我国上市公司战略并购绩效的实证分析

1、我国上市公司战略并购绩效的实证分析【摘要】随着并购日益成为公司资本运营和自我发展的战略手段，并购是否给参与双方带来绩效增加已成为众人关注的话题。本文将采用因子分析法，通过选取营业利润率、总资产净利润率、净资产收益率、每股收益和每股净资产五个指标，对我国上市公司战略并购绩效进行实证研究，发现战略并购在当年的绩效不显著，而次年的绩效则大幅上升，但并购后第二年的绩效又大幅下滑。【关键词】：上市公司；战略并购；并购绩效一、引言并购是资源重新配置的一种重要方式，是市场经济高效运转的必要手段之一，是企业做大做强的重要手段。近年来全球并购重组进入新一轮高峰，随着经济全球化的发展，世界范围内的并购浪潮一浪高过

2、一浪。据统计，自2004年以来，全球并购交易金额的年平均增长率超过40%，大大超过了直接投资的增长速度。中国加入WTO后，越来越多外资企业的涌入，给国内企业带来了更加激烈的市场竞争。企业并购作为公司之间市场竞争的一种形式，在加速我国社会资本集中，优化资产存量结构和调整产业组织以及企业竞争力方面发挥重要作用的同时，也给越来越多的公司带来了忧虑。近年的实证分析表明，在我国频频发生的企业并购案中，大多数是为了短期内提升业绩的财务性并购，这样的并购只是为了改善财务报表，并不能从根本上改善企业现状，更不能实现证券市场的资源优化配置。企业战略性并购改变了过去只注重财务指标的变动从而获得短期利益的理念，从企

3、业长远发展的高度进行实质性的并购将资源进行有机整合，构建企业整体核心竞争能力。随着市场的日趋完善、投资者的日趋成熟，财务性并购必然退出历史舞台，而以真正实现价值增值为目的的战略性并购将成为主流。二、文献综述并购的理论研究在国外已经相当丰富系统，但是对于并购绩效问题，很多学者从不同的角度，以不同的方法进行了研究，仍未得出一致的结论。已有的并购绩效研究主要从并购行业的相关程度与并购绩效、并购企业的初始持股额与并购绩效、并购支付方式与并购绩效、并购企业的成长型和价值型特征与并购绩效四方面进行研究。Healy、Palepu和Ruback(1992)发现行业交叉水平高的并购有更加出色的业绩表现， Agr

4、awal、Jaffe等（1992）则认为非相关并购比相关并购创造的价值更高；现有理论研究几乎一致认为，公司绩效与国有股负相关；国内实证研究一般认为并购企业采用现金并购的超常收益通常高于股票并购，而目标企业采用股票和现金两种类型的并购收益均为正值，且一般股票并购的收益要显著低于现金并购获得的收益；范从来、袁静（2002）处于成长性行业的公司进行横向并购绩效相对最好，处于成熟性行业的公司进行纵向并购绩效相对最好，处于衰退性行业的公司进行横向并购绩效相对最差。夏同水（2007）指出战略并购动机可以归纳为实现企业发展战略、优化企业价值链、提高企业核心竞争能力三个方面。吕娜（2007）认为战略并购关注的

5、是企业深层次竞争能力以及长远的发展，旨在提高企业的核心竞争力，往往通过横向并购来消除竞争、扩大市场份额、增加并购企业垄断实力来形成规模效应，通过纵向并购控制产品的生产经营环节，完善企业从生产到销售的渠道，增加企业终端利润，以及通过多元化并购，选择以主业方面现有的核心能力和竞争优势为依托辐射到相关的行业，消化过剩的资源和能力，同时实现风险的分散。王子玉（2009）认为战略并购的效应主要是衡量并购以后企业的协同效应，看是否实现了资源的优化配置。本文将在现有研究的基础上，以2008年上市公司的并购事件为样本，对我国上市公司的战略并购绩效进行实证研究。三、战略并购绩效的实证分析（一）研究假设的提出根据

