投资银行的资产证券化业务(1)

1、.v资产证券化兴起于资产证券化兴起于20世纪世纪80年代，年代，90年代在全年代在全球获得广泛发展。球获得广泛发展。v资产证券化最初出现于资产证券化最初出现于70年代初的美国住房抵押年代初的美国住房抵押贷款市场，由此拉开序幕。贷款市场，由此拉开序幕。v在美国已被证券化的资产包括政府担保的抵押贷在美国已被证券化的资产包括政府担保的抵押贷款、私人机构担保的抵押贷款、汽车贷款、信用款、私人机构担保的抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款和租赁应收款、商业抵押贷款以及一般的卡贷款和租赁应收款、商业抵押贷款以及一般的商业贷款。商业贷款。v在美国，资产证券化市场是仅次于联邦政府债券在美国，资产证券化市场是仅次于联

2、邦政府债券的第二大市场，其业务占到整个证券发行市场的第二大市场，其业务占到整个证券发行市场1/4的份额。的份额。v除美国、欧洲发达资本市场外，印尼、泰国、中除美国、欧洲发达资本市场外，印尼、泰国、中国香港均已发行数亿美元的资产证券。国香港均已发行数亿美元的资产证券。.v第一节第一节 资产证券化概述资产证券化概述v第二节第二节 住房抵押贷款证券化住房抵押贷款证券化v第三节第三节 抵押担保债券的创造抵押担保债券的创造v第四节第四节 资产担保证券资产担保证券.v一、资产证券化的含义一、资产证券化的含义v二、资产证券化的运作过程二、资产证券化的运作过程v三、资产证券化的形式三、资产证券化的形式v四、投

3、资银行的创新作用四、投资银行的创新作用v五、资产证券化的意义五、资产证券化的意义.v（一）资产证券化的定义（一）资产证券化的定义 v（二）适合证券化资产的特征（二）适合证券化资产的特征 v（三）资产证券化分类（三）资产证券化分类.v一般认为资产证券化是指将缺乏流动性、一般认为资产证券化是指将缺乏流动性、但具有某种可预测现金收入属性的资产或但具有某种可预测现金收入属性的资产或资产组合，通过创立以其为担保的证券，资产组合，通过创立以其为担保的证券，在资本市场上出售变现的一种融资工具。在资本市场上出售变现的一种融资工具。.v1.可理解的信用特征可理解的信用特征v2.可预测的现金流可预测的现金流v3.

4、平均偿还期至少为平均偿还期至少为1年年v4.拖欠率和违约率低拖欠率和违约率低v5.完全分期偿还完全分期偿还v6.多样化的借款者多样化的借款者v7.清算价值高清算价值高.v资产池中的资产数量较少或金额最大的资产池中的资产数量较少或金额最大的资产所占比例过高；资产所占比例过高；v资产的收益属于本金到期一次偿还；资产的收益属于本金到期一次偿还；v付款时间不确定或付款间隔期过长；付款时间不确定或付款间隔期过长；v资产的债务人有修改合同条款的权利。资产的债务人有修改合同条款的权利。.v住宅抵押贷款支撑证券（住宅抵押贷款支撑证券（MBS）：以住宅）：以住宅抵押贷款为抵押资产。抵押贷款为抵押资产。v资产支撑

5、证券（资产支撑证券（ABS）：以除住宅抵押贷）：以除住宅抵押贷款以外的其他资产为抵押资产，如信用卡款以外的其他资产为抵押资产，如信用卡应收款、汽车贷款、设备租赁费等。应收款、汽车贷款、设备租赁费等。.v（一）证券化资产的构造（一）证券化资产的构造v（二）创立证券化载体（二）创立证券化载体v（三）信用提升（三）信用提升v（四）资产证券的评级（四）资产证券的评级v（五）现金流管理服务与清算（五）现金流管理服务与清算.v可证券化的资产包括贷款、消费品分期付可证券化的资产包括贷款、消费品分期付款契约、租赁、应收帐款等。款契约、租赁、应收帐款等。v持有这类资产的权益人可以成为证券化的持有这类资产的权益人

6、可以成为证券化的潜在发起人，发起人通常需要对这类资产潜在发起人，发起人通常需要对这类资产进行筛选和剥离，然后将其出售。进行筛选和剥离，然后将其出售。v资产出售是发起人把经组合的资产卖给一资产出售是发起人把经组合的资产卖给一个中介机构的行为，出售时卖方拥有对标个中介机构的行为，出售时卖方拥有对标的资产的全部权利，买方要对标的资产支的资产的全部权利，买方要对标的资产支付价款。付价款。.v1.债务更新：即先行终止发起人与资产债务人之债务更新：即先行终止发起人与资产债务人之间的债务合同，再由中介机构与债务人按原合同间的债务合同，再由中介机构与债务人按原合同还款条件订立一份新合约来替换原有的债务合同。还

7、款条件订立一份新合约来替换原有的债务合同。一般用于资产组合涉及少数债务人的场合一般用于资产组合涉及少数债务人的场合。v2.转让：即通过一定的法律手续把待转让资产的转让：即通过一定的法律手续把待转让资产的债权转让给中介机构，作为转让对象的资产要具债权转让给中介机构，作为转让对象的资产要具备有关法律认可的可转让性。备有关法律认可的可转让性。v3.从属参与：中介机构与资产债务人之间无合同从属参与：中介机构与资产债务人之间无合同关系，发起人不必将资产转让给中介机构，而是关系，发起人不必将资产转让给中介机构，而是由中介机构先行发行资产证券，取得投资者的资由中介机构先行发行资产证券，取得投资者的资金，再转

