第八章现代金融市场理论

1、第八章第八章 现代现代金融市场理论金融市场理论回本章回本章 至下章至下章 1 1 传统金融理论传统金融理论一、资本资产定价理论1.代表人物 马科维茨(1952年)、夏普(1964年)、米勒、斯科尔斯以及莫顿等人都为资本资产定价理论的发展作出了贡献。 2.基本观点及推论 市场投资组合假设：在投资者对金融资产的投资收益E(r)、风险以及各种金融资产之间的协方差的预期相同的情况下，金融资产的投资收益与风险必然存在以下线性关系：* 金融资产投资收益与风险的关系式 式中,E(r)和分别表示投资者所投资的某种金融资产的预期收益和均方差，rf 表示无风险收益率，E(rM)和M分别表示市场投资组合的预期收益和

2、均方差。 式中的线性关系可由下图中的资本市场线(CML)直观地反映出来。图示 金融资产的风险和收益之间的配比关系 * 风险溢价的决定公式 该式由前面的金融资产投资收益与风险关系式转变而来。由此可见，风险溢价的大小取决于市场均衡的风险收益比率（即CML线的斜率）和投资者的风险偏好程度。而前者是固定不变的，投资者只能通过改变风险偏好来影响风险溢价，这就重申了CAPM“只能通过承担更大的风险来谋求更高收益”的信条。 二、有效市场理论基本观点 就资本市场而言，如果资产价格反映了所能获得的全部信息，那么该资本市场就是有效率的。如果信息相当缓慢地散播到整个市场，而且投资者要花费一定的时间分析该信息，然后作

3、出反映，则市场会存在反映过度或反映不足的问题，资产价格就可能偏离所能得到的相关信息所反映的价值。因此，信息量的大小和信息传播速度和范围会直接影响市场的有效性和证券的价格。如果资本市场是竞争性和有效率的，则投资的预期收益应等于资本的机会成本，即无风险的利率r。上述观点用公式表示为：E(Rt|It)(1+rt) 式中，是在t时期对信息集It（包括rt）条件下预期值或期望值。Rt表示从t期到t+1期持有某种资产的总收益，Pt是t时期的价格。 对于一种零交易费用的资产来说，上式可重新写为： E(Pt+1|It)(1+rt)Pt 或 1/(1+rt)E(Pt+1|It)=Pt1.弱式有效市场假说 弱式有

4、效市场假说是指信息集It包括了过去的全部信息（即历史信息）。也就是说，当前价格完全反映了过去的信息，价格的任何变动都是对新信息的反应，而不是对过去已有信息的反应。因此，掌握了过去的信息并不能预测未来的价格变动。设Et为t时刻给定信息条件下的期望，Pt是今天的价格，Pt+1是明天的价格。如果市场属于弱式有效市场，那么今天的价格就是明天价格的期望值，即：Et（Pt+1）=Pt 因此，在弱式有效市场上，预期的价格变动为零。2.半强式有效市场假说 当前价格不仅反映了历史价格包含的所有信息，而且反映了所有有关证券的能公开获得的信息。历史价格信息和能获得的公开信息就构成半强式有效市场假说的信息集It。在这

5、里，公开信息包括公司财务报告、公司公告、有关公司红利政策的信息和经济形势等。与证券收益有关的信息能迅速体现在证券价格中。因此，在半强式有效市场中，投资者无法凭借可公开获得的信息获取超额收益。3.强式有效市场假说 在强式有效市场中，投资者能得到的所有信息均反应在证券价格上。在这里，所有信息包括历史价格信息、所有能公开获得的信息和内幕信息，这三者共同构成强式有效市场假说的信息集It。在强式有效市场中，任何信息，包括私人或内幕信息，都无助于投资者获得超额收益。三、资本结构理论 资本结构的交易成本理论 1.MM定理的数理模型：假定不存在税收，企业的收益全部用于债务利息和股息的支付，用Bi代表利息支付，

