某大学MBA投资学讲义

1、第一讲 金融和投资的基本概念金融市场的基本作用提供了跨时间，跨空间的价值交换投资三因素 时间：完成投资行为的周期； 报酬：投资所得，也是投资的目标； 风险：投资获取的报酬是不确定的，投资面临本金损失或者报酬未能达到预期目的的危险 。 投资者的期望：风险最小、报酬最高合理的投资回报的确定推迟消费的时间 (real interest rate)影响真实无风险利率的两个主要因素： 个人推迟消费的意愿 影响资本的供给 投资机会 影响资本的需求 合理的投资回报的确定 预期通货膨胀率 (inflation)名义利率 名义利率随着通货膨胀率的变化而变化。 1+i = ( 1+a)(1+I) i = a+I+

2、aI i a + I 其中i为名义利率，a为所要求的实际汇报率，I为预期通货膨胀率。名义利率=实际利率+通货膨胀率合理的投资回报的确定 投资风险 (risk)：风险越高，投资者要求的回报就越高。 风险溢价（Risk Premium) 取决于未来受益的不确定性 （风险），影响因素主要包括： 商业风险 金融风险 流动性风险 汇率风险 政治风险合理的投资回报的确定合理的投资报酬率的构成：真实利率预期通货膨胀率 风险报酬率投机 投机（Speculation）：高风险的投资；投机与投资可以相互转化；没有投机者市场将无法转让高风险；套利 利用同质证券之间的定价不一致进行资金转移，从中赚取无风险利润的行为称

3、为套利。 假设某市的A银行的存贷年利率为57，B银行为812，其结果是什么？ 套利的三个基本特征：零投资、无风险、正收益。 但世上没有免费的午餐！无套利原则说明证券之间的价格可以从技术角度予以确定。投资的对象 资产(Asset) 实际资产：创造收入的资产，且一旦拥有就可以直接提供服务。包括土地、建筑、机器、知识等。代表一个经济的生产能力，决定一个社会的财富。 金融资产：实际资产的要求权，定义实际资产在投资者之间的配置。 整个社会财富的总量与金融资产数量无关，金融资产不是社会财富的代表。金融体系：间接融资、直接融资与资金、证券的流动金融中介机构金融市场证券资金贷款人（储蓄者投资者）：1、个人与家

4、庭2、企业3、政府4、外国投资者借款人（筹资者、发行者）：1、个人与家庭2、企业3、政府4、外国投资者证券资金证券资金资金贷款储蓄资金思考题假设你发现一只装有100万人民币的宝箱A、这是实物资产还是金融资产？B、社会财富会因此而增加吗？C、你会更富有吗？D、你能解释你回答B和C问题的矛盾吗？金融投资工具的基本属性 债务工具 - 可以偿还本金 - 具有固定收益要求权 权益工具 - 不偿还本金 - 具有权益要求货币市场工具 国库券 商业本票 承兑汇票 大额可转让存单 货币市场共同基金资本市场工具 债券 (1)普通债券 (2)可转换债券 股票 (1)普通股 (2)优先股 共同基金衍生市场工具 远期

5、期货 商品期货 金融期货 期权 互换或掉期 货币互换 信用互换 利率互换第二讲 投资组合理论四川大学 李昆投资学讲义23 1933年 投机化阶段 19331952年 职业化阶段 1952 科学化阶段金融投资活动20四川大学 李昆投资学讲义24投资组合理论(Portfolio Theory) Harry Markowitz (1956) 投资组合理论 Portfolio theory, efficient diversification William Sharpe & John Lintner 资本资产定价模型 Capital Asset Pricing Model (CAMP)Togethe

6、r: Nobel Prize 199021四川大学 李昆投资学讲义25投资组合理论的假设前提1.投资者是不知道有关证券的未来收益的。但他们可以估计证券的预期收益（Expected Return）。同时，投资者以收益率的波动性来衡量收益风险。 投资者的选择应该实现两个相互制约的目标-预期收益率最大化和收益率不确定性（风险）的最小化之间的某种平衡。22四川大学 李昆投资学讲义26关于收益和风险的衡量 投资者的投资目标可以简化为以两个因素来衡量，即收益和风险。四川大学 李昆投资学讲义27投资收益的计算 投资的收益用收益率来衡量： Rt+1=(Pt+1 Pt)/Pt 24四川大学 李昆投资学讲义28投

7、资收益的计算 投资者事前并不知道Pt+1 ， 也就不知道Rt+1 ，即Rt+1是一个随机变量(random variable)。从统计学里我们知道，随机变量可以由期望值（平均值mean）来描述。25四川大学 李昆投资学讲义29投资收益的计算四川大学 李昆投资学讲义30历史投资收益的计算 在实践中，我们常用历史收益来推测期望收益 历史投资收益的计算： Rt=(Pt Pt-1)/Pt-1 如果是股票，计算收益时还需要考虑分红配股等因素，需要对分红配股后的股价进行复权，然后再进行计算。 Rt=(Pt Pt-1+D)/Pt-1 四川大学 李昆投资学讲义31历史投资收益的计算 某股票6月的收盘价为10元