8、贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金，再转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额。贷款附有追索权，偿付资金源于资产组合金额。贷款附有追索权，偿付资金源于资产组合的现金流量收入。的现金流量收入。.v当事人意图符合证券化目的当事人意图符合证券化目的v发起人的资产负债表已进行资产出售的发起人的资产负债表已进行资产出售的帐务处理帐务处理v出售的资产一般不得附加追索权出售的资产一般不得附加追索权v资产出售的价格不盯着贷款利率资产出售的价格不盯着贷款利率v出售的资产已经过出售的资产已经过“资产分离资产分离”处理，处理，即已经过信用提高方式将出售的资产与发即已经过信用提高方式将出售的资产与发起人信用风险分离

9、。起人信用风险分离。v否则，将视为担保贷款或信托。否则，将视为担保贷款或信托。.v特别目的机构（特别目的机构（SPV）是证券化载体，是处于发）是证券化载体，是处于发起人和投资者之间的中介机构，与一般实体不同，起人和投资者之间的中介机构，与一般实体不同，SPV基本上是一个基本上是一个“空壳公司空壳公司”，只从事单一业，只从事单一业务：从许多不同的发起人那里购买资产、组合这务：从许多不同的发起人那里购买资产、组合这些应收权益，并以此为担保发行证券。它不参与些应收权益，并以此为担保发行证券。它不参与实际的业务操作，在法律上完全独立于资产原始实际的业务操作，在法律上完全独立于资产原始持有人。不受发起人

10、破产与否的影响。持有人。不受发起人破产与否的影响。vSPV购买资产的形式：购买资产的形式：1.整批买进一个特定资产组合，主要用于期限较长整批买进一个特定资产组合，主要用于期限较长的资产证券化。的资产证券化。2.买进资产组合中的一项不可分割的权利。适用于买进资产组合中的一项不可分割的权利。适用于资金期限较短，周转速度较快的资产组合，主要资金期限较短，周转速度较快的资产组合，主要用于工商贷款和应收款的证券化。用于工商贷款和应收款的证券化。.v信用提升方式主要有两种：信用提升方式主要有两种：1.外部信用提升外部信用提升2.内部信用提升内部信用提升. 是指由第三方为资产证券提供担保，可以是一是指由第三

11、方为资产证券提供担保，可以是一家银行开立的信用证或是一家保险公司的保单。第家银行开立的信用证或是一家保险公司的保单。第三方担保人的信用等级至少要和资产证券所追求的三方担保人的信用等级至少要和资产证券所追求的信用等级一样高，使其可以获得与第三方信用提供信用等级一样高，使其可以获得与第三方信用提供者等级相同的评级。者等级相同的评级。（1）保险公司保险：专业保险公司担保投资者能够）保险公司保险：专业保险公司担保投资者能够及时地得到抵押资产的本金和利息的支付，但只为及时地得到抵押资产的本金和利息的支付，但只为投资级之上的交易提供担保。投资级之上的交易提供担保。（2）信用证：在信用证的保护下，当损失发生

12、时，）信用证：在信用证的保护下，当损失发生时，发证机构（银行）必须弥补某一指定金额。被广泛发证机构（银行）必须弥补某一指定金额。被广泛运用于消费者贷款证券化中的信用提升。但由于代运用于消费者贷款证券化中的信用提升。但由于代价较高，信用证一直没有成为抵押贷款证券的信用价较高，信用证一直没有成为抵押贷款证券的信用提升的主要手段，在有些交易中，它只是一种最后提升的主要手段，在有些交易中，它只是一种最后的手段。的手段。.v是指发起人为资产证券提供担保。是指发起人为资产证券提供担保。v对发起人直接追索：赋予对发起人直接追索：赋予SPV对已购买金融资对已购买金融资产的违约拒付进行直接追索的权利。优点是手续

13、产的违约拒付进行直接追索的权利。优点是手续简便，使用广泛。简便，使用广泛。v储备账户：是在事先设立的用于在基础资产提储备账户：是在事先设立的用于在基础资产提供的现金流不足时弥补投资者损失的一种现金账供的现金流不足时弥补投资者损失的一种现金账户，一般交给一个机构托管。户，一般交给一个机构托管。v优先优先/从属结构：即发行两种类别的资产证券，从属结构：即发行两种类别的资产证券，即优先类证券和从属类证券。即优先类证券和从属类证券。v超额抵押担保：建立一个资产库，其金额比资超额抵押担保：建立一个资产库，其金额比资产证券的金额大。产证券的金额大。.v资产证券的评级与一般债券评级相似，但有自身资产证券的评

14、级与一般债券评级相似，但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发行特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发行人或承销人的请求进行。人或承销人的请求进行。v评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，或基础资产提前支付所引起的风险，而场风险，或基础资产提前支付所引起的风险，而主要考虑资产的信用风险。主要考虑资产的信用风险。v被评级的资产必须与发起人信用风险相分离，经被评级的资产必须与发起人信用风险相分离，经过信用提升，资产证券的信用级别通常会高于资过信用提升，资产证券的信用级别通常会高于资产发起人的信用级别。产发起人的信用级别。v主要的国际评

15、级机构有穆迪、标准普尔、达夫菲主要的国际评级机构有穆迪、标准普尔、达夫菲利普（利普（Duff Phelps）和费雪（）和费雪（Fitch）。）。.vSPV可以委托发起人继续负责现金流的收可以委托发起人继续负责现金流的收集与分配，也可以聘请专门的服务机构承集与分配，也可以聘请专门的服务机构承担。一般是由服务机构将其收到的现金流担。一般是由服务机构将其收到的现金流转移给某家受托机构，再由该受托机构向转移给某家受托机构，再由该受托机构向投资者偿付。投资者偿付。.发起人发起人借款人借款人发行人发行人（SPV）投资银行投资银行投资者投资者服务人服务人受托人受托人信用信用提升者提升者信用评级信用评级信用提

