课程专题研究报告公司价值评估

1、课程名称 :财务管理课程专题研究报告（3）：公司价值评估公司名称：万科企业股份 股票代码:000002所属行业: 房地产开发经营 行业代码SIC:7210学院:经济管理学院授课时间:2009-2010学年 第一学期 (64+16学时)专业与班级:物流管理0802，信息管理0802小组成员姓名（学号）:熊玉祥（08243053）王忠良（08273047）组长姓名（学号）:崔凯（08245033）本次报告主笔人:熊玉祥任课教师:张金鑫小组成员签名: 提交日期:2010年1月8日报告摘要情也价值最大化是企业追求最终目的，而对于企业价值的评估不仅有利于企业了解当前自身的发展情况，还可以针对价值增长进行

2、管理，以有效地改善企业的经营情况。本小组则对与万科集团进行系统的企业价值的评估与分析。首先了解和分析当前万科所在的行业房地产业的行情。了解万科的在其行业的地位与影响，以及行业动态对它的影响。明确万科的价值观与未来产品的发展战略。基于此从宏观的角度对以后的具体分析进行相应的调节。然后对万科的企业价值进行估算。实体现金流贴现法。先根据以往万科的财务状况分析出其实体现金流的增长模型。而后对于每一个时期的现金流进行分析。在计算实体现金流时，有许多要预测的财务数据，我小组基于2009年的ROE预测对以后的数据做出了相应的预测。并且对其中不可控的和不规律的因素予以排除。之后，在根据资产定价模型折算出未来每

3、年的贴现率。最后按照分析出的增长模型算出企业价值，与股票价格。之后再与市盈率法得出的结果比较差异。并在现金流贴现之后，利用驱动因子的驱动因子分析和价值敏感性分析找到对于万科企业价值增长的敏感因素。接着对得出的股价与价值估计进行结果评估，看实体现金流贴现法与市盈率法的差异原因。之后再根据万科的具体的财务经营政策对其未来价值的影响作出分析。最后对以上的结果进行思考，并针对万科的价值敏感因素对万科的管理与现有财务政策提出适当的建议。目录1. 公司发展与价值发现11.1 公司所处行业概况11.2 公司重大财务事件11.3 公司产品市场发展11.4 公司价值判断与发现22. 基于自由现金流的实体现金流预

4、测与价值评估32.1 营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析32.2 营业收入与盈利的年度预测42.3 营运资本变化与需求预测52.4 资本性支出与资产折旧等预测62.5 债权与股权融资及股利分配预测72.6 实体现金流与股权现金流预测73. 贴现率与公司价值评估83.1 权益资本成本测算83.2 债务资本成本测算103.3 债务与权益资本权重比率测算113.4 基于实体现金流的公司价值计算113.5 相对价值法估价123.6 价值评估结果与市值的比较134. 影响价值增长的驱动因子分析134.1基于估价模型的驱动因子及其重要性分析134.2驱动因子的价值敏感性分析144.3评估价值与市值差异

5、分析155公司价值的经营管理相关性分析155.1市场环境与政策对公司价值的影响155.2经营模式与管理层决策对公司价值的影响165.3财务策略与决策对公司价值的影响166. 财务问题的经营相关性分析166.1 直接相关的经营相关性分析166.2 公司经营策略与财务政策选择的影响177. 报告总结187.1 分析结论187.2 价值管理的可行性措施. 公司价值的经营管理相关性分析18深圳万科（000002）财务分析报告1. 公司发展与价值发现1.1 公司所处行业概况房地产行业近几年处于较为低迷的情况，其主要原因在于国际金融危机的影响。在2009年全球主要地区的国内生产总值增长远低于全球产能，通货

6、膨胀转为通货紧缩，银行、退休基金及主权财富基金的资本基础萎缩。商业地产并不是导致全球金融危机的主要原因，但却与其他资产一样被卷入急剧的价格下跌周期。可见房地产的复苏还需要时间。但因为房地产可以拉动国内的经济复苏，提供较多的就业机会，所以国家会有一系列的政策来帮助房地产行业脱离现在的困境。从影响因素上来看，2009-2010年我国房地产市场的走势受两方面因素的制约和影响。一方面是利空因素。国际金融风暴继续肆虐，世界各国都受到波及，欧美地区受灾尤其严重，国内经济亦受其负面影响，出口下滑，经济下行，外资撤离。国内经济下行已成定局，股市、楼市皆低迷，实体经济亦萎靡不振，企业效益下滑。在内外宏观经济双重