8、，7月收盘价为7.5元，该股票在7月进行了分红配股，具体方案是10送5元，10配9，配股价为4.5元，试计算该股7月份的收益率？四川大学 李昆投资学讲义32历史投资收益的计算 某股票6月的收盘价为10元，7月收盘价为7.5元，该股票在7月进行了分红配股，具体方案是10送5元，10配9，配股价为4.5元，试计算该股7月份的收益率？ 复权价：7.5*1.9-4.5*0.9+0.510.7 收益率: (10.7-10)/10=7%四川大学 李昆投资学讲义33平均收益率几何平均值（Geometric mean) GM=(R+1)1/n-1 算术平均值 （Arithmetic mean) AM=R/n_

9、 year Beginning value Ending value R 1 100.0 115.0 0.15 2 115.0 138.0 0.20 3 138.0 110.4 -0.20GM=(0.15+1)*(0.20+1)*(-0.20+1)1/3-1=3.353%AM=(0.15+0.20-0.20)/3=5%几何平均率更准确，而算术平均率比较简便四川大学 李昆投资学讲义34如何计算历史收益1. 从网上下载数据用EXCEL进行计算四川大学 李昆投资学讲义35投资风险的计算 方差和标准差(variance/standard deviation) - 标准差/方差越大，数据分布就越散，出现

10、远离平均值的数据的可能性就越大。 - 期望收益率的标准差/方差越大, 其不确定性就越大, 即风险就越大。 32四川大学 李昆投资学讲义36投资风险的计算 用EXCEL计算历史收益的方差和标准差 标准差的含义（正态分布情况下） 偏离平均值的距离 落在该范围内的数值的比例 / 1 68 / 2 95 / 3 99.7四川大学 李昆投资学讲义37投资者对于收益和风险的态度 投资者是不知足(non-satiation)的和厌恶风险的(risk averse)，即投资者总是希望期望收益率越高越好，而风险越小越好。 四川大学 李昆投资学讲义38不知足（non-satiation） 财富越多越好，预期收益越

11、高越好。财富愈多，带来的效益就越大。 在其他情况相同时（风险），投资者总是选择预期收益高的投资组合。 四川大学 李昆投资学讲义39回避风险（risk aversion） 在一般情况下，我们可以假设投资者是回避风险的。 风险意味着损失，同时也意味着更大的收益 对一个理性的投资者来说，可能的损失带来的“痛苦”要比可能的收益带来的“快乐”大一些。所以他们不愿意玩“公平游戏” 四川大学 李昆投资学讲义40回避风险(续) 风险回避使投资者在其他情况相同时，总是选择风险最小的投资。 风险爱好 (risk seeking) 马柯威茨均值方差模型就是在上述两个假设下导出投资者应该分散投资，并提供确定进行分散投

12、资的技术路径的一个数理模型，也称为均值-方差模型。 四川大学 李昆投资学讲义41有效边界(efficient frontier) 根据Markowitz 的理论，构建一个投资组合时需要考虑的是其收益和风险，分别用期望收益和标准差来衡量。但是我们在真正动手构建一个投资组合以前，有几个问题需要解决。 如何计算一个投资组合的期望收益和标准差 ? 如何在若干可选择的组合中找出最优的方案 ?四川大学 李昆投资学讲义42投资组合的期望收益 显而易见，投资组合的整体收益取决于其中每一个证券的期望收益及其所占的比重。四川大学 李昆投资学讲义43投资组合的期望收益(续) 四川大学 李昆投资学讲义44投资组合的风

13、险 如果一个投资者想得到最大的期望收益，他就只应该把全部投资押在一个期望收益最高的证券上，如C， 投资者往往会同时投资若干证券，因为分散化可以降低风险 。 风险是用标准差来衡量的。我们现在就来看如何计算一个投资组合的风险。四川大学 李昆投资学讲义45投资组合的风险(续) 和投资组合的期望收益一样，投资组合的风险也取决于其中每个证券的风险（标准差）和在全部投资中的比例。 所不同的是，在考虑投资组合的整体风险时，我们还需要考虑其中每个证券间的相互关系。 举个简单的例子，如果一个投资组合中只有两个证券A和B，各占投资的一半。如果它们的标准差都是15，我们能否决定整个投资组合的风险？四川大学 李昆投资

14、学讲义46投资组合的风险(续) 答案是不能。因为我们不知道A和B是如何关联的。 如果A和B的变动完全相反，A,B之间的变化相互抵消。 只有在A和B的变动方向完全一致时，整个投资组合的风险才是15。 前一种情况叫完全负相关，后一种叫完全正相关，在实际情况中都不常见。实际中常见的是一定程度的相关。 四川大学 李昆投资学讲义47协方差（covariance) 两个变量之间的相关程度可以用协方差（covariance)来衡量。我们有： 不难看出协方差越大，两个变量之间的变动就越相关。 但协方差受计量单位的影响，相互间无法进行比较，为此我们将协方差标准化：引入相关系数（correlation coeff

