成本（其中主要是存货成本）来解释

27、价格形成，因而这类模型被存货成本）来解释价格形成，因而这类模型被称为存货模型。称为存货模型。 存货模型的基本思路是：当做市商在做市过程中存货模型的基本思路是：当做市商在做市过程中面临交易商提交的不确定性指令（买卖指令不均衡）面临交易商提交的不确定性指令（买卖指令不均衡）时，为避免做市失败（破产），做市商须有一定的股时，为避免做市失败（破产），做市商须有一定的股票和现金存货以平衡买卖委托的不平衡。为弥补持有票和现金存货以平衡买卖委托的不平衡。为弥补持有存货的成本，做市商要设定买卖报价价差。委托不平存货的成本，做市商要设定买卖报价价差。委托不平衡导致了存货成本，存货成本的存在产生了价差。可衡导致了

28、存货成本，存货成本的存在产生了价差。可以认为，存货模型的主要内容是研究买卖委托的不平以认为，存货模型的主要内容是研究买卖委托的不平衡对价格行为的影响。存货模型在对买卖指令流的性衡对价格行为的影响。存货模型在对买卖指令流的性质作某些假设后，根据最优化条件计算做市商的最优质作某些假设后，根据最优化条件计算做市商的最优报价。报价。 以下几位学者分别对存货模型的研究做出了贡献：以下几位学者分别对存货模型的研究做出了贡献： （1）加曼）加曼(Garman)(1976)首次正式提出首次正式提出“证证券市场微观结构理论券市场微观结构理论”一词。他以纽约交易所的一词。他以纽约交易所的专家制度为例说明价差的决定

29、因素不仅是专家制度为例说明价差的决定因素不仅是“时间时间结构结构”，而且还有专家做市这种交易制度本身。，而且还有专家做市这种交易制度本身。他提出，证券市场的均衡价格是在做市商这种交他提出，证券市场的均衡价格是在做市商这种交易制度下，做市商为了保证做市职能不致失败而易制度下，做市商为了保证做市职能不致失败而使自己单位时间的利润最大化的行为决定的。使自己单位时间的利润最大化的行为决定的。 （2）斯托尔）斯托尔(Stoll)在在1978年发表一篇文年发表一篇文章认为，买卖价差是做市商提供交易即时章认为，买卖价差是做市商提供交易即时性的补偿，以抵消他提供这种服务时所面性的补偿，以抵消他提供这种服务时所

30、面临的风险和成本。临的风险和成本。 （3）侯（）侯（Ho，1983）和斯托尔和斯托尔(Stoll,1983)又分析了存在多名相互竞争的又分析了存在多名相互竞争的做市商的情况下，对价格形成的影响。发做市商的情况下，对价格形成的影响。发现不仅对存货头寸的预期，而且对其他做现不仅对存货头寸的预期，而且对其他做市商的成本及行为的预期会影响该做市商市商的成本及行为的预期会影响该做市商的报价及价差。的报价及价差。 2 加曼加曼(Garman)模型中做市商是风险中性的垄断模型中做市商是风险中性的垄断者，价差在很大程度上是其权力的反映，而非补偿服务者，价差在很大程度上是其权力的反映，而非补偿服务成本，使得做市

31、商必须在制定买卖报价时，收取服务成成本，使得做市商必须在制定买卖报价时，收取服务成本（含风险暴露成本、税费成本、信息收集成本）和风本（含风险暴露成本、税费成本、信息收集成本）和风险溢酬。侯（险溢酬。侯（Ho，1981）和斯托尔和斯托尔(Stoll,1981)又将斯托又将斯托尔尔(Stoll)的分析从单周期扩展到多周期的分析从单周期扩展到多周期10。他们提出：。他们提出：（1）做市商的价差设定取决于交易的周期，周期越长，）做市商的价差设定取决于交易的周期，周期越长，价差越大，以补偿其存货风险与资产组合风险；（价差越大，以补偿其存货风险与资产组合风险；（2）周期风险引致价差的调整幅度取决于做市商的

