我国上市公司并购财务风险分析——以海信并购科龙为例

1、我国上市公司并购财务风险分析以海信并购科龙为例 上海大学 东方贱人内容提要随着中国经济的快速发展，并购事件层出不穷。企业并购是风险和利润并存的一项活动，企业在经济市场上进行并购，不仅为企业的发展带来好处，同时也会产生很多问题，比如并购前对目标企业的价值评估、并购中的融资渠道与支付方式以及并购后企业对旗下产业进行的财务整合等都是并购企业必须解决的问题。本文采取案例研究的形式，通过海信公司收购科龙的案例，对海信并购科龙的目标企业价值评估财务风险、并购过程中融资与支付风险以及并购后的财务整合风险进行分析，找出其风险成因以及并购中出现的问题，针对其问题提出对策和建议。 关键词：财务风险 并购 风险防范

2、AbstractWith China's rapid economic development, merger and acquisition events one after another. Mergers and acquisitions are both risks and profits of an activity, corporate mergers and acquisitions in the economic market and bring benefits not only to the development of enterprises, but also

3、created a lot of problems, such as mergers and acquisitions before the target business valuation, acquisition of financing channel and payment way and enterprise after the merger of its financial consolidation industry are all enterprises need to address the problem. This paper takes the form of cas

4、e studies, through a case of Hisense company acquired kelon, Hisense kelon-merger target enterprise value assessment of financial risk, the process of merger and acquisition financing and payment risk and financial integration after merger and acquisition risk analysis, identify problems in its risk

5、 as well as mergers and acquisitions, strategies and proposals for its.Key words: financial risks M&A financial risk prevetion目录一、并购财务风险相关理论0（一）概念0（二）企业并购财务风险的类型0（三）企业并购财务风险的成因1二、我国上市公司并购现状1三、我国上市公司财务风险案例分析-以海信并购科龙为例2（一）并购双方简介2(二)并购过程财务风险分析3（三）结论8四、对策8（一）降低企业价值评估的不确定性8（二） 多管齐下进行财务整合9我国上市公司并购财务风险

6、分析以海信并购科龙为例全球经济发展刺激并购市场不断扩大，企业通过并购整合，可以占有更多的市场资源，从而创造更大的市场价值。由于中国并购市场在规则管制方面进行不断地改进，中国企业已逐渐习惯采用并购策略，将并购看成是扩展业务，增加市场份额的重要渠道。这造就了中国并购市场的喜人前景。但是并购活动在为企业注入新活力时，也会存在一定的财务风险。一、并购财务风险相关理论（一）概念1.并购企业并购包括兼并和收购两层含义，两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，即M&A，在我国称为并购。即企业间的兼并与收购行为，是企业法人在平等自愿、等价有偿基础上，以一定的经济方式取得其他法人产权的行为，是企业

7、进行资本运作和经营的一种主要形式。企业并购财务风险具体是指并购定价、融资与支付、财务整合等这些财务决策所产生的并购企业财务状况的恶化或者造成财务损失的不确定性而导致的企业财务危机。2.并购财务风险企业并购财务风险具体是指并购定价、融资与支付、财务整合等这些财务决策所产生的并购企业财务状况的恶化或者造成财务损失的不确定性而导致的企业财务危机。从广义上讲，财务风险指企业在各项财务活动中，由于各种难以预料或控制的因素的影响，财务状况具有不确定性，从而使企业有蒙受损失的可能。狭义的财务风险指筹资决策带来的风险，即企业因举债利用财务杠杆导致财务成果的不确定性。（二）企业并购财务风险的类型 1.并购前期风

8、险企业在并购前期对目标企业财务的了解并不全面，因此，并购企业对于目标企业的了解会存在重大偏差，并购的继续就会偏离原先的轨道，继而为并购企业带来经济损失，而这些偏差所带来的损失就成为并购企业在并购前期所必须面对的风险。2.并购过程风险 企业为达成并购，必须持有大量的资金，因此，融资环节成为并购中必不可少的一关，融资风险也就成为企业必须考虑的重要风险。如果并购方在收购时付出的金额太高，超过其支付能力，这是企业就要通过借款或通过股权来进行融资。在进行债务融资之时，企业如果处理不当，导致形成大量借款，那么高额的欠款会阻碍企业日常经营，使资金周转率出现问题，资金流动性如果产生问题，就会对企业日常经营造成