15、icient)44四川大学 李昆投资学讲义48相关系数（correlation coefficient) 相关系数（correlation coefficient) 相关系数总是在1和1之间。1为完全负相关，1为完全正相关。 从相关系数的公式我们可以得到：45四川大学 李昆投资学讲义49协方差和相关系数 用EXCEL计算协方差函数： COVAR相关系数函数：CORREL四川大学 李昆投资学讲义50投资组合的风险(续) 两个证券组成的投资组合的方差 那种情况下投资组合的方差最大？ 那种情况下投资组合的方差最小？ 47四川大学 李昆投资学讲义51投资组合的风险(续) 那种情况下投资组合的方差最大？

16、 相关系数为1时： 投资组合的标准差为两个证券标准差的加权平均数48四川大学 李昆投资学讲义52投资组合的风险(续) 那种情况下投资组合的方差最小？ 相关系数为1时： 49四川大学 李昆投资学讲义53投资组合的风险(续) 结论：在一个投资组合中，期望收益等于各证券期望收益的加权平均值，但标准差不大于（一般小于）各证券标准差的加权平均数。所以可以通过分散投资降低投资风险 一般的我们计算一个投资组合的风险的公式为： 50四川大学 李昆投资学讲义54方差-协方差矩阵(Variance-covariance Matrix)51四川大学 李昆投资学讲义55在投资组合中增加证券以减少风险 假设COV(Ri

17、Rj)=0, 有： 假设Wi=Wi-n且 Var(Ri)= Var(Ri-n)，公式进一步简化为： 于是：52四川大学 李昆投资学讲义56在投资组合中增加证券以减少风险 请计算在前面的假设条件下，如果各个成分证券的标准差为40，大约需要多少只证券才能将投资组合的标准差降到10，2？ 四川大学 李昆投资学讲义57在投资组合中增加证券以减少风险 对于由相互间零相关证券组成的投资组合，如果成分证券的数目充分大，投资组合的构建者可以使投资组合的风险任意小。这一点是保险学的基础。四川大学 李昆投资学讲义58在投资组合中增加证券以减少风险 在构建投资组合时，为了减少风险，我们应该往投资组合里加入什么样的证

18、券？四川大学 李昆投资学讲义59三类资产的风险收益数据（美国：19261993)_资产类型 平均收益率 收益率标准差 相关性 普通股股票 长期债券 国库券 普通股股票 12.3 20.5 1.0 - - 长期债券 5.4 8.7 0.114 1.0 -国库券 3.7 3.3 -0.5 0.24 1.0_60投资组合的构建 根据Markowitz 的理论，构建一个投资组合时需要考虑的是其收益和风险，分别用期望收益和标准差来衡量。但是我们在真正动手构建一个投资组合以前，有几个问题需要解决。 如何计算一个投资组合的期望收益和风险? 如何在若干可选择的组合中找出最优的方案 ?61如何选择最优的投资组合

19、 我们现在已经解决了如何计算一个投资组合的期望收益和标准差；下一步要解决的是： 如何在若干可选择的组合中找出最优的方案 ?62 一个由N种证券组成的投资组合可以有无限种组合方法。每种组合都有不同的预期收益和风险。 为了找出最佳的投资组合，是不是投资者需要衡量所有的这些可能组合呢？ 答案是不需要。我们只需要考虑其中的一部分组合63有效边界(Efficient Frontier) 从刚才我们对风险和收益的讨论可知, 一个理性的投资者在选择最佳投资组合时，总是选择： -风险相同时预期收益最高的投资组合，以及 -预期收益相同时风险最小的投资组合。 符合这两个条件的投资组合的集合叫做有效边界（effic

20、ient frontier; efficient set）。 64可行区域 （Feasible Set） 在马柯威茨均值方差模型中，每一种证券或证券组合可由均值方差坐标系中的点来表示，那么由N种证券形成的所有可能投资组合在平面上构成一个区域，这个区域被称为可行区域 （feasible set）。65可行区域和有效边界 有效边界的形状 -考虑两个证券X和Y组成的投资组合,我们可以不同的比例将投资分配在X和Y之间。 -EXCEL演示 注意有效边界的形状和相关系数的关系66可行区域和有效边界All possiblemean/std. dev.tradeoffsEfficient mean/std.

21、dev. tradeoffs67可行区域和有效边界 收益 S H 可行区域 E G 风险68有效边界(Efficient Frontier) 风险相同的情况下收益最大的组合位于E到H的最北的边线上 收益相同的情况下风险最小的组合位于S到G的最西边线上 所以在E和S间西北边线上的组合才是有效的投资组合,它们构成的集合就叫做有效边界（efficient frontier)69最优投资组合的选择 有效边界上的投资组合相对于给定风险水平或给定期望收益的投资组合来说，是最优选择。70? 但在有效边界有无数点（投资组合），我们到底应该选择哪一个投资组合呢？71无差异曲线 (Indifference Cur

