银行-2018q3经济金融展望报告

1、国际金融要点中国经济金融研究课题组组 长：陈卫东副组长：宗 良成 员：周景彤李佩珈高玉伟梁 婧盖新哲范若滢李 赫鄂志寰（ ）陈志华（中银基金）人：周景彤： 邮件： 今年上半年，国际贸易、 、地缘政治复杂多变，中国经济运行 很大的不确定性，但在世界经济持续复苏、国内新动能不断增强和房地产市场升温等因素的支撑下，中国经济总体上延续了企稳向好态势。预计上半年 GDP 增长 6.7%左右。 下半年，从全球来看，各主要经济体经济再次分化、贸易摩擦不断演化，美联储加息次数多于预期以及新兴经济体加剧，外部不确定因素依然较多。从国内来 经济有许多稳定发展的基础和条件，但地方 债务 有增无减，严监管背景下融资

2、急剧收缩，房价过快上涨导致二三线城市房地产政策转向等，对经济稳定增长带来了不小的变数。预计下半年和全年 GDP 增长均在 6.7%左右， 全年 GDP 增速比上年放缓 0.2 个百分点。 宏观经济政策将保持稳中求进，谨防“超调”引致经济下行和市场波动风险。积极财政政策将加快进度，发挥稳定经济增长、促进高质量发展的重要作用。货币政策将把解决企业融资难、融资贵问题放在更加重要的位置，把握好去杠杆的节奏和力度，守住不发生系统性 的 。中国经济增长变动13%12111098762008-092013-092018-09GDP:当季同比谨防政策“超调”引致经济下行和市场波动风险中国（）今年上半年，国际贸

3、易、地缘政治形势复杂多变，中国经济运行很大的不确定性，但在世界经济持续复苏、国内新动能不断增强和房地产市场升温等因素的支撑下，中国经济总体上延续了企稳向好态势，估计 GDP增长 6.7%左右。中国经济目前依然处在新旧动能转换的关键时期，并未真正进入所谓的“新周期”，金融政策从紧趋严对经济产生了较强的收缩效应，经济发展出现重回老路或旧的发展模式的迹象。下半年，从全球经济来看，各主要经济体经济表现再次分化，贸易摩擦不断演化，美联储加息次数多于预期以及新兴经济体加剧，外部不确定因素依然较多，全球经济复苏面临变数。从国内来看，供给侧结构性继续推进、新动能持续增强、经济效益改善，中国经济具有许多稳定发展

4、的基础和条件。但地方债务有增无减，严监管背景下融资急剧收缩，房价过快上涨导致二三线城市房地产政策转向等，对经济稳定增长带来了不小的变数。总体看来，下半年中国有所增大，预计下半年和全年 GDP 增长均在 6.7%左右，全年经济下行的GDP 增速比上年放缓 0.2 个百分点。宏观经济政策将保持稳中求进，谨防“超调”引致经济下行和市场波动风险。积极财政政策将加快进度，优化结构，发挥稳定经济增长、促进高质量发展的重要作用。货币政策将把解决企业融资难、融资贵问题放在更加重要的位置，把握好去杠杆的节奏和力度，守住不发生系统性的。1一、2018 年上半年经济形势回顾与下半年展望（一）上半年经济形势回顾：开局

5、良好但近期景气回落今年上半年，贸易摩擦一波三折，东北亚峰回路转，中东恶化以及国内金融政策趋紧趋严等，中国经济稳定运行着很大的不确定性，但在世界经济持续复苏、国内新动能不断增强和房地产市场升温等因素的支撑下，经济总体上延续了企稳向好态势。主要表现在：一是经济景气有所回落，生产端好于需求端。一季度 GDP 增长 6.8%，增速与去年三、四季度持平（图1）。但进入 4、5 月份以来，经济景气度有所回落，预计二季度 GDP 增长低于一季度，估计在 6.7%左右。生产端总体向好，工业生产小幅回升，服务业较快增长。需求端呈现“两降一升”格局。消费回落，5 月当月增速创 2013 年7 月以来新低，但一季度

