可转债发行后中低评级企业信用资质变化研究

1、可转债发行后中低评级企业信用资质变化研究-以 2016-2018 年发债主体为样本观察 我国可转债市场发展简述Ø 我国可转债市场的发展可分为萌芽探索期（1992-2005 年）、规范成熟期（2006-2016 年）、蓬勃发展期（2017 年-今）三大阶段。在定增受限、信用申购施行等政策刺激下，2017 至 2021 年发行规模达 10046亿元、638 只，超过前两大阶段总规模的 3 倍。Ø 可转债发行人需在盈利能力、利润水平、债务余额、担保等方面符合一系列条件，其中“最近 3 个会计年度加权 ROE 平均不低于 6%”的盈利能力要求是最主要门槛。此外，可转债的信息披露与股

2、票类似，相较于其他大多数公司债券更为公开透明。Ø 可转债发行主体以民营企业为主，主体评级以 AA 为主，化工、机械设备、医药生物、电子、公用事业等制造业主体发行需求旺盛，轻资产类主体较少。 中低评级企业发行可转债后的信用资质演变情况Ø 可转债募集资金一般被用于投建具体生产项目、补充流动资金、收购优质股权、扩张股本、补充商业银行核心一级资本等用途，且具有融资成本低于其他信用债的优势，理论上来说有助于提高企业盈利能力、提高总资产水平、实现资本扩张需要、减轻债务成本，或将有助于发行人信用资质的提升。Ø 从本文观测样本来看，转债发行人在发行转债后 3 年内盈利能力整体有所

3、改善，资产负债结构稳定，但经营活动获现水平有待提升，短期债务增长且期限结构劣化，短期偿债能力整体有所降低，且部分财务指标表现有所分化。Ø 从信用评级和存续转债表现看，3 年内有评级调整的主体数量占比较全市场平均水平更高，同时 3 年内上调、下调主体占所有主体的比例也高于平均水平。此外，主体评级被上调的可转债在二级市场表现明显好于评级被下调的可转债，进一步佐证了转债发行主体间的分化。 发行转债信用资质变化的发行人典型案例分析Ø 通过东方财富和东方雨虹两个典型案例分析，可以看到虽然转债发行人盈利能力整体出现弱化，但若转债发行人投入项目或新建产能完成后，通过产能提升、工艺优化、新

4、业务拓展等途径对公司经营业绩产生正面影响，可转债可以从上述途径提高公司盈利能力、拓宽融资渠道，继而实现信用增进。而对众信旅游这样新建产能投产周期较长的企业，若行业景气度下行，为投建新产能增加的债务负担可能进一步增加公司在业绩表现较差时期的流动性压力，从而对公司信用实力产生负面影响。 结论Ø 在转债成功发行的 3 年内，中低等级转债发行人偿债能力相关指标普遍出现劣化，但这主要是由于可转债发行人大部分处于成长期，发债后短期内偿债能力表现较弱在预期之中。此外，可转债个体之间差异相对较大，财务表现、评级表现、转债二级市场表现等存在一定分化，部分新建项目投产周期短、主营业务发展良好的主体信用资

5、质仍有所提升。Ø 展望后市，在股本稀释效应缓和、可溢价发行、上市后即可减持、融资成本低等优势加持下，预计可转债不会受到定增大幅挤压，可转债市场仍将继续扩容。对目前发行可转债的企业而言，化工、汽车、公用事业、医药生物等传统工业企业数量较多，其新建产能周期较长，短期内公司偿债能力指标可能出现一定程度的降低，若行业景气度下行，转债发行主体可能会面临一定流动性压力。但从中长期来看，对于新项目建设周期较长的主体，随着可转债募投项目成功投入运行，新建项目带来业绩增长将助力拓宽公司融资渠道、增强资本实力，对公司信用实力的提升产生正面影响。可转债1作为一种兼具“股性”和“债性”的混合证券品种，为企业

