瞿强课程重点整理汇总

1、第一章：关于货币、信用和金融资产的关系解释货币构成信用扩长的基础，信用又构成各种金融资产交易的基础。货币与信用既不是等同的概念，又不能截然分开：货币有交易媒介、价值储藏和计价单位的功能，直接对应实际财富，代表了过去的价值，是信用的基础，为市场经济赖以维系的信用关系提供了基础工具；信用是货币基础上，通过借贷活动对既有资源进行跨期配置，信用的价值取决于跨期的生产过程能否最终实现，这里就存在很大的不确定性，是有风险的。因此，信用对于实际经济活动就是非中性的。信用扩张一方面缓解了经济增长过程中的“融资约束”，促进实际经济发展；另一方面，过度的信用扩张，有可能对实际经济造成负面冲击。货币是历史决定的，是

2、中性的；而信用是内生的，是非中性的。银行在在整个社会信用网络中处于核心位置，因为银行在信用的收集和处理方面具有绝对的优势，而且银行是所有信用清算和结算的主体。银行部门因此承担了大量的不确定性，在很大程度上可能制约实际经济活动，所以信用的这种内在不确定性需要一个发达的资本市场，通过大量的金融资产（以及相应的金融负债）的交易来分散风险，与此同时，资本市场的发展也可能进一步怎家信用波动的幅度。大萧条的几种解释1.Keynes 凯恩斯认为大萧条的出现是由于社会的总有效需求不足，尤其是投资需求的不足（总需求包括消费需求和投资需求）。有效需求不足主要是基于以下三大基本心理规律：边际消费倾向递减、资本边际效

3、率递减及流动性偏好。有效需求决定着社会总产出, 当有效需求不足时, 厂商出现大量的产品积压, 于是压缩生产, 解雇工人, 这是造成家庭收入下降, 失业人数剧增的主要原因。不仅如此, 总需求还通过乘数对总产出产生倍数效应, 当总需求减少时, 总产出是倍数减少的。由于在1929 年出现了私人消费需求降低和投资机会的耗尽与投资需求锐减, 致使总需求出现了巨大的缺口, 导致了经济的强烈收缩, 酿成了这场史无前例的大萧条。据此，凯恩斯提出了需求管理政策。由于流动性陷阱，面对危机，国家应该采用扩张的财政政策刺激总需求，以使经济摆脱衰退。 2.Friedman & Schwartz 弗里德曼和施瓦茨

4、认为“银行的信用危机与货币政策不力”是导致大萧条的主要原因。他们在18671960 年美国货币史中用大量的统计数据表明，美国历史上所发生的历次重大危机都与货币量的减少有关。从20年代末开始, 由于商业银行的过度信贷, 部分贷款难以收回, 造成银行系统呆帐增加,而美联储的紧缩货币政策则加剧了银行准备金不足的状况。挤兑致使银行大量破产, 形成公众对金融体系的信用危机。美联储为了防止银行信用的进一步恶化，实施了错误的紧缩货币政策，导致实际货币供给量无法满足市场经济正常运转所必须的货币量,最终导致这场大萧条的出现。3.Fisher & Bernanke：Fisher债务通缩理论，即用于解释未预

5、期到的物价下降对收入的抑制作用的理论。1929年经济下滑前经济呈现繁荣景象，企业家追求利润，导致企业过度负债，债务人杠杆过高。当经济体系中出现新的、积极的变化时，投资者会出现新的预期，整个社会逐渐处于一种“新时代心理”(the new era psychology)，在过度乐观预期心理下，过度投资，其中相当大一部分投资依赖的是银行宽松的信贷；这种状况显然是难以持续的，在超过某一临界点以后,任意一个“意外冲击”都有可能导致资产价格暴跌。经济不景气时，企业家为了清偿负债会降价倾销商品导致物价水平下跌即通货紧缩，这种伴随经济下滑出现的通货紧缩则会重新分配债权人和债务人的财富状况，使债权人变得更加富有

6、而使债务人变得更加贫穷，加重债务人的负担。具体财富分配状况如下：费雪认为通缩会使企业利润水平下降，甚至破产；会增加失业，使人们产生悲观心理和丧失信心；会使人们更多地窖藏货币，降低货币流通速度；会使名义利率下降真实利率上升，从而使贷者不愿贷、借者不敢借；会产生连锁反应，影响整个社会的货币流通状况；这样，欠债越多的就变卖得越多，变卖得越多就使自己的资产越贬值，自己的资产越贬值，负债就越重，最终导致“债务越还越多”，意思是资产对负债的支撑力缩小，不堪负重。费雪认为这种状况一直要到物价上升，重新拉大利润空间为止。如果债务人和债权人有相同的支出倾向，则物价下降不会对国民收入产生影响。但实际上债务人和债权

7、人的支出倾向是不同的，该理论假设债务人的支出倾向高于债权人也许这正是债务人最初借债的原因。从而债务人负担的加重使得债务人减少现时的开支和未来的财务承诺，并且债务人减少的支出比债权人增加的支出多。因此，物价下降的净效应是支出的减、IS曲线的紧缩性移动以及国民收入的减少，经济进一步下滑，产生持续的产出下降和通缩的循环。Bernanke(1983)分析了大萧条中货币和金融因素的重要性。核心结论：金融体系的崩溃是大萧条的严重性和持续性的重要决定因素，仅仅用货币力量来解释大萧条是“数量不足”（quantitatively insufficient）的。Bernanke认为，由于实体经济中某些部分的借款人