7、负面影响下，我国房地产市场必然同步下行。另一方面是利好因素。国际方面，主要国家联合救市，有助于抑制金融风暴的进一步恶化，能够在一定程度上减轻我国经济和楼市面临的外部压力。由于政策所产生的效果，住宅建设预计能在2009年下半年复苏。虽然房地产行业将于2009年下半年复苏，但是将来一段时间内房地产的建设还是往下走的趋势，而且即使在房地产投资复苏的时候，平均的房价肯定对高端的房价会有一定的压力。由以上的推论可以看出在未来的几年里房地产行业虽然会继续受到金融危机的影响，同时国家的救市政策中，房地产行业产品价格会在金融危机的影响随时间减弱后跟随土地价格的上扬不断提高，其行业的情况也会得到改善。1.2 公

8、司重大财务事件万科自2006年起就实施限制性股票激励计划，其主要内容为由公司采用预提加补充计提的方式，提取激励基金奖励给激励对象；激励对象授权公司委托信托机构，采用独立运作的方式，在规定的期间内用上述激励基金购入本公司上市流通A 股股票，并在条件成就时过户给激励对象。其在20062008年的计提奖金分别为215,463,931.52 元、241,282,949.52 元、763,905,518.41 元。在2008万科的担保情况为，公司及公司控股子公司新增担保（含反担保）17.12亿元，解除担保13.35亿元。截止报告期末，公司担保余额22.21亿元（报告期初担保余额由于汇率调整略有变动），占

9、公司净资产的比重为6.96%。其中，公司及控股子公司为其他控股子公司提供担保余额18.07亿元，公司及控股子公司对联营公司及合营公司提供担保余额为4.14亿元。报告期末，公司及公司控股子公司不存在对外担保。报告期内，公司未为股东、实际控制人及其关联方提供担保，也未直接或间接向资产负债率超过70%的被担保对象提供债务担保。除此之外，2008年万科重大收购及出售资产事项，公司债券相关事项，证券投资情况等均无重大变化。1.3 公司产品市场发展在2008年里，万科在行业纷纷认为高价等于高利润时关注了一个新观点“拐点论”，及放缓房地产土地的积累，放弃当前短期利益，避免购买高价地，对未来行业情况保持消极的

10、态度，走稳健发展的道路。在2008年度的董事大会，万科提出对未来企业产品市场的预期。2009 年公司将在确保经营安全的同时，力争促进业绩增长；另一方面，公司将重新审视在牛市氛围下暴露的不足，尽最大努力提高专业能力，提升组织效能，推进技术创新，为长远发展奠定基础公司将利用已有的客户满意度调查、客户市场调研、物业管理、网上投诉等系统和工具，对现有的产品分类、客户细分进行调整和充实。客户研究的重点不仅仅局限于了解客户目前的需求，还包括充分挖掘客户未来和潜在的需求，以确保公司的客户研究能力始终处于领先水平，确保公司的客户定位具有高度的创新能力和前瞻性。产品设计是公司的传统优势，2009 年公司将在设计

11、创新、标准化、工厂化、精装修、技术研发等多个方面，继续保持和发扬这一优势。同时公司认为，高投入的传统方式已经不适应新的要求，市场营销方式需要转型。2009 年公司将对目标客户的生活方式、工作状态、家庭结构、交际圈层甚至是消费习惯进行全方位的研究，以期找到精准的营销渠道，在提高效率的同时，降低营销费用。在项目开发方面，公司仍然会坚持开发节奏和销售节奏相匹配，产品类型与市场需求相匹配的原则考虑到09 年市场的不确定性较大，公司现有的可售资源仍然比较充足，在项目开发上坚持谨慎的策略有助于提高公司在行业调整中的安全性和灵活性。公司的开发节奏也会根据市场形势的变化随时调整，一旦市场销售呈现出好转，公司随

12、时可以增加新的开工面积。总而言之，在2009的产品市场的发展中，万科决定走需求匹配，优化产品质量，减少成本的较为稳健的销售方式。其可以体现企业对于当前以及未来成长需要放缓的表现。1.4 公司价值判断与发现万科的企业价值观是在提供高质量的房屋，高满意度的服务的基础上，实现企业价值的最大化。万科也非常重视其的品牌建设。其企业的座右铭为让建筑赞美生命。其品牌的内涵如下：住宅建筑为了生命而存在，又为了生命而发展。只有在适宜于个人的生活空间中，人们才能更多地感受生命的价值。而人类生命的升华又在呼唤着更安全、更方便、更舒适、更优美、更自然的居住空间。我们所有的努力都是为了满足各种人群多样化的居住需要，为人