6、募集资金提供了多样化的选择，在提高直接融资比重、优化融资结构、增强金融服务实体经济能力等方面发挥了积极作用。我国可转债市场起步早、发展晚，于2017年定增收紧后进入蓬勃发展阶段， 2018-2021年发行规模超过1992年-2016年总和的三倍，可转债发行企业呈现出以有资本扩张需求的制造业民企为主、主体评级中枢偏低等特点，而发行可转债理论上能从提高总资产水平、提高盈利能力、实现资本扩张需要等方面对发行人信用资质产生积极影响。本文观察了2016-2018年发行可转债、首次发布外部评级在AA级及以下的主体在转债发行后的信用资质变化情况，研究发现：尽管短期内中低等级发行人的信用资质整体有所降低，但表

7、现有所分化，部分项目投产周期短的发行人表现仍较好；中长期来看，募投项目完成所带来的业绩增长或有助于提升发行人信用实力。一、我国可转债市场发展简述（一）可转债市场发展的三大阶段我国可转债市场的发展可分为萌芽探索、规范成熟、蓬勃发展三大阶段，2017年为最重要转折点。第一阶段是萌芽探索期（1992-2005年）。此阶段可转债市场的制度与实践均不甚成熟，14年间仅发行488亿元、39只可转债。1992年宝安转债成为我国首只上市公司可转债，但由于转股失败，直到1997年国内都再无可转债发行；在1997年可转债公司债券管理暂行办法、2001年上市公司可转换公司债券实施办法等制度相继出台后，可转债市场有了

8、初步的制度指引，但相关规定尚未最终成型，发行量仍较少，2001年、2005年均零发行。第二阶段是规范成熟期（2006-2016年）。此阶段可转债发行制度被正式确立，发行情况明显改善，11年间共发行2735亿元、84只可转债，且自2006年起每年连续发行。2006年上市公司证券发行管理办法颁布，将可转债与股票的发行规则合并到同一文件中，同时废止了1997年和2001年出台的相关文件，标志着可转债的发行制度正式确立，可转债市场在制度上走向成熟。第三阶段是蓬勃发展期（2017年-今）。在定增受限、信用申购施行等政策刺激下，2017至2021年发行规模达10046亿元、638只，超过前两大阶段总规模的

9、3倍。2017年2月证监会发布关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定，从定价基准日、发行规模、融资频率、前期资产等方面收紧再融资审核，5月出台的上市公司股东、董监高减持股份的若干规定将大股东非公开发行获得的股份纳入减持监管。与定增相比，可转债无投资人数量和18个月间隔期限制，转而成为上市公司再融 1本文所研究的可转债，为公司债券发行与交易管理办法中规定的，上市公司在沪深交易所发行的可转换公司债券。不包括股票公开转让的非上市公众公司股东发行的附可交换成上市公司或非上市公众公司股票条款的公司债券，也不包含分离交易式可转换公司债券。资的重要渠道。此外，2017年9月证监会修订发

10、布证券发行与承销管理办法，将可转债网上打新由资金申购改为信用申购，大幅降低了投资者申购成本，投资者范围得以充分扩容。值得注意的是，2020年2月再融资新规出台、定增规则放宽对可转债发行需求产生了一定挤出效应，但鉴于可转债仍具有对股本稀释效应缓和、可溢价发行、大股东上市后即可减持、融资成本低等特有优势，近两年来其并未被定增大幅度替代，预计未来可转债市场仍将继续扩容。表 1 证监会颁布的可转债相关主要管理文件一览时间文件名核心内容19973可转债公司债券管理暂行办法首个规范可转换公司债券发行、上市、转股的文件，适用于境内上市公司和重点国有企业（未上市公司）在境内发行的以人民币认购的可转换公司债券。

11、于 2006 年由证监会发文废止。20014上市公司可转换公司债券实施办法对上市公司可转债的发行条件，申报及核准程序，发行条款，发行与承销，赎回、回售和转股，信息披露等进行明确规定，于 2006 年废止。2001.12关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知细化可转换公司债券管理暂行办法和上市公司发行可转换公司债券实施办法执行中的有关问题，进一步明确上市公司发行可转换公司债券的条件和程序，于 2006 年废止。20065上市公司证券发行管理办法废止上市公司发行可转换公司债券实施办法和关于做好上市公司可转换公司债券发行工作的通知，将可转债与股票的发行规则合并到同一文件中，相关条款作为可转债发

