企业管理者的财务思维

1、企业管理者的财务思维：企业管理者的财务思维：基于价值创造的观点基于价值创造的观点中山大学管理学院中山大学管理学院顾乃康教授、博导顾乃康教授、博导财务要解决什么问题？财务要解决什么问题？nFinance财务、金融、财政、理财nFinance钱的管理nFinance钱从哪里来，用到哪里去nFinance目标？理解企业财务思维的关键要点理解企业财务思维的关键要点n一、从财务管理的目标出发，分析和理解企业的财务行为n二、从公司治理的角度，分析和理解管理者的行为以及对财务目标的追求n三、从公司战略的视角，审视财务管理工作与资本营运n四、从管理者可能的非理性行为出发，理解企业的财务行为n五、从基本的财务理

2、论和原理出发，理解如何实现财务管理的目标，并掌握财务管理的工具与投融资决策有关的主要主题n六、企业的投资决策识别有价值的项目n七、企业的资本成本测定n八、企业的筹集决策合理确立资本结构一、财务管理的目标一、财务管理的目标n企业财务管理的目标：利润、回报率还是企业企业财务管理的目标：利润、回报率还是企业价值最大化？价值最大化？q利润最大化n问题q测定困难q运用绝对量衡量利润q长期与短期问题q缺乏对资金时间价值、风险和投入产出关系的考虑等q回报率最大化n问题 缺乏考虑风险因素与资金的时间价值q企业价值最大化n企业价值最大化或股东财富最大化是至今最广泛接受的财务管理目标n特别适用于上市公司，但对非上

3、市公司来说仍存在问题n如何理解企业价值以及企业价值最大化q如何理解企业价值最大化q企业价值的决定q股票价格能够反映市场价值吗？q如果不能为股东创造财富会出现什么结果？资产负债权益决定公司长远发展的其他资产企业总资产的账面价值 企业负债的账面价值 企业权益的账面价值企业总资产的市场价值（简称企业价值） 企业负债的市场价值 企业权益的市场价值 企业负债的账面价值 企业权益的市场价值 （又称股东财富）0123FCFt 自由现金流企业0ttt0k)(1FCFVV0最大始终选择有价值的投资项目，即NPV0的项目通过合理选择负债比率，让k达到最小n实现企业价值最大化的基本路径q投资：只有某项决策所带来的增

4、量现金流经资本成本的贴现之后到来的净现值大于零时，该决策才能为企业带来价值。q融资：选择合理的资本结构，保证总的资本成本达到最小n难道只需为股东创造价值吗？难道只需为股东创造价值吗？q企业还必须为其他利益相关者创造价值n债权人n客户n员工n供应商q如果不能为这些利益相关者创造财富会带来什么结果？q企业的财务决策不得不考虑这些人的价值二、公司治理结构与公司财务目标的实现n企业的高管人员会心甘情愿地为企业价值最大化而努力吗？公司的治理问题n公司财务目标实现中面临的代理冲突q股东与管理者的代理冲突q大股东与中小股东的代理冲突q国有股东与管理者及其全体员工的代理冲突q股东及其管理者与债权人的代理冲突解

5、决代理问题的关键在于完善公司治理结构这就是为什么理解公司的财务行为须从理解公司治理出发的原因！企业价值最大化狭义的公司治理结构股东大会董事会监事会独立董事市场机制控制权市场高级经理人市场产品市场监管体系监管机构监管法规激励机制有形激励年薪奖金股票股票期权无形激励高管人员三、公司战略与公司财务三、公司战略与公司财务n企业战略的要点企业战略的要点q战略的含义n战争中的排兵布阵的科学与艺术n一系列指导组织行为的决策规则n公司最高层面的战略公司最高层面的战略q愿景愿景：想成为什么样的组织n美国石油公司将成为一家全球性企业。它将被遍及世界的雇员、用户、竞争者、投资者和公众看做是卓越的企业。我们将成为其他