22、ve) 对一个特定的投资者而言，任意给定一个证券组合，根据他对期望收益率和风险的偏好态度，按照期望收益率对风险补偿的要求，可以得到一系列满意程度相同的（无差异）证券组合。所有这些组合在均值方差（或标准差）坐标系中形成一条曲线，这条曲线就称为该投资者的一条无差异曲线。72无差异曲线(续)r r 73无差异曲线(续) 同一条无差异曲线上的组合满意程度相同；无差异曲线位置越高，该曲线上的组合的满意程度越高。无差异曲线满足下列特征： - 无差异曲线向右上方倾斜； - 无差异曲线之间互不相交74? 如何确定投资者的无差异曲线（风险收益偏好）？75最优投资组合的选择(续) 收益 无差异曲线 B E A 风

23、险76最优投资组合的选择 无差异曲线与有效边界的切点所表示的投资组合是投资者满意程度最高的投资组合,即最优投资组合。不同风险偏好的投资者的最佳投资组合BAC78Markowitz 投资组合理论的应用 - 很难确定无差异曲线的位置和形状 - 计算量很大 79投资组合的成分证券数与要求输入的数_ 成分数 收益率 方差 协方差 总估计数 N N N N(N-1)/2 2N+ N(N-1)/2 2 2 2 1 5 5 5 5 10 10 10 10 10 45 65100 100 100 4950 5150500 500 500 124750 125750 80市场模型(The Market Mode

24、l) 市场模型是用来描述某个证券在某段时期内收益率的变动和同期整个市场收益率变动之间的关系的单指数模型: r = +*rm + r :单个证券收益的时间序列 rm：市场收益（市场指数）的时间序列 81如何用EXCEL估测市场模型 工具数据分析回归 如果工具栏里没有“数据分析”： 工具加载宏分析工具库82Beta的含义 Beta - 衡量了某种证券收益率的变化受市场收益率的变化的影响程度 - 如果beta大于1,则该股票的波动幅度大于整个市场,我们称之为进攻型股票(aggressive stocks) - 如果beta小于1,则该股票的波动幅度大于整个市场,我们称之为防守型股票(defensiv

25、e stocks)83系统风险(systematic risk) 系统风险(systematic risk)是和市场相关联的风险,是所有证券共有的, 它是指由于某种因素使所有股票市场上所有的股票都出现价格变动的现象，它在不同程度上影响所有股票的收益。例如某项经济政策的变化、有关法规的颁布，都会影响到整个股票市场价格。 84非系统风险(nonsystematic/unique risk) 非系统风险(nonsystematic/unique risk)非系统风险也叫特异风险，是指某一企业或行业特有的那部分风险，它影响个别股票的收益。一个公司的股票不但受整个市场、整个国民经济和消费者信心的影响，同

26、时还受到所在行业和这个公司特有因素的影响。例如产品市场占有率、管理水平、科研成就、技术开发、竞争对手、成本费用等。换句话说，即使整个市场风平浪静，这个公司的股票价格也会因这种非系统风险而波动。对于非系统风险，在实务中主要考虑企业经营风险和财务风险 85总风险证券的总风险=系统风险+非系统风险 8286如何用EXCEL计算市场风险和非市场风险 EXCEL演示87系统风险/非系统风险和分散投资 一般来说，系统风险对投资者来说是无法通过技术操作可以避免的风险，而非系统风险则可以通过科学合理的投资组合得以规避。 风险系统风险非系统风险不可分散可以通过科学合理的投资组合得以规避各个资产之间收益率变化的相

27、关关系越弱，分散投资降低风险的效果就越明显89 分散化使投资组合的系统风险平均化, 并趋向于1. 分散化使投资组合的非系统风险有效地降低 故投资分散化主要是通过降低非系统风险来减少整个投资组合的风险90例题 某股票波动的标准差为50，大盘同期波动的标准差为20，如果该股票的值为2，问该股票总风险中能被分散的风险的比例有多大？91市场模型(The Market Model) 投资组合的成分股票数与风险 _ 股票数 标准差(%) 非系统风险(%) 系统风险(%) 1 40 45 55 2 32.4 38 62 8 25.6 20 80 16 24 12 88 32 23.6 8 92 128 22

28、.8 2 98指数基金 22 0 100 92 无风险资产(riskfree asset) 在持有期间具有确定的收益率并且不存在任何违约可能的金融资产 - 期限与投资者持有期间相同的国库券可以看作是无风险资产 - 投资无风险资产实际是向政府提供贷款,因而也被称作无风险贷出(riskfree lending)93 无风险资产的特点 无风险资产的标准差为0 无风险资产收益率与任何风险资产收益率的协方差也为0 94无风险借贷出对投资组合选择的影响 EXCEL 演示95无风险借贷出对投资组合选择的影响 - 投资于一种无风险资产和一种风险资产 有效边界为一直线 - 投资于一种无风险资产和一个风险投资 组

29、合有效边界为连接无风险资产和风险 投资组合的直线96无风险借贷对投资组合选择的影响 如果考虑到无风险借贷, 投资组合的有效前沿不再是一条往左上方外凸的曲线, 而是连接无风险借贷资产,且与Markowitz有效前沿相切的一条直线。 无风险借贷改善了投资组合的效率97引入无风险借贷后的有效边界msMABrf98引入无风险借贷后的有效边界 图中的切线就是有借贷条件下的有效边界，是否发生 借贷关系，取决于投资者选择的投资组合是位于M的左边，还是它的右边。若投资者选择的投资组合位于M的左边，如图中的A，则投资者不需要融资，且在投资组合中一定还包含有一定量的无风险证券（相当于贷出资金）；若投资者选择的投资

