财务管理-长期筹资决策

1、第九章 长期筹资决策第一节 增长率与资金需求第二节 资本成本： 性质与构成、计算、 加权平均资本成本、 边际资本成本第二节 杠杆原理第三节 资本结构1第一节 增长率与资金需求一、销售增长与资金需求量的关系二、资金需求的定量预测方法1、销售百分比法2、资金习性预测法21、销售百分比法资产负债各项目与销量(销售额)之间的关系1.以销售额为依据转为比率关系(相对数)2.预计销售收入 预计资产负债表各项目3.预计资金总需求How?内部解决 外部解决3分析资产负债表各个项目与销售收入总额之间的依存关系。 资产类项目周转中的货币资金、正常的应收账款和存货等流动资产项目，一般都会因销售额的增长而相应地增加，

2、称之为敏感性资产。固定资产需视情况而定。 权益类项目应付帐款、应付票据、应付税款和其他应付款等流动负债项目,通常会因销售的增长而自动增加，称之为敏感性负债。长期负债和股东权益在短期内不会随销售增长而增长。将基期的资产负债表各项目用销售百分比的形式另行编表（见例题）。S0指基期的销售收入总额；指基期随着销售额增加而自动增加的资产项目占销售额的百分比；0SA指基期随着销售额增加而自动增加的负债项目占销售额的百分比；0SLDep1指计划期提取的折旧R1指基期的税后销售利润率；d1指计划期的股利发放率。M1表示计划期其他方面所要追加的资金数和其他方面收回资金 S1指计划期的销售收总额；计划期预追加的资

3、金数量计划期预追加的资金数量资资 产产负债及所有者权益负债及所有者权益货币资金货币资金2020短期借款短期借款2020应收账款应收账款180180应付账款应付账款8080存货存货400400其他流动负债其他流动负债100100流动资产小计流动资产小计 600 600流动负债小计流动负债小计 200 200长期投资长期投资150150长期负债长期负债300300固定资产（净固定资产（净额）额）600600投入资本投入资本300300无形资产无形资产5050盈余公积盈余公积600600资产总计资产总计1 4001 400权益总计权益总计1 4001 40072006年，该公司实现销售收入1亿元，2

4、007年预计可达1.2亿元。根据预测，2007年税后销售利润率为5%，董事会讨论决定的股利分配比例可为40%。另外，销售收入增加后，原有的生产能力已不够使用，预计追加固定资产投资300万元。为保证原料供应，拟与原料供应商合作投资200万元。固定资产按原有方法折旧，预计2007年度提折旧100万元。2007年度即将到期的长期负债为50万元。根据上述资料，采用销售百分比法，按以下步骤预测2007年该公司所需资金量。8计算：永兴公司基期销售收入总额为 980万，获得税后净利150万元，发放股利75万元。基期的厂房设备利用率已达饱和状态。该公司基期末的简略资产负债表下表所示。若该公司计划年度销售收入总

5、额将达到1 200万元，并仍按基期股利发放率支付股利，折旧提取数为 50万元。又假定零星资金需要量为 10万元；为实现预计的销售收入，需增加新设备一台，需要资金100万元。试预测计划期间需追加的资金数量。资产负债及所有者权益项目金额项目金额现金应收账款存货长期股权投资固定资产（净值）无形资产2232432335198372短期借款应付账款应交税金长期负债普通股股本留存收益172163253001000145合计1805合计1805资产负债及所有者权益项目各项目金额占销售额的百分比项目各项目金额占销售额的百分比现金应收账款存货长期股权投资固定资产（净值）无形资产22.76%24.80%23.78

6、%短期借款应付账款应交税金长期负债普通股股本留存收益17.55%16.63%2.55%合计（A/S。）71.34%合计(L/S。)36.73%计划期预计追加的资金数量=(71.34%36.73%)（1 200980）501200 150/980 （175/150）10+100=44.312.资金习性预测法 不变资金变动资金半变动资金模型：Y=a+bX确定a、b的方法：散布图法、高低点法、最小二乘法13产销量 第二节 资本成本一、资本成本性质及其构成二、个别资本成本的计算(一)长期债务资金成本的计算债务资金的成本有税前成本和税后成本之分14企业付给债权人的是税前成本企业真实的债务成本是税后成本利

