第十三章 决定股利政策的因素

1、 第十三章第十三章 决定股利政策的因素决定股利政策的因素 一、股利政策的有关理论一、股利政策的有关理论（一）（一）争论中的股利政策理论争论中的股利政策理论 （二）完善中的股利政策理论（二）完善中的股利政策理论（一）争论中的股利政策理论（一）争论中的股利政策理论 争论的焦点是：高股利政策会降低争论的焦点是：高股利政策会降低股票价值还是提高股票价值？抑或股票价值还是提高股票价值？抑或对股票价值根本没有影响？对股票价值根本没有影响？1.股利政策无关论（股利政策无关论（MM理论）理论） (Dividend Irrelavancy Theory-DI)270页页（1） 股利政策股利政策无关论的假设无关论

2、的假设. .无税假设：公司和个人的所得税均为零；无税假设：公司和个人的所得税均为零；.无费用假设：股票发行和交易费用为零；无费用假设：股票发行和交易费用为零；.无偏好假设：投资者对企业发放股利或从无偏好假设：投资者对企业发放股利或从 股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；股票交易中获得资本利得持无偏好的态度；.无关假设：企业的投资决策与股利政策无关；无关假设：企业的投资决策与股利政策无关； . .信息对称假设：对未来的投资机会，信息对称假设：对未来的投资机会， 管理者和投资者的信息对称。管理者和投资者的信息对称。（2） 在完全资本市场中支付股利的方式在完全资本市场中支付股利的方式 使用留存收益

3、发放股利使用留存收益发放股利 发行新股或债券发放股利发行新股或债券发放股利 不发放股利，通过转让的方式不发放股利，通过转让的方式“自制自制股利股利”（3） 股利政策无关论的机理股利政策无关论的机理 企业价值取决于企业的盈利能力，而企业价值取决于企业的盈利能力，而 不是企业如何融资或如何分配利润不是企业如何融资或如何分配利润; 企业股价与其经营或商业风险有关；企业股价与其经营或商业风险有关； 如果企业提高股利支付比例，就必须如果企业提高股利支付比例，就必须 相应增发股票给新投资者，新增股票相应增发股票给新投资者，新增股票 的价值正好等于增发给股东的股利。的价值正好等于增发给股东的股利。（4） 股

4、利政策无关论的结论与政策含义股利政策无关论的结论与政策含义结论结论企业股票价格与其股利政策无关企业股票价格与其股利政策无关企业权益资本成本与股利政策无关企业权益资本成本与股利政策无关政策政策含义含义企业无需制定股利政策企业无需制定股利政策 ！（5）股利政策无关论的问题）股利政策无关论的问题假设缺乏现实性假设缺乏现实性企业和投资者需要支付所得税；企业和投资者需要支付所得税； 企业增发新股需要支付发行费用，投资者企业增发新股需要支付发行费用，投资者需要支付交易费用需要支付交易费用； 股利政策通过影响企业现金流量，从而影响股利政策通过影响企业现金流量，从而影响投资决策投资决策； 企业管理层与投资者之

5、间存在信息不对称。企业管理层与投资者之间存在信息不对称。 2.“在手之鸟在手之鸟”理论理论股利政策相关论股利政策相关论 (GL理论理论) (Bird-in-Hand Theory)该理论由戈登（该理论由戈登（GordonGordon）和林特纳（）和林特纳（LintnerLintner）提出。）提出。(1) 在手之鸟理论的机理在手之鸟理论的机理根据根据 KS = 股利收益率股利收益率+资本利得收益率资本利得收益率 =（D1/P0）+g由于未来资本利得的折现率高于现金股利由于未来资本利得的折现率高于现金股利的折现率，投资者因而更偏好现金股利。的折现率，投资者因而更偏好现金股利。 由于股票价格一般波

6、动较大，而投资由于股票价格一般波动较大，而投资者一般为风险厌恶型，所以投资者会认为现者一般为风险厌恶型，所以投资者会认为现金股利要比留存收益再投资带来的资本利得金股利要比留存收益再投资带来的资本利得更为可靠。因此资本利得好像林中之鸟，虽更为可靠。因此资本利得好像林中之鸟，虽然看上去很多，但却不一定抓得到。而现金然看上去很多，但却不一定抓得到。而现金股利好像在手之鸟，是投资者有把握按时、股利好像在手之鸟，是投资者有把握按时、按量得到的收入。因此，股东更喜欢现金股按量得到的收入。因此，股东更喜欢现金股利，所以随着现金股利分配比率的降低，股利，所以随着现金股利分配比率的降低，股票投资的资本成本将上升