12、行的纲要性规定沿用至今。2017.9证券发行与承销管理办法对可转债的配售规则进行修改，规定“网上投资者在申购可转换公司债券时无需缴付申购资金”,可转债由资金申购转为信用申购，大幅减少了投资者的申购成本。202012可转换公司债券管理办法为规范可转债交易行为，对可转债的交易、转让、信息披露、转股、赎回与回售等相关活动进行规范。资料来源：证监会网站，研究院整理图 1：1992-2021 年可转债发行规模及数量变动情况250只 亿元 300020025001501005020001500100050019921993199419951996199719981999200020012002200320

13、042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202100可转债只数可转债发行规模（右轴）数据来源：Wind，整理（二）可转债发行条件与信息披露要求根据2006年上市公司证券发行管理办法，可转债发行需要上市公司在盈利能力、利润水平、债务余额、担保等方面符合一系列条件，其中“最近3个会计年度加权ROE平均不低于6%”的盈利能力要求是发行可转债的最主要门槛。此外，作为上市公司，可转债对信息披露要求较高，信息披露频率与详细程度与股票类似，相较于其他大多数公司债、企业债更为公开透明。在发行环节，需披露发行公告、募集说

14、明书、信评报告、法律意见书等；在交易环节，需及时披露异常波动情况、持债比例大额变动情况、转股价格调整情况，每季度公布转股情况，触发赎回、回售、下修条款时多次进行提示与行权公告等；另外，发债企业还需定期公布季报、半年报、年报以及年度付息公告等。表 2：上市公司可转换公司债券发行条件项目发行条件盈利能力最近 3 个会计年度连续盈利，且最近 3 个会计年度加权平均净资产收益率（ROE）平均不低于6，以扣非前后净利润较低者为 ROE 计算依据利润水平最近 3 个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券 1 年的利息偿债能力本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的 40担保最近一期末经审计

15、的净资产低于人民币 15 亿元的公司须提供担保期限最短为 1 年，最长为 6 年资料来源：证监会网站，研究院整理（三）可转债发行人的企业性质、信用评级与行业分布特点可转债发行主体以民营企业为主，主体评级以AA为主，化工、机械设备、医药生物、电子、公用事业等制造业主体发行需求旺盛，轻资产类主体较少。从所有制来看，民企的资本扩张需求及对股权稀释的宽容度均较高，可转债发行人以民企为主。在2000-2021年发行的699只可转债中，有469只由民营企业发行，占比达67%；地方国企和中央国企发行人分别为113家、56家，合计占比仅24%。从主体评级来看，评级中枢较全部信用债市场整体偏低，或源于有动机发行

16、转债、进行资本扩张的上市公司本身多处于成长期，信用资质情况一般。具体来看，主要集中在AA和AA-级别，其中AA级的主体占比为32%，AA-级占比为24%。从发行规模的行业分布来看，转债规模与发行人本身的资产规模较为相关，银行、非银金融、化工等规模靠前。银行转债发行规模达4040亿元，远超其他行业、占总发行规模的31%；非银金融、化工、交通运输、公用事业转债次之，发行规模均超700亿元；而休闲服务、家用电器类转债发行规模明显偏小。从发行数量的行业分布来看，其更能反映各行业对可转债这种融资工具的需求程度，绝大部分发债主体为制造业企业。化工（77只）、机械设备（58只）、医药生物（58只）、电子（4

17、9只）、公用事业（47只）类转债只数排名靠前，而休闲服务（2只）、商业贸易（6只）、传媒（11只）等轻资产类企业发行只数较少。图 2：2000-2021 年可转债发行主体所有制分布情况中央国有企业8.01%公众企业4.58%外资企业2.86%集体企业1.14%其他企业0.14%地方国有企业16.17%民营企业67.10%数据来源：Wind，整理图 3：2000-2021 年可转债发行主体评级分布只 226250200150100500AAAAAA-AA+AAAA-A+ABBB-BB+主体评级 数据来源：Wind，整理图 4：2000-2021 年可转债发行主体行业分布只亿元9080706050

18、403020100化 医 机 电工 药 械 子生 设物 备公 汽 电用 车 气事 设业 备轻 计 有 建 银工 算 色 筑 行制 机 金 装造 属 饰农 交 纺林 通 织牧 运 服渔 输 装钢 食 国 非 建 通 传铁 品 防 银 筑 信 媒饮 军 金 材料 工 融 料家 房 采 商 休用 地 掘 业 闲电 产 贸 服器 易 务450040003500300025002000150010005000发行只数发行规模（右轴）数据来源：Wind，整理二、中低评级企业发行可转债后的信用资质演变情况理论上来说，发行可转债对于企业信用资质将产生一定积极影响，但本文通过对 2016-2018 年中低评级可