7、息的抵税作用：债务的利息在税前支付，可以减少企业的所得税，从这个意义上讲，企业实际支付的成本，是企业支付的利息减去企业少支付的税款之后的金额。A企业企业B企业企业营业收入100000100000营业成本6000060000销售费用1000010000财务费用10000管理费用1000010000利润总额1000020000所得税25005000净利润750015000 上例中，A企业存在利息费用10000元，但由于扣减利润总额，因此可以少交2500元的所得税。因此，企业真正的债务负担是（10000-2500）=7500元。1、长期借款长期借款的成本包括借款利息和手续费，但一般情况下忽略手续费。

8、 如果手续费较高，或者银行要求一年多次付息，则融资现金流入等于相应现金流出现值的折现率，即为税前资本成本，扣除所得税后，即为税后成本。 某企业取得5年期长期借款400万元，年利率为12%，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率为0.5%，企业所得税率为25%。该项长期借款的资本成本为：第一步，计算税前借款资本成本：400(1-0.5%) 551)1 (400)1 (%12400KKtt将贴现率12%代入上式有：40012%3.605+4000.567398=1.84（万元）1.84万元大于零，应提高贴现率 将贴现率14%代入上式有：40012%3.433+4000.519398=25.616（

9、万元） 运用内插法求税前借款资本成本：%13.12%)12%14(616.2584.184.1%12第二步，计算税后借款资本成本： Kl K（1T）12.13% （125%）9.10%2、债券成本使企业因发行债券而得到的现金流入（实际筹到的资金）等于其未来现金流出（支付利息和偿还本金）单选题：某企业拟发行一笔期限为 3 年的债券，债券面值为 100 元，债券的票面利率为 8，每年付息一次。企业发行这笔债券的费用为其债券发行价格的 5 。由于企业发行债券的利率比市场利率高，因而实际发行价格为 120 元。假设企业的所得税税率为 15 ，则企业发行的债券成本为 ( ) 。 A 5.6 B 7.16

10、 C 7.2 D 7.8 答案：A 这道题其实不用计算，因为溢价发行，票面利率一定高于折现率，在四个答案中，只有A答案折成税前利率是低于8%，所以答案选A计算题：某公司计划发行债券，面值500万元，年利息率为10%，期限5年，每年付息一次，到期还本。预计发行价格为600万元，所得税税率为33%，则该债券的税后资本成本为多少？答案：600=50（P/A,i,5)+500(P/F,i,5)由于溢价发行，票面利率肯定高于折现率，因此用8%进行测试50（P/A,8%,5)+500(P/F,8%,5)-600=503.993+5000.681-600=540.15-600=-59.85再用4%的利率进行

11、测试50（P/A,4%,5)+500(P/F,4%,5)-600=504.452+5000.822-600=633.6-600=33.6用内插法进行计算：i=6.24%税后债务成本=6.24%（1-33%）=4.18%（二）权益资本成本的计算1、优先股成本的计算思维:永续年金计算公式:27FPDKpp0如果股东永远持有股票，他只获得股利，是一个永续的现金流入。这个现金流入的价值就是股票的价值：如果投资者不打算永久地持有该股票，而在一段时间后出售，他的未来现金流就是几次股利和出售时的股价，因此，买入时的价格P0（一年的股利现值加上一年后的股价的现值）和一年后的价格P1(第二年年末股价在第二年初的

12、价值加第二年股利在第二年年初的价值）为：将（2）代入（1） 如果不断继续上述代入过程，则可得出： 当t趋于无穷时，上式变为：某公司发行面额为1元、股息率为9%的优先股200万股，按面额发行，发行费用为6万元，如何计算优先股成本？如果已知条件改为发行费率为3%呢？2、普通股成本的计算原思维模式:现金流入=现金流出（1）预计未来股利不变（同优先股） 例:33FPDKs00某公司目前普通股股利为2元/股,普通股发行价为22元,发行费率为3%,根据公司的经营特点,预计普通股股利将在一个相当长的时期内保持不变,则该公司普通股的成本为多少?普通股成本342.预计未来股利固定增长g当股利以g的速度增长时，上