7、，使股票价格下降票投资的资本成本将上升，使股票价格下降。(2) 在手之鸟理论的结论与政策含义在手之鸟理论的结论与政策含义结论结论企业股票价格与股利支付比例成正比；企业股票价格与股利支付比例成正比；权益资本成本与股利支付比例成反比。权益资本成本与股利支付比例成反比。政策政策含义含义企业必须制定高股利政策企业必须制定高股利政策才能使企业价值最大化才能使企业价值最大化 ！(3) 在手之鸟理论的问题在手之鸟理论的问题Bird-in-hand Fallacy从长期来看，企业支付给股东的现金流从长期来看，企业支付给股东的现金流量是由企业所经营资产产生的现金流量量是由企业所经营资产产生的现金流量的风险所决定

8、的，并不取决于股利支付的风险所决定的，并不取决于股利支付比例的高低。比例的高低。 3.税差理论税差理论股利政策相关论股利政策相关论(LR理论理论) (Tax Differential Theory-TDT)275页页.资本利得的所得税与股利所得税之间存在资本利得的所得税与股利所得税之间存在 差异（这一假设实际上是现实）；差异（这一假设实际上是现实）；. 投资者可以通过延迟实现资本利得而延投资者可以通过延迟实现资本利得而延 迟缴纳资本利得所得税。迟缴纳资本利得所得税。该理论由莱森伯格（该理论由莱森伯格（LitzenbergerLitzenberger）和拉姆斯韦）和拉姆斯韦（RamaswamyR

9、amaswamy）在）在19791979年提出。年提出。(1) 税差理论的假设税差理论的假设(2) 税差理论的机理税差理论的机理设两种股票价格都是设两种股票价格都是10美元，总收益都是美元，总收益都是15%，其中：其中：A=收入型股票，收入型股票，D/P=10%， g=5% B=增长型股票，增长型股票，D/P=5%， g=10%股票股票指标指标D1/P0gD1/P0+gAEBT10%5%15%税税-4%-1.4%-5.4%EAT6%3.6%9.6%BEBT5%10%15%税税-2%-2.8%-4.8%EAT3%7.2%10.2%T资本利得资本利得=28%T股利所得股利所得=40%根据税差理论根

10、据税差理论 EATBEATA若资本利得税若资本利得税可以延迟，则可以延迟，则EATB EATA(3) 税差理论的结论和政策含义税差理论的结论和政策含义结论结论企业股票价格与股利支付比例成反比；企业股票价格与股利支付比例成反比；权益资本成本与股利支付比例成正比。权益资本成本与股利支付比例成正比。政策政策含义含义企业必须制定低股利政策企业必须制定低股利政策才能使企业价值最大化才能使企业价值最大化 ！(二二)完善中的股利政策理论完善中的股利政策理论 1.信号理论（信号理论（Signaling Hypothesis）2.客户效应（客户效应（Client Effect）3.代理理论（代理理论（Agenc

11、y Theory）1.1.信号理论信号理论（Signaling Hypothesis）273页页（1 1） 问题的提出问题的提出如何解释如何解释每当企业降低或减少股利时，每当企业降低或减少股利时，股价下跌；反之股价上升？股东更加股价下跌；反之股价上升？股东更加偏好现金股利吗？偏好现金股利吗？（2 2） 信号理论的机理信号理论的机理由于由于企业管理者与投资者之间存在信息不对称，企业管理者与投资者之间存在信息不对称， 企业企业“提高股利提高股利”是企业管理者向市是企业管理者向市场场 传递传递“盈利好盈利好”的信号；的信号； 企业企业“降低股利降低股利”是企业管理者向市场是企业管理者向市场 传递传递

12、“盈利差盈利差”的信号；的信号；所以，股价升降不是因为投资者对现金所以，股价升降不是因为投资者对现金股利的偏好，而是由于信息不对称条件股利的偏好，而是由于信息不对称条件下投资者对股利政策含义理解后的反应。下投资者对股利政策含义理解后的反应。（3 3） 信号理论的问题信号理论的问题. .在信息不对称条件下，对股利政策的在信息不对称条件下，对股利政策的 含义有不同看法：含义有不同看法：* * 企业企业“提高股利提高股利”是管理者向市场传递是管理者向市场传递“没没有高效益投资项目有高效益投资项目”的信号，所以企业前景并的信号，所以企业前景并不好；不好；* * 企业企业“降低股利降低股利”是管理者向市

