国有企业资本结构治理

1、摘要国有企业资本结构治理是个动态的历史过程，现有的资本结构已无法适应现代企业制度的要求，进行资本结构治理成为企业改革的热点和难点。本文基于国企资本结构特征分析，提出资本结构治理基本思路，并对现存的资本结构治理方式进行剖析，认为债转股只是修正国企资本结构的过渡之举，国有股减持是优化企业股权结构的必然选择。本文最后建设性地提出了国企资本结构分类治理构想。 关键词资本结构债转股国有股减持分类治理很长一段时间以来，国有企业资本结构一直是财务理论界和实务界探讨的热点话题。国企扭曲的资本结构，不仅正在吞噬企业的信誉和市场竞争力，损害着企业的价值，危害市场经济的信用水平，而且也在很大程度上动摇了企业治理结构

2、的基石，已成为现代企业制度推行的一大障碍。本文立足于国有企业资本结构现状和国有经济布局调整的趋势，在对我国现有资本结构治理方法剖析的基础上，提出资本结构治理思路和策略。一、现状透析：国有企业资本结构失衡的特征长期以来，我国国有企业资本结构受经济运行机制和自身组织形式的制约，资本结构畸形发展，成为国企改制和脱困的瓶颈，并进而影响到企业的治理结构。透过我国国企资本结构的现状，我们认为国企失衡的资本结构主要表现出三大特征：。（一）国有企业负债比率偏高在进行负债比率分析时，既要警惕过度追求低负债比率的保守倾向，同时也要防止将“高负债比率”和“资本结构不合理”混为一谈，这是因为：（1）从实施负债经营的企

3、业看，负债是把“双刃剑”，使用得当可为企业带来财务杠杆收益，只有过渡负债经营才会产生财务风险。（2）从资产负债率的横向比较来看，不同国家和地区、不同行业对负债率选择的标准是有差别的，合理资本结构也可能要求高负债率，如东亚的韩国、日本和我国一样虽然都是采用高负债比率的国家，但韩、日企业在国际竞争中同样获得了成功。根据经济合作发展组织（OECD）1999年的统计资料，日本公司的资产负债率超过80%，而同期美国公司的负债率还不到40%.发达国家的资产负债率的巨大差异，从另一个侧面也说明，资产负债率没有任何公认的国际标准可言。（3）从负债的构成来看，负债由长期负债和流动负债所共同形成，其中只有长期负债

4、才会影响到企业的资本结构。如果流动负债在企业负债中占较大的比重，企业的资本结构看似合理实则有较大的财务隐患，因为短期负债的偿债风险要高于长期负债，对企业的生存威胁更大。从我国国有企业负债情况看，20世纪80年代中期，伴随着国家对国有企业资金供应方式的改革，企业债务问题也越来越严重，而且有愈演愈烈的趋势，国有企业的资产负债率迅速由1980年的8.7%上升至1993年的67.5%，到2000年国有企业负债率已达到75%的水平。在国有企业经营业绩普遍下滑的前提下，过度负债使企业陷入严重亏损之中，负债已成为困扰现代企业制度确立的重要因素，因此被国内有些学者形象比喻为“三座大山”之一。考虑到我国企业的负

5、债结构及经营现状，我们有理由认为我国企业高负债率的背后就是资本结构的不合理。首先，企业负债结构极不合理，在企业负债总额中，流动负债所占比重过高，企业承担巨大的财务风险；其次，国有企业经营业绩太差，无法实现财务杠杆收益，资金使用效益与利息的倒挂现象相当严重，高负债比率成为企业亏损的重要原因。（二）国有企业股权结构失衡企业股权结构的安排对公司治理结构和经营运作机制有着积极或消极的影响，这不仅表现在企业股权集中或分散程度上，而且还表现在股东的特性上。股权结构可按不同的分析目的进行分类。譬如，按企业股东构成分类可分析企业股权的集中程度；按企业股票分类可分析企业市场流通股和非流通股之间的比例关系；代理学

6、说将企业股权分为内部股权和外部股权，以分析股权结构的安排对代理成本的影响。按代理理论的观点，企业股权的高度集中有利于降低代理成本，但会增加公司的治理成本；而股权的过度分散便会导致“内部人控制”问题。笔者认为，仅从股权的分散程度还无法解释我国股权结构的现状，股东身份因素对资本结构研究至关重要，股东身份不明确，就会出现“所有者缺位”，结果就会产生“内部人控制”。我国国有企业股权结构的最基本特征是国有股的“一股独大”。有关资料显示，1999年我国上市公司的国有及国有法人股所占比重高达55.25%，而非上市的国有企业更是一股统天下。众所周知，美国公司的股权是高度分散的，日本公司的股权虽较为集中，但股票