30、组合位于M的右边，如B点，他就必须进行融资，即在利率为rf下借入所需要的资金。99风险组合 在引入无风险借贷的条件下，一个投资组合由以下两部分构成： 无风险借贷 风险资产的投资组合（切点M） 切点M的风险组合有何特点？100资本资产定价模型的假设条件 投资者根据投资组合在某个时期的预期收益和标准差来评价该投资组合； 在风险相同的情况下，投资者将选择预期收益率最高的投资组合； 在预期收益率相同的情况下，投资者将选择风险最小的投资组合； 每一种金融资产都是无限可分的； 投资者可以投资无风险资产或借入无风险资产进行投资；101资本资产定价模型的假设条件 不考虑税收和交易成本 所有投资者的投资期限相同

31、 所有投资者所面对的无风险利率相同 完全信息 投资者对收益率有相同的预期，对风险有相同的理解102均衡状态下的风险组合 在均衡状态下，可以推导出风险组合（tangency portfolio) 应具备下列特征：包括所有可投资的风险证券，即任何证券在其中的比例都不为0；每个证券在其中所占的比例和其在市场中的比例相同。103市场组合(market portfolio) 从M点所对应投资组合的性质看，它包含所有市场上存在的有风险资产种类，且各种资产所占的比例与每种资产的总市值占市场所有资产总市值的比例相同。 M点就是一个浓缩的市场，正因为如此，M点所对应的投资组合被称为市场组合（ market po

32、rtfolio），习惯上用M来表示。104投资者的投资选择 根据CAPM的假设，所有的投资者都面临相同的有效边界； 投资者的区别在于他们对风险和收益的偏好不同，有不同的无差异曲线； 不同的投资者可能会选择不同的投资组合，但这些投资组合都应该在有效边界上。105分离定理 （separation theorem) 投资者都选择相同的风险资产组合，这和投资者对风险和收益率的偏好无关； 投资者需要作的只是确定风险资产组合和无风险投资之间的比例。 结论：在给定均衡的情况下，风险组合的构成也随着给定，和投资者的投资偏好无关，投资者的投资决策和风险组合的构建是分离的。106资本市场线（Capital Mar

33、ket Line)107资本市场线 CML就是我们前面讨论的可以有无风险借贷时的有效边界； 整个CML表示有效的投资组合的预期收益率和标准差之间在均衡状态下的函数关系。104108资本市场线 CML的截距rf是无风险利率，即在没有风险的条件下对时间付出的代价，它通常被称为时间的价格； CML的斜率 是风险资产与无风险资产的预期收益率之差除以它们的标准差之差的商，它通常也被称为风险的价格； 只有有效的投资组合才处于CML上。105109资本市场线 CML表示有效的投资组合的预期收益率和标准差之间在均衡状态下的函数关系。它并不衡量单个风险证券的预期收益率和标准差之间的关系。单个风险证券构成的组合不

34、是有效组合。110证券市场线（security market line) 证券市场线衡量投资组合的总风险和收益率之间的关系。对于单个证券来说，其总风险中即包括系统风险，也包括非系统风险，由于非系统风险可以通过分散投资加以消除，所以非系统风险不应该在收益率上得到补偿，证券的风险收益应该只与系统风险有关。111证券市场线证券的系统风险可以理解为： 代入资本市场线，我们有：经整理，我们可以得到：108112证券市场线 为证券的贝塔系数（贝塔值），它表示了证券的相对风险大小。109113证券市场线114CML和SML的区别贝塔系数具有一个重要的性质：投资组合的贝塔系数是该组合中各证券的贝塔系数的加权平

35、均数，权数即为各证券在组合中的比例。虽然CML与SML都通过市场组合和点（0，rf ），但CML与SML所使用的是不同的坐标变量，CML描述的是有效组合自身的预期收益率与风险的均衡关系，而SML描述的是单一证券或证券组合与证券市场的相互关系115有效市场假设Efficient Market Hypothesis 定义 效率的种类 弱势有效 半强式有效 强式有效 异常现象116定义 有效市场假设(EMH) 的理论认为证券市场的价格事实上是公平的 EMH可能是金融学中最重要的理论117效率的种类 运作效率（Operational efficiency）以事件在执行过程中的速度和准确性来衡量效率，例

36、如以股票交易而言: 漏掉和被弄错的交易指令的数量 接到交易指令后到完成交易所需的时间118效率的种类(续) 信息效率（Informational efficiency）以市场对信息反应的速度和准确性来衡量效率： 信息效率和EMH直接相关； 市场的信息效率表现在： 证券的价格随新信息的出现迅速和准确地进行调整； 因而，在一个有效率的市场里，价格对已有的信息以进行了立刻和充分的反应。119定义 有效市场的概念由 Eugene Fama教授提出, 他对有效市场的定义如下: In an efficient market, competition among the many intelligent p