32、风险厌恶周期风险引致价差的调整幅度取决于做市商的风险厌恶系数、交易规模及股票的风险程度（瞬时方差）。系数、交易规模及股票的风险程度（瞬时方差）。 库恩（库恩（Cohen,1981）等的研究发现，在竞争性市等的研究发现，在竞争性市场上（有多个做市商提供流动性或靠不同种类的委场上（有多个做市商提供流动性或靠不同种类的委托提供流动性），如果投资者既可提交市价委托也托提供流动性），如果投资者既可提交市价委托也可提交限价委托，同时市场上不存在主动交易的做可提交限价委托，同时市场上不存在主动交易的做市商，那么价差就是由交易指令的成交概率和交易市商，那么价差就是由交易指令的成交概率和交易成本共同引导的。如果

33、价差很大，会打击交易商提成本共同引导的。如果价差很大，会打击交易商提交市价指令的积极性，转而提交限价指令，从而又交市价指令的积极性，转而提交限价指令，从而又缩小价差；而当价差变得很小时，又会提高市价指缩小价差；而当价差变得很小时，又会提高市价指令的成交概率，从而提高交易商提交市价指令的积令的成交概率，从而提高交易商提交市价指令的积极性，这又会加大价差。因此，价差的大小取决于极性，这又会加大价差。因此，价差的大小取决于交易商的指令选择，而这又取决于指令的成交概率。交易商的指令选择，而这又取决于指令的成交概率。 3、存货理论的主要观点可综述如下：、存货理论的主要观点可综述如下：（1）股票与现金存货

34、成本影响价差，价差）股票与现金存货成本影响价差，价差是存货成本的反映；是存货成本的反映；（2）做市商为保证做市成功，必须保有一）做市商为保证做市成功，必须保有一定的存货；定的存货；（3）存货规模取决于存货的内在价值，并）存货规模取决于存货的内在价值，并影响价差的大小；影响价差的大小；（4）影响存货规模的因素包括交易制度、）影响存货规模的因素包括交易制度、偏好、成本及其他因素。偏好、成本及其他因素。 不同的存货模型都有一个共同点，即认为价格是由不同的存货模型都有一个共同点，即认为价格是由个人的最优理性行为决定的，做市商在决定买卖报价时，个人的最优理性行为决定的，做市商在决定买卖报价时，既没有考虑

35、其他交易商的理性行为（即认为其他交易商既没有考虑其他交易商的理性行为（即认为其他交易商只是一个被动的价格接受者），更没有考虑其他交易商只是一个被动的价格接受者），更没有考虑其他交易商对做市商报价行为的预期，所有交易商与做市商拥有的对做市商报价行为的预期，所有交易商与做市商拥有的信息都是相同的，产生价差的原因不是由不对称信息引信息都是相同的，产生价差的原因不是由不对称信息引起的信息成本，而是包括存货成本在内的交易成本。这起的信息成本，而是包括存货成本在内的交易成本。这种传统的微观结构理论，对市场价格行为的解释是有限种传统的微观结构理论，对市场价格行为的解释是有限的，随着信息经济学及博弈论在经济学

36、中的应用，其适的，随着信息经济学及博弈论在经济学中的应用，其适用性显得不合现实。用性显得不合现实。 七七 基于信息模型的微观结构理论基于信息模型的微观结构理论1. 白芝浩（白芝浩（Bagehot，1973）将交易商分为知情交易商将交易商分为知情交易商和不知情交易商。他发现，做市商的报价不仅受做市成和不知情交易商。他发现，做市商的报价不仅受做市成本的影响，更重要的是受信息不对称的影响。由于做市本的影响，更重要的是受信息不对称的影响。由于做市商所掌握的关于股票真实价值的信息，实际上要多于某商所掌握的关于股票真实价值的信息，实际上要多于某些与之交易的交易商，因此，如果这些知情交易商知道些与之交易的交

37、易商，因此，如果这些知情交易商知道了某股票会升值的信息，就会买进该股票（这时，指令了某股票会升值的信息，就会买进该股票（这时，指令流入量即委托量不再是随机的了）；反之，就会卖出。流入量即委托量不再是随机的了）；反之，就会卖出。而且知情交易商还有不交易的选择权，而做市商就不行，而且知情交易商还有不交易的选择权，而做市商就不行，他有义务做市。做市商也知道，当他与一个知情的交易他有义务做市。做市商也知道，当他与一个知情的交易商交易时，他总是处于不利位置，总会造成期望损失。商交易时，他总是处于不利位置，总会造成期望损失。 为此，他在报价时必须要求价差，以弥补其期望为此，他在报价时必须要求价差，以弥补其