16、升信用提升信用评级信用评级发行发行收入收入现金现金发行发行债券债券偿还利息、本金偿还利息、本金偿还本金、利息偿还本金、利息委托管理委托管理资产偿还资产偿还资产资产偿还偿还贷款贷款应收账款应收账款贷款贷款出售出售发行发行收入收入.v根据对现金流处理方式的不同，资产证券根据对现金流处理方式的不同，资产证券化有化有3种基本类别：种基本类别：v（一）过手结构证券（一）过手结构证券（pass-through securities）v（二）资产支持债券（二）资产支持债券（asset-backed bond）v（三）转付结构债券（三）转付结构债券（pay-through bond）.v过手证券，是以组合资产

17、池为支持所发行的权益过手证券，是以组合资产池为支持所发行的权益类证券，它代表了对具有相似的到期日、相似的类证券，它代表了对具有相似的到期日、相似的利率和特点的组合资产的直接所有权。利率和特点的组合资产的直接所有权。v基础资产池中的典型资产是住宅抵押贷款和消费基础资产池中的典型资产是住宅抵押贷款和消费者的应收款（如汽车贷款和信用卡应收款）。者的应收款（如汽车贷款和信用卡应收款）。v过手证券不是发行者的债务。过手证券不是发行者的债务。v特点：过手结构证券基本上不对资产产生的现金特点：过手结构证券基本上不对资产产生的现金流进行特别处理，在扣除了有关流进行特别处理，在扣除了有关“过手过手”费用后，费用

18、后，将剩余的现金流直接将剩余的现金流直接“过手过手”给证券投资者。给证券投资者。.v是发行人以贷款组合或过手证券为抵押而发行的是发行人以贷款组合或过手证券为抵押而发行的债务证券。债务证券。v与过手证券不同，资产支持债券是发行人的债务。与过手证券不同，资产支持债券是发行人的债务。作为抵押的基础资产组合和资产支持债券保留在作为抵押的基础资产组合和资产支持债券保留在发行人的资产负债表上。发行人的资产负债表上。v资产支持证券的一个重要特征是它们一般都是超资产支持证券的一个重要特征是它们一般都是超额抵押，即发行时抵押物的价值要超过债券的价额抵押，即发行时抵押物的价值要超过债券的价值，当抵押物的价值低于债

19、券契约中规定的水平值，当抵押物的价值低于债券契约中规定的水平时，要求在抵押物中增加更多的贷款或证券。时，要求在抵押物中增加更多的贷款或证券。.v是根据投资者的偏好，对证券化资产产生的现金是根据投资者的偏好，对证券化资产产生的现金流进行重新安排而发行的债券。流进行重新安排而发行的债券。v这种债券是过手证券和资产支持债券的结合，兼这种债券是过手证券和资产支持债券的结合，兼有两者的一些特点。有两者的一些特点。v转付结构债券是发行人的债务，与资产支持债券转付结构债券是发行人的债务，与资产支持债券相同；但是基础资产的现金流是用来支付给债券相同；但是基础资产的现金流是用来支付给债券持有人的，与过手证券相似

20、。持有人的，与过手证券相似。v与过手证券的区别在于抵押贷款组合的所有权是与过手证券的区别在于抵押贷款组合的所有权是否转移给投资者，与资产支持债券的主要区别在否转移给投资者，与资产支持债券的主要区别在于两者偿还的资金来源不同。于两者偿还的资金来源不同。v目前，广泛使用的转付结构债券有：抵押担保支目前，广泛使用的转付结构债券有：抵押担保支持债券（持债券（CMO）、仅付本金债券（）、仅付本金债券（PO）和仅付）和仅付利息债券（利息债券（IO）。）。.v在将贷款转化成证券并使该证券更具有价和过程在将贷款转化成证券并使该证券更具有价和过程中，投资银行使用了中，投资银行使用了4种金融创新：种金融创新：v（

21、一）组建特别目的的机构（一）组建特别目的的机构v（二）分散规避风险（二）分散规避风险v（三）信用构造及提升（三）信用构造及提升v（四）现金流量再包装（四）现金流量再包装v投资银行参与资产证券化的行动能从贷款转化为投资银行参与资产证券化的行动能从贷款转化为证券中得到大量的转换利润、发行证券的承销费证券中得到大量的转换利润、发行证券的承销费和交易证券的交易利润。和交易证券的交易利润。.v是为了最大限度地降低贷款发起人的破产风险对是为了最大限度地降低贷款发起人的破产风险对证券化的影响而建立的一个空壳公司。证券化的影响而建立的一个空壳公司。v除了资产证券化业务，它不进行其他业务，而且除了资产证券化业务

22、，它不进行其他业务，而且是一个不能破产的实体，是一个破产隔离机制，是一个不能破产的实体，是一个破产隔离机制，基础资产发起人破产时，被证券化的资产不作为基础资产发起人破产时，被证券化的资产不作为清算财产，因为资产已被清算财产，因为资产已被“真实出售真实出售”。有效保。有效保护了投资者的利益。护了投资者的利益。v特设机构应该是一个独立机构，具有独立的决策特设机构应该是一个独立机构，具有独立的决策权，通常配有少量的职员。其中的一个董事由发权，通常配有少量的职员。其中的一个董事由发起人提名，其他董事由贷款人起人提名，其他董事由贷款人投资者提名。投资者提名。.vCMO（抵押担保支撑证券）是现金流量再（抵

23、押担保支撑证券）是现金流量再包装的产物。特别目的机构购买抵押贷款，包装的产物。特别目的机构购买抵押贷款，按不同期限分次发行债券。按不同期限分次发行债券。.v（一）资产证券化的参与者（一）资产证券化的参与者v（二）对参与者的影响（二）对参与者的影响v（三）对金融市场的潜在影响（三）对金融市场的潜在影响.v一家商业银行可能发起贷款一家商业银行可能发起贷款v贷款出售给一家投资银行，该投资银行创贷款出售给一家投资银行，该投资银行创立以该贷款组合为担保的证券立以该贷款组合为担保的证券v第三个机构可能为该债券的信用风险进行第三个机构可能为该债券的信用风险进行保险保险v第四个机构可能为贷款的还本付息提供服第