9、负面影响。在股权融资问题上，如果企业过多的以来股权融资，那么容易损害股东的权益。 并购方在支付的同时也面临着财务风险。并购企业的支付方式主要有三种，即：现金支付、股票支付和混合支付。现金支付的企业容易出现资金周转不良的问题，这就损害了并购企业的流动性；股票支付容易造成股权稀释，导致并购企业股票价值降低，甚至可控制权旁落。 3.并购整合风险 企业财务整合发生在企业完成对并购的支付之后。作为并购过程中关键的一环，财务整合成功与否直接决定了企业并购的效果。并购主体财务部门的整合和管理层对企业的政策都会对财务整合的成功与否产生影响。（三）企业并购财务风险的成因 1.企业真实价值评估的不确定性 被并购企

10、业为索取额外利益，有选择地公布对其有益的财务数据，这对并购企业的财务决策造成了不利影响因素，这就成为并购企业的财务风险。并购企业在对目标企业估值之时，若采用单一的评估方法，也会使价值评估数值不准确，由此引发财务风险。 2.融资支付方式的不确定性 在融资与支付环节，不同的方式会造成对企业不同的财务影响，这导致并购过程中出现财务风险。企业为达成并购，对资金的需求量较大，靠自有资金会造成资金运转不灵，在这种情况下，并购企业就需要进行外部筹资。中国资本市场上的大多上市公司一般向银行借款来融资，也有一部分企业采用现金支付，短期的现金支付会间接降低企业的营运能力。股份支付则容易使企业的股权被稀释。由此看来

11、，不同的支付方式会引发不同的支付风险。3.财务整合优劣的不确定性 财务整合的复杂性和难度意味着企业面临着较高的财务风险，因此，财务整合风险成为企业并购过程中最关键的一种风险。因此，只有双方的资产互为优势互补，才能达到降低企业并购风险的目的。二、我国上市公司并购现状自从中国成为世贸组织的一员后，随着全球经济一体化的加速，中国融入全球经济。近年来，国际金融危机和世界经济增长放缓，如今，我国经济发展中的出现困难增多，经济运行的压力加大，企业经营出现了越来越多的困难。因此，我国经济在发展机遇之下存在着很多挑战。企业整合和产业调整陆续增加，这加剧了企业产业化的集中，而中国上市公司的兼并收购也越来越频繁。

12、 随着改革开放以及社会主义市场经济的不断建设，我国上市公司的兼并也呈现出了中国特色。第一，企业兼并中政府主导型居多，市场主导型并购较少。其主要原因有我国的社会主义市场经济体制不够完善，没能很好的将政企分开，政府部门过度追求自身利益最大化。第二，强弱并购多，强强并购少。强弱并购是强势企业扩大规模，走低成本扩张之路的必然选择。我国的产权改革不到位，企业经理人员的控制权损失得不到合理补偿，也会导致企业并购出现强弱并购多，强强并购少的局面。第三，战术性并购多，战略性并购少。战术性并购主要指企业为了短期利益进行的并购活动，而战略性并购是指企业为了长期发展需要而进行的并购活动。纵观我国的企业并购，多为战术

13、性并购，这是我国并购市场不成熟的结果。第四，国内并购多，跨国并购少。但是近两年我国市场经济体制改革下，市场已在社会主义市场经济发展中起决定作用，政府在不断地简政放权，我国的市场经济在不断完善，并购市场也更加活跃。今年8月31日晚间，证监会等四部门联合下发关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知，可以预见，企业兼并会在市场中再起波澜。数据统计显示，截至9月7日，今年以来共有逾700家上市公司发布了重组的信息，涉及交易金额约6019亿元。自今年以来，已有22家上市公司的重组获得了并购重组委的批准，9家公司的重组获得了董事会通过，99家公司重组获得了股东大会的通过，47家公司的重组已经实施