8、很难获得直接融资渠道，所以银行体系的崩溃会导致这些部分难以融资，从而影响实体经济的正常运转。资产负债表的恶化将导致债务危机债务人担保能力下降，担保品价值缩水，从而导致其从开放市场上融资能力下降。总之，Bernanke明确强调在“债务紧缩”过程中，会出现大量的破产，损害信用中介机制，导致“信贷收缩”，抑制总需求。Bernanke（1999）认为现实中存在着对于稳定导向政策的需求，因为资本主义经济受到需求和供给两方面冲击，这些冲击引起了产出和就业的无效率波动。资本主义不仅不能快速地自我平衡，而且可能令实际失业率长时间处于非加速通货膨胀的失业率之上。同时由于滞后效应的存在，政府对于经济的干预则更加显

9、得必要。4.Eichengreen&KindlerbergerEichengreen：信贷扩张引起金融危机20世纪20年代是一个扩张的年代，这种扩张反映了经济从第一次世界大战后开始恢复，出现了新信息和通讯技术例如收音机，使用集合线路技术的摩托车生产也取得了新的进展。有信贷支持的房地产市场，华尔街，耐用消费品市场都呈现繁荣景象。由于当时的金本位固定汇率制度使得国内通胀压力不大，美联储没有提升官方短期利率。但是，美联储与其他央行发现金融市场上的过度投机现象和违法渎职现象，资产定价的膨胀也使其最终实行紧缩政策。于是银行的借贷成本提升，并且感受到直接贷款给证券市场参与者的压力。结果使得债务人开

10、始面对融资困难，继而导致压缩其开支和消费，进一步的导致了投资下滑。另一方面，Eichengreen推测外汇的顺周期行为以及用自由的货币管理取代更严格的金本位制度的国内货币政策的失败也是大萧条爆发的原因。两次世界大战间的金本位的结构和运作也是扩张的影响因素。（外汇的内生性反应将会导致信用扩张的更快） 详见文章“THE GREAT DEPRESSION AS A CREDIT BOOM GONE WRONG”Kindleberger将金融危机概括为以下三个主要阶段:第一阶段:正向冲击改变了经济预期。首先让我们假设宏观经济遇到一个“冲击”(displacement) ,这种冲击可能是战争、技术发明、

11、金融制度变革,等等,如果这种“冲击”是正面的,而且规模和影响足够大，能够给经济中一个或多个部门带来利润,从而改变了经济的整体预期,那么经济从整体上就会走向繁荣。第二阶段:信用扩张和经济繁荣相互推动,通常表现为资产价格不断攀升。一方面,经济的扩张,预期利润增加,必然伴随信用的扩张,信用的扩张主要是由银行体系完成的。对于某一时点上的银行体系来说,货币支付手段不仅可以在现有的银行体系内扩张,而且可以通过建立新的金融中介机构、创造新的信用工具以及银行体系之外的个人信用膨胀。另一方面,我们假定,在信用扩张的初期,资金转化为对实际资产和金融资产的有效需求,结果,价格上涨,新的盈利机会出现,吸引了更多的厂商

12、和投资者进入市场,结果推动经济进一步扩张。这样,经济和金融的扩张相互作用,推动经济超过某一“临界点”,出现了纯粹的“投机”活动,其判别标准是实物资产和金融资产的购买都是为了再出售。如果这种行为大多能够获利时,会吸引更多的人加入,于是出现了“经济泡沫”。这里所谓的“泡沫”指的是资产价格明显地、大幅偏离其“基本面”。第三阶段:负向冲击与“泡沫”的崩溃。随着投机性繁荣的继续,利率、货币流通速度和价格都将继续上升。当市场达到一定高度时,人们开始犹豫不决、观望,某些内部人士决定接受现有的利润,出售投机商品、撤出市场,于是市场价格开始下滑,随后出现令人不安的“财务困境”(financial distres

13、s) 。随着不安情绪的增加,出现了恐慌性抛售,市场价格急剧下跌,市场趋于崩溃。引发市场崩溃的初始信号可能是某家金融机构或企业在债务压力下倒闭,可能是金融欺诈的曝光,也可能是政策的改变,等等。5. Austrian奥地利学派的基本观点是人为制造的经济繁荣不可维持。奥地利周期理论的代表人物是哈耶克，他将货币和实际经济相结合，通过两者的相互影响，具体说明经济的周期波动。他有两个重要的思想先驱，其一是维克塞尔的利息理论，其二是庞巴维克“迂回生产”（roundabout way of production）概念基础上的“资本结构”理论。维克塞尔在19世纪末率先突破了古典“二分法”，提出了“自然利率”和“

14、市场利率”的概念。所谓“自然利率”指的是实物资本的收益率，而“市场利率”是货币资金的利率，决定于银行可贷资金的供求；两种利率并不必然相等，其间的差额对经济活动有重要的实际影响。如果银行体系的扩张使得货币资金利率低于自然利率（换言之，名义利率相对下降），投资者将增加其经济活动，导致经济扩张最终超过其意愿购买水平所能承受的限度；由此引起的紧缩使得货币资金利率再次低于自然利率水平。只有当两种利率相等时，经济才能达到平衡。所以信用的合理使用可以限制当期消费（从而诱发或强制储蓄），促进实物资本的增加，但是货币的滥用（如政府纸币的过度发行），也可能破坏巨额的实物资本，导致经济混乱。奥地利周期理论的核心概念

15、是“资本结构”。“资本”主要指用于消费品生产的投资，它是整个经济中资源跨期配置的核心；在任何学派的经济周期理论中，设备投资的变化都是一个重要的议题。主流理论认为，新创造的货币（或信用）同时增加了所有市场参与者的现金余额，因而影响所有的商品价格，或者说直接影响价格水平；但是，奥地利学派主要是从生产结构的角度强调资本，它认为新增加的货币（信用）对不同商品有不同程度的影响，货币通过影响相对价格（指的是生产资料价格与消费品价格之间的对比关系）进而影响生产的时间结构，使资源在不同的生产环节上重新分配，最终影响经济的真实方面。这样，经济周期可以大致概括如下：生产过程应该被视为一个接一个“阶段”，从最终消费