6、消费对经济增长的贡献率为 77.8%，创历史新高（图2）。三大投资有升有降，房地产投资加快，制造业投资企稳，基础设施投资明显。出口增长显著加快，前 5 个月增速创 2013 年以来同期最高。但由于进口增长更快导致净出口对经济增长的贡献率由正转负。二是就业状况继续向好，失业率创新低。前 4 个月，城镇新增就业人数 471 万人，比去年同期城镇增加 6 万人。城镇失业率和 31 个大城市失业率均有下降，5 月份降至5%以下，分别为 4.8%和 4.7%。三是 CPI 小幅回升，消费品价格波动是主因。前 5 个月 CPI 累计上涨 2%，涨幅同比扩大 0.6 个百分点。据测算，在前 5 个月CPI

7、上涨 2%中，翘尾因素为 1.2%左右，新涨价因素为 0.8%左右。消费品尤其是食品价格由下跌转为上涨，是拉动今年上半年 CPI 回升的主因。与此相反，服务价格涨幅稳中有降。预计随着 PPI 涨幅放缓，未来 PPI 向 CPI 传导的将减弱。四是国际收现较大变化，经常项目差额历史性地转正为负。一季度，国际收支总差额占 GDP 的比重降为 0.8%，比去年同期回落 1.2 个百分点。经常项目差额占 GDP 的比重由 2017 年一季度的 0.6%降到-0.9%，为 1998 年以2来的最低值。前 5 个月，贸易顺差累计为 997 亿，在去年大幅减少的基础上同比又减少了 365 亿。图 1：中国

8、GDP 季度增长走势图 2：三大需求对GDP 增长贡献率资料来源：Wind，在全球经济复苏、出口加快增长的背景下，中国经济景气还是有所回落，房地产市场明显升温。这表明：第一，中国经济并未真正进入所谓的“新周期”。正如我们在 2017 年年报中提出的一样，始于 2017 年的本轮经济企稳回升是新旧动能同时发力共同支撑的，是经济增长的短期波动而不是进入了“新周期”（图 3）。中国经济目前依然处在新旧动能转换的关键时期，由基建、房地产刺激需求端和去产能收缩供给端而导致的传统动能走强并不具有可持续性，经济依然存在下行。第二，金融政策从紧趋严对经济产生了较强的收缩效应。近年来，不断膨胀，互联网金融异军突

9、起，市场波动加剧、民间借贷乱象横生，针对这些新情况、新问题，将防范和化解、维护金融安全提到了历史新高度。2018 年以来金融严监管势头不减，治理，颁布，金融同业业务显著收缩（图 4），规范表外业务，资管有效融资显著变少变小。这些政策对宏观经济的影响已经开始显现。比如，地方政府融资受限使得基础设施建设投资大幅，和表外业务收缩，导致对需求剧增，但由于额度紧张，一些企业再融资，3风险开始，债券违约增多。第三，经济发展出现重回老路或旧的发展模式的迹象。上半年，为缓解财政增收和经济下行，有些地方想尽各种办法进行举债，甚至在传统融资（比如、发债、等）受阻的情况下，不计成本从基金等融资。同时，对房地产进行“

10、明调控、暗刺激”增加土地出让收入和相关税费收入（前 5 个月，土地出让收入达 2.2 万亿元，同比增长 45.9%），一些城市房地产异常火爆，事实上房地产成为稳定上半年经济增长的重要支柱。无序举债、刺激楼市，再考虑传统动能发展加快，这些现象不免让人担心中国经济是否又会回到传统的发展模式。图 3：中国经济并未进入“新周期”图 4：金融同业业务显著收缩15.0中国GDP增长率9.510.09.08.55.08.00.07.517-0117-0918-05-5.0其他存款性公司:对非金融机构及住户负债:同比(%)其他存款性公司:对其他金融性公司和其他存款性公司负债:同比(%)7.06.52011 2