6、企业衡量其绩效的基准。我们的标志将是创新、主动和团队工作。我们将预测变化并对其做出有效反应，我们将创造机会。q使命使命：我们的组织是做什么的？什么是我们的业务n美国石油公司是一家在全球范围经营的、综合性的石油化学公司。我们发现、开发石油资源并向用户提供高质量的产品与服务。我们高度负责地从事经营活动，以得到一流的资金回报，同时兼顾长期增长、股东收益和履行对社区和环境的责任。q目标目标：评价组织的现在和未来业绩的标准n全局目标：定性例如，为客户提供解决方案；成为某个领域或者方面市场份额最大的企业 n具体目标：定量未来3年每年成长20，并实现投资报酬率10%，等q定位定位：品牌或者产品、服务在客户心

7、目中的地位n定位要从一个产品开始。这个产品可能是商品，也可能是服务，甚至一个机构或者一个人n（目标）客户是谁n定位是预期要对客户做的事n通过定位确保产品在客户脑袋里占据一个真正有价值的地位。nSanka的定位：我们是美国第三大咖啡经销商nAvis的定位：爱维斯在租车业里屈居第二。那干吗还找我们？因为我们工作更努力。n公司的业务战略商业模式q公司如何盈利q公司应该开发什么产品和技术q公司如何参与竞争并在竞争中谋求生存和发展q公司如何实现成长q公司如何赢得竞争优势或核心竞争力商业模式（如何成长、竞争、盈利？）商业模式（如何成长、竞争、盈利？）特斯拉（特斯拉（Tesla）电动汽车）电动汽车n特斯拉何

8、许人也？19世纪交流输电系统的发明者，电动汽车概念的提出者（1882年）n创建于2003年，创业者之一穆斯克n上市于2010年6月（上个汽车公司上市是1956年的福特），融资2亿美元n2013年第1季度第一次盈利n花5年时间研发电动汽车，到目前推出3款汽车n到2013年9月，生产纯电动汽车、电动驱动系统，3款车型，年产2万余台。n穆斯克的特点：作风稳健、不急不躁，做小做强、步步为营、网罗人才（技术、设计、管理人才）n商业模式商业模式q将汽车从油气驱动向电动驱动的根本转变；将汽车从人工向智能化实现根本转变；将汽车变成一个可载物的移动终端，成为一个智能化生活的核心平台完成了汽车向电动化与智能化的双

9、重转化。q将特斯拉公司作为一家IT企业来经营，而不是将特斯拉电动汽车当作一项高科技产品而非汽车来规划。q致力于突破技术壁垒，谋求独占性技术优势，追求产品的卓越性能，在电动车领域取得长期的竞争优势n汽车电池：锂电池加微电池晶片可续航5小时，行程400公里，半小时可充电过半，动力转换率为88（超过传统车的3倍）n电动驱动系统n控制系统17寸控制屏，这个控制系统集“iphone”与汽车于一体可载人载物的“iphone”q通过营造一个完整的生态产业链（集电动汽车制造、充电系统、汽车维修与服务、展示与销售）实现企业的成长n不仅推出自己的电动汽车，而且还作为原始设备供应商（OEM）向其他汽车公司（克莱斯勒

10、、奔驰、丰田等）出售电池驱动器、电动驱动系统，并允许它们以自身的品牌销售这些部件（这种开放性与苹果公司不同）。利用这些老牌汽车公司的力量推动电动车市场化。n依托自身创立的太阳能源公司SolarCity，打造自己的充电站体系，以实现电动车的长途旅行以及为客户提供终生充电服务。同时，也为其他汽车公司推出的电动车提供充电服务。通过提供与垄断关键技术与部件、关键的充电服务两个环节强化自身的垄断地位。n自营汽车维护与服务系统，即自建4S店体系，构建电动车的直销网络。通过全程掌握客户，防止客户的流失。n通过试驾、口碑、神秘感等效应，通过社会名流激昂地在互联网、媒体上的夸耀，实现推广其产品的目的。q特斯拉的