16、层层递进，一直到更为遥远的阶段，其中资本不是同质的存货，不是同一种东西的堆积，而是相互联系的一个复杂网络。每种资本投资要想能够提高最终消费品产出，必须形成能够实现最终消费阶段的完整结构，否则的话，就是扭曲的投资，只能造成资本损失和运营亏损。价格的根本作用在于只有在它能够反映所涉及的不同种类的资本品（不断变动的）的相对稀缺程度的时候，资本结构才能整合为一个整体，才能显示出那部分扭曲的投资。让我们从充分就业的假设开始分析：由银行体系派生的信用增加将使市场利率下降，使之低于自然利率，企业家在这个虚假信息的误导下，重新配置资源，从消费转移到投资。假定公众的时间偏好没有改变，对更为迂回，或更长的生产过程

17、的盈利性就会形成错误的预期。这种脱离消费的投资增加不会维持。因为，随着生产过程的增长，占用了大量的资源，而消费品的产出下降，价格上升，消费者需要维持既有的消费水平，因而生产的时间结构需要重新调整，回到更直接的生产过程。如果在人为繁荣时期，或者说在强制储蓄时期有利可图的投资现在无利可图时，危机就出现了。奥地利学派对经济周期的分析似乎到此为止了，它只是提出了人为的信用扩张可以引发危机，没有分析出现危机以后，实际经济以及相应的信用活动是如何收缩的，收缩过程中的宏观经济效应。金融体系的区别（银行主导、市场主导）：风险，信息，公司治理方面的区别 金融体系是一个经济体中资金流动的工具（金融资产）、市场参与

18、者（中介机构）和交易方式（市场）的综合体，同时由于金融活动具有很强的外部性，在一定程度上可以是准公共产品，因此政府的管制框架也是金融体系中一个密不可分得组成部分。由于金融体系最根本的功能是引导储蓄向投资的转化，因此，根据不同国家的储蓄和金融资产结构，可分为以德国为代表的银行主导的体系和美国为代表的市场主导体系。因为金融体系的功能不仅是提供资金，更重要的事在提供资金的过程中如何实现风险分散、信息处理和企业控制等功能，据此可以比较金融体系间的差异。企业治理方面：以市场为主导的体系主要集中讨论企业中的委托代理关系, 而以银行为主导的体系则从更广泛的意义上讨论企业利益相关者对企业管理的影响。这种差异反

19、映了两种金融体系的区别。但是, 不管是哪一种金融体系, 资金的提供者都必须有一种机制能够监督, 乃至在必要时干预资金的使用,因为金融交易伴随着代理成本问题。首先，董事会是股东用以控制企业, 确保企业按自身利益经营的第一道防线。虽然从经验上看, 各国公司的董事会制度与结构相差较大, 但是其效率却大致相同。第二, 一个活跃的能够实施企业控制的市场, 对于确保资本主义经济的有效运行至关重要。因为它一方面能使得资源集中在有能力的管理团队中，另一方面也能够承接经营不善的管理者，防止资源浪费。但是这种体制下，投资者“用脚投票”和随时可能出现的敌意收购是主要的企业控制机制，但不利于管理者进行长期决策； 银行

20、主导型体制保证资金提供者对融资企业具有一定的控制权，从而确保其利润。这种权力来自于资金提供者或者是企业的大股东，或者是企业的主要贷款者。监督功能可以由单个银行来执行。公司治理不依赖资本市场和外部投资者，以银行为主的金融机构在公司治理结构中发挥重要作用，不但提供融资，而且控制公司的监事会，凭借内部信息优势，发挥实际的控制作用，这种制度又例如企业和银行间建立长期稳定的联系，从而减少相互之间的信息不对称性，减少监督成本。风险分散方面：在英、美两国, 风险性资产比重约占一半, 而在德、日、法则一般不足20% 。按照标准的金融理论, 资本市场越发达, 居民的风险越小, 但是从以上的数据可以看出, 具有高

21、度发达金融市场的英、美两国, 居民持有的金融资产风险非常大。金融市场的主要功能之一就是提供风险分担的机会，金融体系风险分散的功能分为横向风险分担和跨期风险分散。在德国分散横向风险的机会很少。股票交易所中股票交易的种类和数量很少, 也没有多少类似共同基金这样的市场中介机构提供低成本的直接投资机会。大量的资金是无法对冲风险的银行存款。从横向分担风险的角度看, 市场型的美国模式比银行型的德国模式能够提供更多的选择, 因此似乎更加优越。但是, 市场本身也有局限, 如果市场不够完全, 或者市场参与者不够完全, 金融中介在提供横向分担风险或跨期平准的功能上, 也可能具有某些优势。在德、日、法这样的银行主导

22、的金融体系中,风险管理可以借助跨期平准来实现, 及金融机构可以通过积累风险低、流动性强的资产来减少风险, 相形之下, 通过资本市场实现的跨期分散风险的功能自然不太重要。另一方面, 在英、美以市场为主导的金融体系中, 借助金融中介实现跨期分散风险的功能受到市场的抑制, 这种体制下, 人们越依靠市场进行横向风险管理, 越需要一个发达的衍生金融市场。金融中介的优势在于可以将大量具有不确定的短期流动性需求的投资者集中起来，根据大数法则提供流动性，同时享受长期投资带来的高收益。而金融市场没有能力保证流动性冲击。信息的不对称似使得以银行为主导的金融体系在防止流动性冲击，提供横向风险分担功能方面具有相对的优