6、E代表股息支付，企业收益T=Bi+E。企业市场价值V由债权市场价值（VB）和股权市场价值（VE）构成，即：V=VB +VE = Bi/rb+E/re=T/rf 式中，rb、re和rf分别代表企业债券、股权与企业市场价值的贴现率，也是企业债券融资成本、股权融资成本和企业融资的平均成本。 企业融资成本的加权平均值为：rf = T/V =E/V + Bi/V = rb（VB/V ）+ re（VE /V ） 2.MM定理的基本观点： MM模型证明，在没有税收、交易成本和代理成本以及其他市场不完善之处，所有市场参与者都有同样的信息和同等机会的情况下，公司融资结构与公司市场价值无关。这就是所谓的“不相关定

7、理”或MM定理。 修正后的MM定理认为，在利息支付免税、企业保留利润和支付股息不免税的情况下，企业调整融资结构，增加债务融资的比例，就会增加企业的价值。 债务融资虽然能使企业通过增加债务融资比重获得利息避税的利益，但是，随着企业债务比率的上升，企业的破产关联成本也会相应增加。（见下图） 企业企业最优负债比例示意图最优负债比例示意图 上图表明，在负债比率低于（D/E）B*时，负债利息避税利益逐渐被破产关联成本所抵消。当负债比率上升到(D/E)*时，边际负债利息避税利益恰好等于边际破产关联成本，企业市场价值最大，此时的融资结构为最优融资结构。如果继续提高负债比率，边际破产关联成本就大于边际负债利息

8、避税利益，从而导致公司价值下降。资本结构的契约理论 1.代表人物：詹森和麦克林开创了资本结构契约理论研究的先河，阿洪、伯尔顿、哈里斯、拉维吾、斯塔尔兹和伊斯瑞尔等都对该理论的发展作出了贡献。2.主要观点：公司所有权与控制权分离所引起的资本所有者与经营者的关系属于代理关系。由于二者的利益和目标存在差别，代理人并不一定总是采取使委托人利益最大化的行为，由此产生了代理问题和代理成本。 * 代理成本构成示意图代理成本构成示意图 * 在企业发行债券融资的条件下，股票持有者和经营者通过有限责任制度把企业失败的损失转嫁给债权人，从而会产生风险激励效应，使经营者愿意从事有较大风险的投资项目。这就是债权的代理成

9、本。由于债权人也有理性预期，债权融资的代理成本因此会随着债权融资比例的提高而上升。* 依靠债权融资同样会产生代理成本。债权融资使股东和债权人之间形成委托代理关系，从而存在利益冲突，这是由债务求偿金额的固定性和现代企业的有限责任制度而造成的。* 由于股权融资和债权融资都存在代理成本，因此，最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础上，以使总代理成本最小。 * 根据对股权融资代理成本和债权融资代理成本的分析，股权（外部）融资和债权融资的比例应确定在两种融资方式的总代理成本最低之点，也就是两种融资方式的边际代理成本相等之点。 （见下图） l 企业股权融资和债权融资示意图企业股权融资和债权融资

10、示意图 3.资本结构与企业控制权：从控制权的角度看，股权资本与债权资本是完全不同的。在股权融资中，股东能够参加公司的决策，而债权人只有在公司破产后才拥有投票权。因此，融资结构不仅决定着企业收入流量在股权和债权之间的分配，而且制约着公司的收购和控股活动。研究融资结构，不能只考虑现金流量的配置效应，还必须考虑控制权的配置问题。 阿洪和伯尔顿认为，不完全合同是剩余控制权配置的前提。当合同之外的情况出现时，谁有权力做出决策，对企业的市场价值有重要的影响。资本结构的信息经济学理论 1.代表人物：阿克勒夫开创了信息不对称理论，斯蒂格利茨首先用信息不对称理论研究企业融资结构，但研究最为成熟、最为系统的当属罗