11、盈利关键点n凭借整车供应商与核心零部件供应商的身份实现盈利，目前其他服务链条尚未有盈利计划。n未来可能通过为所有的电动车提供充电网络实现盈利，但至少还未有计划通过4S服务实现盈利。n从高端小众用户入手，然后推出低价车型，快速移入主流市场而实现盈利。n企业财务战略q企业的财务战略是企业的职能战略之一q企业的财务战略是为实现企业的目标、战略，尤其是为企业实现价值目标服务的四、管理者的非理性行为与公司财务四、管理者的非理性行为与公司财务n过分乐观：高估现金流或者回报率n过分自信：低估风险n结果：让不可行的项目变得可行n证实偏差：忽视了与当前观点相冲突的信息，倾向于使用过去的经验来作出对未来的判断。n

12、结果：对环境的变化反应不足。n控制幻觉：高估自身的控制能力n结果：增加公司的资本支出，追求过大但实际上又无法控制的企业规模，甚至导致企业失控。n在英语中，哪类英语单词最多？qr打头的单词qr排第三的单词n在一家大型医院中的一天，用性别来记录8个孩子诞生的顺序。下列哪个顺序最有可能出现（B代表男孩，G代表女孩） a. BBBBBBBB b. BBBBGGGG c. BGBBGGGBn可用性启发n北京的一家计算机公司新近雇佣了一位工程师，他具有4年的工作经验并具备相应的资格认证。该公司的一个工人（对这个行业和专业知识知之甚少）估计该工程师的年薪为90000元，你的估计是什么？n代表性启发n直接推断

13、：直接凭借过去的经验或者直觉进行推断。n结果：作出错误的项目决策。n事件1 投掷硬币 正面得200元，反面0元，不掷直接得100元，如何选择？n事件2 投掷硬币 正面付200元，反面0元，不掷直接付100元，如何选择？n确定性损失厌恶：对已经造成的损失极度不喜欢。n结果：在不断亏损的项目上不断投入资金。五、公司财务的基本原理五、公司财务的基本原理n资金的时间价值n现金流量n定价原理n风险与价值的关系1、资金的时间价值原理n终值与现值n永续年金的现值011110tt0200051100)5(1100V）（）（511511511V202、现金流量原理n来自经营活动的现金流n增量现金流评估项目的可行

14、性与资本预算n自由现金流评估公司的价值3、定价原理n债券的定价原理n股票的定价原理n企业的定价原理4、风险与回报的关系原理n风险规避假定n效率市场假说q弱式效率性q次强式效率性q强式效率性n资本资产定价模型q贝塔系数n贝他系数b衡量的是个别股票报酬率相对于市场投资组合或平均风险股票报酬率的变动（Volatibility）的敏感程度。n由于市场投资组合体现的风险是系统风险，所以贝他系数衡量的风险也是一种系统风险，即个别股票相对于市场投资组合而言的系统风险。n当b=0.5时，该股票的系统风险仅为市场投资组合系统风险的一半。例如，该股票在平均股票行情上涨10%时，仅上涨5%；反之也然。n当b=1.0

15、时，该股票的系统风险与市场投资组合的系统风险相同。n当b=2.0时，该股票的系统风险高达市场投资组合系统风险的两倍。n投资组合的贝塔系数：为各组成股票贝他系数的加权平均值。nKRFnKMn（ KM KRF ）n风险与报酬的关系资本资产定价模型（CAPM）Ks = KRF + （KM KRF）n例如，某证券市场由股票指数计算得到的报酬率为13%，当期国库券的利率为8%。现某证券公司评估出A股票的b为1.3。如果，你接受上述数据，则投资B股票的必要报酬率为 k = 8% + 1.3( 13% - 8% ) = 14.5% 与财务战略有关的主要主题n六、企业的投资决策识别有价值的项目n七、企业的资本