23、势。信息处理方面：美国有大量的上市公司，美国证监会要求广泛公开信息，同时还有众多的分析师密切关注企业和市场的动态，分析、处理这些信息。这有助于企业进行投资决策，股票的这种资源配置功能，是其最重要的特点。因此，在市场型金融体制中，信息主要是由资本市场提供的。相反在德国，上市公司数量并不多，而且信息披露的要求也不严，因此有关企业的公共信息较少。如果从市场角度看，这种体制不利于资源配置。但是，在银行主导的金融体系忠，金融中介机构有对金融市场的替代功能。银行在与企业长期合作关系中拥有大量相关企业的信息，它们可以直接对相关企业提出建议，也可以间接用于决定是否开放资本性贷款。尽管如此, 依赖金融中介还是有

24、一些问题, 其中最重要的是, 没有一个活跃的股票市场, 很难决定适当的风险调整的贴现率。像德国这样的银行主导的金融体系,更适应传统行业，因为在这方面人们有很多共识；而美国式的市场主导的金融体系更适应动态变化的产业，这里, 人们缺少共识。各个投资者的研究与买卖行为从而实现更优化的资源配置。第二章：EMH随机游走理论，是指股票价格的变动是随机且不可预测的。通常这种随机性被认为暗示着股票市场是非理性的，然而恰恰相反，股价的随机变化表明了市场是正常运作或者说是有效的。股价随即游走的原因：如果过去价格的变化可以用来预测未来价格的变化，投资者可以容易地获得利润。但是在竞争市场中，这种容易获得的利润不会持久

25、。由于投资者试图利用过去价格的信息，价格会立即调整，直到因研究过去价格而获得的超额利润消失。结果是，过去价格的所有信息都反映在今天的价格里。有效市场：指资产的现有市场价格能够充分反映所有有关、可用信息的资本市场。 衡量证券市场是否具有外在效率有两个标志：一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息能否充分地披露和均匀地分布 使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。有效资本市场假说的三种形式一、弱式有效市场假说（Weak-Form Market Efficiency）该假说认为在弱式有效的情况下，市场价格已充分反映出所有过去历史的证券价格信息，包括股票的成交价、成交量，卖空金额

26、、融资金额等。推论一:如果弱式有效市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获得超额利润。二、半强式有效市场假说(Semi-Strong-Form Market Efficiency)该假说认为价格已充分所映出所有已公开的有关公司营运前景的信息。这些信息有成交价、成交量、盈利资料、盈利预测值、公司管理状况及其它公开披露的财务信息等。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速作出反应。推论二:如果半强式有效假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用，内幕消息可能获得超额利润。三、强式有效市场假说(Strong-Form Market Efficiency)强式有

27、效市场假说认为价格已充分地反映了所有关于公司营运的信息，这些信息包括已公开的或内部未公开的信息。推论三:在强式有效市场中,没有任何方法能帮助投资者获得超额利润,即使基金和有内幕消息者也一样。三种有效假说的检验就是建立在三个推论之上强式有效假说成立时，半强式有效必须成立；半强式有效成立时，弱式有效亦必须成立。 所以，先检验弱式有效是否成立；若成立，再检验半强式有效；再成立，最后检验强式有效是否成立。顺序不可颠倒。检验一、弱式有效假说检验检验原理：技术分析是否能用于价格（收益）预测，若有用，则弱式有效不能成立。为了证明弱势有效市场，研究者测量了技术分析师使用的交易规则的收益，技术分析师认为能找到预

28、测证券价格的模型。但是，从全球看，很少有模型能预测证券价格每周的收益。二、半强式有效假说的检验检验原理：基本分析是否有用。方法：事件检验法，即检验和公司基本面有关的事件（如盈利，宣告发放股利，接管的新闻或宏观经济的新闻）发生时，股价变化有无快速反应。若能快速反应，则投资者不能通过新信息获得超额利润，基本分析失灵，半强式有效成立。三、强式有效假说的检验检验原理：内幕消息是否有用。方法：检验基金或有可能获得内幕消息人士的投资绩效评价，若被评估者的投资绩效确实优于市场平均，则强式有效不能成立。一些研究者已经发现这些基金或可能获得内幕消息人士的投资绩效略微且持续的优于市场平均，但是，正如许多人总结的，

29、专业管理的基金不能弥补管理费用。有效市场的假设前提 1、市场信息是被充分披露的，每个市场参与者在同一时间内得到等量等质的信息，信息的发布在时间上不存在前后相关性。 2、信息的获取是没有成本或几乎是没有成本的。3、存在大量的理性投资者，他们为了追逐最大的利润，积极参与到市场中来，理性的对证券进行分析、定价和交易。这其中有包括三点：第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理性评估资产价值；第二，即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生，交易相互抵消，不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响。4

30、、投资者对新信息会做出全面的、迅速的反应，从而导致股价发生相应变化。 EMH的争论正面：（1）是资产组合理论，MM定理，CAPM模型等的基础（2）作为GE，货币中性的基准反面：从EMH暗示的假设看（1）投资者并非是完全理性的。Fischer、Black（1986）指出投资者购买所依据的是“噪音”而非信息。 （2）投资者不止偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离理性。行为金融学中“投资者心态”理论讨论的就是大量投资者犯同样的判断失误的错误，且他们的错误又具有相关性的现象。 （3）套利者不会完全消除非理性投资者的错误对价格的影响。大多数情况下证券没有合适的的替代品。即使能找到完全的替代品，套利者也