11、斯。2.主要观点： 罗斯指出，在信息不对称条件下，企业的市场价值与企业的资本结构相关，越是质量高的企业，负债率就越高，越是质量低的企业，负债率就越低。在这种情况下，尽管投资者无法准确了解有关企业的内部信息，但可以通过负债率所传递的信号正确评估企业的市场价值。 利兰和派尔则提出，企业经理自己持有股份与外部投资者持有股份的比例也向投资者传达了该项目投资预期收益率的信息。在均衡状态下，经理持有的股份可以示意他所掌握的关于项目平均收益的信息，经理持有股份与外部投资者持有的股份之比越高，企业经理所示意的项目平均收益越高。 利兰和派尔在其模型中还推导出保证负债随企业经理持有股份增大而增加的参数条件，并说明

12、在这些参数条件下，负债越高的企业，其内部人持股的比例就越高，企业的市场价值就越大。（一 ）行为金融学的理论基础1. 有限套利（limited arbitrage）l套利通常是有限的：u在大多数情况下，证券并没有明显的合适替代品，套利者无法进行无风险的对冲交易。u有时不良替代品的相对价格变动可能使情况更糟，即使能找到完全相同的替代品，套利者也还得面临其它的风险。四、行为金融理论四、行为金融理论 案例：长期资本管理基金的套利失败 长期资本管理基金（长期资本管理基金（LTCMLTCM，Long-Term Capital ManagementLong-Term Capital Management）是

13、成立于）是成立于19931993年的对冲基金，该基金不仅雇佣天才交易家，还将因期权定价理论的贡献而荣年的对冲基金，该基金不仅雇佣天才交易家，还将因期权定价理论的贡献而荣获诺贝尔经济学奖的获诺贝尔经济学奖的Robert MertonRobert Merton和和Myron ScholesMyron Scholes纳入合伙人。然而，纳入合伙人。然而，19981998年夏俄罗斯卢布的套利失败却使年夏俄罗斯卢布的套利失败却使LTCMLTCM陷入了危难之中，基金价值在陷入了危难之中，基金价值在19981998年年8 8月出月出现了大幅下挫。现了大幅下挫。 案例：价格对基础价值的长期偏离案例：价格对基础价

14、值的长期偏离股票价格长期偏离基础价值的市场异像，使得股票价格只随基础价值变化而变化的观点受到挑战。1930194019501960197019801990020040060080010001200美国股市美国股市1925-19991925-1999年间基础价值与真实价格的比较年间基础价值与真实价格的比较2.有限理性（Bounded rationality）赫伯特西蒙（Herbert Simon）认为现实生活中作为管理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的“有限理性”的人 。西蒙的有限理性假说对理性人假说提出了系统的批评：u决策者的理性能力是有限的人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理学）

15、环境的复杂性自利与利他(有限自利)人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注意广度的局限性所造成的结果。思考的成本信息不完整与信息超载（信息加工能力是有限的）人的记忆能力是有限的。（认知心理学）u有限理性的决策标准满意 信息有限、预测的困难以及穷尽所有可能结果的困难性决定了不可能在所有方案中选择出一个最优方案，只能根据所考虑问题的有关具体情况，采取令人满意的决策准则，作出令人满意的适度的决策。3.前景理论(Prospect Theory) l前景理论首先由Kahneman和Tversky(1979)提出l前景理论认为，个体进行决策实际上是对“前景” (Prospect)（即各种风险结果）的选择。l前景理论认为个人在风险情形下的选择所展示出的特性和期望效用基本原理是不相符的。在决策过程中人们所遵循的是特殊的心理过程与规律：一是情绪经常破坏理性决策必不可少的自我控制能力；二是人们经常无法完全理解他们所遇到的问题，即心理学家所谓的认知困难。l卡尼曼前景理论的两大定律：（1）人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的痛苦要远远大于获得的快乐。（2）在面临获得时