我国上市公司资产重组问题思考解析复习课程

1、我国上市公司资产重组问题思考摘要: 近年来，资产重组一直是我国证券市场上的热门话题。本文的研 究对象是中国上市公司的资产重组行为。一方面，本文肯定实质性的资产重组 能使上市公司的价值得到提升。成功的资产重组对社会和上市公司都有相当的 影响。它可以充分利用资产，以最快的速度提高企业经济效益。另一方面，本 文通过对资产重组现状的分析发现资产重组中存在的问题和障碍并研究对策。 我们相信，资产重组必然走向规范，它将会对我国上市公司的发展做出更大的 贡献。 关键字：上市公司 资产重组 实质性重组 企业价值 现状与思考 在我国，资产重组概念的形成是伴随着西方并购和产权转让等多种实践操作方 式在我国经济领域

2、的应用。而在国外的理论文献中并没有“资产重组”的概 念。对于资产重组，无论是在理论研究还是实践探索，对资产重组的界定都是 必要的第一步。 从目前的研究来看，资产重组的定义应包含以下三个要 点： 1. 从目的上看，资产重组是以优化企业资产结构，提高资产总体质 量，实现资源优化配置，最终建立起符合市场经济要求的，更富有竞争力的经 济主体为目的。2. 从操作上看，以对资产存量、存在方式及产权结构进行重新组合为手段。资产重组就是指兼并、收购、联合、托管等具体行为。 3. 从内容上看，资产重组是资产主体的重新选择与组合，并且它是一种交易行 为。 一、实质性资产重组对企业价值的提升 在资产重组 的研究领域

3、中，存在两种观点，一种是资产重组价值赞成论，另一种是资产重 组价值怀疑论。前者认为资产重组能创造价值，后者则认为资产重组仅仅是短 期行为，对其能否创造价值表示怀疑。本文赞同资产重组价值赞成论，相信实 质性资产重组能提高企业各方面效率，提升企业的价值，为参与方乃至全社会 都会带来收益。 实质性重组是指上市公司从自身的长期目标和基本目的出 发，运用兼并、收购、联营、合并或分立、股份回购、资产与债务的出售或剥 离等适当方式，来从根本上提高企业核心竞争力的行为。 上市公司资产重 组的价值效应体现在以下几个方面： 1. 经营协同 经营协同是指 企业进行资产重组后，因经营效率提高所带来的效益。经营协同所产

4、生的效应 并不只局限于并购这一种资产重组方式，这种效应在以上列举的资产重组的 3 种类型中都有体现，只是在以并购为代表的扩张型资产重组中表现最为明显。 这种效应主要表现为以下几方面 :（1）规模经济效应。即随着生产经营规模的扩大，单位产品所负担的固定费用下降从而导致收益率的提高。 （2）纵向一体化效应它主要是针对纵向并购而言，其效应表现为 : 提高了公司的讨价还价能力；提高管理和经营效率，节约了交易成本。 （ 3）优 势互补 资产重组除了可以达到资金等方面的资源互补外，还可以达到人 力、管理、技术、甚至企业文化的互补，从而达到优化资源配置的作用。2. 财务协同 财务协同效应主要是指重组给企业在

5、财务方面带来的种种效 益。（ 1）纳税优惠一家亏损企业往往被考虑作为兼并目标，以使兼并方充分利用亏损冲减税前会计利润，少缴所得税，达到合理避税的目的。（ 2）预期效应企业可以通过兼并那些市盈率较低但有着较高每股收益的公司，使自己的每股收益上升。这样，成功的重组将会为企业带来新的投资价 值。 （ 3）扩展融资渠道 对于资金短缺和资金闲置的两个企业来说资 产重组可以调剂资金余缺，同时降低资金成本。 二、上市公司资产重组现状分析 实质性资产重组为上市公司创造了价值。但是毋庸讳 言，目前在我国，资产重组的这种积极功能并没有得到有效发挥，我国上市公 司的资产重组带有极大的盲目性和不确定性，重组的目的、手

6、段、方式等各方 面都存在明显的问题和不足，这也使其效果和实质性资产重组所产生的成效有 着相当的距离。概括起来讲，我国上市公司的资产重组活动背离实质性重组的 表现主要有： （一）以“圈钱”为目的进行“报表重组” 许多 上市公司进行资产重组，都是为了提高企业的净资产收益率，从而能够在股票 市场上通过配股方式进行再“圈钱”。根据财政部的有关规定，资产重组中的 购买日应以被购买企业的净资产和经营控制权的实际转移为准，同时必须获得 股东大会的批准。而根据公司法的规定，上市公司召开股东大会的通知必 须提前一个月发布，这两个方面要求的统一，就是上市公司如果要进行以操纵 公司利润为目的的资产重组，并且在当年就