13、式变为：当g为常数且K g 时，上式可简化为：因此，注意，此处D0是指基期（上年度）股利，D1是指本期股利1.某股份公司普通股的发行价为25.5元/股,发行费用为每股0.5元,上年度股利额为1.5元/股,预计今后每年将以2%的速度不断增长.该公司普通股的成本率应该如何计算?普通股成本2.如果以上条件改为本年度股利额为1.5元呢?普通股成本373.假设未来股利是上述两种情形与随机波动的组合呢? 永兴公司目前以每股10元的价格发行股票1000万股，预计该公司未来3年股利将高速增长，增长率为16%，然后增长率降至正常水平10%，公司最近一期支付的股利是2.5元。问：该公司普通股的资本成本是多少？3、

14、留存收益成本的计算留存收益资本化与发行普通股的区别?结论:发行费用例:某公司普通股的市价为20元/股,本年度预计股利为1.6元/股,并预计未来的股利每年将以3%的速度增长,那么该公司留存收益的成本率为:K=1.6/20+3%=11%40 三、加权平均资本成本 加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。其计算公式为：Kw = njjjWK1式中：Kw 加权平均资本成本；Kj 第j 种个别资本成本；Wj 第j 种个别资本占全部资本的比重（权数）。（1）权重的选择：市场价值，目标价值（2）成本的一致性：债务成本是税后成本练习题：某企业计划筹集资金100

15、万元，所得税税率25%。有关资料如下：（1）向银行借款10万元，借款年利率7%，手续费2%；（2）按溢价发行债券，债券面值14万元，溢价发行价格为15万元，票面利率9%，期限为5年，每年支付一次利息，其筹资费率为3%。（3）平价发行优先股25万元，预计年股利率为12%，筹资费率为4%。（4）发行普通股40万元，每股发行价格10元，筹资费率为6%。本年每股股利1.2元，以后每年按8%递增。（5）其余所需资金通过留存收益取得。要求：（1）计算个别资金成本，其中银行借款按不考虑货币时间价值的方法计算，债券按考虑货币时间价值的方法计算。（2）计算该企业加权平均资金成本。(1)银行借款成本：（2）债券成

16、本：15（1-3%）=149%(P/A,I,5)+14(P/F,i,5)14.55=1.26 (P/A,I,5)+14(P/F,i,5)14 9%14.55 i15.142 7%计算可得i=8.037%债券成本= i=8.037%（1-25%）=6.03%(3)优先股成本=（4）普通股成本=（5）留存收益成本=加权平均资本成本= 边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资本成本也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的加权平均成本。四、边际资本成本第四节 资本结构一.资本结构资金构成、比例关系广义、狭义48二.资本结构理论（一）传统理论1、净收益理论负债程度越高，企业价值越大；负

17、债比率为100%时,企业加权平均资本成本最低。 2、净营业收益理论企业加权资本成本固定不变, 与财务杠杆变化无关 3、传统理论利用财务杠杆在一定程度内会使加权平均资本成本下降，过度利用财务杠杆则会使加权平均资本成本上升，因而存在加权平均资本成本最低点，即最优资本结构。 （二）现代资本结构理论1、MM理论最初：市场价值与资本结构无关后续发展：权衡、融资优序、信号传递、代理理论三.资本结构优化分析与筹资决策（一）财务两平点的计算分析财务两平点是指使普通股股东每股税后净收益等于零的息税前收益额，即普通股股东的保本息税前收益额息税前收益（EBIT):息前、税前收益为什么要选择EBIT来作为指标？51息

18、税前收益是在支付利息和所得税之前的收益，是企业经营所得。这一部分经营所得分别归属于股东、债权人和政府。因此，这一部分经营所得在扣除了归属于债权人和政府的之外，剩下的就是归属于股东的部分了。财务两平点是现有资本结构上，相对于普通股股东的“保本点”，在这一点上，普通股股东没有任何收益，但他们在公司已有的财富也不会亏损，即不盈不亏。某企业现有10%的公司债券250万元, 9%的优先股300万股,每股面值1元.若公司所得税率为33%,则公司的财务两平点可计算如下： 530)1 ()(NDTIEBITpTDIEBITp1万元3 .65%331%9300%10250EBIT（二）无差异分析与筹资决策评价企