7、主要是被银行和企业等法人所控制，而且资本市场发达国家企业的所有股权均能上市流通，这与我国国有企业的股权结构有本质上的区别。就国有企业三类股东而言，个人股东的身份最为明确，投资的目的性最强，虽然他们对企业的监督具有“搭便车”心理，但他们可充分采用“用脚投票”的方式约束企业的行为；法人股东参与公司治理的能力较强，为实现股东财富的最大化，也有强烈的动因实施监督；而在国有企业占一半以上的国有股，虽然其终极所有权归国家所有，但由于国有股的委托代理关系层次太多，投资主体不明确，对国有企业的约束软化，出现了人人能管而谁都不管的“模糊治理”现象，国有资产流失严重，企业代理成本上升。实证研究结果表明，国有企业业

8、绩较差、治理效率不佳，与国有股权比重过高呈正相关关系。（三）国有企业筹资方式单一对筹资方式的不同选择将影响企业的筹资成本和筹资效率，多元化筹资途径可以减少企业对某种筹资方式的依赖性，增强企业的筹资弹性。企业筹资方式的选择与资源配置机制密不可分，在高度发达的市场经济国家，资本市场孕育着灵活多样的资源分配方式，企业作为市场的平等参与者可自由地选择筹资方式，根据企业内部需要筹集不同性质的资本，以达到优化企业资本结构的目的。企业筹资方式按性质划分不外乎有两种：自有资本筹资方式和债务资本筹资方式。从自有资本的筹资方式来看，企业可通过发行股票、吸收直接投资或采用内源性融资等方式等来增加自有资本，我国国有企

9、业基本上是靠吸收国家财政资金的方式实现的，由于国有企业效益太差和资本市场规模的限制，内部留存收益和发行股票等权益筹资方式对企业融资贡献相当有限，因此，当企业过度依赖的财政拨款被取消后，企业自有资本的筹措便陷入了困境，由此陷入了高负债经营的泥潭。从债务筹资方式看，债务资本一般可通过发行债券和银行借款等方式进行筹措，由于国有企业银行借款面临的“软预算约束”，使得企业偏好于银行借款的融资方式（即所谓的“吃银行”）；发行债券是西方企业筹资的主要方式，但在我国，企业债券由于面向广大的社会公众，与银行软预算约束不同的是，债券对企业形成“硬预算约束”，国家对企业债券发行有严格的发行条件和额度限制，符合债券发

10、行条件和资格的国有企业数量相对较少。二、理顺思路：国有企业资本结构治理的起点我国国有企业资本结构的形成经历过一个相当长的历史发展过程，计划经济体制下由于国家融资而形成的“财政主导型”的企业融资结构，经过20世纪80年代的“拨改贷”，最终被“银行主导型”的企业融资结构所取代，企业资本结构特征发生了巨大的变化。可以说，我国国有企业资本结构的形成是国家融资体制演变的结果，是企业内外因素相结合的产物。目前，对于世纪之交的国企资本结构治理，我们应基于国有企业现实的资本结构，重视国家制度安排在企业资本结构治理中的作用，并关注企业自身治理结构对资本结构的要求和影响。但是，采取何种策略以理顺国有企业的资本结构

11、？在这点上，西方资本结构理论并没有现成的答案，因为西方资本结构理论是以有效资本市场为前提条件的，企业可以在市场中充分选择资金来源，企业拥有充分的筹资自主权；另外，西方资本结构理论是从筹资的角度进行研究的，当企业需要资金时，应选择何种筹资渠道才能有助于企业价值的实现。我国资本结构治理是要改变目前业已形成的不合理资本结构现状，而这种扭曲的资本结构在很大程度上是体制的直接产物。解铃还需系铃人，体制的遗患还应当从改革旧有体制本身来着手加以解决。以上述认识为出发点，本文提出治理我国现阶段国有企业资本结构的思路为：（一）坚持存量调整和增量注入相结合的治理方式重构现有资本结构的途径不外有两条：一是外部注入资

12、本模式，如通过权益资本或债务资本的增加来改变负债率过高或过低的现状；二是内部存量资本调整模式，如通过债务资本与权益资本的相互转化来达到优化资本结构的目的。这两种模式对我国国有企业资本结构调整都是必不可少的，由于我国国企资本结构治理涉及的范围和金额都非常庞大，外部注入资本（包括国家资本）是相对有限的，期望采取此模式来解决所有存在的问题也是不现实的。相比最现实的途径莫过于内部存量资本调整模式，因为此模式投资少、见效快，国家通过债权转换为股权能迅速改变企业高负债率问题，企业国有股权的减持和出让有助于企业股权的分散化，缓解国有股“一股独大”现象。（二）建立与现代企业制度相适应的筹资结构体系筹资权作为企