37、articipants leads to a situation where, at any point in time, actual prices of individual securities already reflect the effects of information based both on events that have already occurred and on events which, as of now, the market expects to take place in the future. In other words, in an effici

38、ent market at any point in time the actual price of a security will be a good estimate of its intrinsic value. 120定义 (续)Grossman-Stiglitz paradox: 如果市场要有效率，就必须有人相信市场是没有效率的； 只要有足够多的人相信市场是没有效率的，市场就会变得越来越有效。 为什么?121弱势有效 定义 技术分析122定义 如果金融市场是弱势有效的，那么就不能通过分析历史价格来预测证券的未来价格。 证券的现行价格已经包涵了历史价格的信息。 技术分析对预测证券的未

39、来价格没有作用。123定义 (续)例：哪一个股票更值得买？股票 A股票 B现在的价格124定义 (续)答案: 根据弱势有效市场的理论，这两只股票谁也不比谁更好，因为现行的价格已经完全反映了历史信息。 125定义 (续)弱势有效市场的理论认为，证券的历史价格、交易量和其他市场统计数据对预测未来的价格走势没有用处。如果股票价格的变动是随机的，那么历史价格信息就不能用来预测未来的价格。126技术分析 通过分析证券历史信息的图表来预测未来走势的人被成为技术分析师（technical analysts）或图表派（ chartists） 技术分析师试图找出价格变动的规律。 很多技术分析的手段都包涵了行为因

40、素。127证券的价格和随机游走 证券 的价格变动应该是随机的，新信息的到来推动价格变动，但新信息的到来是随机的。 当新信息到来时，证券价格的应该能迅速和正确地进行调整。 因而在弱势有效的市场中，技术分析是没有用处的。 大多数研究都认为证券市场是弱势有效的。128价格调整1.价格对新信息的反应应该是迅速和准确的价格的变动应该是随机和不可预测的Cov(rt , rt-j)=0$100 的故事延迟的反应过度反应有效率的反应股票价格时间信息发布129价格对信息的调整At 10AM EST, the U.S. Supreme Court refused to hear an appeal from MS

41、FT regarding its anti-trust case. The stock immediately dropped. This example, one of hundreds available every day, illustrates that prices adjust extremely rapidly to new information.But, did the price adjust correctly? Only time will tell, but it does seem that over the next hour the market is sea

42、rching for the correct level.Notes: Each bar represents high, low, and close for one-minute. Each solid gridline represents the top of an hour, and each dotted gridline represents a half-hour.对弱势有效的检测 序列相关（Serial correlations） 游程检验（Run test) 滤波器法则（Filter rules） 绝大多数研究都认为市场是弱势有效的，但也有一些反常的结果。131序列相关（S

43、erial Correlations） 下张幻灯片的图显示了S&P 500 的月收益和该指数上一月收益的关系（没有关系）。数据取自1950年2月至2001年9月。 注意图中的趋势线几乎是水平的 (斜率 = 0.008207, t-statistic = 0.2029, 完全不显著) 该数据样本的相关系数为0.82%。132序列相关（Serial Correlations）133游程检验（Run test) 游程检验是一种非参数统计学方法，可以测试一系列价格变化是否是随机产生的可能性。 游程是不间断的相同性质的观察（正或负的收益） 游程检验通过样本资料中的游程数与随机游走假设下的期望游程数相比较

44、，以检验样本随机游走的可能性。134 Conducting A Runs Test135中强式有效 中强式有效市场中证券的价格能够完全反映所有可以公开获取的信息和对未来的期望。 例如：历史股价、经济报告、券商的荐股等中强式有效（续）中强式有效市场中价格非常快地对新信息作出反应，已有的信息无助于获取超额利润。中强式有效市场中基本面分析是没有用处的。大多数研究表明发达国家的股市基本上属于中强式有效市场，但有不少异常的现象。对中强式有效市场的检验 事件研究法 拆股（Stock splits） 发布业绩信息（Earnings announcements） 荐股（Analysts recommendat

45、ions） 收益预测 公司规模（Firm size） 帐面价值/市场价值（BV/MV） 市盈率（P/E）138强式有效市场 强式有效市场中证券的价格完全反映了所有的公开和非公开信息。 这就意味着即使是上市公司的内部人也无法利用内部信息来获取超额利润。 内部信息（Inside information）是指非公开信息强式有效市场的检测 公司内部人 专家 共同基金 研究显示公司内部人和专家常常能获得超额收益，但共同基金不能。 在美国，大多数年份里，85的共同基金的业绩不如大盘。EMH 图示在右侧的图中，圆圈的范围代表了该类EMH市场所包含的信息量。.注意弱式有效市场所包含的信息量最少，而强式有效市场