14、完成。 证券日报 2015-09-08三、我国上市公司财务风险案例分析-以海信并购科龙为例（一）并购双方简介本次并购案的主体是青岛海信空调有限公司（本文简称海信空调）和广东科龙电器有限公司（本文简称科龙）。 1.海信空调有限公司作为我国大型的电子信息产业集团公司，海信集团拥有 Hisense 和Kelon 两家品牌上市公司。在我国，唯一同时拥有 3 个驰名商标的就是海信集团，其驰名商标为：海信、科龙、容声。青岛海信空调有限公司为海信旗下的子公司，该公司成立于 1995 年 11 月17日，初始注册资金为 6.75 亿元。海信空调 93%的股份由海信持有。海信空调目前是中国变频空调出口量最多的空

15、调生产企业。其销售额年均达到 260 亿元，纳税额达到 8 亿元。2.科龙电器有限公司科龙集团成立于 1984 年，是我国第一个生产白色家电冰箱的企业。自成立以来，科龙一直贯彻执行科技创新，它研发的制冷技术两次获得过我国空调金奖。在2001年到2004年间，发展迅猛，2004 年获得 84.36 亿元的销售收入，在当时全世界范围内冰箱生产力排名第一。但2005年，科龙出现了许多问题，从而走上了并购之路。3.并购过程介绍2004年，科龙公司高管被揭露有不法行为，科龙接受调查，公司举步维艰，前景堪忧。海信最终在多家大企业争相并购科龙的竞争中获得胜利。海信通过和科龙签订销售代理协议，规定了总额为六亿

16、的救市方案。2005年6月4日，海信完成了对科龙的收购，2006年底，海信完成了科龙的股权过户。由于科龙企业庞大，出现财务问题后情况十分复杂，海信采取盘活闲置资产、股份改革、置换资产等方式对科龙进行财务整合。其中通过股份改革，海信将旗下白色家电和黑色家电产业整合，避免了同业竞争，达到了财务上的协同效应。(二)并购过程财务风险分析1.目标企业价值评估风险分析科龙2004年并购之时实际的每股转让价格为3.43元，比其2004年底的每股账面价值2.83元高出了约五分之一，因此，海信支付的并购价格过高。这表明在目标企业价值评估上，海信没有控制好目标企业价值评估风险以致收购价格比实际价值高了。尽管海信在

17、最初便部署了其集团发展的战略规划，并将并购科龙纳入其整合白色家电和黑色家电产业关键性的一步，但实际上海信并没有从细节上认真分析科龙的内部状况。海信对科龙及旗下的子公司的财务状况根本没掌握，并没有专业的评估机构对科龙的财务状况进行调查，在这种形势之下海信短期内根本不可能对科龙进行精确详尽的价值评估。并购企业没有处理好价值评估这一环节，将直接影响并购后的财务整合过程，从而使财务风险大大增加了。 2.并购融资与支付风险分析 在海信并购科龙之时，双方规定转让价格为6.8亿元，首付款为5亿元，这5亿元全部为海信空调自有资金，且支付方式为现金，余下的1.8亿元在科龙将标的过户后支付。本次收购人为青岛海信空

18、调有限公司，截至2005年9月底，海信空调货币资金为8.1亿元人民币。海信对于此次收购方式采取极为谨慎的方式，有双方以及政府部门共同管理并购价款，使得在股权转让资金的风险降到最低。 首先，让我们先来看一下 2002-2008 年青岛海信空调有限公司资产负债率。表1 2002-2008年青岛海信空调有限公司资产负债率2002200320042005200620072008资产负债率0.87460.81100.74080.45850.29630.18900.1043从上表中可以看出海信空调的资产负债率在2005年较前两年有下降趋势，在公司状态比较好的情况下用自有资金支付并购首付款亿元，且海信空调背