7、要体现利润，就必须在每年的 11月 30日前公布重组方案而且必须做出召开股东大会的决定并发出通知，也正是由 于这个原因，在每年的 11月 30日前，都是上市公司的资产重组公告集中公布 的时期。有的上市公司与大股东进行完全不等价的关联交易，大股东用优质资 产换取上市公司的劣质资产；有的上市公司甚至在同一天买入和卖出同一笔资 产，从中获得巨额差价；有的上市公司把巨额债务划给母公司，在获得配股资 金后再给母公司以更大的回报。关联交易在重组中占有相当高的比重，是这种 资产重组的突出弊端。 （二）以保上市资格为目的进行“资格重 组”在我国上市公司的资产重组中“T 族”公司可以说是最活跃的。根据公司法第

8、157 条的规定，上市公司最近 3 年连续亏损，国务院证券监管部 门可以暂停其股票上市资格。根据沪深证券交易所的有关规定，对连续两个会 计年度亏损以及经交易所或中国证监会认定为财务状况异常的公司，要进行特 别处理（即ST）。如果上市公司最近三年连续亏损，则要暂停其上市资格并作PT处理。随着近年来上市公司亏损企业的日益增加从而ST队伍的逐步扩大并且PT股票的出现，上市公司特别是 ST公司为了避免成为PT公司、PT公司为 了避免被摘牌而展开了日复一日的保“资格”大战，这就使得ST公司和PT公司日益成为资产重组的主要对象并且在市场上逐步形成了ST板块。根据原有的债务重组规则，上市公司的债务重组收益允

9、许计入当期损益，因而有不少上市 公司都通过此举来达到“摘帽”或保配股的目的。根据中国证券报提供的 资料，2000年上市公司进行的资产重组中，绝大部分都是 ST或PT成员，它们 从资产重组中获得的“收益”少的有几百万，多的达几亿元。五、对衍生金融工具风险的应对 （一）改良会计理论，化解传统理论与会计实务中的矛 盾。 1对现有的财务报表的若干要素重新定义、分解，将传统的资产、负债 的概念进行扩充，以使游离于表外的衍生金融工具项目能得以列入。对会计要 素定义的修改，主要是对资产、负债定义内涵和外延的扩展。由于表外项目不 能纳入会计系统的主要原因是没有过去的交易或事项作为基础，因此不再局限 于过去的交

10、易事项，以实质重于形式作为指导原则，根据交易或事项的实质而 非形式进行定义界定，将大量游离于表外而对企业财务状况可能造成重大影响 的衍生金融工具列入财务报表内披露。 2制定对公允价值评估的相关规范， 提高公允价值的可靠性。规范和发展金融市场，使得更多的金融资产在金融市 场中可以获得其公允价值。同时，完善企业信用等级评估机制，促使金融资产 的公允价值与企业信用等级挂钩，避免由于企业信用问题阻碍公允价值的评 估。另外，研究考虑丰富资产负债表日后事项的披露，在披露资产负债表日衍生金融工具公允价值的同时，在报表附注中进一步披露资产负债表日以后衍生 金融工具公允价值的变化趋势。 3 将资产与负债项目改变

11、按流动性划分的标 志, 将资产分为“金融资产”与“非金融资产” ,负债分为“金融负债”与“非 金融负债”。并在“金融资产”与“金融负债”下再划分“公允价值计量”与 “历史成本计量”，使得计量方式在报表上一目了然，方便报表使用者，提取 自己需要的相关信息。在财务报表附注中增设一张“衍生金融工具明细表”附 表，并在“衍生金融工具明细表”中详细列明企业所持有的各种衍生金融工具 的情况, 以供投资者做出判断。明细表中应列出衍生金融工具的类别、特征、持 有目的、初始投资、现行公允价值、到期日、持有日等内容。 （二）制定能 够适应衍生金融工具发展要求的会计准则 财政部在 2006 年 2 月颁布了企 业会

12、计准则第 22 号金融工具确认、企业会计准则第 23 号金融 资产转移、企业会计准则第 24 号套期保值、企业 30 会计准则第 37 号金融工具列报，规范了金融工具的会计处理，在很大程度上解决了 一些会计理论与衍生金融工具理论之间的冲突，降低了固有风险。新准则对金 融工具的会计处理理论主要包括：（1）修订了会计要素概念及其确认原则。传统会计在确认资产和负债时，以交易发生的时间为确认标准；对收入和费用 的确认是以权责发生制原则为基础的，要求所确认的收入和费用是已实际发生 的。新准则针对金融衍生工具的权利和义务虽未实际发生，但它却面临着巨大 的风险；合约从订立到履行，其价值不断变化等特点，对金融

13、工具的确认时 点、再确认和终止确认问题做出了明确的规定，降低了固有会计风险。（2）突破了传统的历史成本计量，引入公允价值计量。拥有金融资产和金融负债的 企业, 对于灵活多变、风险极高的金融衍生工具 , 以公允价值计量。另外，规范 公允价值计量，提高公允价值的可靠性也是降低会计衍生金融工具计量的会计 风险的重要途径之一。重视公允价值证据的收集 , 保证其合法性和证据的可靠 性。在对公允价值进行判断时 , 应以收集到的合法证据为依据 , 并能够充分证 明该证据的可靠性。在会计证据充分性的前提下 , 对公允价值进行客观的确 认。 在此结合金融学中不同衍生金融工具的定价模型概括性的介绍一下最为基 本的