13、类生命所必需的生活空间提供无限新的可能；住宅的建筑和使用过程充满了人与环境的对话。优秀的建筑不仅倾听人类生命的呼唤，而且也努力响应自然生命的需要，保持与自然的和谐。在自然生态环境变得异常脆弱的今天，万科一直在探索如何让未来住宅的建造和使用都成为自然生命环境的有机组成部分。正在进行的一些试验将有希望大幅度减少建筑过程的资源消耗，也将帮助人们在住房使用中更多地以与自然和谐的方式使用各种资源。住宅建筑本身可以因扎根于历史、尊重自然、或因其独特创意而让自身充溢着生命。我们看到，很久以前我们前辈留下的住宅到今天还在为我们提供着关于采光、通风、人居交流的设计灵感；在城市化进程中，人们也越来越重视保留更多“

14、都市的记忆”，以便能够更好地领悟历史的沉积，让新的住宅建筑更多地获得与特定土地紧密关联的人文记忆的滋养。 因此万科人越来越以培育生命的心态满怀敬畏地精心建造每一栋住宅。从万科的企业文化可以看出，万科追求经济增长的同时还追求与自然、社会的和谐。同时在企业的具体战略里，万科还发现在2008年后面对的低迷，换个角度也是一种机遇。在2008年的市场调增中，万科仍要秉着以质量第一，服务第一的基准进行调整。更加尊重市场规律，更加重视客户需求。我们需要更加信守一贯主张的价值观念简单、透明、规范与责任。并在此同时进一步体现企业创立时的初衷对人的尊重，需要进一步体现“健康丰盛”的生活追求。尽管市场仍然处在调整期

15、内，但万科在产业化的道路上的探索再接再厉。这不仅是行业发展必由的方向，也是万科未来核心竞争力的重要来源之一。万科在24年里风雨与企业价值的探索经验，使得它信任自己能在新的挑战中获胜，找到在2008年调整后市场的新的成长点。2. 基于自由现金流的实体现金流预测与价值评估在这个阶段首先我们要估计和预测出企业的增长模式，决定企业价值估算的公式选择。此后我们要为得到企业的价值的评估计算出企业实体现金流。而实体现金流的计算与诸多因素有关，所以以下分为多个部分，预测出万科不同时期相应的数据，最终得出万科的实体现金流。2.1 营业收入与现金流的预期模式的阶段性分析对于万科的现金流增长模式的分析，我小组主要基

16、于20092010年的房地产行业形势以及万科20052008年年报中对与企业成长的描述，认为万科的现金流增长模式自2005年开始为三阶段增长模型。早在20052008年，万科就步入了高速增长的时期，因企业的所有者权益变动，一度资产增长率高达200%左右。这样的高速增长仅持续了3年，至2008年国际金融危机爆发，万科的高速立即回落，其管理层也目睹有了高速增长的弊端，发展政策也倾向于较为稳健的发展。所以20052008为企业的高速增长，2009年的增长率虽有下降，但远高于宏观增长率的7.5%，即万科正在高速增长的边缘。此为万科的高速增长期，即第一阶段。在国际金融危机的影响下，房地产行业仍不会马上复

17、苏，可是土地的价格却又大幅上涨。这对于房地产企业来说可谓是火上浇油。企业为了减少亏损会放弃高价低的购买，其营收增长路也就会下降。对于万科来讲，万科以往的增长率高达60%左右，这样高的增长率是无法持续太长时间的。所以万科降低自己的土地存量，将发展的重点放在现有项目上。这些决策在万科上个年度的报告中都有具体体现。所以在13年内在国家救市的政策下，万科的增长率会较稳定的下降。但在2009年下半年，土地价格的上扬终于使房产价格有所提高，其中国家的救市政策也起到了一定的作用。所以在未来的46年里，因为国际金融危机影响的减弱，中国的房市将会再次回到春季，万科也将会随着行业的高速发展，迎来增长率的回复，其增

18、长率会在几年间相对于20092012有所提高。但是这次的房市的再次复苏对于万科来说，增长率的不波动不会太大，已经经过“拐点的”万科不会在这次的房市热中做出较大的动作，其增长率会受到融资，地价的影响，自是略有提升，其不可能回归到20062008的高速增长了。看见在20102015年左右一时期即为万科的过渡时期第二阶段。最终，企业进入第三阶段。按稳定增长模型的描述，企业的增长率将会在国家的宏观增长率左右徘徊，保持一个稳定低速的发展速度。即万科在我小组预测的6年之后将会假定结束高速增长期，开始以接近于宏观经济的增长率增长。当前的预计中国的宏观经济增长率将在未来的几年里保持8%的增长率， 属高速增长时