19、业资本结构优劣的标志之一，是视其能否在一定的息税前水平下，为股东带来较大的收益。股份公司股东的收益以每股收益来衡量。因此，分析不同资本结构下公司息税前利润与每股收益之间的关系，以及每股收益如何随息税前利润的变动而变动，是进行资本结构决策的重要方法之一。无差别点：使不同的资本结构下的每股收益相等的息税前收益。在这一息税前收益水平下，不同资本结构带来的每股收益是相同的，如果企业实际的息税前水平与无差别点不一致，企业就需要选择是运用更多的负债，还是更多的股权。当企业的真实息税前利润高于无差别点时，使用负债融资；当企业的真实息税前利润低于无差别点时，使用股权融资。无差异分析某股份公司现有资金5000万

20、元，资金结构为：普通股3000万股，每股1元，12%的公司债务1000万元，8%的优先股1000万元。该公司为了扩大经营规模，拟筹集资金2000万元，可供选择的筹资方案有：增加普通股2000万股，每股1元；增发15%的公司债2000万元；增发10%的优先股2000万元试分析企业应采用何种筹资方式，才对普通股股东最有利？假定公司所得税率为35%。57某股份公司现有资金5000万元，资金结构为：普通股3000万股，每股1元，12%的公司债务1000万元，8%的优先股1000万元。该公司为了扩大经营规模，拟筹集资金2000万元，可供选择的筹资方案有：增加普通股2000万股，每股1元；增发15%的公司

21、债2000万元；增发10%的优先股2000万元试分析企业应采用何种筹资方式，才对普通股股东最有利？假定公司所得税率为35%。58光华公司目前的资本结构为：总资本1000万元，其中债务资本400万元（年利息40万元），普通股资本600万元（600万股，面值1元，市价5元）。企业由于扩大规模经营，需要追加筹资800万元，所得税税率20%，不考虑筹资费用。有三个筹资方案：甲方案：增发普通股200万股，每股发行价3元；同时向银行借款200万元，利率保持原来的10%。乙方案：增发普通股100万股，每股发行价3元；同时溢价发行面值为300万元的公司债券，发行价为500万元，票面利率15%。丙方案：不增发普

22、通股，溢价发行600万元面值为400万元的公司债券，票面利率15%；由于受到债券发行数额的限制，需要补充向银行借款200万元，利率为10%。要求：根据以上资料，对三个筹资方案进行选择。（1）分别计算息税前利润平衡点甲乙方案比较：解之得：EBIT260（万元）乙丙方案比较：解之得：EBIT330（万元）甲丙方案比较：解之得：EBIT300（万元）当EBIT260万元时，应选择甲筹资方案当260EBIT330万元时，应选择乙方案筹资当EBIT330万元时，应选择丙方案筹资 财务管理中的杠杆原理，则是指由于固定费用财务管理中的杠杆原理，则是指由于固定费用（包括生产经营方面的固定费用和财务方面的固（包

23、括生产经营方面的固定费用和财务方面的固定费用）的存在，当业务量发生较小的变化，利定费用）的存在，当业务量发生较小的变化，利润会产生较大的变化。润会产生较大的变化。第三节 杠杆原理及其应用杠杆原理杠杆原理一、成本按习性分类一、成本按习性分类 所谓成本习性，是指成本与业务量之间的依存所谓成本习性，是指成本与业务量之间的依存关系。关系。固定成本变动成本一、成本按习性分类一、成本按习性分类固定成本1 固定成本，是指其成本总额在一定时期和一定业务量范围内不受业务量增减变动影响而固定不变的成本。变动成本2 变动成本是指其成本总额随着业务量增减变动成正比例增减变动的成本。混合成本3 有些成本虽然也是随业务量

24、的变动而变动，但不成同比例变动，不能简单地归入变动成本或固定成本，这类成本称为混合成本。半变动成本半固定成本总成本习性模型4总成本习性模型可用下式表示：y=a+bx式中：y总成本；a固定成本；b单位变动成本；x产量。 =mQ边际贡献和利润的计算5边际边际贡献贡献边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。其计算公式为：M=S P -S b 式中：M边际贡献总额；S产销量；P销售单价；b单位变动成本；m单位边际贡献=S (P-b) = S m边际贡献是企业可用于弥补企业所发生的所有固定成本的金额，这就有可能出现以下三种情况：(1) 当边际贡献刚好等于所发生的固定成本总额时，企业只能保本，即做到不