19、转债发行主体的负债情况、偿债能力、信用评级情况观察发现，相关主体在发行可转债后的三年内，盈利能力改善但经营活动现金流表现弱化，资产负债水平相对稳定，短期偿债能力有所弱化；与此同时，发行人财务表现有一定分化。（一）可转债对发行人信用资质的影响路径可转债募集资金一般被用于投建具体生产项目、补充流动资金、收购优质股权、扩张股本、补充商业银行核心一级资本等用途，且具有融资成本低于其他信用债的优势，这对于提高企业盈利能力、提高总资产水平、实现资本扩张需要、减轻债务成本具有积极作用，或将有助于发行人信用资质的提升。第一，将募集资金用于具体项目建设后，发债企业可以实现产能提升、工艺优化、新业务拓展等，从而提

20、高盈利能力和市场占有率，继而实现信用增进。在2000-2021年发行的699只的可转债中，有从616只转债（占比88%）将募集资金用于新项目投产建设，包括围绕主业建设生产线、研发中心，进行技术改造等。第二，将募集资金用于补充流动资金，可以改善资产流动性、置换高成本负债，降低综合融资成本，从而提升信用资质。在2000-2021年期间有267只转债涉及该用途，占比达 38%。根据2020年2月再融资新规要求，可转债用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%，例如通威股份2022年发行的120亿元“通22转”有35亿元用于补充流动资金，恰好略低于总募集资金的30%上限。第三，将募投

21、资金用于收购优质股权项目后，发债企业可以在拓展新业务的同时，实现总资产、净资产水平的提升，抗风险能力有望增强。2000-2021年间有50只转债涉及收购股权，占比仅7%，例如内蒙华电在2018年发行18.75亿元“蒙电转债”，全部用于收购北方龙源风电81.25%股权，收购完成后其持有北方龙源风电100%股权，可转债助力公司在传统火力发电业务基础上做强风电业务，实现了业务结构的优化和资本实力的提升。第四，可转债转股后，上市公司将实现股本扩张、直接融资比例提升、再融资能力增强，银行类上市公司将得以补充核心一级资本。可转债往往被作为定向增发的替代性融资渠道，大部分转债发行人均有较强的促转股诉求，可转

22、债成功转股后公司将实现资本扩张、增强信用实力，尤其是对于商业银行而言，MPA考核压力下通过可转债转股以补充核心一级资本的诉求较强。此外，由于可转债含有转股期权，其融资成本大幅低于其他不含权的信用债，可以减轻发行人的付息压力。可转债发行期限一般为5年或6年，均采用一年一等的阶梯利率，第一年的利率水平基本在0.2%-0.5%之间，最后一年的利率水平基本在2%-2.5%之间，融资成本远低于同等条件下的其他信用债券水平。而且，可转债发行满6个月后即可转股，发行人无需为转股后的可转债支付利息；即便最终转股失败、投资者将转债持有至到期，发行人也仅需以略高于面值的价格兑付未转股部分。表 3：通 22 转募集

23、资金用途包括项目建设和补充流动资金序号募集资金投资项目投资总额拟使用募集资金投入金额1乐山二期高纯晶硅项目401020.00260000.002包头二期高纯晶硅项目413475.00300000.00315GW 单晶拉棒切方项目440535.87290000.004补充流动资金350000.00350000.00合计（单位：万元）1605030.871200000.00数据来源：通22转募集说明书，整理表4 同一主体在同时段发行的可转债与普通公司债成本对比债券名称上市日期评级发行期限发行利率国君转债（113013.SH）2017-07-24AAA/AAA6 年1、第一年为 0.2、第二年为 0