19、后有实力雄厚的海信集团，其财务风险不至于过大。自从2005年海信空调并购科龙之后，当年的资产负债率却降低至0.4585，紧接着并购后的2006年这一数值为0.2963，2007和2008年两年资产负债率继续降低，分别为0.1890和0.1043。因此，本文由足够理由相信在此次并购过程中，海信空调支付给科龙的并购现金6.8 亿元是由海信空调背后的实际控制人海信集团支持的。因此，我们足以看出此次并购对于直接收购人海信空调并无直接影响。 再让我们观察一下并购后青岛海信空调有限公司大的财务数据。表2 2006-2008年青岛海信空调简要财务状况和经营成果项目2008年12月31日2007年12月31日

20、2006年12 月31日资产总计14075164201520978204.41659443137.9负债总计146839999.7287514110.1491698144.9项目2008 年度2007 年度2006 年度营业收入3003526.12729242529.92480726863.5营业利润914960140565556.197930473.4利润总额39852898.182889814.897886956.1净利润29829247.559171538.287268970.5由于海信集团的财务报表并没有公布，不能直观的观察并购科龙后对整个海信集团的资产负债率以及现金流额影响。但是海信

21、电器作为海信集团下另一上市的子公司，我们可以观测海信电器的数据作为代替，来分析此次并购支付对海信电器的股价的影响。下面我们将观察一下自从海信空调收购科龙电器之后，海信集团旗下的上市公司海信电器的资产负债率如何。由于海信集团的财务数据并没有公布，因此可以从海信电器的资产负债率研究此次并购支付方式对海信的影响。表3 2003-2008 年海信电器资产负债率2003 年2004 年2005 年2006 年2007 年2008 年资产负债率0.34440.39650.50570.44820.51390.47422005 年海信并购科龙之时，可以看到海信电器的资产负债率有所提高，但是整体的波动属于正常水

22、平范围之内的，而海信集团作为海信电器的控股股东，由海信电器的正常波动可以推测出该次并购风险对海信集团来说是可以控制到合理范围之内的。 2005年科龙白色家电业务的销售收入约为69亿元，然而当年却巨额亏损近37亿元。我国的税法规定，倘若并购企业属于高盈利，那么为了降低税负，并购企业可以选择并购一家高额亏损的企业，这样目标企业的亏损抵消了并购企业的利润，这就可以达到减税的目的。海信集团正是利用了这个优惠政策，并购科龙以合理降低纳税额。 综上所述，通过并购科龙电器，海信节税金额达到9.235亿元，进一步降低了支付成本，使并购支付需要的现金达到最小，且由于海信集团庞大的资金实力，6.8亿元的自有现金支

23、付并未给海信空调以及海信集团造成压力，且其选择的现金支付方式有利于海信对科龙的控制权，以达到日后财务整合的目睹，在这个过程中，海信空调以及海信集团很好的控制了并购过程中的支付风险。3.并购后财务整合风险分析 在海信并购科龙之时，海信集团就出具了详细的整合计划来面对并购完成之后海信与科龙的财务整合。 海信空调成为第一大股东后，将按照有利于上市公司可持续发展和公司股东的准则，尽全力维持企业日常经营的进行，同时仍然保留科龙的品牌，并不对科龙的核心产业进行重大整改。科龙仍然专注于白色家电领域，海信空调将旗下白色家电模块注入科龙，海信电器同时也将其旗下的白色家电产业注入科龙，同时将科龙与白色家电无关的产

24、业注入海信旗下其他同类的企业，这样就达到了协同效应，对并购双方的白色家电和黑色家电产业进行分类整合，达到了防止同业竞争的目的，也提升了双方的产能和市场占有率。 海信在并购后确实对旗下的白色家电进行了整合，采用资产置换的方式整合了旗下的白色家电资产和黑色家电资产，消除其集团内部的同业竞争，增强了其黑色家电的创新力和产能，从而在国内家电市场上的地位有所提升。 海信在并购后对科龙进行整合时，运用了多种方式进行财务整合，这其中包括：继续完成之前签订的代理销售协议并将白色家电销售部分纳入科龙、努力盘活资产和各种闲置资金、实施股权分置改革方案以及尽力完成债务清欠工作。下面将从并购后海信和科龙各自的业绩来看