16、成本测定n八、企业的筹集决策合理确立资本结构与IPO融资n九、创造价值的战略管理（简介）六、企业的投资决策识别有价值的项目n投资决策的基本思路投资决策的基本思路小案例 例如： 假定你拥有一幢住宅楼，现价是2500万元市场价格。不幸的是发生火灾，这幢住宅楼被烧毁了。在这种情况下，你仍将持有地皮一块，现行的市价为500万元，并获得保险公司的赔偿2000万元。此时，你面临着重建的选择。经预测之后，如果你发现重建时也许最好建写字楼。因为未来这区域将成为商业中心。如果选择重建写字楼的话，需投入3500万元，预计一年后建成，一年后的预期市场价格为4000万元预期现金流量。这一投资设想是否可行呢？会计利润4

17、0003500500 ？01350040004000 / (1 + ? ) = ?经济利润与会计利润的区别？q假定房地产项目不存在风险3500万无风险的写字楼项目无风险下的其他投资机会：存款 7%4000 / (1 + 7% ) = 3738万3738万-3500万238万NPV0q假定房地产项目存在风险3500万有风险的写字楼项目同风险下的其他投资机会： 例如，投资与同行上市公司 124000 / (1 + 12% ) = 3571万3571万-3500万71万NPV0风险带来的折价37383571167万q对处理风险问题的进一步认识n既然使用了期望值进行分析，也即已将风险因素纳入了考虑，因

18、此在贴现时是否可以使用无风险利率7%呢？n假定一银行对你说：“你的公司负债较少，经营较为安全，所以银行愿意以8%的利率向你提供修建写字楼所需的1000万元。”在这种情况下，写字楼项目的机会成本是否就变为8%了呢？投资决策的主流方法n净现值法：NPV法n内部收益率法：IRR法n回收期法nttkCFt10)1 (I -NPV60案案 例例 设有一企业准备采用一新技术来生产产品，为设有一企业准备采用一新技术来生产产品，为此该企业需购置一新设备此该企业需购置一新设备 90万元，这台新设备的万元，这台新设备的运输与安装费用为运输与安装费用为10万元万元, 预计使用年限为预计使用年限为4年。年。预计预计4

19、年后其余值为年后其余值为16.5万元。这些机器被安置在万元。这些机器被安置在一废弃的仓库一废弃的仓库(这间仓库已无其他任何经济价值这间仓库已无其他任何经济价值)中。此外，也无需增加其他营运资本（例如，存中。此外，也无需增加其他营运资本（例如，存货、应收账款等）。货、应收账款等）。61 预期未来预期未来4年中，新设备的使用将产生如下年中，新设备的使用将产生如下净营业现金流量净营业现金流量年份年份1234折旧前税前利润折旧前税前利润35.167 36.250 55.725 32.25862 第第0年的初始现金流量年的初始现金流量 新资本支出新资本支出 90 加：资本性支出加：资本性支出 10 初始

20、现金流出量初始现金流出量 10063第第14年的增量现金流量年的增量现金流量 1 2 3 4折旧前税前利润折旧前税前利润 35.167 36.250 55.725 32.258 减：减：折旧折旧 33.330 44.450 14.810 7.410 税前收入净变化税前收入净变化 1.837 (8.200) 40.915 24.848 减：减：税收（税收（40%） 0.735 (3.280) 16.366 9.939 税后收入净变化税后收入净变化 1.102 (4.920) 24.549 14.909 加：加：折旧折旧 33.330 44.450 14.810 7.41013年的增量现金流量年的

21、增量现金流量 34.432 39.530 39.359 期末的增量现金流量期末的增量现金流量 未考虑项目善后处理的现金流量未考虑项目善后处理的现金流量 22.319 加：加： 残值残值 16.500 减：减： 与资产出售有关的税收与资产出售有关的税收 6.600 期末增量现金流量期末增量现金流量 32.21964 项目的预期增量现金流量项目的预期增量现金流量年份年份01234增量增量现金流量现金流量-100 34.432 39.530 39.359 32.219七、企业的资本成本测定七、企业的资本成本测定n资本成本（cost of capital）q资本成本是投资者就其提供的资金所要求的期望回