24、.5、第三年为1.0、第四年为 1.5、第五年为 1.8、第六年为2.0。2、在本次发行的可转债期满后五个交易日内，公司将以本次发行的可转债的票面面值的 105（含最后一期年度利息）的价格向投资者兑付全部未转股的可转债。17 国君G1（143229.SH）2017-08-17AAA/AAA5 年4.57数据来源：国君转债、17国君G1发行公告，整理（二）中低评级企业发行可转债后的财务指标演变情况观察本部分选取了发行日期在 2016-2018 年、首次发布外部评级在 AA 级及以下的可转债发行主体，观察其 2019、2020 和 2021 年 9 月末的盈利能力、资产结构和偿债能力变化，并与同期

25、全市场信用债发行人财务数据表现进行对比，观察发行可转债对其财务指标的影响。需要说明的是，虽然 2019 开始转债发行量明显提升，但是在目前时点 2021 年年报尚未披露，2019、2020 年发行转债的主体仅披露了发债后 1-2 年的财务数据，所能研究的时间长度较短，故选取 2016-2018 年发行可转债的主体；同时，剔除了发行时外部评级为 AAA 和 AA+的主体，因为相关主体自身信用资质较好，发行可转债对其财务指标的影响或相对较小。总体来看，在可转债成功发行后的3年内，发行人财务指标普遍有所弱化，且部分财务指标出现一定分化。具体来看，发行人盈利能力有所增长但经营获现情况有待改善；资产负债

26、水平个体波动较大但平均水平基本保持稳定，整体中枢较全市场更低；筹资活动现金流呈现转好趋势，但短期债务指标有所劣化，短期偿债能力呈现下降趋势，同时发行人短期偿债能力表现有所分化。（1） 盈利能力表现盈利能力整体有所改善，经营活动获现表现有待提升。在转债发行后3年内2，可转债发行人盈利能力有所增强，净利润同比增长的发行人占比持续提升，从2019年1季度的42%提升至2021年3季度的66%，ROE上升的发行人占比也从30%提升至55%，截至2021年9月末两者占比水平均已提升至与全市场水平接近。但转债发行人经营活动现金流表现相对较弱，经营活动现金流为正的发行人占比在发行后的3年内上升幅度为2%，但

27、全市场上升幅度为13%；同时，经营活动现金净流量同比增加的发行人占比大幅下降，截至2021年9月末为38%，较2019年1季度降低20个百分点。图 5：盈利能力相关指标（单位： ）100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%可转债发行主体净利润同比增长的发行人占比可转债发行主体盈利发行人数量占比可转债发行主体 ROE上升的发行人占比全市场发债主体净利润同比增长的发行人占比全市场发债主体盈利发行人数量占比全市场发债主体 ROE上升的发行人占比数据来源：Wind，整理2 此处及后文中的“3 年”实际上指 201

28、8 年-2021 年 9 月末。图 6：经营活动现金流相关指标（单位： ）100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%可转债发行主体经营活动现金净流量为正的发行人占比可转债发行主体经营活动现金净流量同比增加的发行人占比全市场发债主体经营活动现金净流量为正的发行人占比全市场发债主体经营活动现金净流量同比增加的发行人占比数据来源：Wind，整理（2） 资本结构表现个体发行人资产负债率波动较大，平均水平保持稳定，转债发行人资产负债率中枢低于全市场。在转债发行后3年内3，资产负债率同比提升的发行人占比大多时间保持在半数以上。同时，发行人

29、个体资产负债率情况波动较大，资产负债率提升的发行人占比最大值和最小值的差达到了28%；作为对比，全市场债券发行人该项数据最大值和最小值的差值仅为7%。但从资产负债率的绝对水平来看，可转债发行人在3年期间内保持了相对稳定的资产负债率水平，资产负债率中位数始终保持在48%左右，且波动幅度不超过2%，与全市场表现较为类似。从资产负债率分布来看，转债发行人资产负债率中枢总体低于全市场发行人。3 此处及后文中的“3 年”实际上指 2018 年-2020 年 9 月末。图 7：资产负债率相关指标（单位： ）70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%可转债发行主体资产负债率中位

30、数可转债发行主体资产负债率同比升高的发行人占比全市场发债主体资产负债率中位数全市场发债主体资产负债率同比升高的发行人占比数据来源：Wind，整理图 8：转债发行人资产负债率分布（单位： ）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0资产负债率30%30%资产负债率50%50%资产负债率70%70%资产负债率90%资产负债率90%数据来源：Wind，整理图 9：全市场发行人资产负债率分布（单位： ）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0资产负债率30%30%资产负债率50%50%资产负债率70%70%资产负债率90%资产负债率90%数据来源：