46、包含了所有的信息。注意不同市场之间可以相互包含。所有的公开和非公开信息所有的公开信息所有的历史价格和收益137141异常现象（Anomalies） 定义 规模效应 低市盈率效应 低价股 被忽略的公司效应 市场过度反应 一月效应142异常现象(续) 周日效应(Day-of-the-week effect) 日历效应（Turn-of-the calendar effect） 技术分析的存在143定义 金融 异常现象 是指那些用金融理论无法解释的现象。 特别指那些和有效市场理论有关的现象。144规模效应（Size Effect） 投资于市值规模小的公司能获得超额的风险调整回报（risk-adjust

47、ed returns） 很多实证研究都支持这个结论。 意味着投资者应该对小公司的股票特别关注。145股票的回报和公司规模146低市盈率效应（Low PE Effect） 研究发现低市盈率的股票组成的投资组合一般收益要高于高市盈率的股票组成的投资组合 这可能和规模效应有关，因为股票的价格和市盈率之间有很高的正相关关系。 所以买低市盈率的股票有可能相当于买小盘股。147低价股 价格低的股票的收益比价格高的股票的收益高； 有一个最佳交易价格区间； 因而高价股应该分拆。148被忽略的公司效应 证券分析师对不大可能进入投资组合的股票往往会不太注意； 这些被忽略的公司会提供给投资者超额的回报。149市场过

48、度反应 市场对重大信息往往作出过度反应 在这些信息对市场最初的冲击过后，往往会出现全面的价格反转。 原因可能在于投资者过分依赖最近的信息，而不是从更广泛的背景来看待问题。150一月效应 股票的收益在一月份比其他月份高； 这也可能和规模效应有关，因为一月份收益突出的主要是小公司； 这也可能和年底的避税卖出有关。151 一月的股票业绩152周日效应 星期一对于股票市场来说曾是阴暗的日子； 星期三和星期五都不错； 星期二和星期四没有显著的倾向。153周日效应（续） 不应该存在于有效市场中 任何有利可图的交易模式被确认后，其效应就应该消失； 周日效应仍继续存在154日历效应 投资股票的收益大部分来自每

49、月的最后一个交易日和下个月最初的几个交易日； 在每个月其他的时候，股价的上涨和下跌大致相互抵消。155技术分析的存在 技术分析Technical analysis refers是指用证券的历史价格和交易量等信息来预测未来的价格走势； 研究显示证券市场是弱势有效的； 技术分析应该没有用，但仍然很流行。156对EMH的更多置疑 1929, 1987 的市场崩溃 投资泡沫 套利的有限性 (Arbitrage is usually risky)对 EMH检验的总结 支持弱式有效 大多数支持中强式有效 一般不支持强式有效 总的说来，大多数人都相信市场是有效的，虽然不是完全有效。不大可能有任何方法可以持续

50、和显著地在长时间内获得比市场平均水平更高的收益（在对费用和风险进行调整后）。金融资产的投资过程 制定投资方案(Investment Policy) 进行证券分析(Security Analysis) 构建投资组合(Portfolio construction) 修正投资组合(Portfolio Revision) 评估投资组合的业绩(Portfolio Performance Evaluation)一、制定投资方案投资方案的要素 目标：保值、增值、收入 风险容忍度 资金量 资产选择的范围 税率为什么要制定投资方案 帮助投资者确立现实的投资目标 用以约束和规范投资经理的行为 用以检验投资经理的业

51、绩 （并非受益高的经理就更好）例：基金的投资目标 基金的投资目标查看相关网站二、进行证券分析 分析各种资产类别的证券的风险和收益特征三、构建投资组合 确定资产类别 确定各资产类别的比例 在各资产类别中挑选特定的证券构建投资组合 统计数据显示，对于长期投资而言，投资回报的8595取决与投资的资产类别及其比例。 特定证券的选择对投资组合业绩的影响很小。例：社保的投资组合四、修正投资组合 由于各类资产在持有过程中价格和风险特性发生变化，投资经理有必要根据投资目标所确立的原则对投资组合进行修正。 修正投资组合时要考虑交易成本。五、投资组合的业绩评价Jensen Treynor ratioSharpe

52、ratio164Jensen 1. 利用市场模型(Market Model)估测出投资组合的Beta; - rpt = +*rmt +; - 用月回报数据,以四年为宜;2. 根据SML计算投资组合的期望回报 - (E)r=arf + (arm arf)* 165Jensen 3. 计算实际平均回报和期望之间的差异，即Jensen : = arp (E)r 如果的值为正，说明投资组合的风险回报高于大盘；如果为负，则逊于大盘； 166Treynor ratio 收益波动比率（reward-to-volatility ratio/Treynor ratio) RVOL=(arp-arf)/ 比较的基

53、准为SML的斜率(arm-arf),即承担一个单位的的风险所得到的回报 如果RVOL大于SML的斜率，说明投资组合承担每个单位的市场风险所得到回报高于大盘，故其业绩好于大盘，否则逊于大盘。Sharpe ratio 收益变动比率（reward-to-variability ratio/Sharpe ratio) RVAR=(arp-arf)/p 比较的基准为CML的斜率(arm-arf )/m,即承担一个单位的的风险所得到的回报 如果RVAR大于CML的斜率，说明投资组合承担每个单位的风险所得到回报高于大盘，故其业绩好于大盘，否则逊于大盘。案例 以基金为例，评估其投资收益。 需要考虑的问题： -