19、期，随着中国经济实力的增强，中国将买进发达国家行列，在保持如此高的经济增长率是不现实的，但预计中国经济增长率仍会稍高于世界平均水平。可以预见房地产在未来几年内依旧会保持较高的增长率，但万科作为中国房地产业的龙头企业，自身规模已相当大，不可能保持过高的发展速度，所以预计万科平稳发展时期的增长率将会略低于预计中国宏观经济增长率，基于以上的考虑，确定万科平稳发展时期增长率为5%。在20052008年中除2006年的折旧额比资产支出高，其余几年资产支出比折旧都多出几百万。而对于未来的预测，其折旧会因资本支出的减少而保持较少的波动，而资本支出的直接减少将会慢慢的趋近于折旧额。对于最后阶段的企业的成长率等

20、于宏观经济增长率，企业的资本支出完全用来平衡折旧，即折旧额等于资本支出。这些预期都满足三阶段增长的使用条件。在以往的系数均大于1，可见在高速增长时期值比较高，其成下降趋势符合在过渡期的特点，最总系数会趋近于1，这正是稳定期的特点。所以从适应条件来看，基于以上分析，万科的情况较为符合三阶段的增长模型，且第一阶段的高速增长期已经过去，2010年万科马上将进入第二阶段增长期。2.2 营业收入与盈利的年度预测在对与企业的估价，我们最需要的数据就是EBIT，息税前利润。而要得到EBIT我们就需要对其在各个阶段的营业收入进行预测，然后按照“息税前营业利润=主营业务收入+其他业务利润-营业和管理费用-折旧”

21、的公式进行计算。表2-1 万科20062008年的主营业收入增长率情况年数200620072008主营业务利润增长率（%）699915数据来源：万科20052008年年报2008年较低的增长率是因为国际金融危机而大幅下降，进过一年的调增万科的增长率又回到了较为正常的水平。通过基于ROE的预测，2009年万科的增长率预测万科营业利润增长率为61%。而在对于20102012这段时间的主营业务增长率预测则要继续考虑面对其处于国际金融危机的情况下，但因国家救市政策增长率不会大幅下降，所以我们对20102012的主营业务增长率按照20062009年的增长率的每年减少百分比计算如下：表2-2 预计万科20

22、102012年主营业务利润增长率年数201020112012主营业务利润增长率（%）392212而在2012年后会出现的房地产行业的回暖其主营业务收入增长率也会提高，但根据以上对其行业影响的分析，我小组认为当时的波动较小，其波动一定无法使其回到20052007的高速度所以其增长率会在2012的预期值上上扬到2009年受金融危机的最初水平左右，即61%左右，然后再次开始随市场的竞争与企业政策的方向下降。小组对20132015年的主营业务预测为：表2-2 预计万科20102012年主营业务利润增长率年数201320142015主营业务利润增长率（%）603015可见在第二阶段企业会下降不断的向国家

23、宏观经济的增长率10%靠近，并有我小组家预计在2016年万科将进入稳定增长期。20092015年的主营业务利润如下：表2-3 预计万科20092015年主营业务利润增长率年数2009201020112012主营业务利润9 879 146 641.7813 732 013 832.0715 379 855 491.9217 225 438 151年数201320142015主营业务利润27 560 701 04235 828 911 35441 203 248 057单位：元然后在关注其他业务利润的变化。在0608年里万科的其他业务利润如下：表2-4万科20062008年其他业务利润情况年数20

24、0620072008其他业务利润- 1 432 316.14185 777 912.20数据来源：万科20062008年年报 单位：元由上表可见万科其他业务利润的数额变动十分大，且没有规律。且自2008年后万科没有了其他业务收入。所以对于万科的其他业务利润，因其变化没有规律，数额较营业收入小，且万科自2008年务此项数据，对于20102015年的其他业务利润我小组任务可以忽略不计。对与我们需要的盈利指标息前税后营业利润，我们还需要对其税费，管理费用进行扣除。已知万科的适用所得税率为26.6%，所以可得其每年的息前税后营业利润的值如下：表2-5预计万科20092015年息前税后利润年数20092