31、Wind，整理（3） 偿债能力表现短期债务规模持续增加，有息债务期限结构有所劣化。发行可转债后的3年内，发行人短期债务总额逐年增加，短期债务总额的同比增速在2019、2020和2021年9月末分别为 10%、20%和25%。与全市场数据比较，2019年短期债务总额增速持平，2020年起可转债发行人短期债务总额增速高于全市场10个和20个百分点；从变化趋势上来看，可转债发行人短期债务增速增加，而全市场不断趋缓，体现出可转债发行人短期债务增加明显快于市场水平。从期限结构上来看，超半数发行人短期债务同比增加，接近7成，可以看到可转债发行人在发行转债后期限结构出现一定劣化。图 10：可转债发行主体短期

32、债务相关指标图 11：全市场发行主体短期债务相关指标100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%2019年一季度2019年上半年2019年前三季度2019年度2020年一季度2020年上半年2020年前三季度2020年度2021年一季度2021年上半年2021年前三季度0.00%-20.00%80.00%70.00% 60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%短期债务总额同比增速短期债务同比增加的发行人占比短期债务占比上升的发行人占比短期债务总额同比增速短期债务同比增加的发行人占比短期债务占比上升的发行人占比数据来源：Wi

33、nd，整理数据来源：Wind，整理筹资活动现金流情况2020年起明显改善。发行人筹资活动现金流状况在发行可转债后呈现改善的态势。筹资活动现金净流量为正的发行人2020年起持续在半数以上，且2020年度占比达到56%，超过全市场债券发行人的平均水平。筹资活动现金净流量同比增长的发行人占比虽然在2019年仅为25%，但2020年占比达到了65%，同比大幅增长，也超过了全市场债券发行人的平均水平；2021年前三季度虽然同比有所下降，但仍高于全市场平均水平。图 12：筹资活动现金流相关指标（单位： ）80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.0

34、0%可转债发行主体 筹资活动现金净流量为正的发行人占比可转债发行主体 筹资活动现金净流量同比增长的发行人占比全市场发债主体 筹资活动现金净流量为正的发行人占比全市场发债主体 筹资活动现金净流量同比增长的发行人占比数据来源：Wind，整理短期偿债能力整体减弱，个体偿债能力出现分化。此处以货币资金/短期债务作为短期偿债能力的表征指标。2019年度，货币资金/短期债务同比下降的发行人占比为65%，高于全市场发债主体14个百分点；2020年度短期偿债能力减弱的发行人占比同比降低超过20个百分点至44%，已低于全市场水平；但2021年前三季度该比例又回升至60%，高于全市场发债主体13个百分点。从分化情

35、况来看，可转债发行人中货币资金/短期债务低于30%的主体占比呈现波动提升的趋势，截至2021年9月末已达到25%，而全市场发行人该比例一直稳定在17%左右。总体来看，可转债发行人短期偿债能力仍呈现下降趋势，且个体偿债能力分化现象有所增加。图 13：短期偿债能力相关指标（单位： ）90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%可转债发行主体货币资金/短期债务同比下降的发行人占比可转债发行主体货币资金/短期债务低于30%的发行人占比全市场发债主体货币资金/短期债务同比下降的发行人占比全市场发债主体货币资金/短期债务低于30%的

36、发行人占比数据来源：Wind，整理（三）中低评级企业发行可转债后的评级调整情况及转债表现情况由于转债发行主体个体差异相对较大，除部分财务指标表现出现一定分化外，3年内有评级调整的主体数量占比也较全市场平均水平更高，同时3年内上调、下调主体占所有主体的比例也高于平均水平。此外，从可转债的表现情况来看，主体评级被上调的可转债在二级市场表现明显好于评级被下调的可转债，进一步佐证了转债发行主体间的分化。（1） 评级调整情况有外部评级调整的可转债主体占比高于市场，下调数量略大于上调数量。本部分选择了可转债发行主体在2018年末的外部评级，并观察2019、2020和2021年9月末主体的外部评级变化情况。