13、场传递是管理者向市场传递“有有高效益投资项目高效益投资项目”的信号，所以企业前景光明的信号，所以企业前景光明。例如，在企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，例如，在企业效益稳定或现金流量充裕的情况下，. . 股利政策的含义受管理者行为和投资者股利政策的含义受管理者行为和投资者 行为的影响，这种行为可能是理论上难行为的影响，这种行为可能是理论上难 于或无法描述，或者与理论上的描述所于或无法描述，或者与理论上的描述所 不同的。不同的。2.2.客户效应客户效应（Client Effect）277页页（1 1） 问题的提出问题的提出如何解释某群体偏好某种类股票？如何解释某群体偏好某种类股票？例如，退休人

14、员偏好公用事业股例如，退休人员偏好公用事业股（D/E=80%D/E=80%）；高收入人员偏好增）；高收入人员偏好增长型股票的再投资（长型股票的再投资（D/E=7%D/E=7%）。）。（2 2） 客户效应的机理客户效应的机理各种群体客户对现金股利和资本利各种群体客户对现金股利和资本利得有不同偏好和需求。虽然存在交得有不同偏好和需求。虽然存在交易成本等障碍，但改变股利政策最易成本等障碍，但改变股利政策最终将导致客户变化。终将导致客户变化。 （3 3） 结论结论 企业应该制定符合客户偏好和企业应该制定符合客户偏好和需求的股利政策，才能保证股需求的股利政策，才能保证股价的稳定性。价的稳定性。 3. 3

15、.代理理论代理理论（Agency Theory）（1 1） 问题的提出问题的提出为什么很多公司在支付股利的同时，为什么很多公司在支付股利的同时，增发新股？增发新股？（2 2） 代理理论的机理代理理论的机理 该理论认为现金股利支付能有效降低代理成本。该理论认为现金股利支付能有效降低代理成本。股利支付减少了管理层对自由现金流的支配权，股利支付减少了管理层对自由现金流的支配权，约束力可用于谋取自身利益的资金来源，有利于约束力可用于谋取自身利益的资金来源，有利于资金的最佳配置；资金的最佳配置；大额股利的发放，使得通过留存收益实现内部融大额股利的发放，使得通过留存收益实现内部融资的可能性减小，为了满足新

16、投资项目的资金需资的可能性减小，为了满足新投资项目的资金需要有必要寻求外部负债或权益融资。这会使管理要有必要寻求外部负债或权益融资。这会使管理层接受更多的监管，同时发行股票也会带来未来层接受更多的监管，同时发行股票也会带来未来发放更多股利的经营压力。发放更多股利的经营压力。（2 2） 代理理论的机理代理理论的机理由于管理者与投资者之间存在代理冲突，股由于管理者与投资者之间存在代理冲突，股东需要支付监督管理者行为的代理费用。在东需要支付监督管理者行为的代理费用。在大型、股权分散的公司，有效的监督机制是：大型、股权分散的公司，有效的监督机制是：代表股东利益的代表股东利益的“第三方监督者第三方监督者

17、”。通过。通过外外部融资部融资（借债、增发新股），可以解决企业（借债、增发新股），可以解决企业董事会监督机制不力的问题董事会监督机制不力的问题债权人、投债权人、投资银行充当资银行充当“第三方监督者第三方监督者”。（3 3） 结论结论 提高股利支付比例，促使企业增提高股利支付比例，促使企业增加外部融资需求，接受第三方监加外部融资需求，接受第三方监督者的监督，有助于解决股东和督者的监督，有助于解决股东和管理者之间的代理冲突。管理者之间的代理冲突。六、股利政策的影响因素六、股利政策的影响因素（278278页）页）（一）投资机会（一）投资机会 （二）收入的稳定性（二）收入的稳定性（三）公司融资能力（三

18、）公司融资能力（四）法律合同的限制（四）法律合同的限制 （五）信息效应（五）信息效应（六）股东的偏好（六）股东的偏好 假设股利所得税税率为假设股利所得税税率为40%40%，资本利得的所得税税，资本利得的所得税税率为零。现有率为零。现有A A、B B两个公司，有关资料如下：两个公司，有关资料如下： A A公司当前股票价格为公司当前股票价格为100100元，不支付股利，投资元，不支付股利，投资者期望一年后其股票价格为者期望一年后其股票价格为112.5112.5元，则股东税前、税元，则股东税前、税后收益率均为后收益率均为12.5%12.5%。 B B公司除在当年年末支付公司除在当年年末支付1010元的现金股利外，其他元的现金股利外，其他情况与情况与A A公司相同。扣除股利后的价格为公司相同。扣除股利后的价格为102.5102.5元（元（112.5112.51010）。由于）。由于B B公司股票与公司股票与A A公司股票风险相同，公司股票风险相同，B B公司的股票也应当或能够提供公司的股票