54、 市场指数？ - 交易成本 - 评价指标投资组合的业绩评价四、三种指标的比较 考虑的风险类型不同 结果可能不同投资业绩成分 我们可以把投资组合的业绩分解为: 无风险利率风险增溢选择回报率(选择能力） 市场时机选择 如果投资经理能够成功地估计市场的走势，并据此调整投资组合的构成，我们就应该观察到当市场处于明显的升势时，投资组合的值会比较高，回报率的上升比较快，而当市场处于明显的下滑趋势时，投资组合的值会比较低，回报率的下降比较慢。市场时机选择 曲线关系 173市场时机选择 折线关系 在上式中，D为虚拟变量，在市场上升期取值为零，在市场下降时期取值为1，这样市场上升期的值为，而市场下降期的值为b-

55、c。 174第五讲：股票的分析和管理一、股息和股息贴现模型（DDM） 股息（dividends):对股民的现金分红 股票的内在价值（intrinsic value)和股息:股票的内在价值取决于投资股票所能带来的现金流入，即股息。股票的内在价值就是未来现金流入的现值（present value)之和。175股息和股息贴现模型股票的回报率公式：将上面的公司变换为：对于较长时期的投资者：当T投资期限越来越长，公式中的第二部分变得很小，以至于预期收益全部由红利流构成： 176股票的分析和管理 股息零增长模型（The Zero Growth Model) - 假设每股的股息一直保持不变，即： D0 =

56、D1 = D2 = . - 比较适合优先股的估价177股票的分析和管理 股息常数增长模型（The constant growth model) - 假设每年的股息以常数g稳定增长， 即： Dt = Dt-1(1+g)=D0(1+g)t178股票的分析和管理 股票A去年派息1.8元，预计其股息将以年5的速度增长，如果该股的Beta为1.3, 无风险利率为3，市场回报为7，试求该股的内在价值。 K = 0.03+1.3(0.07-0.03)=0.082 V = 1.8*1.05/(0.082-0.05)=59.6股票的分析和管理 股息两阶段增长模型（The two-stage growth mod

57、el) 假设股息在前一个阶段无规律变化，在后一个阶段以固定比率增长； 设某个时点为T，在此前，股息的变化没有规律，此后则以固定比率g增长； 设V(BT)为T时点以前各期股息折算的现值：180股票的分析和管理 设V(T)为T时点以后各期股息折算成T时点的价值： 将V(T)折算成现值V(PT): 设V为股票的现值， 则 181股票的分析和管理 某公司去年每股分红0.75元，明年预计分红2元，后年3元，然后预计此后股息会以年10的比率稳定增长。假设该公司股票的要求回报为15，试求该股票的合理现价。 V(BT)=2/(1+0.15) + 3/(1+0.15)2 = 4.01 V(PT) = 3(1+1

58、0%)/(0.15-0.1) (1+0.15)2 = 49.91 V =4.01 + 49.91 = 53.92 内在价值的估计和将来是否卖出股票无关股票的分析和管理 三阶段增长模型 产业的生命周期 增长期（Growth）：每股利润增长率高，投资机会多，派息率低； 过渡期（Transition）：每股利润增长率逐渐降低，投资机会减少，派息率提高； 成熟期（Maturity）：每股利润增长率逐渐稳定，派息率稳定；股票的分析和管理二、以价格收益比率为基础的定价模型 收益是指公司税后收益除以流通的股份数量所得到的每股净收益； 某个时期的股息等于收益乘以派息率（payout ratio)之积： Dt

59、= ptEt 设g为某一年的收益增长率： Et+1 = Et(1+gt)股票的分析和管理股票的分析和管理 V/E0代表了“正常”的价格收益比率。设股票的实际价格为P，当P/E0 V/E0 时，股票价格被高估，当P/E0 k时，股票的回报大于市场合理回报，该股票的价值被低估； 当IRR 8% 该股票价格被高估 股票的分析和管理 股息常数增长模型 V = D1/(k-g) P = D1/(IRR-g) 股票A去年派息1.8元，预计其股息将以年5的速度增长，如果该股的风险贴现率为15%, 现股价为50元，试求该股是否被高估。 50 = 1.8*(1+0.05)/(IRR-0.05) IRR = 0.

60、0878 IRR k 该股价值被高估股票的分析和管理三、利润/股息增长的来源假设公司不从外部凑集资金，且流通股份数量不变，未分红的盈利均用于公司的再投资。公司每期的新增投资为每股: It = (1-Pt)Et如果新增投资的平均年权益回报率为rt ,则第二年的每股盈利为： Et+1 = Et + rt (1-Pt)Et = Et 1+ rt (1-Pt) (1) 而每股盈利的增长率被定义为： Et+1 Et 1+ get+1 (2)比较(1)和（2）， 可知： get+1 rt (1-Pt) 股票的分析和管理 如果每股盈利的增长率保持不变，则rt 和Pt需保持不变，即rt 和Pt为常数： ge