25、01020112012息前税后营业利润7 251 293 63510 079 298 15311 288 813 93112 643 471 603年数2013201420152016息前税后营业利润20 229 554 56526 298 420 93430 243 184 074单位：元2.3 营运资本变化与需求预测营运资本，即流动资产。对于我们需要的现金流则属于投资项目也是计算重要的一部分。首先我们对在高速发展期的万科的营运资本的变化。表2-6万科20062008年流动资产情况年数200620072008流动资产44 677 793 756.5795 432 519 188.17113

26、456 373 203.92数据来源：万科20062008年年报 单位：元其每年的增量即流动资产增加为：表2-7 万科20062008年流动资产增长情况年数200620072008营业流动资产增加24 792 867 668.3350 754 725 431.6018 023 854 015.75数据来源：万科20062008年年报 单位：元 其趋势是20052007年上升，而自2008年开始下降。加之在2009年在我小组基于ROE的流动资产增加预测值为8,032,743,517。对于20102012的过渡期我小组按照2008到2009年的下降比率来推算，而关于20132015的反弹我们则如主

27、营业务收入假设其再次重复20092012的数据。表格如下：表2-8 预计万科20102015年流动资产增加情况年数201020112012流动资产增加3 614734 5831 626 630 562731 983 753年数201320142015流动资产增加3 614 734 5831 626 630 562731 983 753 单位：元可见预测的流动资产增加，是逐年减少的大趋势没有变，我小组的对营业资金的预测与企业的阶段预测是相符合的。要得到营业流动资产还需要无息流动负债的值。对于万科其无息流动负债主要是应付账款和预收账款。因为应付福利费与工资每年变动较大，且数额与以上两项差距较大所以

28、我们小组排出了这两项。20062008的无息流动负债增加如下：表2-8 万科20062008年无息流动负债增加情况年数200620072008无息流动负债增加6 805 626 671.1917 937 930 327.194 115 173 185.92数据来源：万科20062008年年报 单位：元对于2009年的基于ROE的预测额为61799073499，无息流动负债增加为186827933.7。对于20102015年的流动负载的预测，因为它是与流动资产有线性关系的，所以其变化应与流动资产的增长率挂钩。所以可得20102015年的流动发债的变化。表2-9 预计万科20102015年无息流动

29、负债增加情况年数201020112012无息流动负债增加840 725 570.1437 832 656.5717 024 695.45年数201320142015无息流动负债增加2 774 009 01337 832 656.5717 024 695.45单位：元所以最终我们要求的营运资产增加为：表2-10 预计万科20102015年营运资产增加情况年数201020112012营业流动资产2774 009 0131 588 797 905714 959 057.6年数201320142015营业流动资产2 774 009 0131 588 797 905714 959 057.6 单位:元2

30、.4 资本性支出与资产折旧等预测资本支出与折旧都属于资产的一部分预测方法也应与营运资金相同。如下是20062009年万科的资本支出情况。表2-11 万科20062008年资本支出情况年数200620072008资本支出136 018 238.71257 897 785.32215 283 734.68数据来源：万科20062008年年报 单位：元可见其资本支出的变化与流动资产的增加的变化规律也相近，所以我们推算20092012年时仍按线性规律推算，在2012年后的反弹我们小组仍按20092012的数据来实现。表格如下：表2-11 万科20092015年资本支出情况年数2009201020112

31、012资本支出178 685 499.78148 308 964.82123 096 440.80102 170 045.87年数201320142015资本支出148 308 964.82123 096 440.80102 170 045.87 单位：元对于折旧也是相同的处理，但是折旧需要先确定万科的平均折旧率，而折旧率会因每一年的固定资产种类比重不同而改变 ，不易确定。本小组决定采用20062008年的折旧率平均值来计算表2-12 万科20062008年折旧率年数200620072008折旧率0430.370.21数据来源：万科20062008年年报 单位：元所以求平均值万科的折旧率为0.