6、上文对战略并购的分析，结合战略并购方式的特点，本部分提出以下三个假设：假设一：财务处理规则的一致性。由于国家对上市公司的财务处理有统一规定，上市公司的财务制度已趋于完善，政府的监管力度也进一步加大，这里假定所有上市公司的财务处理规则是一致的，不同上市公司的财务数据具有可比性。假设二：财务报表的真实性。上市公司披露的年报是经过会计事务所审计的，这里假定经会计事务所审计的财务报表是可信的。评价指标均可根据上市公司公开披露的信息进行指标计算，尽量避免主观因素的影响。假设三：并购当年绩效显著，之后绩效下滑。（二）样本数据的采集为保证绩效衡量的连续性，文中以2008年发生并购交易的上市公司为样本，进而可

7、以得到并购公司2006至2010年五年的财务数据。数据来自国泰安数据服务中心中的并购重组研究数据库、Wind数据库，同时查阅了相关公司的年报和公告数据，其中年报来自巨潮资讯网（）、中国并购交易网（www.mergers-），公告数据来自通达信行情软件。在上海和深圳证交所上市的公司中2008年共发生的并购累计交易1494次，成功的并购交易1447次，共涉及到693家上市公司。为保证实证分析的完整性和准确性，研究中所选定的样本需符合下述条件： （1）2009年与2010年未发生并购事件或者发生少量并购事件（并购次数不超过5次），主并购公司为A股上市公司，且在并购前该公司股票至少上市了1年；（2）2

8、006年至2010年相关财务数据完整，并购涉及的资产规模超过1000万元（含1000万元）；（3）并购的目标企业信息比较全面，在年报中明确指出并购的目的是为了增强公司的核心竞争力或进行产业整合，而不是短期获利行为。通过整理后共有273家上市公司符合上述要求，再根据各上市公司的并购公告，从并购动机、并购关注焦点、并购目标企业选择、并购整合层次及并购效应等方面辨别并购事件的性质，挑选出战略并购样本。根据战略并购的概念和特征，主要按照以下标准选择战略并购样本：并购属于非关联交易；并购的目标企业属于同行业或同产业链的企业；企业并购目标公司后，采取长期持有策略。参照战略并购和财务并购的划分标准，结合并购

9、的公告信息，共选择出战略并购样本99家。（三）研究模型的设定为了客观全面的衡量和评价我国上市公司战略并购绩效、揭示企业的内在价值，本文在参考财政部颁布的企业绩效评价指标的基础上，根据上市公司所披露的资产负债表、现金流量表和利润表的相关信息，挑选了以下五个指标：营业利润率（OPR）、总资产净利润率（ROA）、净资产收益率（ROE）、每股收益（PE）和每股净资产（PB）。采用因子分析法来构建并购绩效评价指标体系，进而通过对并购前后财务指标的综合得分的对比来描述并购对上市公司经营状况的影响。运用SPSS13.0软件对并购样本前两年、并购前一年、并购当年、并购后一年、并购后两年的财务数据分别作因子分析

10、提取公共因子，以每个因子的方差贡献率作为对数对各个因子的得分进行加权以构造绩效综合评价函数，然后计算出各公司并购前后不同年度的绩效综合得分，其主要包括以下四个基本步骤：（1）确认待分析的原变量是否适合作因子分析；（2）构造因子变量；（3）利用旋转方法使因子变量更具有可解释性；（4）计算绩效综合得分。以各因子的方差贡献率为权，由各因子的线性组合得到绩效综合评价函数。其中为因子的得分，为各因子的方差贡献率。通过对比并购前后公司绩效综合得分的变化情况就可判断公司并购的绩效变化。（四）并购绩效的实证为验证样本数据是否适用于因子分析法，需对数据进行KMO测试，检验结果（见表1）显示各年份样本数据的KMO