38、期望损失。实际上，做市商由于无法分辨哪些是知情的交损失。实际上，做市商由于无法分辨哪些是知情的交易商，哪些又是不知情的交易商，因而只有制定统一易商，哪些又是不知情的交易商，因而只有制定统一的价差，期望用与不知情交易商交易时产生的利润来的价差，期望用与不知情交易商交易时产生的利润来弥补与知情交易商交易的损失。换句话说，做市商为弥补与知情交易商交易的损失。换句话说，做市商为了从知情交易商处获取私人信息，他必须支付信息成了从知情交易商处获取私人信息，他必须支付信息成本。结果，价差不仅受存货和交易成本的影响，也受本。结果，价差不仅受存货和交易成本的影响，也受信息成本的影响。信息成本的影响。 2. 格劳

39、斯顿（格劳斯顿（Glosten，1985）和和米尔格罗姆（米尔格罗姆（Milgrom，1985)通过序贯通过序贯交易模型将动态因素引入了信息模型，交易模型将动态因素引入了信息模型，从做市商的报价变动分析指令流与报价从做市商的报价变动分析指令流与报价设定的动态关系出发，把交易看成是信设定的动态关系出发，把交易看成是信息传递的信号。息传递的信号。 这一研究在信息模型的发展史上具有划这一研究在信息模型的发展史上具有划时代的意义，它着重考察了做市商是如何根时代的意义，它着重考察了做市商是如何根据从指令流的变化中学习到的信息来对价格据从指令流的变化中学习到的信息来对价格进行动态调整，并运用贝叶斯学习过程

40、就交进行动态调整，并运用贝叶斯学习过程就交易指令类型如何对做市商的定价产生影响易指令类型如何对做市商的定价产生影响（如交易商的买入指令将使得做市商向上调（如交易商的买入指令将使得做市商向上调整卖出报价，这种调整过程就是一种贝叶斯整卖出报价，这种调整过程就是一种贝叶斯学习过程）进行了动态分析。从此，市场微学习过程）进行了动态分析。从此，市场微观结构理论的研究重点转到了做市商的动态观结构理论的研究重点转到了做市商的动态学习过程。学习过程。 3. 埃斯里埃斯里(Easely)和奥哈拉和奥哈拉(OHara)(1987)考察了交易规模对价格行为的影响，发现规模考察了交易规模对价格行为的影响，发现规模大的

41、指令往往以较劣的价格成交。这两位学者大的指令往往以较劣的价格成交。这两位学者1992年又考察了交易的时间性对价格的影响，年又考察了交易的时间性对价格的影响，发现交易是否达成都会给做市商提供一定的信发现交易是否达成都会给做市商提供一定的信息，时间性会影响价格（时间性也有信息含息，时间性会影响价格（时间性也有信息含量），交易间隔会影响价差的大小。从此，信量），交易间隔会影响价差的大小。从此，信息模型的研究重点又从做市商的报价行为转到息模型的研究重点又从做市商的报价行为转到知情与不知情交易商的交易策略。知情与不知情交易商的交易策略。 4.Glosten,Milgrom(1985)和埃斯里和埃斯里(E

42、asely),奥哈拉奥哈拉(OHara)(1987,1992)根据做市商学习模型分根据做市商学习模型分析了信息对价格调整的影响，用序贯交易模型分析了信息对价格调整的影响，用序贯交易模型分析价格与信息间的动态关系。序贯交易模型的最析价格与信息间的动态关系。序贯交易模型的最大优点是能够描述做市商调整报价的动态过程，大优点是能够描述做市商调整报价的动态过程，分析市场参数（规模大小）如何影响报价的变化。分析市场参数（规模大小）如何影响报价的变化。但它不能描述信息融入价格的速度，不考虑交易但它不能描述信息融入价格的速度，不考虑交易商是如何排队交易的，因而不能分析交易商的交商是如何排队交易的，因而不能分析

43、交易商的交易策略（假设排除了少数知情交易商利用私有信易策略（假设排除了少数知情交易商利用私有信息或合谋交易谋利的可能性，那么所有做市商与息或合谋交易谋利的可能性，那么所有做市商与交易商都是相互竞争的）。交易商都是相互竞争的）。为了分析知情交易商的交易策略，为了分析知情交易商的交易策略，必须舍弃序贯交易分析法而改用集合必须舍弃序贯交易分析法而改用集合竞价竞价(Call auction)分析法。知情与不分析法。知情与不知情交易商事先根据推测与分析提交知情交易商事先根据推测与分析提交委托，在随后做市商设定的单一价格委托，在随后做市商设定的单一价格上一次出清上一次出清 。 5.在批量交易在批量交易(B