32、32。对与万科的固定资产，根据其在2008年减少土地存量的决策，万科的固定资产在几年内是不会有大幅的增加的。所以在这里我们去20052007的平均增长率0.36来计算20102015年的固定资产额，在这里不计2008年是因为在2008 万科的股权的增加直接使万科的资产大幅增加不具有可用性，所以在这里对增长率的估计没有将其纳入考虑范围。上万科20102015的固定资产的预计为下表，20132015年处理方法仍未继续平稳增长：表2-13 预计万科20102015年固定资产情况年数201020112012固定资产2 689 170 041.883 657 271 256.964 973 888 90

33、9.47年数201320142015固定资产6 764 488 916.879 199 704 926.9512 511 598 700.65单位：元其折旧情况如下：表2-13 预计万科20102015年折旧情况年数201020112012折旧额860 534 413.401 170 326 802.231 591 644 451.03年数201320142015折旧额2 164 636 453.402 943 905 576.624 003 711 584.21单位：元2.5 债权与股权融资及股利分配预测首先在这里的计算目的是请算在实体现金流中的负债现金流。所以在根据“债权人现金流量=税后利

34、息支出+偿还债务本金新借债务”和“股权现金流=实体现金流债权人现金流”，可以计算出股权现金流。所需要的数据为债券本金归还，新增债券和税后利息。首先我们对利息进行估计。万科的利息支付很不规律，例如仅2008年其应付利息项目才出现数值，所以无法用线性回归的方法来计算。且在这几年里万科的短期发债在不断变化，其利息因此而变化不均匀，所以我小组采取年平均值估计20102015年的利息。且在20062008年的利息平均值为73294678.25，税后利息为53798293.84。对于债券的新增，在2006年2008年有两次还本付息的现金流。在次也将其处理为年平均值，摊销到每一个年份中。其值为1 663 1

35、94 661.61。而对于中国企业是没有优先股的，更没有优先股利之说了。在下个关节就可以有以上数据在实体现金流的基础上得出股权现金流的值。2.6 实体现金流与股权现金流预测经过以上的计算我们根据“FCFF=息前税后营业利润+折旧资本支出-营业流动资产增加”计算20102015年的实体自由现金流为：表2-14 预计万科20102015年实体现金流情况年数201020112012实体自由现金8 017514 588.5810 747 246 387.4313 417 986 950.56年数201320142015实体自由现金流19 471 873 040.5827 530 432 164.823

36、3 429 766 554.74单位：元由2.5中所提到的公式计算出股权现金流量为：表2-15 预计万科20102015年股权现金流情况年数201020112012股权自由现金流6 300 521 6339 030 253 43211 700 993 995年数201320142015股权自由现金流17 754 880 08525 813 439 20931 712 773 599单位：元在此对于万科的过渡期的实体现金流的计算结束了。以上我们分别对实体现金流相关的因素一一的进行预测，并排除无法控制的因素。对于20132015年的反弹我们做了大胆的假设，可能会产生较大的误差，但是也避免了直接下滑

37、的不符合实际的问题。最终对债务进行预测，用间接法求出了股权现金流。3. 贴现率与公司价值评估在本部分，本报告将从万科的权益资本和债务资本的预测出发，并基于上述结果再预测万科债务与权益资本各自的权重，从而计算出万科基于股权现金流的公司价值。利用相对价值法对万科公司价值进行重新股价，对比上述两种方法的结果，找出差异的原因。3.1 权益资本成本测算权益资本成本主要包括普通股成本和保留盈余成本，在本报告中采用资本资产定价模型（CAPM）来确定。资本资产定价模型：权益资本成本=无风险利率+股票系数*风险溢价其中 风险溢价=市场平均收益率无风险利率3.1.1无风险利率的确定考虑到我国现在国债市场规模较小，

38、市场发育也不够完善，以长、短期国债利率作为无风险利率的市场认同度不同，而我国居民对银行存款利率的认同度较高，因此本报告采取一年期存款利率扣除利息税后的利率作为无风险利率。表3-1我国2006年2009年一年期定期存款利率年份2006200720082009一年期存款利率2.25%3.47%3.06%2.25%利息税率20%12.5%00一年期除税存款利率1.8%3.04%3.06%2.25%注：如所调查数据一年内做数次调整，则取每年平均数作为采用数据数据来源：中国人民银行网站由上数据计算平均值得2.54%，所以以2.54%作为无风险利率。3.1.2风险溢价的确定本报告中，参考财务管理分析规划与

39、估价（马忠 著）一书中提供的方法，采用国泰安中国股票市场交易数据库中提取的上证A股在1990年1月至2009年12月的21年考虑现金再投资的月市场回报率作为计算市场平均回报率的基础数据。经测算上证A股在上述时间段月平均回报率为3.91%，进而结合3.1.1中得出我国无风险利率的大小，计算得我国股市风险溢价为1.37%。下表为Aswath Damodaran教授提出的世界主要国家金融市场特征和风险溢价的参考数据，初步判断中国的风险溢价介于7.5%7.9%。表3-2世界主要国家的金融市场特征和风险溢价的参考数据金融市场特征国家风险溢价新兴市场，有政治风险南非、中国、俄罗斯7.57.9新兴市场，有限