31、面临其他风险，如noise trade risk未来出让时价格不可预知（4）信息的无成本。（5）市场反常，经济泡沫。贡献 它的最大价值理论在于：为判断资本市场的金融资源配置效率提供了一种方法或标准。金融资源有效配置的关键，要看社会经济生活中是否具备一个有效的资本市场定价机制及在其作用下金融产品价格能否准确反映金融资源的稀缺程度。如果金融资源配置是有效的，那么，各种金融产品的价格就应当正确地反映其内在投资价值，并使各交易者的边际投资收益率趋于一致，超额利润现象得以消除。相反，如果金融产品价格对各种信息，包括过去、现在和预期信息反应滞后，就意味着信息传播的低效率和金融交易者对信息反应的迟钝，这种情

32、况下的金融资源配置必然是低效率的。因此有效市场理论实际上是：信息效率理论。 有效市场理论体现了经济学家们一直梦寐以求的东西,那就是竞争均衡。她实际上是亚当·斯密“看不见的手”在金融市场的延伸。有效市场理论的成立,保证了金融理论的适用性。并为股票价格的形成机制和期望收益率变动构造了一个科学、严密、规范的模式。有效市场理论的另一个贡献就是使在分析资本市场时使用概率微积分得以正当化，描述的市场是一个线性系统。 Bachlier作为有效市场假说奠基人之一，将数学工具分析运用到股市，提出投机者的期望利润为零的论断。而他在建立模型时，是通过概率论规律，即高斯的正常定律来建立股市行变化的模型。由此

33、产生了股市行情的表现可能是由一种随机程序所控制的想法。模型是用线性关系表示的，下期的价格是本期价格加上一个随机项决定的，随机项服从态分布。即今天价格（收益率）的变化与昨天无关，他们是相互独立的随机变量，当其观察值趋于无穷时的概率分布就便成了正态分布。正态分布具有稳定的均值和存在差。股票价格（收益率）是一个随机游走现象。传统的经济学家认为长期的变化趋势有其深刻的经济原因（经济相关因素有其比较确定的线性关系），而短期的不规则涨落原因则是外在的随机因素。因此，EMH的多数实证研究都是建立在线性模型的基础上，来探测金融数据的线性结构的。但如果市场是非线性的动力系统，那么，使用标准统计分析（特别是随机游

34、走模型时）就会得出错误结果。利率期限结构（Term Structure of Interest Rates） 含义是指在在某一时点上，不同期限资金的收益率（Yield）与到期期限（Maturity）之间的关系。利率的期限结构反映了不同期限的资金供求关系，揭示了市场利率的总体水平和变化方向，为投资者从事债券投资和政府有关部门加强债券管理提供可参考的依据。理论预期假说预期假说 利率期限结构的预期假说首先由欧文·费歇尔(Irving Fisher)(1896年)提出，是最古老的期限结构理论。预期理论认为，长期债券的现期利率是短期债券的预期利率的函数，长期利率与短期利率之间的关系取决于现期短

35、期利率与未来预期短期利率之间的关系。如果以Et(r(s)表示时刻t对未来时刻的即期利率的预期，那么预期理论的到期收益可以表达为：因此，如果预期的未来短期债券利率与现期短期债券利率相等，那么长期债券的利率就与短期债券的利率相等，收益率曲线是一条水平线；如果预期的未来短期债券利率上升，那么长期债券的利率必然高于现期短期债券的利率，收益率曲线是向上倾斜的曲线；如果预期的短期债券利率下降，则债券的期限越长，利率越低，收益率曲线就向下倾斜。这一理论最主要的缺陷是严格地假定人们对未来短期债券的利率具有确定的预期；其次，该理论还假定，资金在长期资金市场和短期资金市场之间的流动是完全自由的。这两个假定都过于理

36、想化，与金融市场的实际差距太远。市场分割理论简介市场分割理论 预期假说对不同期限债券的利率之所以不同的原因提供了一种解释。但预期理论有一个基本的假定是对未来债券利率的预期是确定的。如果对未来债券利率的预期是不确定的，那么预期假说也就不再成立。只要未来债券的利率预期不确定，各种不同期限的债券就不可能完全相互替代，资金也不可能在长短期债券市场之间自由流动。市场分割理论认为，债券市场可分为期限不同的互不相关的市场，各有自己独立的市场均衡，长期借贷活动决定了长期债券利率，而短期交易决定了独立于长期债券的短期利率。根据这种理论，利率的期限结构是由不同市场的均衡利率决定的。市场分割理论最大的缺陷正是在于它

37、旗帜鲜明地宣称，不同期限的债券市场是互不相关的。因为它无法解释不同期限债券的利率所体现的同步波动现象，也无法解释长期债券市场的利率随着短期债券市场利率波动呈现的明显有规律性的变化。流动性偏好假说流动性偏好假说 希克思首先提出了不同期限债券的风险程度与利率结构的关系，较为完整地建立了流动性偏好理论。根据流动性偏好理论，不同期限的债券之间存在一定的替代性，这意味着一种债券的预期收益确实可以影响不同期限债券的收益。但是不同期限的债券并非是完全可替代的，因为投资者对不同期限的债券具有不同的偏好。范·霍恩(Van Home)认为，远期利率除了包括预期信息之外，还包括了风险因素，它可能是对流动性