44、atch auction)模模型中，做市商的定价策略都被假定型中，做市商的定价策略都被假定为非常简单。无论在单周期还是多为非常简单。无论在单周期还是多周期交易模型中（所谓多周期即做周期交易模型中（所谓多周期即做市商可观察到以前的委托），做市市商可观察到以前的委托），做市商的作用就是一个拍卖者，即收集商的作用就是一个拍卖者，即收集交易商的委托并设定市场出清价格，交易商的委托并设定市场出清价格，因而是线性的定价规则。因而是线性的定价规则。交易商的交易策略又可分为知情交易商的交交易商的交易策略又可分为知情交易商的交易策略和不知情交易商的交易策略，其交易策略易策略和不知情交易商的交易策略，其交易策略以

45、其掌握的不同信息为基础，前者拥有不为其他以其掌握的不同信息为基础，前者拥有不为其他人所知的私有信息，而后者拥有公开的信息，并人所知的私有信息，而后者拥有公开的信息，并且知道市场上存有知情交易商。两者的交易策略且知道市场上存有知情交易商。两者的交易策略都涉及到交易时间的选择和交易规模的决定。对都涉及到交易时间的选择和交易规模的决定。对知情交易商的交易策略分析涉及单个、多个知情知情交易商的交易策略分析涉及单个、多个知情交易商如何利用其私有信息来实现收益的最大化交易商如何利用其私有信息来实现收益的最大化以及其交易策略对价格行为的影响。以及其交易策略对价格行为的影响。 八八 现代证券市场微观结构理论现

46、代证券市场微观结构理论 1.信息基础模型中所有交易者的行为信息基础模型中所有交易者的行为都是竞争性的，他们的交易竞争会影响到证都是竞争性的，他们的交易竞争会影响到证券价格的形成。拥有私人信息的知情者，进券价格的形成。拥有私人信息的知情者，进行策略性的证券交易，对其追求预期收益最行策略性的证券交易，对其追求预期收益最大化的目标更为有利。现代证券市场微观结大化的目标更为有利。现代证券市场微观结构理论研究的是各类交易者，包括知情者和构理论研究的是各类交易者，包括知情者和未知情者，如何在信息存在的条件下安排其未知情者，如何在信息存在的条件下安排其交易时间和交易数量，进行策略性交易以实交易时间和交易数量

47、，进行策略性交易以实现预期收益最大化或尽可能地减少交易损失。现预期收益最大化或尽可能地减少交易损失。 2.现代证券市场微观结构理论与理论预现代证券市场微观结构理论与理论预期理论密切相关。这里，每个交易者都要对期理论密切相关。这里，每个交易者都要对其他交易者的行为进行推测：知情者需要推其他交易者的行为进行推测：知情者需要推测做市商的报价策略，做市商要从知情者的测做市商的报价策略，做市商要从知情者的交易行为推测他所掌握的信息。凯尔交易行为推测他所掌握的信息。凯尔(Kyle，1985）对垄断知情交易商交易策略进行了考对垄断知情交易商交易策略进行了考察，胡敦察，胡敦(Holden,1992)和苏泊拉曼

48、尼亚和苏泊拉曼尼亚(Subrahmanyam,1992)则探讨了多个知情交易则探讨了多个知情交易商的交易策略，发现知情交易商越多，信息商的交易策略，发现知情交易商越多，信息融入价格的速度越快，市场深度越大，知情融入价格的速度越快，市场深度越大，知情交易者越容易暴露，因此，很难能通过私有交易者越容易暴露，因此，很难能通过私有信息谋取更大的利益。信息谋取更大的利益。 （一）知情者的策略交易（一）知情者的策略交易如果市场上存在较多的知情者的话，关如果市场上存在较多的知情者的话，关于竞争市场的假设是可行的，这时知情者会于竞争市场的假设是可行的，这时知情者会不断地进行交易直到价格充分反映其信息。不断地进