11、012 2013 2014 2015 20162017 2018E资料来源：Wind，1.采矿业和高耗能类行业拉动工业增长小幅加快，服务业增长有所放缓改善等因素影响，工业生产小幅回升。前 5 个月，受价格较高、工业增加值同比增长 6.9%，较上年同期回升 0.2 个百分点（图 5）。其运行主要呈现以下特征：一是采矿业、高耗能类行业拉动工业生产回升。与消费品等制造业生产同比放缓不同，今年前 5 个月采矿业增加值同比增长 1.3%，较上年同期回升 2.5 个百分点。石油加工业、黑色金属加工业、有色金属加工业、电力燃气及水的生产和供应业的增速均有不同程度提高。这主要是由于在经济企稳、供给侧效果影响下

12、，价格保持、企业大幅改善，带动了企业4生产的增长。二是高技术和装备制造业仍保持较快增长，产业结构持续优化。前 5 个月，高技术和装备制造业增加值分别同比增长 12%、9.3%，分别比规模以上工业高5.1 和2.4 个百分点，占规模以上工业的比重分别为12.9%和32.3%，分别比上年同期提高 0.8 和 0.3 个百分点。三是企业保持较快增速，运营质量总体提升。在经历去年的利润恢复性高增长后，今年以来大部分工业行业的利润增速都较上年同期有所回落。但在去年同期 24.4%的高基数的基础上，今年前 4 个月工业利润仍达到 15%的较快增长水平（图 6），其中采矿业和高耗能行业的贡献仍较为突出。此外

13、，企业资金效率继续提高，工业企业杠杆率稳中趋降。4 月末，规模以上工业企业产成品存货周转天数为 16.4 天，同比减少 0.5天；应收账款平均回收期为 45.5 天，同比减少 0.1 天；工业企业杠杆率为 56.5%，同比降低 0.7 个百分点。图 5：不同大类工业行业增加值增速图 6：不业工业企业利润增速403020100-120014-042016-042018-04-20-30-40-052016-05采矿业(%)2018-05电力、燃气及水的生产和供应业(%) 总行业(%)制造业(%)-5制造业(%)电力、热力、燃气及水的生产和供应业(%)资料来源：Wind，服务业增速有所放缓。一季度

14、增长 7.5%，较上年同期回落 0.2 个百分点。1-5 月份服务业生产指数同比增长 8.1%，与一季度持平，但较上年同期回落 0.1个百分点，预计二季度服务业增加值增长将弱于上年同期，增速在 7.5%左右。主要行业中，随着今年以来消费增速的小幅放缓，批发零售业、住宿餐饮业增5加值增速放缓，一季度分别为 6.8%、7.1%，分别较上年同期回落 0.6 和 0.3 个百分点，预计二季度增速仍将低于上年同期。今年前 4 个月全物流总额增速为 9.5%，比上年同期低 2.4 个百分点。这也使得交通运输、仓储和邮政业增加值增速同比降低 1 个百分点至 7.7%。在金融严监管背景下，金融业增速仍在放缓，

15、一季度为 2.9%，较上年同期回落 1.5 个百分点，预计二季度仍会保持较低增长。受房地产调控政策影响，一季度房地产业增加值增速较上年同期降低2.9 个百分点至 4.9%，预计二季度增速仍会低于上年同期。同时，考虑到 5 月房地产销售增速仍在上升，二季度基数较一季度降低，预计二季度房地产增速可能略高于一季度（图 7）。图 7：主要服务业增加值增速（%）资料来源：Wind，2.消费增长总体放缓，但升级类消费增长较快今年上半年，我国消费增长总体放缓，增速降至个位数。前 5 个月，消费品零售总额同比增长 9.5%，增速分别比一季度、去年同期回落 0.3 和0.8个百分点（图 8）。主要特征如下：第一

16、，城镇、乡村消费同步回落。特别是进入二季度，4-5 月份消费平均增速仅为 8.9%，比一季度回落了 0.9 个百分点。城镇、乡村消费增速双双回落，分别比一季度回落了 0.4 和 0.2 个百分点，且城镇6消费回落幅度大于农村，这主要与居民收入增长放缓有关。由于同期投资增速回落幅度更大，估计二季度消费的增长贡献率依然保持。第二，升级类商品消费增长较快。得益于“爱美”需求旺盛，化妆品消费增长较快，前 5 个月同比增长 14.8%，增速比限额以上企业商品消费增速高 7 个百分点，是同期各类商品销售中增长最快的。与此同时，文化、信息、家居消费逆势，文化办公用品、通讯器材、建筑装潢材料增速分别比一季度加