38、的补偿。影响短期债券被扣除补偿的因素包括：不同期限债券的可获得程度及投资者对流动性的偏好程度。在债券定价中，流动性偏好导致了价格的差别。这一理论假定，大多数投资者偏好持有短期证券。为了吸引投资者持有期限较长的债券，必须向他们支付流动性补偿，而且流动性补偿随着时间的延长而增加，因此，实际观察到的收益率曲线总是要比预期假说所预计的高。这一理论还假定投资者是风险厌恶者，他只有在获得补偿后才会进行风险投资，即使投资者预期短期利率保持不变，收益曲线也是向上倾斜的。我国利率决定机制到目前为止，中国基本上是管制利率体系，名义上由中央银行决定，实际上由国务院决定，这是由于在中国，利率涉及到居民、商业银行和工商

39、企业的多方利益。利率的调整，会影响到银行的存贷利差，进而影响到商业银行和国有企业的利润和税收，对财政部、发改委等诸多部门造成影响，因此是中央银行、财政部、发改委等多方博弈的结果，最终还需要由国务院决定。具体而言，每年由人民银行决定一年期存款利率，加若干利差，形成一年期贷款利率；一年期存贷款利率为我国基准利率，在此基础上，套算其他多种利率。因此，我国利率水平的决定及利率政策的传导取决于三类因素：一是官方利率，它决定了商业银行存贷款业务的利率，从而相应决定了银行可以从存贷款业务中获得的利益；决定了金融机构在同中央银行交易时获得资金的成本和便利性；决定了那些可以从银行体系获得资金供应的工商企业的财务

40、成本。二是由资金供应决定的市场利率，这是衡量资金供求状况的标尺之一，是商业银行超额准备率的水平及其变动。这主要体现在银行间市场和交易所市场上，这两个市场利率的走势与官方利率走势并不完全相同。三是我国的利率水平与国际市场利率的差额，以及与此关联的汇率政策的动态利率市场化，障碍1. 利率市场化：指利率的水平及其结构由资金供求双方在市场上通过竞争决定。中央银行通过货币政策工具对利率水平和市场资金供求进行间接调控。有以下特征：1） 金融市场交易主体对利率具有决定权2） 利率的风险结构、期限结构等由市场交易主体自主决定3） 货币市场利率构成市场利率的基础4） 中央银行通过货币政策工具调控货币市场利率，间

41、接影响市场利率水平和结构。2.中国基本上是管制利率体系，名义上由央行决定，实际上由国务院决定。利率涉及到居民、商业银行和工商企业的多方利益，因此是央行、财政部、发改委等多方博弈的结果。具体说来，每年由人民银行决定一年期存款利率，加若干利率，形成一年期贷款利率，并以此为基准，套算其他多种利率。3.中国利率市场化进程1）19781992年，调整利率水平和利率结构，进行扩大利率浮动范围试点。2）1993年开始，利率机制改革的基本路径仍是通过扩大浮动范围、放松管制。3）1996年以来，通过扩大银行贷款浮动范围进行改革。而经过整顿后的银行同业拆借市场、银行间债券市场、贴现和再贴现市场等非存贷款工具市场及

42、外汇市场，已经走上了市场化的道路。现状：国债、金融债券等非存贷款工具的市场利率已基本实行市场化。银行同业拆借市场、银行间债券市场、贴现、再贴现市场等货币市场，也已走上了市场化的道路以及外汇市场。金融机构贷款的利率浮动幅度，已经达到了基本上对银行利率选择不构成约束的程度。但最重要的部分，即国有商业银行的存贷款利率基本上还未被市场化浪潮触及。4.利率市场化条件利率市场化的条件是: ( 1) 金融深化和金融资产结构高度化是利率市场化的金融环境; ( 2) 消费支出体制市场化是利率市场化的微观基础; ( 3) 建立产权清晰、 责权明确、 政企分开、 管理科学的现代企业制度是利率市场化的微观经济制度基础

43、; ( 4) 我国信用制度的硬化是利率市场化的信用基础; ( 5) 减少政府行政干预、 转化政府职能, 放松利率管制, 是利率市场化的宏观环境条件5.进一步市场化的障碍1）实体经济部门的制约：a.预算约束软化的国企：国家与企业的“父子关系”以及由此形成的“软预算约束体制”还没有从根本上割除。在资金的成本和可得性上看，企业特别是国企首先考虑的是可得性而不是成本大小。从市场化程度高的上市公司看，国有资本持股比例仍很高，造成了企业对利率杠杆的反应迟钝。b.市场化部门的行为扭曲：利率市场化的前提条件是市场主体的信用行为必须合理化,资金供给者能按流动性、安全性、收益性原则做出合理选择, 资金需求者要有合

44、理的投资收益预期和投资风险预期,而且投资收益刺激与风险约束对等,市场主体信用行为的合理化是建立在严格的信用制度硬约束基础之上。利率本来就从属于信用的范畴,如果信用制度构造中缺乏对债务人应有的约束,市场利率决定机制必然被扭曲, 必然失去对资金需求者的硬约束, 而无弹性。2）银行部门的制约：国有商业银行还不是真正的自主经营、自担风险、自负盈亏的金融企业，对利率信号反应不灵敏；治理结构不完善，没有充分的准备来应付真正的利率风险，过多的经济扶持任务造成银行大量的不良资产和不良贷款。3）金融市场分割，准入障碍：我国货币市场在金融市场中比重较低，规模太小，公众参与少，不能充分反映货币市场供求状况。我国构成

45、货币市场的拆借市场、国债回购市场和票据市场彼此分割，没有形成真正意义上的货币市场基准利率，基准利率的缺失严重阻碍了利率市场化的进程。金融市场上工具种类少，数量小，间接融资比重过高，债券发行以国债发行为主，企业债券严格控制，市场急需扩大与发展。6.对我国利率市场化看法我国利率市场化改革的主要成就体现在如下几个方面：其一，融资效率得到了明显提高。银行可以通过利率的差异来甄别客户和覆盖风险，这不仅可以提高融资的效率，也促进了融资规模的扩大。其二，培养和促进了金融机构定价机制的建设。利率市场化的推进，在一定程度上为商业银行自主定价提供了空间，商业银行的资产负债管理能力提升，提高了资金使用效率，经营管理