25、盈不亏。(2) 当边际贡献小于所发生的固定成本总额时，企业就要发生亏损。(3) 当提边际贡献大于所发生的固定成本总额时，企业将会盈利。因此，边际贡献的实质所反映的就是产品为企业盈利所能作出的贡献大小，只有当产品销售达到一定的数量后，边际贡献才有可能弥补所发生的固定成本总额，为企业盈利作贡献。边际贡献和利润的计算5息税前利润这里利润是指支付利息和交纳所得税之前的利润，通常称为息税前利润。息税前利润可用下列公式计算：EBIT=(P-b)S-a=M-a式中：M边际贡献总额； S产销量V变动成本总额；P销售单价；m单位边际贡献单选题：下列各项因素中，导致边际贡献提高的（）A单价上升 B单位变动成本升高

26、C固定成本增加D预计销售量减少答案：A 边际贡献=销售收入-变动成本单选题:产品销售收入扣除变动成本后的余额叫（ ） A、毛利 B、边际贡献 C、税前利润 D、净利润答案：B二、经营杠杆二、经营杠杆经营杠杆的概念1在其他条件不变的情况下，产销量的增加虽然一般不会改变固定成本总额，但会降低单位固定成本，从而提高单位利润，使息税前利润的增长率大于产销量的增长率。反之，产销量的减少会提高单位固定成本，降低单位利润，使息税前利润下降率也大于产销量下降率。如果不存在固定成本，所有成本都是变动的，那么边际贡献就是息税前利润，这时息税前利润变动率就同产销量变动率完全一致。 在某一固定成本比重下，销售量变动对

27、息税前利润产生的作用称为经营杠杆。 经营杠杆的计量2对经营杠杆进行计量的最常用指标是经营杠杆系数或经营杠杆度。 所谓经营杠杆系数，是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。 SSEBITEBITDOL/)(经营杠杆系数式中：EBIT变动前的息税前利润；EBIT息税前利润的变动额； S变动前的销售额； S销售额的变动额；根据上述公式可推导出下列公式：经营杠杆系数(DOL)上式表明，DOL将随a的变化呈同方向变化，即在其他因素一定的情况下，固定成本越高，DOL越大。同理，固定成本越高，企业经营风险也越大。例：教材P158单选题:下列关于经营杠杆的说法不正确的是（ ）。A.经营杠杆，是指由于固定

28、成本的存在而导致利润总额的变动率大于产销量变动率的杠杆效应B.经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源，但是经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响C.在其他因素一定的情况下，固定成本越高，经营杠杆系数越大D.按照简化公式计算经营杠杆系数时，本期边际贡献的大小并不影响本期的经营杠杆系数答案：A经营杠杆是由于固定成本的存在导致息税前利润变动率大于产销量变动率，注意是息税前利润而非利润总额基期边际贡献的大小才会影响本期的经营杠杆系数，本期边际贡献的大小不影响本期的经营杠杆系数，三、三、 财务杠杆财务杠杆财务杠杆的概念1在企业负债及优先股规模一定的情况下，不论企业营业利润多少，债务的利息和优先

29、股的股利通常都是固定不变的。当息税前利润增大时,每1元息税前利润所负担的财务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余；反之，当息税前利润减少时，每1元息税前利润所负担的财务费用就会相对增加，这就会大幅度减少普通股的盈余。这种债务对投资者收益的影响，称作财务杠杆。例：教材P160财务杠杆的计量2所谓财务杠杆系数是普通股每股利润的变动率相当于息税前利所谓财务杠杆系数是普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数润变动率的倍数 。财务杠杆系数(DFL)=EBITEBITEPSEPS/式中： DFL 财务杠杆系数；EPS普通股每股收益变动额； EPS基期每股收益；EBIT息税前利润变动额；EBIT基期息税前利润；对财务杠杆进行计量最常用的指标是财务杠杆系数。 财务杠杆系数的计算公式，可进一步简化为：)1(TdIEBITEBITDFL其中： I债务利息；d优先股股利； T所得税税率。例：P162单选题：某公司本期息税前利润为 6000 万元，本期实际利息费用为 1000 万元，则该公司的财务杠杆系数为 ( ) 。A 6B 1.2C 0.83D 2答案：B单选题：财务杠杆系数同企业资金结构密切相关，须支付固定资金成本的债务资金所占比重越大，企业的财务杠杆系数 () 。A 越小B 越大C 不变D 反比例变答案：B四、复合杠杆四、复合杠杆复合杠杆的概念1如前