第8章债券的价值评估

1、 1 2 Contents 内容提纲 2 01 固定收益证券的定价02 债券的价格03 一些案例 3 固定收入的证券固定收入的证券 债券 抵押贷款 养老年金 4 复习 一固定收益证券承诺未来3年每年支付100美元，当折现率是6%时，这项固定收益证券的价值是多少？ 当折现率是5%时呢？ 当折现率是7%时呢？ 5 复习 利用年金的现值公式（在第四章有讨论过），证券的价值是niipmtPV111 6 利率下降固定收益证券价格上涨 以总数的形式写出固定收益证券的PVnnnnnjjjipmtipmtipmtipmtipmtPV11*11*.11*11*11*1122111 7 估算已知现金流的估算已知现

2、金流的基本原则基本原则 市场利率的变化引起已经存在的承诺在未来固定支付的合同的市场价格向相反相反方向方向的变化。 不稳定的市场利率预示着不稳定的市场价值 对已知现金流的价值评估的难点在于折现率（利率）的选择。 8 收益率曲线 9 债券概述债券概述v债券的概念债券的概念 债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为直接筹集资金而向投资者出具的、承诺按照一定利率定期支付利息并到期偿还本金的债权债务凭证。v债券的基本要素债券的基本要素 票面利率、期限、发行人、面额、付息日期v债券的特征债券的特征 偿还性、流通性、安全性、收益性v债券的基本属性债券的基本属性 利率产品、固定收益性、信用属性、现金流组合性v

3、债券与股票的比较债券与股票的比较 权利、期限、目的不同，都是直接融资方式 10 债券分类债券分类v按发行人分按发行人分 国债、机构债券、公司债券v按期限分按期限分 短期、中期、长期v按付息方式分按付息方式分 零息债券、附息债券v按发行方式分按发行方式分 贴现发行、面值发行v按是否有担保条款分按是否有担保条款分v按附加权利分按附加权利分 11 v筹资功能筹资功能资源配置资源配置 企业为满足经营需要 政府弥补财政赤字、促进经济和社会发展v调节功能调节功能宏观调控宏观调控 货币政策实施平台 财政收支调节v定价功能定价功能 价格发现 定价基准v投资功能投资功能 投资获利 进行套期保值规避风险债券市场功

4、能债券市场功能 12 债券市场概述债券市场概述v特性特性n既有资本市场属性又有货币市场属性v发行市场发行市场v流通市场：场内市场和场外市场流通市场：场内市场和场外市场n场内市场：场内市场：一般是指在证券交易所以指令驱动集中撮合方式进行交易的债券市场。特点-标准化，小额投资。n场外市场：场外市场：一般是指以报价驱动为主要交易方式的债券市场。特点标准、非标准，大宗性和个性化。n二者关系：二者关系：满足不同需求。发达债券市场形成以场外为主，场内为辅格局；场外市场占比一般在95%95%以上。 13 发行主体发行主体财政部财政部人民银行人民银行政策性银行政策性银行商业银行等金融机构商业银行等金融机构非金

5、融机构企业非金融机构企业国际开发机构国际开发机构其他筹资主体其他筹资主体 14 银行间债券市场银行间债券市场：机构投资者以询价和双边报价方式进行的大宗批发交易的场外市场；全国银行间同业拆借中心为债券交易提供报价服务，中央结算公司办理债券的登记、托管和结算。证券交易所债券市场证券交易所债券市场：各类投资者（包括机构和个人）通过交易所撮合成交系统进行零散债券集中交易的场内市场；中国证券登记结算公司上海、深圳分公司分别负责上交所和深交所的债券托管和结算。商业银行柜台债券市场商业银行柜台债券市场：个人和中小企、事业单位按照商业银行柜台挂出的债券买入价和卖出价进行债券买卖的债券场外零售市场；商业银行总行

6、为投资者办理债券的登记、托管和结算。流通市场架构流通市场架构 15 交易主体交易主体银行间债券市场银行间债券市场商业银行及其授权分行、城乡信用社境内外资金融机构、境外合格机构投资者证券公司基金管理公司、各类证券投资基金保险公司信托公司、财务公司、租赁公司等其他非银行金融机构社保基金、住房公积金、企业年金等其他债券投资主体企事业单位交易所债券市场交易所债券市场除商业银行、信用社以外的机构投资者和个人投资者柜台债券市场柜台债券市场个人、企事业单位等中小投资者 16 可流通债券品种可流通债券品种银行间债券市场银行间债券市场国债央行票据政策性金融债券金融债券短期融资券中期票据企业债券国际开发机构债资产