37、91家可转债发行主体中，有14家在发行可转债后的3年内出现了外部评级调整，占比高达15%；而全市场信用债发行主体在2019-2021年有外部评级调整的主体占比平均在6%左右。同时，上调、下调主体占全部转债发行人的比例，也高于市场上调、下调发行人占比。从具体调整情况来看，3年内可转债主体中有8家被下调，其中主体下调幅度较大的蓝盾股份3年内下调幅度达到了7个子集，洪涛股份和众信旅游下调幅度分别为4个和 3个子集；而上调主体调整幅度相对较小，除浙农股份外，其他主体3年内调整幅度均为1个子集。图 14：调整主体占比（左）和可转债主体调整幅度（右）未被调整上调下调328 , 9%6 , 6%77 ,85

38、%1 1 1 1 11-1 -1 -1 -1 -1-3-4210-1-2-3-4-5-6-7-8 -7蓝盾股份洪涛股份众信旅游岭南股份小康股份久其软件模塑科技辉丰股份罗欣药业安井食品康泰生物东方财富永东股份浙农股份数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理（2） 可转债表现情况在2016-2018年发行的、主体评级AA级及以下的可转债整体表现与该时段全部转债水平相当，主体评级下调的8只转债表现大多较差，主体评级上调的6只转债表现整体较好。 85只公开发行的可转债（剔除6只非公开发行可转债）中有4只为5年期、81只为6年期，其中有33只在上市三年内成功强赎、占比38.8%，有52只仍然存续

39、、占比61.2%；而此段时间内公开发行的全部119只可转债中，有47只在三年内强赎、占比39.5%，与样本值表现水平相当。在主体评级下调的8只转债中，辉丰转债在存续期第5年因先后触发附加回售条款4、有条件赎回条款5而退市，可转债转股失败；其余7只存续时长均已超过3.5年，其中蓝盾转债、久其转债、模塑转债的正股价格低于转股价格的程度较深，短期内强赎无望。在主体评级上调的6只转债中，东音转债（正股为罗欣药业）、安井转债、康泰转债、东财转债等4只均在2.5年内实现强赎退市，华通转债已于3月3日满足强赎条款，但公司结合公司和市场综合情况选择不强赎。4 公司将部分募集资金用途变更为永久补充流动资金，可转

40、债募集资金投资项目的实施情况与公司在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给公司。5 转股期内，当本次发行的可转债未转股余额不足 3000 万元时，公司有权决定按照不低于债券面值 103%（含当期利息）的赎回价格赎回全部或部分未转股的可转债。三、发行转债信用资质变化的发行人典型案例分析虽然从 2019、2020 和 2021 年 9 月末数据来看，可转债发行人信用资质整体有所降低，但并不能将其信用资质的下降归因于发行可转债，更多地原因可能在于可转债发行人评级中枢本就较低，发债企业成长属性强、偿债能力较弱在意料之中，

41、以及转债发行人之间个体差异较大等。本部分通过三个案例，梳理了发行人在转债发行后三年内信用资质变好与变差的具体情况，发现募投项目落地快、能在 1-2 年内投产使用的发行人经营业绩与信用资质明显转好，而募投项目投产慢的发行人在行业下行趋势下业绩与信用资质均下滑。（一）信用资质转好的案例（1）东方财富信息股份有限公司东方财富信息股份有限公司（简称“东方财富”）定位互联网金融服务平台综合运营商。公司主要业务有证券业务、金融电子商务服务业务、金融数据服务业务及互联网广告服务业务等，其中公司证券业务和金融电子商务服务业务是公司营业收入的主要来源。证券业务以子公司东方为经营实体，为公司的主要收入来源之一，2

42、016-2018年证券业务占营业收入平均比例为54%；金融电子商务服务业务主要为基金第三方销售服务，具体运作模式为通过过天天基金网及移动APP终端向客户提供基金销售服务，该业务2016- 2018年占营业收入比例为37%。2018年1月，东方财富发行了“东财转债”。“东财转债”为公司历史上首次发行的债务融资工具，募集资金规模46.5亿元，发行级别为AA。从募投资金运用计划来看，公司此次转债发行主要用于发展证券板块业务，增强子公司东方的信用实力。具体来看，东方财富拟将不超过40亿元投入信用交易业务，扩大包括两融业务及股票质押业务等业务规模；拟将不超过4亿元用于扩大证券投资业务规模；拟将不超过1亿