25、此次并购后财务整合的成效。为了更加直观的分析并购之后对海信集团的影响，根据电子信息百强企业的排名，可以看出海信集团从 2005-2009 年的营业收入以及利润总额。表4 2005-2009 年海信集团公司在电子信息百强企业名单中的排名年份排名营业收入（单位：万元）利润总额（单位：万元）2005 年92729319432622006 年73337730620652007 年74353344733892008 年6-2009 年44887634-从 2005 年并购后可以看出，海信集团在并购科龙之后营业收入和利润总额有稳定增长。这足以证明并购科龙之后，海信在业务整合方面下了很大的功增长，并在全国百

26、强企业排名中不断进步。 并购以来，海信白色家电和黑色家电的产能都大大提高了。海信旗下主要负责黑色家电产业的上市公司海信电器在并购前后的具体产能如表格 8和9 所示。表5 2003-2010 年海信电器主营业务收入年度主营业务情况（万元）电视机（万元）电冰箱（万元）其他2003573440.43530464.2942976.1402004750020.8697827.252193.6020051016343.23920880.3595462.88020061182470.71051722.6130748.1020071270599.071122240.56132254.7716103.74200

27、81232795.791217208.52015587.2720091708835.981671001.38037834.620101977377.931928092.87049285.06表6 2003 -2010 年海信电器毛利率毛利率（%）20032004200520062007200820092010电视机14.9114.6616.9816.2519.418.6920.1318.47电冰箱19.617.737.868.789.38000其他000010.6721.910.0212.18合计34.0722.3924.8425.0339.4540.5920.1530.65从上面两张表格可以

28、看出，并购后海信电器黑色家电部分的产能都大大提高了，这反映出海信在并购前做出的战略规划整合旗下黑色家电和白色家电业务有了显著的效果。 下面将通过并购前后海信科龙的财务数据的对比来评价此次并购的整合效果如何。表7 2003-2012 年科龙财务比率2003200420052006200720082009201020112012流动比率1.0440.9480.4710.4580.4960.3960.4810.7100.720.85速动比率0.7070.5800.2690.2770.3010.2840.3470.4320.470.60应收账款周转率（次）11.098.8388.48915.6117.

29、7613.4111.4715.2614.514.31存货周转率(次)2.9222.6763.215.0487.92310.1213.0211.548.819.15固定资产周转率(次)3.134.2003.5563.9316.0436.0766.68410.519.739.83总资产周转率0.720.8110.8321.3151.9632.1062.3042.8612.362.25资产负债率67.7%67.9%115.3%115.9%113.9%122.2%116.1%88.6%84.8%79.6%主营业务利润率（%）27.3%21.6%2.3%16.6%16.5%15.3%18.8%16.2%

30、17.4%20.1%资产报酬率21.3%18.4%-30.9%46.4%49.7%45.5%50.1%39.4%38.9%39%净资产收益率7.2%5.37%-22%-108%33.7%62%从上表科龙的各项财务比率可以看出，科龙在并购前的偿债能力是比较弱的，2004 年的偿债能力基本达到谷底，2005 年海信救市科龙签订代销协议，使得科龙起死回生，取得了各方的信心，2006 年以后偿债能力也有所增强；从应收账款周转率来看，2005 年这一数值为最低，可以看出科龙在 2005 年的营运能力下降了，并购后科龙各方面营运能力都有所增强；2005 至 2008 年间，科龙的资产负债率一直呈现上升之势

31、，这说明尽管海信已经与 06 年并购科龙，但是科龙自身的资产负债率依旧在并购后没有缓和，一直保持着高负债经营，知道 09年以后，通过海信对科龙的股份改革可以看出科龙的资产负债率有所提升，资本结构趋于缓和；从 2003 年至 2005 年，科龙的盈利能力开始日渐衰落，2005 年资产报酬率和净资产收益率甚至达到负值，足以见得当时科龙的财务状况，而在海信入主科龙之后，科龙的盈利能力也慢慢达到持续稳定的提高了。值得注意的是，2011 年的盈利能力与 2010 年相比降低很多，很可能是因为在股份改革完成后，海信集团将旗下白色资产注入海信科龙，海信科龙同时需要花费精力来整合其白色产业，因此对其盈利能力造