17、快了 3.5、1.4 和 0.3 个百分点。与健康相关的中西药品消费同比增长 9.4%，增速比限额以上企业商品消费增速高 1.6 个百分点。第三，汽车消费显著，但石油及制品消费加快增长。前 5 个月，汽车消费同比增长 4.8%，增速比一季度回落了 2.6 个百分点，在同期限额以上企业各类商品销售中增长最慢。这可能受政策因素的影响，因为自 7 月 1 日开始，我国将降低部分汽车进口关税，降幅高达 25%-40%，部分消费者可能选择延期，导致当期消费增速放缓。受原油价格上涨影响，国内、柴油等价格随之上调，带动石油及制品消费加快增长。前 5 个月，石油及制品消费同比增长 11%，增速比一季度提高 1

18、.9 个百分点，这在较大程度上归因于价格因素。5 月份，价比 3 月份上涨 3.1%（图 9）。97#均价比 3 月份上涨 3.6%，93#均图 8：消费品总额增速图 9：2018 年前 5 个月各类消费增速资料来源：Wind，73.投资增长显著放缓，民间投资成亮点今年上半年，我国投资增长乏力，增速显著回落。前 5 个月，我国固定资产投资同比增长 6.1%，增速分别比一季度、去年同期回落 1.4 和 2.5 个百分点，创下 2000 年以来的新低。主要特征如下：第一，三大产业投资走势分化。前 5个月，第一、三产业投资增速均显著放缓，分别比一季度、去年同期回落了 9 和2.3 个百分点；第二产业

19、投资增速总体上较低，前 5 个月同比仅增长 2.5%，但增速比一季度回升了 0.5 个百分点。第二产业增速较低主要是受电力、热力、燃气及水的生产和供应业的拖累，前 5 个月，该行业投资同比下滑 10.8%，降幅比一季度扩大了 1.9 个百分点。第二，制造业投资逆势，房地产增长较快，。分三大类型看，前 5 个月，制造业投资同比增长 5.2%，相基建投资大幅比一季度、去年同期加快 1.4 和 0.1 个百分点个百分点，实现了逆势增长，成为投资增长的亮点（图 10）。制造业投资增长加快的主因在于，最终消费和出口需求增长较快，工业企业利润保持两位数高增长，同时持续推进简政、减税、降费等。前 5 个月，

20、房地产投资同比增长 10.2%，增速比一季度回落了0.2 个百分点，但比去年同期高 1.4 个百分点，在三大类型投资中增长最快。特别是一些城市房地产销售火爆、房价上涨较快，刺激了开发商加大投资力度。前 5 个月，基建投资同比增长 9.4%，增速分别比一季度、去年同期回落了 3.6和 11.5 个百分点，直接拉低了总体投资增速。这主要与我国着力PPP 项目库，加强金融监管导致资金来源风险，规范地方举债行为，集中收紧有关。第三，民间投资比重进一步上升。前 5 个月，民间投资意愿有所下降，但总体上依然实现了较快增长，增速达到 8.1%，比一季度回落了 0.7 个百分点，但比总体投资高 2 个百分点（

21、图 11）。民间投资在总投资中的比重达到 62.2%，分别比一季度、去年同期提高了 1.2 和 0.3 个百分点，达到 2016 年以来的高点。与前两年相比，民间投资重拾增长动力的最主要原因在于，供给侧结构性改变了市场供求结构，改善了企业前景，增强了民间信心，8创新创业、放开准入等政策鼓励了民间投资。图 10：三大类投资增长图 11：民间投资增长快于总体投资资料来源：Wind，4.出口韧性强，进口动力足，外贸表现超出预期今年前 5 个月，我国货物贸易出口 9571 亿，进口 8574 亿，分别同比增长 13.3%、21%，增速较一季度分别回落 0.6 个百分点、加快 2 个百分点（图 12）。