24、四个机构可能为贷款的还本付息提供服务务v最后一个投资者可能投资于一项信用被提最后一个投资者可能投资于一项信用被提升的资产升的资产.v1.对发起贷款的银行、储蓄机构等金融机对发起贷款的银行、储蓄机构等金融机构而言，通过将贷款出售给一个特别目的构而言，通过将贷款出售给一个特别目的机构可获得大量的既得利益。贷款出售解机构可获得大量的既得利益。贷款出售解决了金融机构的流动性问题；可用资金的决了金融机构的流动性问题；可用资金的增加可以提高其利润，提升资本充足率，增加可以提高其利润，提升资本充足率，改善资产负债比率。改善资产负债比率。v2.对投资银行来说，可以从贷款转化为证对投资银行来说，可以从贷款转化为

25、证券中得到大量的转换利润、发行证券的承券中得到大量的转换利润、发行证券的承销费和交易证券的交易利润。销费和交易证券的交易利润。.v3.对风险担保者（一般是商业银行、专业对风险担保者（一般是商业银行、专业保险公司）来说，可以征收一定的服务费，保险公司）来说，可以征收一定的服务费，一般为担保金额的一般为担保金额的0.5%。v对投资者来说，提供了更多的投资机会；对投资者来说，提供了更多的投资机会；降低投资风险、中介交易层次和费用的减降低投资风险、中介交易层次和费用的减少有利于提高收益。少有利于提高收益。v5.对债务人来说，将有助于减少贷款利率对债务人来说，将有助于减少贷款利率和国库券之间的利差，降低

26、贷款利率。和国库券之间的利差，降低贷款利率。.v证券化最终可能代替传统的间接融资体系。证券化最终可能代替传统的间接融资体系。v资产证券化在借款者和投资者之间开辟了资产证券化在借款者和投资者之间开辟了直接融资的渠道，弱化了传统的金融中介直接融资的渠道，弱化了传统的金融中介机构的作用。机构的作用。.v一、抵押贷款证券化的背景一、抵押贷款证券化的背景v二、抵押过手证券的产生二、抵押过手证券的产生v三、抵押支持债券三、抵押支持债券v四、抵押担保债券四、抵押担保债券v五、抵押本息分离证券五、抵押本息分离证券.v抵押市场规模的迅速增长是抵押证券不断抵押市场规模的迅速增长是抵押证券不断创新和发展的产物，而抵

27、押证券的产生和创新和发展的产物，而抵押证券的产生和扩展则是初级抵押业（储蓄机构与抵押银扩展则是初级抵押业（储蓄机构与抵押银行）发展的直接结果。行）发展的直接结果。v（一）储蓄业的资金来源与经营陷入了困（一）储蓄业的资金来源与经营陷入了困境，其实力与信誉也受到严重影响。境，其实力与信誉也受到严重影响。v（二）投资银行引入新的金融工具与技术（二）投资银行引入新的金融工具与技术帮助储蓄业适应新的金融环境。帮助储蓄业适应新的金融环境。.v1.抵押贷款的发起人：原始贷款出借人。包括抵押贷款的发起人：原始贷款出借人。包括商商业银行、储蓄机构、抵押银行业银行、储蓄机构、抵押银行、人寿保险公司、人寿保险公司、

28、养老基金。养老基金。v2.抵押贷款的服务人抵押贷款的服务人v3.抵押贷款保险人：政府机构、私人抵押保险公抵押贷款保险人：政府机构、私人抵押保险公司。政府机构有联邦住宅管理署（司。政府机构有联邦住宅管理署（FHA）、退伍）、退伍军人管理局（军人管理局（VA）和联邦农民管理署）和联邦农民管理署（FmHA）；私人抵押保险可以从诸如抵押担保）；私人抵押保险可以从诸如抵押担保保险公司、保险公司、PMI抵押保险公司等处获得。抵押保险公司等处获得。.v提前支付风险是指借款人可以不受惩罚地提提前支付风险是指借款人可以不受惩罚地提前偿还贷款，贷款人因许可这种提前支付的前偿还贷款，贷款人因许可这种提前支付的权利而

29、承受的风险。权利而承受的风险。v抵押贷款的债权人允许住宅所有者在任何时抵押贷款的债权人允许住宅所有者在任何时间可以部分或全部偿还贷款，对于提前偿还间可以部分或全部偿还贷款，对于提前偿还贷款，没有任何罚金。也就是说，贷款在任贷款，没有任何罚金。也就是说，贷款在任何时间都可以以面值偿还。何时间都可以以面值偿还。v提前偿付的原因：第一，出售住宅；第二，提前偿付的原因：第一，出售住宅；第二，住宅所有者不能支付抵押贷款；第三，目前住宅所有者不能支付抵押贷款；第三，目前的抵押贷款利率下降到可以再融资的水平。的抵押贷款利率下降到可以再融资的水平。.v（一）全部贷款出售（一）全部贷款出售v（二）抵押过手债券（

30、二）抵押过手债券v（三）标准化（三）标准化.v是指将包括抵押贷款债权本身、所有与该抵押贷是指将包括抵押贷款债权本身、所有与该抵押贷款有关的现金收入，以及所有与抵押贷款债权有款有关的现金收入，以及所有与抵押贷款债权有关的权利和义务都转让给购买者。关的权利和义务都转让给购买者。v全部贷款是指适用于几种不同类别的居民住宅抵全部贷款是指适用于几种不同类别的居民住宅抵押贷款；押贷款；v所有与该抵押贷款有关的现金收入包括预定的本所有与该抵押贷款有关的现金收入包括预定的本金与利息偿还、预付本金与利息偿还、保险收入金与利息偿还、预付本金与利息偿还、保险收入和来自取消抵押品赎回权与随后清理原始财产所和来自取消抵