49、行交易直到价格充分反映其信息。但是如果市场上只有一个或少数几个知情者，但是如果市场上只有一个或少数几个知情者，他们就处于信息的垄断地位，关于知情者是他们就处于信息的垄断地位，关于知情者是竞争的假设也就难以成立。考虑到其交易对竞争的假设也就难以成立。考虑到其交易对交易价格变化的影响，他们将会对交易指令交易价格变化的影响，他们将会对交易指令的数量以及交易次数进行选择。这就要求他的数量以及交易次数进行选择。这就要求他们对做市商的定价策略和未知情者的可能交们对做市商的定价策略和未知情者的可能交易策略进行预测，从而确定其最佳的指令策易策略进行预测，从而确定其最佳的指令策略安排。略安排。 1 Kyle模型

50、模型 凯尔凯尔(Kyle)模型比较简单，包括一个风险模型比较简单，包括一个风险中性的知情者、多个需要流动性的未知情者和中性的知情者、多个需要流动性的未知情者和一个风险中性的做市商。在这个模型中，做市一个风险中性的做市商。在这个模型中，做市商汇集所有的买卖指令并设定一个单一的市场商汇集所有的买卖指令并设定一个单一的市场出清价格。不同于连续交易模型的是，凯尔出清价格。不同于连续交易模型的是，凯尔(Kyle)成批交易模型不考虑价差，主要分析知成批交易模型不考虑价差，主要分析知情者如何选择交易以充分利用其个人信息。凯情者如何选择交易以充分利用其个人信息。凯尔尔(Kyle)假定知情者得到的私人信息体现了

51、股假定知情者得到的私人信息体现了股票真实价值票真实价值 是服从正态分布的随机变量是服从正态分布的随机变量 知情者确定的最佳指令需要在一次交易期内，知情者确定的最佳指令需要在一次交易期内，与未知情者的指令共同提交给做市商。与未知情者的指令共同提交给做市商。 v),(200pNvKyle还假定未知情者交易行为是没有策略的，还假定未知情者交易行为是没有策略的，其指令流其指令流u服从正态分布服从正态分布 。知情者。知情者根据掌握的资产真实价值根据掌握的资产真实价值 v 、未知情者指令流未知情者指令流 u服从的正态分布状况，确定自己的指令数量服从的正态分布状况，确定自己的指令数量 x。而做市商把指令流而

52、做市商把指令流 u 和和 x 汇集在一起，设汇集在一起，设定一个价格定一个价格 p，使这些指令成交。显然，在价使这些指令成交。显然，在价格均衡情况下，知情者的盈利为格均衡情况下，知情者的盈利为 ，做，做市商的定价策略为市商的定价策略为 。 ), 0(2uNuxpv)( )()(uxvEuxP 凯尔(Kyle)进一步假定做市商的定价策略和知情者的交易策略与指令流之间呈现线性关系。那么，做市商的定价策略和知情者的交易策略分别为 (1) (2)其中， ， 。)()(0uxpuxP)()(0pvvXu200u如果假定均衡情况下函数 X 和 P 都是简单的线性函数，即有 ( 3) (4)其中，)()(u

53、xuxP( )X vvu200u0p0p在资产价值 时，知情交易者的预期盈利可以写成： ( 5)求解使该二次函数取极大值的条件，有： 与式（4）对比有， （6）()() ()EvP xu x vvEvxu xvx x11(2)0,22vxxv1,2 vv另外有 则根据正态分布随机变量的条件分布定理，有：0022220020,(),()cov( ,)uEvp E xupDvD xuv xu 20002220()()uP xuE v xupxup 与式（5）对比有： （7）解连立方程组（6）和（7）得： ， ， ， 20002220()upp 202220u u200u0p0p则根据正态分布随机变

54、量的条件分布定理设 22122121( ,),( ,)()()cov( ,)()N aN bExbrxabxa 给定做市商的价格函数，立即可得出知情者线性策略的最优解。Kyle还构造了一个多周期模型： n=1,2,N (8) n=1,2,N (9) 在均衡中，做市商的定价策略和知情者的交易策略分别为 n=1,2,N (10) n=1,2,N (11)(1nnnnnuxppvxxnnnn1nnnntpvx)(1)(nnnnuxp做市商的预期盈利为 n=1,2,N (12)其中，1211121)(,nnnvvnnpvvpppE22unnn)1 (411nnnn)1 (4)21 (nnnnnnntn