22、尽管出口增速略有回落，但回落幅度较小，韧性之强超出市场预期。第一，新兴经济体市场表现突出，有力地支撑了总体出口增长。前 5 个月，我出口分别增长 12.2%、12%、8%，均不及总体增速；对国对美国、欧盟、巴西、俄罗斯出口分别增长 16.6%、37.9%、20.5%，拉动了总体东南亚增长，而且对东盟、巴西出口还在不断加快。第二，机电和一般贸易出口增长稳定，劳动力密集型和加工贸易出口。前 5 个月，机电出口增长 15.9%，一般贸易出口增长 17.9%，显著高于总体增速。与之形成鲜明对比，加工贸易出口增速仅为 7.2%，不足一般贸易出口增速的一半；纺织品等七类劳动力密集型出口增速仅为 1.2%，

23、其中 3-5 月份连续负增长。第三，价格上涨抬高了进口金额增速，贸易顺差收窄，叠加服务贸易逆差扩大，最终促成我国少见的经常账户逆差。前 5 个月原油、铜进口数量仅增长 8%、16.6%，9但两项大宗商品进口金额增速高达 34.5%、37.1%，造成进口金额增长远快于进口数量的原因在于商品价格比去年同期上涨较多。在商品价格上涨作用下，进口增速达到了 2012 年以来同期最高水平，甚至比 2007 年经济过热时还高 1.8个百分点。由此，我国前 5 个月口径货物贸易累计顺差同比下降 26.8%，仅为 996 亿。然而，前 4 个月服务贸易逆差同比上升 27%，高达 1003 亿美元，这意味着 4

24、个月的服贸逆差已超过 5 个月的货物顺差。如果 6 月延续这一态势，这可能是我国加入 WTO 以来，经常账户首次出现从一季度到二季度持续逆差（图 13）。从经济发展史看，经常账户长期逆差不利于实现可持续增长，容易高外债或者高杠杆风险，对此应予以重视。图 12：货物图 13：一季度经常账户出现逆差增速走势601000800406002040020002013-012015-072018-010-202016-032017-032018-03-200-400-40出口金额增速（%）进口金额增速（%）经常账户差额（亿）资料来源：Wind，（二）下半年经济形势展望展望下半年，从全球经济来看，各主要经济

25、体经济表现再次分化，美联储加息缩表、贸易摩擦以及新兴经济体，外部不确定因素依然较多，全球经济复苏变数。从国内来看，供给侧结构性继续推进、新动能持续增强、经济效益改善，中国经济具有许多稳定发展的基础和条件。但地方债务有增无减，严监管背景下融资急剧收缩，房价过快上10涨导致二三线城市房地产政策转向等，对经济稳定增长带来了不小的变数。总体看来，下半年中国经济下行的有所增大。根据各方面条件分析，预计下半年和全年 GDP 增长均在 6.7%左右，全年 GDP 增速比上年放缓 0.2 个百分点。1.工业生产或有所加大，服务业较快增长但弱于上年同期展望下半年，工业生产平稳增长问题不大。一是新兴行业、新在经济

26、中的占比逐步增大，并且仍保持相对较快增长，有助于工业生产的稳定。二是简政、减税、降费等促进实体经济发展的措施仍在持续推进，工业企业发展环境不断优化。三是企业仍保持较快增长，经营效率有所提高，这有利于促进企业的投资生产。但同时也存在一些加大工业生产的不利因素。一是房地产价格过快上涨会带来调控政策的进一步收紧，可能影响房地产销售、投资，减弱对工业生产的拉动作用。二是贸易摩擦仍较大不确定性，贸易摩擦的进一步升级将对我国出口型工业企业特别是中小企业造成一定冲击。三是防风险是今年的重点工作之一，金融严监管仍将持续，企业融资收窄，加之美国加息步伐加快，市场性将维持紧平衡，市场利率易升难降，而融资问题对中小

27、企业的冲击将会更为明显。四是对节能环保的重视程度日益提高，环保督查仍在持续进行，这仍会在一定程度上限制相关行业工业企业的生产。总体预计下半年工业生产或有所加大。生活性服务业中，升级类消费、网上消费带动消费稳定增长，预计下半年批发零售业、住宿餐饮业增加值增速与上半年基本持平。房地产调控政策或将进一步升级，但同时增加供给也成为重要的政策思路，今年 5 月份房屋施工面积、新开工面积增速已有所加快，房地产业增加值增速或将略有回升。生产性服务业中，在上年高基数影响下，交通运输、仓储和邮政业增速或将低于上年同期。金融严监管仍将持续，金融业增速仍将保持较低增长。总体判断，服务季度增长 7.8%左右，全年增长