13、业财权的重要组成部分要求有完善的资本市场相配套，但我国目前单一的筹资方式难以使企业成为独立的筹资主体。为此，只有按市场要求建立严格的筹资运行机制，使融资体制由国家融资真正地转向市场融资，使融资方式由过去单一的间接融资转向直接融资与间接融资相结合的融资方式，才能保证企业资本结构的健康发展。从资本结构治理角度看，直接融资与间接融资互为补充，两者之间原本也无优劣之分，选择何种筹资方式要根据企业治理结构的要求来决定，但在我国目前筹资结构现状下，大力发展直接筹资有利于企业资本结构的优化和约束机制的完善。（三）注重资本结构的制度建设与技术管理相结合的治理原则我国企业资本结构长期以来一直是政策性的产物，缺乏

14、一个靠资本结构理论来改善资本结构的技术性基础，政策因素是我国当前进行资本结构研究所必须面对的主导性因素。笔者不否认计划经济下的企业资本结构是制度和政策的附属物，并且相信在未来相当长的时期内国家政策仍然是制约国有企业资本结构的最重要因素，即使是在市场经济高度发达的西方国家，政策的引导也在一定程度上影响着企业的资本结构走向。但是，在特定政策环境下，企业资本结构也有其内在规律可循，企业各种资本的合理搭配和比例安排，对企业的稳健经营和价值提升无疑有着重要的作用。当前，我国资本市场的快速发展和现代企业制度的确立，为进行资本结构的技术管理提供了现实可能，企业的生存靠国家政策扶持的时代将一去不复返了，企业资

15、本的取得和结构的形成都将与其管理水平密不可分。三、债转股：修正国有企业资本结构的过渡性举措为大中型国有企业解困及化解金融风险是我国债转股实施的两大动因。从全球范围看，债转股已成为世界各国处理银行不良资产以及化解金融风险和企业财务风险的有利手段，如在西方发达国家中，美国的RTC、法国的CDC、瑞典的AMC，日本的过渡银行和德国的托管银行等，都是债转股的托管部门；在新兴市场国家，曾遭受金融危机打击的墨西哥，以及亚洲金融危机爆发后的韩国、泰国和菲律宾等国相继成立了资产管理公司。从我国国有企业的角度看，债转股的首要任务就是帮助国有企业摆脱目前的财务困境，并借债转股之机帮助国有企业建立现代企业制度。债转

16、股通过一定的程序将企业对银行的债务转化为股权，实现了企业不同资本的“角色”换位和企业债务的“自动清偿”，极大地降低了企业的资产负债率，债转股有其积极作用的一面。但是，债转股也有其另一面，债转股所增加的股本仍属于国家股，重组后企业国有股的“一股独大”现象将会更趋严重，将会使国有企业不健全的治理结构进一步恶化。因此，笔者认为债转股只能作为国企资本结构治理的一种过渡性的治理措施。（一）债转股对国有企业具有正面效应虽然笔者反对将债转股的理由简单化和绝对化，但是笔者也并不否认，在我国当前经济背景下，债转股政策的实施对国企资本结构治理具有一定的积极意义。首先，债转股是对“拨改贷”债务后遗症的有效矫正，极大

17、地降低了企业的债务比率。其次，比较破产清算或维持现状而言，债转股往往是更合理的选择。破产清算作为一种使资源从无效用途转向有效用途的机制，是经济制度中不可缺少的组成部分，也是企业资本结构治理的终极形式，但从我国国企现状看，大范围的破产清算显然是不可取的，因为该举措可能会使经济陷入严重的萎缩影响到社会的稳定，而且由于相关法律制度不健全，大范围的企业破产会导致国有资产的流失，破产清算还会扼杀一些尚具有生命力企业的生存机会，当企业持续经营价值大于破产清算价值时，实施破产程序对债务人和债权人来说都是不经济的。因此，实施债转股对债权人和债务人都是一种较合理的选择。（二）债转股政策的效应具有短期化倾向尽管理

18、论界对债转股有不同的看法，但在实际操作过程中，对债转股的赞歌一直在唱主调。比较有代表性的观点是：债转股剥离了银行的不良资产，有利于防范和化解金融风险；减轻了企业债务，有利于国有企业扭亏增盈，优化了国企资本结构；债转股可以一举解决国有企业高负债和银行不良资产的双重困难，是一步“一石二鸟”的好棋。本文认为，将债转股看成是包治百病的良药显然是过于乐观了，在实践中也是不可取的。首先，就国有企业扭亏增盈来说，债转股后很多国有企业都摘下了亏损的帽子，有的甚至还实现了增盈，但如果企业的息税前收益（EBIT）的总量没有增加，那么由利息减少所带来的企业利润上升就仅仅具有账面意义，它丝毫不能改变企业效益低下的本质