11、测试值均大于0.6，而Bartlett检验的显著性概率均小于5%的显著性水平，样本公司的数据均通过了KMOt和Bartlet的检验，说明拒绝各变量独立的原假设，适合进行因子分析。表1 KMO测试值和Bartlett检验值年份20062007200820092010KMO值0.6270.6690.6860.7210.727检验值354.74404.09440.05308.46331.89先运用主成分法提取公因子，然后计算因子得分，并根据方差贡献率构建综合得分计算综合得分。经过测试发现，选取三个公因子最为合适，进而可在通过得分函数（表2）计算得到各公因子得分的基础上，结合公因子的方差贡献率（表3）

12、，应用上式即可估算出各个样本各年度的绩效得分，文中取所有分类样本的均值作为并购形式下的绩效得分（表4）表2 并购前一年样本数据的公因子提取结果Total Variance ExplainedComponentInitial EigenvaluesExtraction Sums of Squared LoadingsTotal% of VarianceCumulative %Total% of VarianceCumulative %13.35567.09367.0933.35567.09367.0932.90118.01385.106.90118.01385.1063.52710.53495.

13、640.52710.53495.6404.1613.22998.8695.0571.131100.000Extraction Method: Principal Component Analysis.表3 2006-2010年因子方差贡献率年份因子一因子二因子三因子综合因子一权重因子二权重因子三权重20060.623670.188660.139910.952240.654950.198120.1469320070.670930.180130.105340.95640.701520.188340.1101420080.682830.173660.10820.964690.707820.18002

14、0.1121620090.60130.195610.145770.942680.637860.207500.1546320100.641940.170610.116390.928940.691050.183660.12529表4 各年度绩效得分情况年份20062007200820092010得分均值-0.01410.04020.01820.1956-0.0906正值比例0.3640.5660.5050.9190.232注：得分均值为样本公司各年度绩效得分的算术平均值，正值比例为各年度绩效得分为正的样本占总样本的比例。详细计算过程见附EXCEL表。图1 并购样本平均绩效得分变化从图1可知，样本公

15、司在并购当年的绩效均不显著，但次年绩效大幅上升，随后公司绩效增长趋缓，第二年又大幅下降，但总体来看样本公司的战略并购推动了公司的发展，使其获利能力得到了提升。这说明上市公司的扩张具有一定的成长空间和一定的规模经济效应。随着各项要素的整合，在生产规模扩大的基础上，公司业绩会有进一步的提高。但目标公司的选择、并购后的协调整合以及总体发展规划也需要上市公司具有一定的战略前瞻性，否则不但难以降低交易成本，反而还会影响企业的正常发展，也就无法取得良好的并购效果。表4 绩效得分差值情况绩效得分差值期间F07-F06F08-F07F09-F08F10-F09F10-F08战略并购得分均值0.0543-0.0

16、2210.1774-0.2862-0.1087正值比例0.7980.4040.8790.0610.222注：F06、F07、F08、F09和F10分别为2006年（并购前两年）、2007年（并购前一年）、2008年（并购当年）、2009年（并购后一年）和2010年（并购后两年）的绩效得分。图2 并购样本绩效得分差值变化从图2可知，战略并购后的绩效得分差值有较大波动。长远发展的战略并购是产业结构提升的助推器，是中国企业发展壮大、提升国际竞争力的必要途径，但是企业在并购之前也应充分考虑公司发展战略、管理能力和财务资源等情况，制定周密的并购计划，以应对一切可能发生的变故。 四、结论实证研究结果显示，假设三并不成立，并购当年的绩效均不显著，而次年的并购绩效则大幅上升，但并购后的第二年绩效又大幅下滑，这表明并购能在短期内迅速提高公司的绩效，但长期绩效仍需进一步观察，这与并购后公司之间的整合与融合密切相关。在目前全球经济一体化的背景下，企业面临的环境发生了翻天覆地的变化，企业之间竞争的加剧，迫使其主动寻求取得与保持基于核心能力的可持续竞争优势的并购机会，战略并购作为企业核心能力获取的重要途径，已经成为许多企业的选择，然而由于战略并购存在实证分析所示的结果，企业在进行战略并购前必须充分考虑公司发展战略、管理能力等各方面情况，尽可能使并购带来最大的收益。