31、押品赎回权与随后清理原始财产所得到的任何收入；得到的任何收入；v所有与抵押贷款债权有关的权利和义务包括按月所有与抵押贷款债权有关的权利和义务包括按月收取所偿还的本金与利息的权利、借款人未及时收取所偿还的本金与利息的权利、借款人未及时按照原始贷款还本付息时取消抵押财产赎回权的按照原始贷款还本付息时取消抵押财产赎回权的权利，以及修改贷款条件以制止拖欠的权利等。权利，以及修改贷款条件以制止拖欠的权利等。.v全部贷款出售后，上述贷款偿还服务与监全部贷款出售后，上述贷款偿还服务与监督工作可以由贷款债权出售方继续承担，督工作可以由贷款债权出售方继续承担，收取一定手续费，也可以转至贷款债权购收取一定手续费，

32、也可以转至贷款债权购买方自己承担。买方自己承担。v贷款出售的买卖方往往是同一社区的储蓄贷款出售的买卖方往往是同一社区的储蓄机构和抵押银行成员，资金只是在行业内机构和抵押银行成员，资金只是在行业内转来转去，对储蓄机构真正解决其面临的转来转去，对储蓄机构真正解决其面临的困难没有多大的实际效果。困难没有多大的实际效果。.v抵押贷款证券化市场在引入抵押过手证券抵押贷款证券化市场在引入抵押过手证券后才真正发展壮大起来。后才真正发展壮大起来。v住宅抵押贷款支持的过手证券，是以住房住宅抵押贷款支持的过手证券，是以住房抵押贷款资产池为支撑所发行的证券。抵押贷款资产池为支撑所发行的证券。v抵押过手证券的发行人将

33、抵押贷款汇集成抵押过手证券的发行人将抵押贷款汇集成一个为所发行证券提供担保的资产池，然一个为所发行证券提供担保的资产池，然后以此抵押贷款资产池为支撑，发行过手后以此抵押贷款资产池为支撑，发行过手证券。证券。.v一是增加抵押贷款债权出售的信用，使买方免受一是增加抵押贷款债权出售的信用，使买方免受可能的损失；可能的损失；v二是创造一种能自由买卖和自由转让的证券；二是创造一种能自由买卖和自由转让的证券；v三是创造一种不必花费过多的人力、精力逐笔审三是创造一种不必花费过多的人力、精力逐笔审查贷款的证券。查贷款的证券。v根据美国的税收法，如果过手证券是通过一个名根据美国的税收法，如果过手证券是通过一个名

34、为为“授权人信托授权人信托”的合法机构发行的，发行者不的合法机构发行的，发行者不被当作应纳被当作应纳v税单位对待，贷款或抵押品放置在由独立受托人税单位对待，贷款或抵押品放置在由独立受托人掌管的信托财产中，现金流收益权归属于为证券掌管的信托财产中，现金流收益权归属于为证券持有人服务的受托人所有。持有人服务的受托人所有。.v70年代末和年代末和80年代初，为增加抵押市场的年代初，为增加抵押市场的流动性，美国国会发起建立了流动性，美国国会发起建立了3家机构：家机构：政府国民抵押协会（政府国民抵押协会（GNMA）、联邦国民）、联邦国民抵押协会（抵押协会（FNMA）和联邦住宅贷款抵押）和联邦住宅贷款抵押

35、公司（公司（FHLMC）。它们的主要任务是从银）。它们的主要任务是从银行和储蓄机构手里购买他们急于脱手的住行和储蓄机构手里购买他们急于脱手的住宅抵押贷款，所需资金从债券市场上融资。宅抵押贷款，所需资金从债券市场上融资。如果债务发行人违约，政府保证代为偿付。如果债务发行人违约，政府保证代为偿付。v这这3家机构的作用和提供的担保性质各不家机构的作用和提供的担保性质各不相同。相同。.v政府国民抵押协会（政府国民抵押协会（GNMA）规定了抵押贷款标）规定了抵押贷款标准，任何一个抵押贷款发起机构使用这些标准都准，任何一个抵押贷款发起机构使用这些标准都可以从这家机构那里购买一份履约担保书，然后可以从这家机

36、构那里购买一份履约担保书，然后可在贷款组合中发行经可在贷款组合中发行经GNMA担保的过手证券，担保的过手证券，GNMA因而获得担保费；因而获得担保费；v联邦国民抵押协会（联邦国民抵押协会（FNMA）和联邦住宅抵押贷）和联邦住宅抵押贷款公司（款公司（FHLMC）从抵押贷款发起人处购买没）从抵押贷款发起人处购买没有保险的或者由私人保险的抵押贷款，并自己发有保险的或者由私人保险的抵押贷款，并自己发行由自己担保的过手证券。行由自己担保的过手证券。.v政府国民抵押协会（政府国民抵押协会（GNMA）及联邦国民）及联邦国民抵押协会（抵押协会（FNMA）保证所有本金及利息）保证所有本金及利息按时偿还；按时偿还

37、；v联邦住宅抵押贷款公司（联邦住宅抵押贷款公司（FHLMC）担保利）担保利息按时偿还及本金的最终偿还，但不担保息按时偿还及本金的最终偿还，但不担保本金及时偿还。本金及时偿还。.v4种基本的过手证券：种基本的过手证券：GNMA过手证券、过手证券、FNMA过手证券、过手证券、FHLMA过手证券和私营过手证券和私营机构发行的过手证券。机构发行的过手证券。v抵押贷款集中构成资产库使抵押贷款与抵抵押贷款集中构成资产库使抵押贷款与抵押贷款服务分割开来。抵押贷款的发起者押贷款服务分割开来。抵押贷款的发起者可以保留抵押贷款的服务权，或将服务权可以保留抵押贷款的服务权，或将服务权卖给其他机构。卖给其他机构。.A