14、衍生金融工具的定价模型。 金融远期合约 金融远期合约包括远期外汇 合约和远期利率合约。其价值的决定因素是合约基础资产的价格。 远期外汇合 约是交易双方为规避未来汇率波动的风险，或者为在未来汇率波动上进行投机 而约定的协议。对远期外汇合约来说，其基础资产是所要购售的外汇，体现其 价格的是汇率，因此远期外汇合约的公允价值即是合约外汇额与远期汇率的乘 积，即：V=合约外汇额X远期汇率 这里的远期汇率指的是从合约签订时至合 约到期日为止的远期汇率。在合约签订时，这一汇率是合约规定的远期汇率。 随后随着时间的推移，这一汇率随着市场即期利率及期限的变动而变动。根据 金融学中的无风险套利原则，对远期汇率的定

15、价公式是： 其中： F 是远期汇率 S 是当前的即期汇率 iq 是报价货币的利率 ib 是基础货币的利率 DAYS 是从 即期到远期的天数 BASISq 是报价货币一年的天数 （360 天或 365 天） BASISb 是基础货币一年的天数 （360 天或 365 天） 远期利率合约是交易双方或者为规 避未来利率波动风险，或者为在未来利率波动上进行投机而约定的协议。与远 期汇率合约相似，对远期利率合约来说，其基础资产是一定数量的货币，体现 其价格的是利率，因此远期利率合约的公允价值即是合约货币额与市场利率的 乘积。即：V=合约货币额X远期利率 远期利率的定价公式为：其中：iF是远期利率协议利率

16、 is 是直到交割日的货币市场利率 iL 是直到到期日的货币市场利率 Ds 是从即期到交割日的天数 DL 是从即期到到期日的天数 DF 是协 议期限的天数 B 是年转换成的天数 金融期货合约 金融期货合约与远期合约 不同的是，期货合约集中在交易所中进行，实行保证金的逐日盯市，即每日交 易结束后，结算所即对会员的持仓量按当日合约市价进行计算，将每日市价变 动引起的盈亏计入保证金账户。其公允价值的计算方法和远期合约相似。 金 融期权合约 与其他衍生金融工具不同，金融期权合约赋予交易双方的权利和义 务存在明显的不对称性。无论看涨期权还是看跌期权，期权的买方只有权利没 有义务，他可以选择执行该权利或是

17、放弃它，其损失仅限于期权的权利金，期 权的卖方则只有义务而没有权利，其收益仅限于权利金。因此，期权合约的公 允价值主要体现在期权的价格，即期权的权利金上。有关期权有多种估价模 型，其中最著名和最常用的是由美国芝加哥大学费舍尔 ?布莱克（ Fischer Black ）和迈伦 ?斯科尔斯 （Myron Scholes） 两位教授提出的布莱克斯科尔斯模 型（以下简称 BS 模型）。 FASB 在其第 107 号准则公告金融工具公允价 值的揭示中也认为， BS 模型是对期权进行估价的恰当方法。 B S 模型以 不支付红利的欧式股票期权作为研究对象，其模型为： N（d）: 标准正态分布函 数，指到期值

18、小于或等于d的概率；（T :基础资产（连续复利计算）报酬率的标 准离差；t :至期权到期以前的时间（以年计）；K :连续复利计息的无风险 利率和报酬年度百分比比率；S :期权的价格；P0 :基础资产的现行价格； In :自然对数函数 表面上看来，B S期权定价模型极为复杂难解，但它所表 示的经济学含义相当的简洁明了，它证明在一系列合理的假设下，期权的价格 取决于所依附的标的物的市场价格、期权的期限、期权合同所规定的执行价 格、无风险利率以及金融资产收益率的方差或标准差，而与股票期望收益率及 其它受投资者风险偏好影响的变量无关。 互换合约 互换可分为利率互换和 货币互换两种。利率互换，是指同种债

19、务货币以不同的利率进行调换的一种交 易。货币互换，是指在相同的利率水平下，以不同货币的债务进行调换的一种 交易。互换交易采用浮动利率 LI BOR（ Lond on Inter-bank Offered Rate），即伦敦当地时间上午 11 点的银行同业存款利率，它由银行间交易确定，随市 场状况变化而变化，一般是国际银团贷款的基准参考利率。利率互换不涉及本 金的互换，一般是一年或半年交换一次利息差额，因此利率互换的公允价值即 为合约有效期内利息差额按市场利率的折现值。与利率互换相比，货币互换的 公允价值的确定更加复杂。本金在互换交易有效期内交换两次，一是在互换开 始时交换，二是在互换结束时交换。由于货币具有时间价值，因此计算现金流 量时应将其按一定的贴现率折现。互换定价可与现金流量折现法相结合，其中 最重要的步骤是确定合理的未来现金流量和折现率。金融学中通常采用零息票 法对互换进行定价。 （3）会计披露方式的变革。对于金融工具的列报和披露 , 包括了 ：金融工具金额、实际成本以及公允价值；金融工具的性质和交易 条件；与金融工具有关的市场风险、信用风险等程度的披露。同时由于对金 融工具会计信息的确认和计量的变革，使得衍生金融工具可