55、unnnnt221 在凯尔(Kyle)模型中，做市商和所有的交易者都是风险中性的，这个假定简化了交易者的行为。假如交易者是风险厌恶者，那么交易过程中就会出现不同的情况。苏泊拉曼尼亚(Subrahmanyam)在1991年研究了风险厌恶对市场交易的影响，他论证在交易者是风险厌恶者的情况下市场流动性会下降。 另外，当市场只有一个知情者时，他可以通过策略交易来控制信息的传递，价格会因此持续地波动；当市场有多个知情者时，由于难以控制信息的传播，价格将会逐渐调整至反映股票真实价值的水平。贝克(Back)在1992年分析了知情交易者在持续性交易市场上的交易策略。 这个模型可以看作是Kyle（1985）连续

56、拍卖模型中时间间隔达到极限时阶情况。在这里，贝克(Back)假定市场中存在更多的知情交易者，对凯尔(Kyle，1985）模型中关于均衡的分析以及追求流动性的未知情交易者的影响进行补充。 贝克（Back，1998）和派德森（Pedersen,1998）考察 了长期存在的信息模型中流动性交易集中的效果，看它是否会产生同样的信息利用的集中，和其对波动及市场深度的影响，他们研究的模型是凯尔(Kyle，1985）和Back（1992）模型的扩展，同样只有一个知情交易者，由于不存在竞争，这使得该知情者考虑自己交易时间时具有较大的灵活性，这一点与埃德马特（Admati）和皮菲德尔（Pfleiderer）模型

57、中正好相反，在埃德马特（Admati）和皮菲德尔（Pfleiderer）模型中由于知情者信息只存在一个时期，知情者不具备选择交易时机的能力。 2 A-P模型（Admati和Pfleiderer）埃德马特（Admati）和皮菲德尔（Pfleiderer）假设在时期T资产价值v是外生决定的 (13)式中 是 t 时期公开的信息， , 是资产的事后清算价值。在时期 t ，数目为 在这里假设 为常数）的知情交易者会观察到相同的私人信息 其中 是将在下一时期公开的信息， 是误差， 。Tttvv1), 0(ttNt),0(2Ntvtntntt11tt 假设假设 ,分别表示第分别表示第 i个知情交易者在个知

58、情交易者在 t时期提交时期提交的指令数量、第的指令数量、第 i个未知情策略交易者在个未知情策略交易者在 t时期提交的指令数量时期提交的指令数量和所有未知情噪声交易者在和所有未知情噪声交易者在 t时期提交的指令数量，因此，知情时期提交的指令数量，因此，知情交易者和未知情策略交易者交易者和未知情策略交易者t时期提交总的指令流数量分别为时期提交总的指令流数量分别为 (14) (15)T 时期总的流动性交易者提交的指令数量的方差为时期总的流动性交易者提交的指令数量的方差为 (16)tititZyx,tniittxX1tmiittyY1)(1tmiitttyZVar 假设所有的随机变量 ,都是均值为零的

59、独立同分布正态随机变量。 做市商根据收到的总指令流 和关于资产真实价值的先验期望 ，确定的线性定价规则为 = (17)其中， 表示 t 时期的市场深度( ( )知情交易者i在t时期的最优指令流为 (18)其中，tttitZy ,tttZYXTttv1)(ttttZYXPptttttZYXv1)(t121ttnt)(1ttttVarn)(1ttititx211)(ttttitVarn 埃德马特（Admati）和皮菲德尔（Pfleiderer）模型中的动态，产生于凯尔(Kyle，1985）模型中的相对静态。在凯尔(Kyle，1985）模型中，给定私有信息总量，价格的方差不依赖于流动性交易量。凯尔(

60、Kyle，1985），埃德马特（Admati）和皮菲德尔（Pfleiderer）为得到变动模式需要使私有信息量（或者是每个交易者的信息或者是交易者数目）在日内变动，而在一个存在长期信息模型中流动性交易随时间变动时，知情者利用的私有信息变化后，会使波动产生变化。 3 比较贝克（Back）和派德森（Pedersen）的结论是： （1）指令中的信息和价格变动与流动性交易遵循相同模式 （2）指令对价格的冲击中不存在系统化的模式。 （3）私有信息总量给定，随机指令流到达与知情者的交易方式不相关。 贝克（Back）和派德森（Pedersen）将到达知情者的信息流外生给定，可以想象为初始时刻知情者已经完成信