38、BC抵押贷款抵押贷款发起人拥发起人拥有服务权有服务权44个基点个基点资产库资产库甲甲乙乙丙丙GNMA抵押者抵押者（住宅所有者（住宅所有者)投资者投资者（过手证券持有者）（过手证券持有者）6个个基点基点担保担保10.75%10.25%.v（一）抵押支持债券的含义（一）抵押支持债券的含义v（二）抵押支持债券的形式（二）抵押支持债券的形式v（三）抵押支持债券的缺陷（三）抵押支持债券的缺陷v抵押过手证券是一种单一性质的证券，抵押贷款抵押过手证券是一种单一性质的证券，抵押贷款组合的所有还本付息额是按比例支付给投资者的，组合的所有还本付息额是按比例支付给投资者的，投资于同样过手证券的所有投资者具有相同的现

39、投资于同样过手证券的所有投资者具有相同的现金流，且到期日和权利都一样。而且过手证券存金流，且到期日和权利都一样。而且过手证券存在与抵押贷款相似的结构型弱点，即提前偿付风在与抵押贷款相似的结构型弱点，即提前偿付风险大，现金流预测比较困难。险大，现金流预测比较困难。.v抵押支持债券是以抵押贷款为附属担保品抵押支持债券是以抵押贷款为附属担保品的定期债务证券，是专门为弥补过手证券的定期债务证券，是专门为弥补过手证券现金流无法预测这一弱点而设置的一种证现金流无法预测这一弱点而设置的一种证券工具。券工具。v附属担保品的市场价值通常在债券本金额附属担保品的市场价值通常在债券本金额的的110%200%之间，发

40、起人并不出售附之间，发起人并不出售附属担保品，抵押支持债券构成发行者的债属担保品，抵押支持债券构成发行者的债务。储蓄机构（或由它所建立的特别目的务。储蓄机构（或由它所建立的特别目的机构）是抵押支持债券的主要发行人。机构）是抵押支持债券的主要发行人。.v1.债券本金加上分期偿付的利息都应按市债券本金加上分期偿付的利息都应按市价以超额附属担保品担保；价以超额附属担保品担保；v2.超额附属担保品担保的金额视所选用的超额附属担保品担保的金额视所选用的附属担保品的种类而定；附属担保品的种类而定；v3.1987年推出的替代抵押担保债券，以一年推出的替代抵押担保债券，以一批担保品为按市价购买国库券组合的支付

41、批担保品为按市价购买国库券组合的支付作担保，用这些国库券的预期现金收益偿作担保，用这些国库券的预期现金收益偿还抵押担保债券的本息。还抵押担保债券的本息。v抵押担保品须交予独立受托人。抵押担保品须交予独立受托人。.v它对附属担保品的利用是低效率的，尤其它对附属担保品的利用是低效率的，尤其是与抵押过手证券相比。是与抵押过手证券相比。.v产生：产生：1983年年6月，由第一波士顿和所罗月，由第一波士顿和所罗门兄弟公司带头的几家投资银行采用了抵门兄弟公司带头的几家投资银行采用了抵押担保债券（押担保债券（CMO），旨在解决提前偿还），旨在解决提前偿还风险。风险。v特点：具有多层次的转付债券，基础资产特点

42、：具有多层次的转付债券，基础资产产生的现金流量被分配给不同类别的债券产生的现金流量被分配给不同类别的债券投资者。最大的特点是对债券采用了分档投资者。最大的特点是对债券采用了分档（tranching）技术。）技术。.v是指根据投资者对期限、风险和收益的不是指根据投资者对期限、风险和收益的不同偏好，将同偏好，将CMO设计成不同档级的债券。设计成不同档级的债券。v在基本的担保抵押债券中，每档都有权按在基本的担保抵押债券中，每档都有权按比例分享利息收入，但每次只有一个档收比例分享利息收入，但每次只有一个档收到本金。最早偿还本金的档称为最快偿付到本金。最早偿还本金的档称为最快偿付档，第一档偿还完毕后，第

43、二档成为最快档，第一档偿还完毕后，第二档成为最快偿还档。任何一种偿还档。任何一种CMO中的档可以少则中的档可以少则4档，多则档，多则10档或档或10档以上。档以上。.主要服务者主要服务者第一部分第一部分第二部分第二部分第三部分第三部分第四部分第四部分利息利息本金本金.v余值，即抵押担保债券产生的剩余现金流余值，即抵押担保债券产生的剩余现金流量。量。v原因：估计原因：估计CMO时所采用的假设与所得到时所采用的假设与所得到的实际报酬之间出现不一致而造成的。的实际报酬之间出现不一致而造成的。v余值可以为正，也可以是负。取决于受托余值可以为正，也可以是负。取决于受托人的再投资率。人的再投资率。v担保抵

44、押债券发行人可保留余值或将其出担保抵押债券发行人可保留余值或将其出售给愿意承担到期价值不确定风险的投资售给愿意承担到期价值不确定风险的投资者，后者的做法相当普遍。者，后者的做法相当普遍。.v由一家金融机构（如一家投资银行）买进由一家金融机构（如一家投资银行）买进所有抵押品或过手证券，然后利用它们创所有抵押品或过手证券，然后利用它们创造出其自身的担保抵押债券产品；造出其自身的担保抵押债券产品；v由发起抵押贷款的抵押银行、贷款机构或由发起抵押贷款的抵押银行、贷款机构或商业银行开发自己的商业银行开发自己的CMOS，并由投资银行并由投资银行协助其发行和销售。协助其发行和销售。v小的发起人租用现有的系统

45、，将其抵押品小的发起人租用现有的系统，将其抵押品出售给另一个已建立市场体系并有足够资出售给另一个已建立市场体系并有足够资金实现规模经济的机构。金实现规模经济的机构。.v含义：对抵押贷款组合产生的现金流进行含义：对抵押贷款组合产生的现金流进行了更彻底的剥离，是一种包括仅付本金债了更彻底的剥离，是一种包括仅付本金债券券PO与仅付利息债券与仅付利息债券IO两个类别的转付结两个类别的转付结构证券。构证券。v产生：产生：1986年由年由FNMA发行。发行。.v一般以低于面值的价格出售，投资者的收一般以低于面值的价格出售，投资者的收益取决于债券面值与出售价格之间的差价益取决于债券面值与出售价格之间的差价以