32、成影响，但 2012 年海信科龙的盈利指标又迅速恢复了。下面，本文将阐述并购前后海信科龙的主要财务数据，来分析此次并购整合后对海信科龙的影响。表8 2003-2012 年海信科龙主要收入费用利润情况人民币：万元年份2003200420052006200720082009201020112012主营业务收入616810.9843640.36978276565248822348635481297159176903218488661895892财务费用10039.712745.816667.915880.811917.915126.97603.327459.5756003899.96净利润20218

33、.0-6416.02-371754241221534-23232.617302.335961222544.9273230.6从上面 2003 至 2012 年海信科龙的数据来看，科龙的主营业务收入在2004-2005 年有所降低，但是由于海信救市，使得科龙的主营业并没有遭受过多的影响。由于 2004-2005 年科龙整个企业陷于混乱之中，即便其销售由海信代理，但是其净利润还是一度为负数，直到 2006 年海信真正入主科龙，当年的利润才有所好转。因此可以看出海信在并购后的财务整合还是起到了很关键的作用的。表9 2003-2012 年年底海信科龙主要资产状况人民币：万元20032004200520

34、06200720082009201020112012流动资产610251771482286835.6232084239899.4178497.2322362.6484871.8443520.1593016.6资产总计9501441136139536971.3448793.7442132.9377908.8612836.6801896.9763543.96920033.5长期负债8213.288668.547392.36057.2314400.611421.5601759.8710802.1647462.3732712.66表10 2003-2006 年海信科龙权益情况人民币：元20032004

35、20052006200720082009201020112012每股收益0.20-0.24-3.750.0240.25-0.230.120.440.170.53每股净资产2.832.83-1.099-1.06-0.78-1-0.860.400.601.117从上面资产和权益数据可以看出在并购前科龙的资产还是比较庞大的，但是由于并购前毕马威出局了保留意见的审计报告说明了科龙的资产等各项数据出现了问题，并购后在海信对科龙进行资产重组以及股份改革后，海信科龙的资产慢慢好转。而科龙的每股收益和每股净资产也在并购之时为负数，2008 年这两个数据为负是由于当年国内环境不好导致，与海信科龙本身的权益无关，

36、海信通过对科龙的整合，也把科龙拉上了正轨。 通过对海信科龙在并购前后的财务指标以及财务数据的分析，发现海信对海信科龙的业务整合是良好的，由于科龙本身是个很庞大的集团，并购之前出现了很多问题，而且这些问题在海信对其整合时都体现了一些难度，但是从长远来看，海信科龙在并购后的整合还是很有收效的。（三）结论整体看来，海信对科龙的并购好坏参半。1.海信在并购科龙之前的价值评估不到位，科龙财务报表的造假等信息不对称因素，所以海信的 6.8 亿元并购价格偏高。 2.在并购过程中，海信与科龙签订了销售代理协议，不仅挽救了科龙崩溃的供销链，还避免了并购过程中的财务风险。 3.最后，海信在对科龙进行整合的时候，采取了股份改革方案，但由于科龙本身财务混乱，导致并购整合耗时长，增加了并购整合的风险。 综上所述，海信在并购科龙这一过程中，风险与创新方式并存，虽然耗时长，但是最后并购完成之后海信科龙的业绩提升，对海信旗下白色产业的发展有了积极的影响。四、对策（一）降低企业价值评估的不确定性 1.合理选择目标企业 企业在选择并购目标企业的时候，要在充分了解对方企业以及自身企业的实力之后，谨慎的选择。企业在选择目标企业的时候，应该“擦亮眼睛”，对于财务状况混乱的企业，应采取谨慎的态度，不能盲目并购。 2.详细调查目标企