40、政治风险新加坡，马来西亚等7.5成熟市场，股票规模大美国，日本，英国5.5成熟市场，有限股票规模德国，瑞士3.54.5源自：Aswath DamodaranCorporate FinanceTheory and Practice很明显1.37%的风险溢价和参考范围相差较大，原因是多方面的。近几年来金融危机对我国股市造成了一定的影响，综合考虑未来全球范围内经济的恢复，以及从明年开始的国家对经济的宏观整顿，经过调整，把我国股市风险溢价定为4%。3.1.3 值的确定本报告将采取两种方法测算万科未来值，再取其平均值以减小误差。方法一：公司股票收益率与市场受利率回归分析从CSMAR数据库调取2000年1

41、月至2009年12月的万科考虑现金红利再投资的个股回报率和考虑现金红利在投资的月市场回报率，共120个样本，利用回归公式计算个股回报率和市场回报率的相关系数，标准差，从而计算有杠杆的值。 图 3-1 数据来源：国泰安数据库由上图可见万科在历史财务杠杆条件下杠杆条件下值为0.823，再利用以下公式：ß 有杠杆 = ß 无杠杆*（1（1公司所得税率）*（负债 / 权益）计算万科无杠杆情况下的值。最后根据预期的万科2010年的资本结构确定其预期值为0.874。方法二：采用国内上市公司指标排名中的值计算方法，计算公式如下：其中：利用此公式计算出的万科2010年系数为 1.157综合

42、上述两种方法，可得预计万科2010年系数为：1.016接下来利用上述方法依次循环预测万科各年值系数并且预计万科在稳定增长时期由于增长率接近宏观经济增长率并且发展较为平稳，其值系数会趋近于1。3.1.4权益资本成本根据预测未来万科每年值系数，可得万科高速发展时期和稳定增长时期的权益资本情况：表3-3万科2010201 年权益资本成本情况201020112012201320142015 2016权益资本成本6.60%6.73%6.81%6.49%6.50%6.55%6.54%3.2 债务资本成本测算债务成本包括长期借款成本和权益成本，由于之前几年房地产业行情较好，万科也发展较为迅速，所以借下数额较

43、大的长期借款，并且发行了一部分公司债来支撑企业的高速发展。表3-4万科20052008年长期借款和债券持有情况2005200620072008长期借款1 194 889 180.9 510 878 980.9116 362 079 840.219 174 120 094.83应付债券884 762 649.445 768 015 997.01数据来源：万科20052008年年报 单位：元万科近几年来一直有长期借款借入，所以去近几年五年以上长期借款平均数7.74%作为万科长期借款成本，由于借款利息的抵税作用，万科属于大型企业，且不属于高新企业，没有享受税率优惠，其税率为25%，有以上数据计算得出

44、万科实际长期借款成本为5.80%。万科2008年发行债券分为有担保品种和无担保品种，其利率分别问5.50%和7.00%,发行金额均大概为30亿，所以以其平均数6.25%作为其发行债券的成本。扣除利息抵税效应后，万科发行债券的实际成本为4.7%。3.3 债务与权益资本权重比率测算表3-5万科2005年2008年资本结构情况2005200620072008项目占当年资本结构比重金额占当年资本结构比重金额占当年资本结构比重金额占当年资本结构比重金额比重平均值长期借款11.50% 1 194 889 180.38.99% 9 510 878 980.9135.85% 16 362 079 840.21

45、19.59% 9 174 120 094.8326%应付债券8.52% 884 762 649.440.00%00.00%012.32% 5 768 015 997.015%权益资本79.98%8,309,602,557.04 61.01%14,882,371,309.77 64.15%29,278,647,601.20 68.10%31,891,925,262.40 69%数据来源：万科20052008年年报 单位：元四年来，万科长期借款、应付债券、权益资本占资本结构的平均比例分别为26%，5%，69%，在这样的资本结构下万科运行良好，并且，万科2008年年报中提到，将把维持资本结构作为未来

46、的一个重要目标，所以预计万科未来几年内资本结构不会发生太大变化，其长期借款、应付债券、权益资本比重分别为26%，5%，69%。3.4 基于实体现金流的公司价值计算3.4.1万科加权平均资本成本（WACC）在确定了目标投资结构之后，根据以上计算得到的权益资本成本，长期借款成本和债券成本来确定公司的加权平均资本成本(WACC)。式中：Ke为权益、Kd为负债、Kps为混合证券成本，D、E、PS分别为他们各自的市场价值。根据此公式，可以计算出预测期和稳定增长阶段的WACC，即为现金流的贴现率。表3-6预计万科各年份WACC高速发展时期平稳发展时期年份20102011201220132014201520