46、及抵押贷款本金的偿还速度。以及抵押贷款本金的偿还速度。v差价越大，收益就越高；本金偿还速度越差价越大，收益就越高；本金偿还速度越快，收益也越高。快，收益也越高。v购买了只付本金债券（购买了只付本金债券（PO）的投资者希望）的投资者希望利率会持续下降。利率会持续下降。.vIO没有面值，没有面值，IO投资者获得的利息源于未投资者获得的利息源于未偿还的本金，风险主要源于市场利率的下偿还的本金，风险主要源于市场利率的下降而引起的抵押贷款提前偿还。降而引起的抵押贷款提前偿还。vIO债券的投资者希望利率继续保持不变或债券的投资者希望利率继续保持不变或有所提高。有所提高。.vPO与与IO的风险和收益会因不同

47、利率条件而的风险和收益会因不同利率条件而产生急剧的变动，这两类证券对利率和由产生急剧的变动，这两类证券对利率和由此而引起的提前偿付率小幅变动极其敏感，此而引起的提前偿付率小幅变动极其敏感，而而PO和和IO债券的变动方向恰恰相反。债券的变动方向恰恰相反。v当利率下降时，当利率下降时，PO债券投资者获利增加；债券投资者获利增加；反之，当利率下降时，反之，当利率下降时，IO投资者收益下降，投资者收益下降，甚至可能无法收回购买甚至可能无法收回购买IO所支付的金额。所支付的金额。.v一、转换套利技术一、转换套利技术v二、提前偿付假定二、提前偿付假定v三、三、CMO的主要创新种类的主要创新种类v担保抵押债

48、券是投资银行运用转换套利技担保抵押债券是投资银行运用转换套利技术创造出来的产物。担保抵押债券是应用术创造出来的产物。担保抵押债券是应用单种证券（抵押证券或过手证券）创造出单种证券（抵押证券或过手证券）创造出来的，其创造思想来自于零息债券的诞生。来的，其创造思想来自于零息债券的诞生。.v所谓转换套利，是指将一种（或一组）有所谓转换套利，是指将一种（或一组）有特定投资特点的证券转换成另一种（或一特定投资特点的证券转换成另一种（或一组）具有不同特点的证券，以从中获利。组）具有不同特点的证券，以从中获利。.证券证券1 证券证券2 证券证券n 投入证券投入证券证券证券A证券证券B证券证券n产出证券产出证

49、券合并或分解投入现金流合并或分解投入现金流.支付支付1000美元本金美元本金1年初年初1年末年末2年末年末3年末年末100美元利息美元利息100美元现金美元现金100美元利息美元利息1000美元本金美元本金.3年期、面值年期、面值1000美元美元年利率年利率10%的国债的国债1年期、面值年期、面值100美元美元的零息债券的零息债券2年期、面值年期、面值100美元美元的零息债券的零息债券3年期、面值年期、面值100美元美元的零息债券的零息债券3年期、面值年期、面值1000美美元的零息债券元的零息债券产出证券产出证券.v每个每个CMO发行，都给投资者提供多个层次，发行，都给投资者提供多个层次，各个

50、层次有不同的期限条件和金额。各个层次有不同的期限条件和金额。v美国有美国有3种表示抵押品提前偿付率的方法：种表示抵押品提前偿付率的方法：美国联邦住宅管理局经验，这一方法目前美国联邦住宅管理局经验，这一方法目前已不再使用。已不再使用。v（一）有条件的提前偿付率（一）有条件的提前偿付率（CPR）v（二）公共证券协会的提前偿付基准（二）公共证券协会的提前偿付基准（PSA）.v有条件的提前偿付率是一个资产组合的假定提前有条件的提前偿付率是一个资产组合的假定提前偿付率。它以该资产组合的特征为基础，并假设偿付率。它以该资产组合的特征为基础，并假设资产组合中剩余抵押品余额在抵押的剩余期限内资产组合中剩余抵押

51、品余额在抵押的剩余期限内以每月提前偿还额为条件计算的提前偿付率。以每月提前偿还额为条件计算的提前偿付率。v有条件的提前偿付率（有条件的提前偿付率（CPR）转换为月提前支付）转换为月提前支付率（率（SMM）：）：vSMM=1（1CPR）112v月提前偿付额月提前偿付额=SMM（月初的抵押品余额月（月初的抵押品余额月定期的本金支付）定期的本金支付）.v假设投资者拥有一份过手政权，在某月月初假设投资者拥有一份过手政权，在某月月初该过手证券中剩余的抵押品余额为该过手证券中剩余的抵押品余额为2.9亿美元。亿美元。假定有条件的提前偿付率假定有条件的提前偿付率CPR为为6%，当月，当月固定的本金支付为固定的

52、本金支付为300万美元，则估计的该万美元，则估计的该月提前偿付额为：月提前偿付额为：vSMM=1（16%）112=10.994856 =0.005143v月提前偿付额月提前偿付额=0.005143（2900000003000000）=1476041美元美元.v它用每月计算的一系列年提前偿付率表示。它用每月计算的一系列年提前偿付率表示。vPSA假定假定30年期的抵押贷款有以下的年提年期的抵押贷款有以下的年提前偿付率（前偿付率（CPR）：第一个月的）：第一个月的CPR为为0.2%，以后的，以后的30个月每月递增个月每月递增0.2%，当，当它达到它达到6%时，以后剩余月份的时，以后剩余月份的CPR都