7、支持证券交易所债券市场交易所债券市场国债企业债券可转换债券公司债券柜台债券市场柜台债券市场储蓄国债记账式国债 17 交易工具种类交易工具种类银行间债券市场银行间债券市场现券买卖质押式回购买断式回购远期交易利率互换债券借贷远期利率协议交易所债券市场交易所债券市场现券买卖标准券回购买断式回购柜台债券市场柜台债券市场现券买卖 18 功能监管功能监管人民银行人民银行-监督管理银行间债券市场（发行活动和交易活动）-协调国债发行管理-授权交易商协会对非金融企业债务融资工具注册管理证监会证监会-监督管理交易所债券市场-公司债券发行管理发改委发改委-企业债券发行管理 机构监管机构监管银监会、证监会、保监会对所

8、监管机构的债券发行、交易行为进行监管 市场监管分工市场监管分工 19 国债国债国债：国债：由财政部发行的，以我国的征税能力作为国债还本付息保障的债券，其代表的是我国中央政府信用。发展历史发展历史1981,国务院颁布中华人民共和国国库券条例,恢复国债发行。1996年，国债开始采取招标发行方式，通过竞价确定国债价格，国债发行全面推行市场化，一改10几年来国债发行难的局面。 2006年,财政部推出以电子方式记录债权的新品种储蓄国债(电子式),通过试点商业银行面向个人投资者销售。国债的分类国债的分类记账式国债储蓄国债（凭证式、电子式）发行方式发行方式记账式国债记账式国债 人民银行债券发行系统公开招标发

9、行储蓄国债储蓄国债 发行利率由财政部参照同期银行存款利率确定，通过商业银行柜台发行 20 央行票据央行票据央行票据：央行票据：人民银行发行的用于公开市场操作中吞吐基础货币，调节市场流动性的主要工具。 发展历史发展历史 债券市场的广度和深度难以满足公开市场操作的需要，人民银行从2003年开始发行央票。 央票成为债券市场最重要、流动性最好的品种之一，2006年和2007年分别发行34000亿元和40000亿元，均占到当年银行间债券市场发行量一半以上。 发行人发行人 人民银行 发行期限发行期限 期限从3个月至3年，以1年期以下的短期票据为主 21 央行票据央行票据 发行频率发行频率 每周滚动发行 发

10、行方式发行方式人民银行公开市场操作系统招标发行 发行场所发行场所银行间市场 发行组织发行组织选择主要商业银行及部分证券公司和保险公司等能够承担大额债券交易金融机构作为公开市场业务一级交易商 22 金融债券金融债券金融债券：金融债券：在中华人民共和国境内依法设立的金融机构法人在银行间债券市场发行的、按约定还本付息的有价证券。发展历史发展历史 1985年，工商银行和农业银行开始尝试发行金融债券。 1994年，政策性银行成立后，发行主体从商业银行转向政策性银行，首次发行人为国家开发银行。 1998年底，国家开发银行尝试在银行间市场招投标发行金融债券，随后进出口银行和农业发展银行也开始市场化发债。 2

11、005年，人民银行发布金融债券发行管理办法，商业银行、财务公司及其他金融机构也加入了发行行列。 发行人发行人 政策性银行 商业银行 财务公司 其他金融机构 23 金融债券金融债券 发行方式发行方式政策性金融债：以招标发行为主，簿记建档和定向发行为补充其他金融债券：以簿记建档为主 发行管理发行管理政策性银行：按年向人民银行报送发行申请，说明发行数量、期限安排、发行方式等内容，经人民银行核准后便可发行。其他金融机构：获得相应监管机构的同意，然后向人民银行报送发行申请，包括募集说明书、发行公告、承销协议、评级报告等，经人民银行核准后方可发行。 发行场所发行场所银行间市场 24 信用债券信用债券 发行

12、人发行人除金融机构外的公司、企业 分类分类企业债公司债短期融资券中期票据 期限期限 企业债：期限较长，较常见的期限为10年、15年 公司债:大多数为3年以上 短期融资券：1年以内 中期票据：3-7年 发行场所发行场所 企业债：银行间市场、交易所市场 公司债:交易所市场 短期融资券：银行间市场 中期票据：银行间市场 25 纯纯贴现债券（零息债券）贴现债券（零息债券） 纯贴现债券（又称零息债券）：承诺在到期到期日日支付一定数量现金（面值）的债券 纯贴现债券的交易价格低于面值（折价折价）；交易价格与面值的差额就是投资者所获得的收益 纯贴现债券的一个例子： 一年期的纯贴现债券 面值为10,000元 价

13、格为9500元 一年后投资者得到10,000元 26 纯贴现债券的到期收益率 到期收益率是购买该债券并持有到期，投资者所获得的年金化收益率 纯贴现债券的到期收益率由以下关系得出:111nnPFiiPF P为债券的现值或价格 F是面值或未来的价值 n为投资期限 i是到期收益率上面例题的到期收益率是多少？ 27 28 附息债券附息债券 附息债券规定发行人必须在债券的期限内定期向债券持有人支付利息，而且在债券到期时必须偿还债券的面值 附息债券可以被看作是纯贴现债券的组合 例子： 30年息票利率8的债券，其面值为1,000元 每半年债券持有人获得40元的利息；30年后获得1,000元的面值 29 29