46、水平和竞争力都得到了极大的提升。其三，初步建立了以Shibor为基础的市场利率体系，这为我国利率市场化改革的深入奠定了良好的基础。若以真正意义上的市场化利率来衡量，我国的利率市场化改革依然面临很多问题：首先，我国利率市场化的程度依然有限。核心的利率（存贷款利率）依然受到管制，这在很大程度上影响着整个利率体系的市场化程度。第二，我国利率市场化的正面效应相对有限。在我国，货币的供求数量与利率之间并没有直接的关联，市场利率只是被事后确定的价格，其引导资金有效配置的功能很难得到发挥。如果融资规模被直接控制，市场利率随外部需求冲击的波动会非常剧烈。在这种情况下，利率市场化对金融市场以及经济运行反而可能弊

47、大于利。第三，制度因素对利率市场化效果的限制。银行贷款对国有企业以及大企业的制度性偏好依然存在，中小民营企业较高的收益水平并没有能吸引银行资金的大量进入。信用体系的不完善等体制性因素的存在，在很大程度上阻碍了利率市场化改革的推进。第三章人民币国际化，市场与政府博弈人民币国际化是指人民币能够跨越国界，在境外流通，称为国际上普遍认可的计价、结算及储备货币的过程，也是货币的职能由国内向国际扩展的过程：作为交易媒介，国际货币在国际贸易和资本交易中被私人用于直接的货币交换以及两个其他货币之间间接交换的媒介货币，也被官方部门用于外汇市场干预和平衡国际收支的工具。作为记账单位，国际货币被用于商品贸易和金融交

48、易的计价，并被官方部门用于确定汇率平价(作为汇率盯住的驻锚)。作为价值储藏，他被私人部门选择为金融资产运用时，如表示非居民持有的债券、存款、贷款价值。官方部门拥有国际货币和其它计价的金融资产作为储备资产。人民币国际化是一个渐进的长期发展过程，就现实情况来看，这个过程已经开始了。1997年亚洲金融危机后，为维护人民币不贬值的国际信誉，人民银行收窄了人民币的波动幅度，与美元形成了较为稳固的关系，使得人民币迅速得到周边地区的认同，形成区域内的“良币”形象。同时，经济高速稳定增长支撑下的人民币强势表现，增强了人民币在区域内的信誉，也赢得了区域内市场的信赖和需要。在中国的边境贸易中，人民币已经成为主要的

49、边贸结算货币，在东南亚地区，人民币成了仅次于美元、欧元、日元的又一个“硬通货”，在西南边境地区，人民币有“小美元”之称，在香港，人民币可以通过多种途径自由兑换，在外汇市场上人民币的交易量也与日俱增，并成为周边国家和地区的储备资产。由此看来，人民币国际化的趋势是市场选择和政府推动的共同结果。货币理论货币理论主要包括古典货币理论、凯恩斯主义和新货币经济学理论，三个理论分别对应货币的交易媒介、价值储藏和计价单位三个功能。1、交易功能-古典货币理论古典货币理论的代表理论是瓦尔拉斯体系和古典货币数量论。瓦尔拉斯体系是一个纯粹交换经济体系，设想市场是拍卖机制，有一套交易规则使其正常运转，且所有交易都瞬间结

50、清。假设市场中存在n-1种商品，如果满足 ，则市场达到均衡。然后，将货币当成第n种商品引入市场中，当市场达到均衡时， ，即货币的过度需求等于其他真实商品名义过剩供给的总和，货币只在瞬间结清的交易中起到中介的作用。早期的货币数量论包括费雪方程式和剑桥方程式。费雪方程式为MV=PT，表示货币数量乘以货币使用次数必定等于名义收入。费雪认为，M是一个由模型之外的因素决定的外生变量；V由于由社会制度和习惯等因素决定的，所以长期内比较稳定，视为常数；在充分就业条件下，T相对产出水平保持固定的比例，也是大体稳定的，也可以视为常数。因此只有P和M的关系最重要，当M变动时，P做同比例的变动。这样，交易方程式就转

51、化为货币数量论。剑桥方程式为M=kPy，y表示实际收入，P表示价格水平，Py表示名义收入,k表示人们持有的现金量占名义收入的比率，因而货币需求是名义收入和人们持有的现金量占名义收入比例的函数。剑桥方程式重视货币作为一种资产的功能，重视人们持有货币的动机。首先，数量论是历史最悠久、影响最大、最持续的货币理论。因为古典数量理论的黄金时代正好就是金本位的黄金时代，这两者之间是有联系的，莱德勒有一本著作叫做数量论的黄金时代，分析期间恰好是18701914年；我始终觉的交易媒介还是货币核心的功能，这种分析方法是一个基准，你无论是划分还是比较不同的货币理论，都要从交易媒介这个角度出发，数量论也是目前货币理

52、论中几乎所有困境的来源；现在还有很多人特别相信这个理论，2004年获得诺贝尔奖的真实经济周期理论甚至可以被看作是数量论以一种极端的形式卷土重来。我们都知道数量论的基本公式，MVPY，弗里德曼个性化的汽车牌照就是MVPY，他的墓碑也准备写上这个公式，他认为经济学中最重要的理论就是这个东西，甚至认为这是唯一的真理。与此相关的货币的基本理论是中性假设，卢卡斯获诺贝尔奖就是论证货币的中性，他1996年的获奖演说题目就是“货币中性”，当然是短期中性。数量论的分析框架可以回到瓦拉斯体系当中，这是一个纯粹的交换体系，假设交易是在一个极短的交易日同时进行的。市场借助一个拍卖机制来协调，或者说通过不断的竞价过程