53、为都为6%。该基准被称为。该基准被称为100%PSA或或100PSA。.v每个月的每个月的CPR的计算公式如下：的计算公式如下：v当当t30，则，则CPR6%（t30）v当当t30，则，则CPR6%vt ：自抵押设立开始起经历的月份数。：自抵押设立开始起经历的月份数。v每个每个CMO层次的估计收益率取决于所假设层次的估计收益率取决于所假设的提前偿付率。每个层次的的提前偿付率。每个层次的PSA率越高，率越高，预计收益率则越低。预计收益率则越低。.v（一）顺序偿还档（一）顺序偿还档v（二）应计档（二）应计档v（三）浮动利率档（三）浮动利率档v（四）计划分期偿还档（四）计划分期偿还档.v第一张第一张

54、CMO创立于创立于1983年，其基本特点年，其基本特点是：每种类别的债券被按顺序一次收回，是：每种类别的债券被按顺序一次收回，这种结构的这种结构的CMO被称为顺序偿还被称为顺序偿还CMO。.档档面额面额票面利率票面利率A1945000007.5%B360000007.5%C965000007.5%D730000007.5%总计总计400000000.v所谓应计债券即增值债券，是指递延利息所谓应计债券即增值债券，是指递延利息债券，在各档每月应被支付的利息中，有债券，在各档每月应被支付的利息中，有一档不会获得当前的利息，这一档的利息一档不会获得当前的利息，这一档的利息会累计起来然后追加到本金余额中

55、，这种会累计起来然后追加到本金余额中，这种类别的债券被称为应计档债券或类别的债券被称为应计档债券或Z债券。债券。v由于包含了由于包含了Z档，预期的档，预期的A、B和和C档的最档的最终到期日被缩短了。终到期日被缩短了。.档档面额面额票面利率票面利率A1945000007.5%B360000007.5%C965000007.5%Z730000007.5%总计总计400000000.债务人债务人服务人服务人受托管理人受托管理人本、息本、息本、息本、息收入账户收入账户A类投资者类投资者B类投资者类投资者C类投资者类投资者Z类投资者类投资者扣除费用后扣除费用后本、息本、息利息利息利息利息利息积累利息积累

56、但不支付但不支付.债务人债务人服务人服务人受托管理人受托管理人本、息本、息本、息本、息收入账户收入账户B类投资者类投资者C类投资者类投资者Z类投资者类投资者扣除费用后扣除费用后本、息本、息利息利息利息积累利息积累但不支付但不支付.债务人债务人服务人服务人受托管理人受托管理人本、息本、息本、息本、息收入账户收入账户Z类投资者类投资者扣除费用后扣除费用后本金和累计本金和累计的利息的利息.v浮动利率债券和逆浮动利率债券一样，按浮动利率债券和逆浮动利率债券一样，按某种参考利率定期重置利率，但逆浮动利某种参考利率定期重置利率，但逆浮动利率债券的利率调整方向与参考利率的运动率债券的利率调整方向与参考利率的

57、运动方向相反。方向相反。.档档面额面额票面利率票面利率A1945000007.5%B360000007.5%FL723750001个月的个月的LIBOR0.50%IFL2412500028.5%31个月的个月的LIBORZ730000007.5%总计总计400000000.v逆浮动债券的票面利率的计算公式：逆浮动债券的票面利率的计算公式：v票面利率票面利率=KL（1个月的个月的LIBOR）vK：逆浮动债券的票面利率的最高额或上限：逆浮动债券的票面利率的最高额或上限vL：息票杠杆率：息票杠杆率v息票杠杆率反映逆浮动债券票面利率对于息票杠杆率反映逆浮动债券票面利率对于1个月的个月的LIBOR的确定

58、变动而相应变动的敏感的确定变动而相应变动的敏感性。息票杠杆率越高，逆浮动债券票面利率性。息票杠杆率越高，逆浮动债券票面利率对于对于1个月的个月的LIBOR的确定变动的敏感性越的确定变动的敏感性越大，逆浮动债券票面利率的变动就越大。发大，逆浮动债券票面利率的变动就越大。发行时，发行者根据投资者需要决定息票杠杆行时，发行者根据投资者需要决定息票杠杆率。率。.v为避免逆浮动债券票面利率负值的出现，为避免逆浮动债券票面利率负值的出现，发行人为逆浮动债券的票面利率设定一个发行人为逆浮动债券的票面利率设定一个最低限额或下限，在许多结构中，下限被最低限额或下限，在许多结构中，下限被定为零。当然，浮动债券也设

59、定了最高限定为零。当然，浮动债券也设定了最高限额或上限。额或上限。v浮动债券和逆浮动债券的上限、逆浮动债浮动债券和逆浮动债券的上限、逆浮动债券的下限、息票杠杆利率以及利差额，这券的下限、息票杠杆利率以及利差额，这5个变量是相互关联的，给定其中的个变量是相互关联的，给定其中的4个变个变量，就可确定第五个变量。量，就可确定第五个变量。.v计划分期偿还类债券（计划分期偿还类债券（PAC债券），有一债券），有一份事先制定的分期偿还本金计划表，份事先制定的分期偿还本金计划表，PAC债券的持有者具有偿付本金的优先权，无债券的持有者具有偿付本金的优先权，无论哪一个月份超过本金部分的金额属于非论哪一个月份超过

60、本金部分的金额属于非PAC类债券，如果本金还款不足以完全满类债券，如果本金还款不足以完全满足足PAC的计划本金偿付额，本金出现的短的计划本金偿付额，本金出现的短缺将延长还款期限。缺将延长还款期限。v推出这一类债券是为了进一步减少提前偿推出这一类债券是为了进一步减少提前偿付风险。付风险。.v非非PAC类别债券被称为支持债券或伴侣债类别债券被称为支持债券或伴侣债券，这类债券吸纳了提前偿付风险。券，这类债券吸纳了提前偿付风险。v计划分期类债券保证了只要提前还款率维计划分期类债券保证了只要提前还款率维持在一定幅度内便可安排固定现金支付，持在一定幅度内便可安排固定现金支付，即只要提前还款维持在指定范围内