47、16WACC6.28%6.39%6.44%6.22%6.23%6.26%6.26%3.4.2基于实体现金流对万科公司价值的计算基于以上推测出的有限年限的实体现金流和贴现率，以及万科股份数，根据以下公式预测出企业价值: 其中 上式中：FCFFt 为第t 年的公司预期自由现金流量；r 为加权平均资本成本（若每年资本成本不同，则按实际成本取不同r值）；n为第n 年来的公司价值；gn 为第n 年以后的永久增长率。1,099,5210200股，且因2010年房地产业前景不明朗，预计万科不会发行新股，结合上文预测万科各年实体现金流和WACC，计算可得由实体现金流估价得到的万科企业价值为7.90元/股3.5

48、 相对价值法估价应用相对价值法对企业进行估价，只要有三种模型：市盈率模型，市净率模型，市价/收入比率模型。万科近年来运营良好，净利润为正值，其固定资产占公司总资产比重较小，且万科不属于服务型行业和高新技术行业，其预期值接近于1.综合上述种种原因考虑，本报告采用市盈率模型对万科进行相对价值法估价。万科是房地产业顶级企业，且其业务局限于房地产一种，所以选取房地产业规模前列且与万科业务较为相似的十个企业作为待选企业，他们分别是：首开股份，陆家嘴，保利地产，中海发展，中华企业，北辰实业，金地集团，招商地产，泛海建设，金融街。表3-7十一个房地产企业市盈率比较企业名首开股份陆家嘴保利地产中海发展中华企业

49、北辰实业金地集团招商地产泛海建设金融街万科每股市价18.7624.5621.1814.313.985.7513.2424.5913.3611.4510.35每股收益0.640.530.780.460.480.260.511.050.100.650.39市盈率29.1146.4827.0431.3629.1622.1526.1223.46138.7317.5626.46R2.6520.020.584.92.74.310.343112.278.90数据来源：金融界 单位：元注：此表中数据为各企业2009年最新数据，R为各企业与万科市盈率差的绝对值经上表计算的十家待选企业市盈率平均值为39.12，由

50、此值计算出万科2009年每股价值为15.30元。3.6 价值评估结果与市值的比较经由上文分析可得，使用实体现金流估价法得到的万科企业价值为7.90元/股，使用相对价值法中市盈率模型估计万科的企业价值为15.30元/股，而万科2009年12月31日收盘价和2009年日平均收盘价分别为10.81元/股和10.47元/股，处于两种估价方法所得值之间。本部分对万科高速发展时期和平稳发展时期的贴现率分别进行了推倒，使用其加权平均资本成本（WACC）作为其贴现率，最后结合第二部分得到的万科预计各年实体现金流数量和其稳定增长时期实体现金流增长率，得到其实体现金流方法估算的企业价值，再通过相对价值法的市盈率模

51、型估算万科企业价值，并对两种方式得到的结果与其市值进行比较分析。4. 影响价值增长的驱动因子分析在本部分，本报告将根据使用的实体现金流估价模型所使用的预测的财务数据和比率寻找此模型的驱动因子并对及其重要性及价值敏感性展开分析，最后基于以上分析，得出评估价值与市值差异原因。4.1基于估价模型的驱动因子及其重要性分析4.1.1报告思路解析本报告中使用的实体现金流估价模型的基本思路为：1.根据以下公式计算出有限年限的实体自由现金流（FCFF）实体自由现金流（FCFF）EBIT×（1税率）折旧与摊销资本性支出营业流动资产变动EBIT×（1税率）净投资（营业利润财务费用）息税前利润所得税（固定资产折旧其他长期资产摊销）（本期流动资产本期无息流动负债）（上期流动资产上期无息流动负债）（长期投资增加固定资产支出其他长期资产增加）无息长期负债增加2.基于以上推测出的有限年限的实体现金流，根据以下公式预测出企业价值: 其中 上式中：FCFFt 为第t 年的公司预期自由现金流量；r 为加权平均资本成本；n 为第n 年来的公司价值；gn 为第n 年以后的永久增长率。4.1.2驱动因子分析由上分析可知，驱动因子主要存在于企业高速增长时期每年的实体现金流、平稳增长时期增长率以及贴现率三部分。下面将从这三部分对其重要性展开