22、报率，而不是指企业各种资金来源的历史成本。q从资本预算的角度看，资本成本就是资本预算项目的必要报酬率，所以资本成本与投资者的必要回报率、投资者预期报酬率的含义是一样的。n加权平均资本成本（weighted average cost of capital, WACC）n增量资本成本n企业的资本成本与项目的资本成本资本成本估算n负债成本的估算 尽管企业的负债有许多种，但计算债务成本时，关心的是具有显性利息成本的债务，例如，银行举债和发行债券的举债。q负债：银行举债n一个企业可以直接向银行举债，此时企业的负债成本就是银行的利息率kdn权益成本q这里的权益即包括普通股，也包括留成收益（保留盈余）q估算

23、权益成本的方法：例如n利用资本资产定价模型估算ks = kRF + ( kM kRF )n利用经验公式估算ks = 市场利率 + 风险溢酬n公司的资本成本q即加权平均资本成本WACC WACC = kd ( 1-Tc ) ( D / D+E )+ ks ( E / D+E )n严格地，计算公司WACC所需使用的权重应使用市场价值而不是帐面价值来估算WACC的用途n项目资本预算的贴现率n公司价值定价的贴现率n公司资本结构决定的分析工具八、企业的融资决策合理确立八、企业的融资决策合理确立资本结构实现企业价值资本结构实现企业价值资本结构理论简介资本结构理论简介nMM无关论（1958）n公司所得税下的

24、MM定理（1963）负债比率公司价值税盾n资本结构的静态权衡理论最佳的资本结构q利息的税收利益q破产成本负债比率公司价值破产成本最佳资本结构目标资本结构范围n资本结构的静态权衡理论：基于WACC的表述负债比率KdKsWACCKdKs最佳资本结构（与使公司价值达到最大的资本结构是一致的）目标资本结构范围WACCn资本结构的融资优序理论q首先内源融资q其次债务融资q最后权益融资q中国的情形呢？n资本结构的市场时机理论（2002）实务中资本结构的决定n目标资本结构范围的确定目标资本结构范围的确定n影响资本结构决策的因素影响资本结构决策的因素q产业因素n产业不同，公司所确定的目标资本结构也是不同的。q

25、销售额稳定性(sales stability)n相对于一家销售额较不稳定的公司而言，一家销售额较稳定的公司较有能力使用较多的负债。q资产结构（asset structure）n一些资产适合用来作为贷款抵押品的公司倾向于使用大量的负债q营业杠杆（operating leverage）n公司的总杠杆已经决定的情况下，公司的营业杠杆越低，则公司所能使用的财务杠杆就越高q成长率（growth rate）n成长快速的公司倾向于使用较成长缓慢的公司为多的负债q获利率（profitability）n那些投资报酬率非常高的公司其负债融资的程度往往维持在相当低的水准q所得率（taxes）n由于负债的利息可以作为

26、费用来处理以抵扣所得税，而股利却不能，所以公司的税率越高，则负债所带给公司的潜在利益就越大q控制（control）n如果管理当局拥有公司控制权，而它也不打算买进更多的公司股票，则它可能会选择负债来筹措新资金。另一方面，对不太在乎是否握有公司控制权的管理当局而言，如果的财务情况差到，在使用负债筹措新资金的情况下，将会导致公司面临非常严重的违约风险的地步，则管理当局可能会决定使用权益而非负债来筹资。q管理当局的态度 （management attitudes）n在未能找到具体的证据显示某种资本结构的确比另一种资本结构更能提高公司的股票价格时，管理当局通常会利用它本身的主观判断去选择它认为最合适的资本结构。因此，