14、息票利率息票利率 债券的息票利率（票面利率/息票率）是为了计算息票支付而运用于面值的利率 一张面值为1000美元，同时按照10%的票面利率进行年度息票支付的债券要求其发行者每年支付100美元（0.10 x1000美元） 到期之后，发行者最后支付一笔 $1,000+$100 30 票面利率为10% 面值为$1,000 付息债券的现金流 31 附息附息债券债券的定价的定价 债券的价值等于将来所支付的利息和面值的现值之和（我们假设利息支付一年一次）：TTTTrFrcrcrcp1111221式中, p：债券价格c：每年的息票F：债券的面值rt ：贴现率T：到期日 32 债券定价的例子债券定价的例子 国

15、库（债）券票面价值100，息票率8，三年到期（假设一年付一次利息） 假设不同期的贴现利率均为6/年3206. 01100806. 01806. 018pb 3207. 01100807. 01807. 018p 33 债券的到期收益率债券的到期收益率(YTM) 到期收益率：是指如果现在购买债券并持有至到期日所获得的平均收益率 到期收益率也等于使未来现金流的现值之和等于交易价格的贴现率 到期收益率的计算TYTMFcYTMcYTMcp1112市场 34 计算到期收益率的例子计算到期收益率的例子 假设 3年期债券，面值1,000元，息票利率8（每年一次支付） 市场价格932.22元 到期收益率？22

16、.9321108018018032YYY %76.10Y 35 35当期收益率和到期收益率 到期收益率到期收益率是指使得债券的现金流量的现值与目前债券价格相等的贴现率 当期当期收益率收益率是每年的息票价值除以该债券的价格 36 一个例子 票面利率为10%的附息债券按照面值（1000 美元）发行，但是它的市场价格现在是1 047.62 美元。求到期收益率和当期收益率？（假设1年到期） 假设他的市场价格是950美元呢？ 假设他的市场价格恰好是1000元呢？ 37 38 平价债券，溢价债券和折价债平价债券，溢价债券和折价债券券 如果付息债券的交易价格等于债券面值，那么此债券称为平价债券。 如果交易价

17、格高于面值，那么称为溢价债券。 如果交易价格低于面值，那么称为折价债券（折现债券）。 39 39 债券定价原理 #1: (平价债券)如果债券价格等于面值， 那么到期收益率= 当期收益率 = 息票率。 证明:FipmtPiipmtiPFPiFiipmtPnnnn111111&11111债券的定价原理 40 债券定价原理#2 & 3 债券原理 # 2: 溢价债券债券价格 面值 到期收益率 当期收益率息票利率 债券原理 # 3: 折现债券债券价格当期收益率 息票利率债券投资决策时，应该依照到期收益率的比较债券投资决策时，应该依照到期收益率的比较，而不能用其他，如本期收益率或息票率 4

18、1 使用纯贴现债券估算其他的债券 估算一附息债券三年内每年年底支付100美元利息，票面价值 1000美元。 你已经发现三支纯贴现债券（每支面值1000美元），债券分别在一年、两年、三年到期，并且分别以960美元、890美元、810美元交易。 估算附息债券的价值？ 42 第一种解题方法00.1076$1001000100081010010008901001000960PP 43 第二种解题方法91.075, 1$0728. 110010000600. 11000417. 1100%28. 71810000, 1%00. 61890000, 1%17. 41960000, 132313 , 021

19、2, 0111 , 0PPiii 44 结论 第一种方法基于这样的现实：付息债券是纯粹折现债券的总和 这是迅速而直接的 第二种方法首先确定每个折现债券的到期收益率 通过这些计算出现金流 45 债券价格的报价方式债券价格的报价方式 债券是以债券面值的百分数来报价 报价的方式是百分点加上1/32的倍数，如：%125.9832498%50.98321698b 984：9816：b 实际价格等于所报价格加上自上次付息后所 累积的利息。假设债券的息票利率为10， 到期日为2010年7月5日。2002年3月8日报价 为968，实际价格是多少？ 46 阅读债券行情表： 美国剥离剥离(付息付息)债券：债券：是

20、一种由某些企业从美国财政部附息债券中创设的纯粹折现债券。这些企业购买附息债券后将每一笔息票支付和应当清偿的本金作为不同的证券重新出售这种活动被称为剥离附息债券） 47 48 8.5 为什么到期期限相同的债券的收益率可能有所不同？ 债券的基本构建是纯贴现债券（零息债券）：附息债券可以被认为是贴现债券组合 一价法则适用于纯贴现债券 有相同到期期限的附息债券并不一定的具有相同的收益率，原因在于： 票面利率 违约风险与税收 可赎回性 可转换性 49 假设两个2年期债券，一个息票率5%，另一个10% 1年、2年期零息债券的利率分别是4%，6%，可知： 先求出两个债券的市场价格（982.57；1075.15） 再求每个债券的到期收益率（5.950%