美国次贷危机对金融改革的启示(吴晓灵)

1、1美国次贷危机对金融改革的启示吴晓灵 中国人民大学兼职教授全国人大常委、财经委副主任委员2008年12月19日2一、美国次贷危机引发了世界金融危机，促成了世界经济衰退1、传导链、传导链 次贷危机 衍生产品价格下跌 投行、银行破产或出现财务危机 信用循环断裂 影响实体经济32、金融危机的根源、金融危机的根源 经济根源：世界经济结构失衡 美美 国国中 国低储蓄低储蓄政府财政赤字政府财政赤字居民负债消费居民负债消费贸易逆差贸易逆差资本项目顺差资本项目顺差高储蓄高外汇储备国际收支顺差美元流出美元流出融资4 金融根源： - 违背信贷原则发放住房按揭贷款 - 衍生产品多次衍生风险揭示不够 - 监管失职没有

2、限制金融杠杆率5二、次贷危机的产生与传导（一）（一）CDO产品产品CDO （ collateralized debt obligation,债务抵押债券)：一种以一个或多个类别且分散化的资产做质押的证券。CBO：以债券做质押CMO：以抵押贷款债券做质押CLO：以贷款做质押CDO6（二）（二）CDO运行运行债务资产优先系列：A级以上中间系列：BBB-B从属/权益系列公司债券新兴市场债券资产质押债券房屋抵押贷款债券不动产投资信托银行债务CDO发行期一般不超过一年循环操作5年或5年以上最终结清资产和债务7（三）发行（三）发行CDO的目的的目的套利交易： 从资产收益在不同分支债权人中的分割中收益财务报

3、表交易：减少金融机构降低资本金要求8（四）（四）CDO的融资链的融资链次级按揭贷款次按贷款证券化资产支持商业票据（ABCP)中期债券权益CDO长期债券从属/权益系列中间系列优先系列9债务持有人质押资产利率互换交易方CDO票息LIBORLIBOR固定利率票息票息固定利息票息1、CDO和利率互换10 现金流CDO评级的关键因素（以穆迪为例） 抵押资产的分散化 将整个资产池简化成同质的、不相关的资产，且控制证券集中度 违约的可能性 历史违约率 回收率 保守的回收率测算2、CDO的评级11 与公司债相比，结构性融资债务的违约率和违约评级都更加困难，但评级机构的研究显示，与公司债相比，结构性融资具有低违

4、约率和低波动率的特点。12次级债持有者的结构次级债持有者的结构海外投资者17%商业银行16%储蓄贷款机构3%信贷联盟2%保险公司8%养老基金4%货币市场基金2%共同基金7%房利美&房地美14%ABS发行者3%其他13%政府机构11%资料来源：孙立坚、彭述涛， 次级债风波与现代金融风险载于比较第32期13房贷违约增多次按CMO债券对投资者吸引力下降从属/权益系列获利减少（五）危机的触发（五）危机的触发1、低利率和不断上升的房价使从属/权益系列的持有人即使在贷款者无力偿还贷款时也能从抵押物变现和高利差中获益。 利率的上升 房价下跌抵押物变现亏损，加大从属/权益系列的亏损概率。142、次按C

5、DO债券从属/权益系列的持有人多为次按公司、投行、私募基金，次按公司破产引发这些机构亏损，评级机构调低信用评级。153、危机引发的信贷紧缩 信用评级调整阻断了ABCP的过桥贷款 CMO系列债券融资困难引发一系列债券的信用问题 许多机构投资人不得不按市值调整资产负债 商业银行审慎对待向机构投资人的放贷16（六）各国央行和政府应对次贷危机的措施（六）各国央行和政府应对次贷危机的措施调低政策利率调低政策利率引导市场利率引导市场利率向市场注入向市场注入流动性流动性引导市场利率引导市场利率收购不良资产、收购不良资产、向银行注资向银行注资直接向非银行直接向非银行注资注资引导市场利率引导市场利率联邦基金利率

6、：2007年8月5.25% 2008年12月0-0.25区间定期拍卖机制（TAF）一级交易商信贷机制（PDCF）定期证券借贷机制（TSLF）资产支持商业票据、货币市场共同基金流动性工具（AMLF）对AIG、花旗商业票据融资工具172008年 12月 11日 ：1.126%14-May-200418-Feb-200525-Nov-20051-Sep-20068-Jun-200714-Mar-200819-Dec-20085.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0中国3个月期央票利率与联邦基金利率比较数 据 来 源 ：CEIC中国央票利率（3个月期）美国l联邦基金利率

7、1825-Mar-200611-Oct-200629-Apr-200715-Nov-20072-Jun-200819-Dec-2008876543210%各国央行基准利率调整表数据来源：CEIC美联储欧央行英格兰银行韩国央行澳大利亚央行19Jun-2004Dec-2004Jun-2005Dec-2005Jun-2006Dec-2006Jun-2007Dec-2007Jun-2008Dec-2008987654321%中美存贷款利率比较数据来源：CEIC美国：优惠贷款利率美国：CD利率（6个月）中国：贷款基准利率（6个月）.中国：存款利率（6个月）20 目的： 降低利率减少违约风险； 防止流动性

8、需求进一步打压衍生品价值形成 恶性循环； 防止资产负债表恶化下调评级打压产品价格和加大融资难度 提升市场信心。21三、次贷危机对中国金融改革的启示（一）对中国金融机构的直接影响不大（一）对中国金融机构的直接影响不大 直接损失直接损失 截至2007年底，中行就美国次级住房贷款抵押债券计提减值准备12.95亿美元；工行计提减值准备累计达4亿美元；建行计提减值准备达6.3亿美元。基本覆盖投资次级债的浮亏； 中国银行业持有的雷曼公司债近400亿人民币； 外汇储备和银行业持有“两房债”3700多亿美元。22 间接冲击：经济下滑、企业坏账 对改革导向的影响23（二）对中国金融改革提出的问题（二）对中国金融

9、改革提出的问题比如 怎样看待中国金融业的对外开放？ 怎样保证巨额的外汇储备的安全？ 怎样看待直接金融与间接金融的关系？ 怎样看待分业经营与综合经营？24（三）加大金融市场改革力度（三）加大金融市场改革力度1、在经济困难的时期更要推出制度性改革措施 股市 债市252、要正确认识金融衍生产品的作用，稳步推进衍生工具的发展：锁定、分散市场风险 汇率、利率：期货、期权 资产证券化：信贷资产证券化、实业资产证券化 关键是要控制杠杆率和建立科学的止损机制263、慎重对待复杂的结构性工具和基于分散信用风险的工具 结构性工具一定要坚持透视原则，要了解基础产品； 基于信用风险的衍生产品要坚持对受信人的评级和对授信人资本要求；27（四）加快人民币国