19、。从企业对社会的贡献角度分析，企业存在的价值是以它的息税前收益来计量的，至于在总的息税前收益中，利息、税收和利润各占多大的份额，则只是一个分配问题。其次，就防范金融风险而言，虽然资产管理公司按面值购买银行的不良资产，使银行摆脱了不良资产的困扰，但这一政策选择只是将银行的潜亏和风险转嫁给了资产管理公司，如果企业的盈利能力不能有效提高的话，金融风险只不过挪了一个窝，最终仍要由国家财政出资来化解这一风险。事实上，优化银行资产结构有多种途径，债转股只是其中之一，由财政直接向银行注资也可以取得同样的效果。从治理效果看，国家通过政策对国有企业的债转股容易诱导类似重组的重复发生，很难保证债转股企业不会出现“

20、一年飞跃、二年回归、三年再亏”的现象。（三）债转股的实施存在制度上的负面影响从债转股的治理效果来看，债转股虽然降低了企业的资产负债率，但这与向企业注资实现的负债率下降相比，治理效果存在显著的差异性，因为债转股并没有改变企业的资产结构，企业不良资产的风险依然存在，而且债转股增大了国有股的基数和股本比例，使企业原本不协调的股权结构更加失衡，国有股比重的上升不利于企业治理结构的完善，并且这与目前我国正在推行的国有股的减持也是背道而弛的。首先，债转股加剧了国有股的“一股独大”，企业股权结构失衡现象日趋严重。由于债转股企业的财务状况较差，资产管理公司要在短期内退出的可能性不大，债转股对企业股权结构的影响

21、必然是长期的。债转股虽由资产管理公司负责管理，但与原有的国有股权并无本质上的差异，债转股后的国有企业仍摆脱不了单一投资主体的格局。其次，债转股对企业只是一种软预算约束，弱化了对企业管理者的控制力度。对于企业的经营者而言，债务通常是比股权更硬的约束手段，在完善的市场经济中，企业一旦资不抵债就可能破产，经营者将失去对企业的经营控制权，并降低了他在经理市场中的价值，从这个意义上说，债务约束有利于降低企业的代理成本。就国有企业而言，银行债务的软约束问题是比较突出的，银行虽然不能也不愿轻易要求资不抵债的企业破产，但相对于国有股权资本来说，银行债务的约束还是比较硬的。80年代的“拨改贷”就是试图通过调整国

22、有企业的筹资方式来增强企业资本筹措的预算压力，而债转股却正好反过来了，是在用一种较软的股权约束代替相对较硬的债务约束。另外，如果债权转换为股权，而所有者又不能有效行使大股东的相关权利的话，那么从一定意义上来讲，债转股对企业无异于“债务大赦”，必将使国有企业的道德风险问题更加严重，这也正是目前人们对债转股政策的普遍担心。（四）债转股存在潜在的政策风险对于债转股政策的风险和成本代价，理论界普遍存有疑虑，这种担忧并不是没有道理的。首先，从企业角度看，债转股容易诱发企业的道德风险，这种风险也正在极大地损害我国的信用市场。自债转股被作为实现国有企业三年脱困改革目标提出后，被企业普遍视为一种优惠政策，部分

23、原本不亏损的企业为争取进入债转股行列，通过账务处理而变成为亏损企业；许多原来积极还本付息的企业后悔不已，能够支付的利息现在也拖欠不还了，从而加剧了企业逃避和悬空银行债务的投机行为，使信用关系进一步恶化。其次，从政府角度看，债转股存在较大的退出风险。80年代末美国储贷机构（R&L）由于金融自有化过快，企业盲目投资导致储贷机构不良债权剧增，引发了90年代初的“储贷危机”。为化解金融危机，美国联邦存款保险公司（FDIC）设立了清理信托公司（RTC），折价收购金融机构的不良资产，再通过投资银行的手段和资本市场予以出售。结果美国金融资产的回收率大约只有40%左右，而我国金融不良资产的质量与美国的能否相比

24、？是否如有关专家所言：回收30%即完成任务，回收40%成绩优秀，回收50%是创造奇迹，笔者认为这还是一个比较乐观的估计。我国债转股的资金来源有五条渠道：中央银行再贷款、定向发行债券、向商业银行借款、向中央银行一次性贷款、设立特种基金等，但无论采取何种渠道，承担不良资产导致的损失却只有两条途径：一是财政出资补贴，二是通过通货膨胀或铸币金来转嫁给老百姓，这两条无疑都将给政府带来成本和风险。四、国有股减持：股权结构优化的必然选择企业股权结构的规范是建立在“同股同权、同股同利”基础之上的，而我国企业流通股和非流通股并存的现状显然是有违以上原则的，非流通股的市场化是我国资本市场的长远发展目标，也是我国应对WTO和资本市场国际化的必然选择。国有股减持和上市流通与我国资本市场的未来发展目标是相一致的，也有利于企业多元