53、来“摸索”，得到一套相对价格，最终使供给和需求相等，市场就出清了。当然具体的推理比较复杂一点。他先从一个物物交换经济开始，有一些商品，然后拍卖机制通过“摸索”，建立供求均衡。这里的核心概念是不存在超过需求。供给是既定的，而需求是受相对价格来影响的。先假设这个经济当中有多少个物品呢？假设经济有N个商品，但是先不说N个物品，先说N-1个物品，N种商品的需求都是由相对价格决定的，市场在摸索当中，找到一套相对价格，就使得这个市场出清了，最后不存在超过需求。这个很容易理解，大家都到市场把萝卜、白菜、橘子互相交换，形成一套价格，就能使市场除清，相对价格体系能够使N1个市场除清。现在我们有N个商品构成的市场

54、。假设我们这儿有50个人，我们知道49个人口袋里的钱，如果也知道50个人的钱的总数，那么，第50个人的钱也就知道了。同样可以推理，如果市场上所有的商品不存在超额需求，我们指导N-1个商品市场是出清的，那么最后一个商品也自然出清了。在一般均衡框架中，由于整个市场都是出清的，我们假设N1个市场达到均衡，最后引进的东西的供需关系也是均衡的。所以现在再引入一个商品，就是第N种商品，这就是货币。货币的超额需求，就等于其他的商品的超额供给。这样我们就把货币给引进来了。但是这里面逐渐有麻烦了。在一般均衡体系当中，第N种商品的价格如何决定？前面N1种商品都是相对价格，最后引进的第N种商品，即货币的价格，就是价

55、格水平了。货币价格对整个体系并没有影响，这就是古典理论最重要的假设，齐次性假设。这也可以简单地理解为货币中性的假设，即货币引进来以后，其他的变量名义与货币的数量发生等比例的变化。但是这里有一个问题，在单纯的瓦尔拉斯体系中，只能决定相对价格，不能决定价格水平，或者说这最后引入的第N种商品的价格本身是怎么决定？这是一个比较棘手的问题。古典理论是怎样解决这个难题的呢？答案是引入一个新的方程，这就是货币数量方程。就是说货币的价格本身，或者说价格水平本身是由数量方程来决定的，代表性的有剑桥方程和费雪方程，区别就不说了。这就是古典二分法，根据这种二分法，货币不过是一个面纱，它对真实价格、相对价格体系没有影

56、响，它是笼罩在相对价格之上的一层面纱。显然，这样一来，货币的作用纯粹是一个交易媒介。战后有一个非常重要的货币经济学家，帕廷金，他是犹太人，40年代末在芝加哥大学做的博士论文，后来出版了货币、利息与价格，这是战后最重要的货币经济学著作。他指出刚才讲的“两分法”在古典体系中是内在冲突、因而是内在不统一的。他是这样分析的。一方面，从货币面来看，超额货币需求是货币需求减去货币供应，由于货币供应可以假设是既定的，而货币需求是由数量方程决定的，因此，超额货币需求是由数量方程中的价格水平决定的，与相对价格没有任何关系；另一方面，从实际经济角度看，前面讲过，在瓦尔拉斯体系中，作为第N种商品的货币，它的超额需求

57、就是N-1种商品的超额供给，是由相对价格体系决定的，与绝对价格水平没有任何关系。这就是说，根据数量论，超额货币需求关于价格水平是非齐次性的，但是从实际经济看，它又是关于价格水平的一次齐次函数。那么帕廷金是如何解决古典体系中的这种内在冲突的呢？帕廷金认为，在瓦尔拉斯体系中，实际面与货币面是不可分割的。因为持有货币的决策来自商品的出售，商品的供给与货币的需求是同时发生的，有商品的过度供应必然有货币的过度需求。为此，帕廷金在货币过度需求函数中引入了一个非常关键的变量，这就是“实际余额效应”。实际上，这也不是什么新的概念，以前叫做“庇古效应”，此后也有叫做“财富效应”、“真实效应”的。其实质说白了就是

58、把“实际货币余额”等同于“净财富”，这样一来，帕廷金也没有区分物物交换经济和货币经济，因而也没有说明为什么在瓦尔拉斯体系中需要货币。此后,在更为严格的阿罗-德布鲁一般均衡体系中,所有的价格是通过一个叫做“计价物”的东西来表示，但是这个体系本质上仍然是一个物交换体系，货币在里面起到一个单纯的交易作用。在这个体系当中，我们现在所理解的货币是很难定义的，这里，计价物可以用各种各样的方式来表示，不一定是所谓的货币。因为我们现在理解的货币，除了具有计价单位、交易媒介这些能够节约交易成本的功能外，它也是重要的价值储藏手段，借助它可以实现资源的跨期配置，可以避免风险等。所以说，如果人们坚持按照一般均衡的框架来思考问题，始终会遇到一个难题，如何把货币弄到真实经济体系当中来。因为在一般均衡体系中，货币只是一个面纱，只是一个单纯媒介，它可以被排除在经济体系之外，没有货币，经济借助相对价格也可以出清。总之，大家感觉到货币回不来了。怎么办呢？货币经济学家们发展出各种各样模型讨论这个问题。卡尔·瓦什有一本畅销的教科书，货币理论与政策，其中把几个代表性的模型往这儿一放，并没有好好琢磨它们究竟有没有问题，有什么问题