43、元用于对东方全资子公司同信投资进行增资。此外，公司募集说明书中，说明了在可转债转股后按照相关监管要求用于补充东方的资本金，以扩展业务规模，优化业务结构，提高其综合竞争力。在转债成功发行后，东方财富作为主要发展战略的证券业务开展情况良好，2019年- 2021年营业收入延续了逐年提升的趋势，三年平均复合增长率超过60%。在此影响下，东方财富净利润水平也保持了增长趋势，2019、2020和2021年净利润分别为18.31亿元、47.78亿元和85.53亿元。良好的经营业绩也带来了公司良好的现金流表现，公司经营活动、筹资活动现金流均呈现大幅净流入趋势。在上述因素的综合影响下，公司货币资金规模不断增长

44、，虽然尚处于业务扩张期，有息债务规模快速增长，但在货币资金仍能对公司短期有息债务形成有效覆盖，公司短期偿债能力仍较强。图 15：东方财富营业收入构成（单位：亿元）90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00 76.8749.8227.5114.3418.132017年度2018年度2019年度2020年度2021年度证券业务金融电子商务服务金融数据服务广告服务数据来源：Wind，整理图 16：经营现金流改善、偿债能力增强700.006.00600.00500.00400.005.002017年度2018年度2019年度2020年度2021年

45、度4.00300.003.00200.00100.000.00-100.002.001.000.00经营活动产生的现金流量净额（亿元）筹资活动产生的现金流量净额（亿元）货币资金（亿元）短期债务规模（亿元）货币资金对短期债务覆盖率数据来源：Wind，整理（2）北雨虹防水技术股份有限公司北雨虹防水技术股份有限公司（简称“东方雨虹”）主要从事建筑防水材料的研发、生产、销售和防水工程施工业务。其业务主要分为防水材料的销售和防水工程施工，其中防水材料包括防水卷材和防水涂料。2017年9月，东方雨虹发行了“雨虹转债”，募集资金规模18.4亿元，发行级别为AA。从募投资金运用计划来看，公司此次转债发行主要用

46、于发展其主营的防水材料制造项目，其投资目的，一方面是公司华北、华东地区生产基地产能利用率已经在饱和状态，已难以满足当地持续增长的市场需求，故公司通过增加生产基地的建设进一步提升公司的业务竞争实力；另一方面，通过拓展公司生产经营地域，扩大公司华东地区市场覆盖率，提升区域协同效应。公司募集资金投产的生产建设项目将分别由公司在项目所在地的全资子公司负责实施，资金投入方式为以公司向全资子公司增资或提供委托贷款的方式投入。相关投产项目建设较快，均能在1-2年内投产使用。在转债成功发行后，东方雨虹主营业务业绩持续增长，2019年-2021年6营业收入平均复合增长率超过20%，2021年前三季度营业收入已超

47、过2020年全年水平，净利润也保持持续增长趋势。此外，公司有息债务规模相对稳定，且在经营活动现金流表现良好的背景下货币资金规模不断增长，短期债务偿付能力也不断增强。虽然2021年前三季度由于购买商品支出和投资活动支出较多，货币资金规模有所降低，但其对短期债务的覆盖比例仍在 0.8左右，整体保持了较强的短期债务偿付能力。图 17：东方雨虹营业收入构成（单位：亿元）140.0099.8073.1953.35120.00 112.33100.0080.0060.0040.0020.000.002017年度2018年度2019年度2020年度防水卷材防水涂料工程施工数据来源：Wind，整理图 18：经

48、营、筹资情况均改善，短期偿债能力维持较好水平 6 此处为预测数据。100806040200-20-40-60-802.002017年度2年9月末22019年度年度1202年度0200181.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00经营活动现金流（亿元）投资活动现金流（亿元）筹资活动现金流（亿元）货币资金（亿元）短期债务规模（亿元）货币资金对短期债务覆盖比率数据来源：Wind，整理（二）信用资质劣化的案例众信旅游集团股份有限公司众信旅游集团股份有限公司（简称“众信旅游”）是中国最大的出境游运营商之一，主要经营出境游批发、零售、商务会奖旅游业务。公司建立了基本覆盖全国的旅行社代理商网络，在中国出境游市场特别是长线出境游市场上占有领先地位。2017年12月，众信旅