28、 7.7%左右。业增加值增速将弱于上年同112.消费有望稳定增长下半年，消费稳定增长一系列有利因素。首先，消费者信心指数处于。消费者信心指数反映消费者信心强弱，是判断消费趋向的参考指标。前4 个月，消费者信心指数均值为 122.9，比去年同期高 11.3，连续 7 个月为 120以上，表明消费者信心较强。其次，政策利好有利于提振消费。今年 3 月，中央宣布了多项刺激消费的政策，比如降低宽带使用、移动网络流量、景区门票等的价格，延长新能源汽车购置税等。这些政策实施的效应将逐步显现，有利于信息、网购、新能源汽车、旅游等消费增长。从 7 月 1 日开始，我国还将大范围降低进口汽车以及服装、家电、食品

29、、化妆品、药品等日用消费品的关税，同样将有力地促进消费较快增长。第三，部分城市房地产销售增长较快，将带动家电、家具、家装等消费增长。4 月份，长春、等的商品房销售面积增速在 30%以上，郑州、太原、南宁、无锡等增速在 20%以上。当然，也存在一些制约消费增长的不利因素，最主要的就是居民收入增长有所放缓。一居民人均可支配收入增长 6.6%，低于同期 6.8%的 GDP 增速。季度，3.投资稳增长较大下半年，投资增长不振局面难以明显改观。这主要是因为：第一，房地产调控趋严可能会影响房地产投资增速。部分城市房地产“乱象”已广泛关注，“五一”前后，住建部已就房地产调控问题约谈了 12 个城市。预计房地

30、产调控督查力度将会加大，一些房价上涨过快、房地产市场紊乱的城市，将会被要求贯彻“房子是用来住的，不是用来炒”的原则，进一步收紧房地产调控政PPP 项目库、规范地方策，特别是限制投资投机性购房需求。第二，集中举债行为等可能仍会影响基础设施投资增速。从去年 11 月以来，集中PPP 项目库，清退不合规项目。截至 4 月 23 日，累计退库项目1695 个，涉及投资额 1.8 万亿元，上报项目 2005 个，涉及投资额 3.1 万亿12元。其中，市政工程、交通运输、城镇综合开发居退库项目前三位。第三，在金融去杠杆、强监管背景下，投资资金来源得不到有效保障，资金仍将持续存在，也成为不利于投资增长的因素

31、。一季度，投资资金呈现负增长，增速为-0.1%，其中资金增速为-5.3%。当然，制造业投资增长回暖，民间投资增长较快，将为投资稳增长提供一定的支撑。4.全球复苏和“”合作利好外贸增长，但不确定性越来越多今年全球经济和贸易延续了 2017 年以来的复苏势头，IMF 和 WTO 等纷纷上调增长预期。随着“”合作不断推进，也将为我国外贸增长提供新的增长点。但与此同时，不确定性因素也在增多。一是全球贸易摩擦不断升级。美国加征钢铝关税扩散到、欧盟等地，加、欧等也要实施关税，给冲击。美国对我国近 500 亿全球贸易带来一定加征关税及我国反制措施更是直接影响增长。二是欧洲市场需求可能边际走弱。欧元区制造业

32、PMI 今年已连续 5 个月回落，货币政策将进一步趋紧，复苏势头可能已经走过阶段。三是新兴市场需求存在一定风险。全球货币政策趋紧已经在 5了阿根廷等国汇率大幅波动。下半年美联储将继续加息，欧央行将在月份年底结束 QE，其溢出效应的新兴市场风险不容忽视。作为我国上半年出口的主要增长点，新兴市场下半年提供的拉动作用可能有所弱化。二、2018 年上半年金融形势回顾与下半年展望（一） 上半年金融形势回顾：运行平稳，但市场波动加大今年以来，为助力经济高质量增长和打赢攻坚战，我国继续实施稳健中性的货币政策和持续强化的金融监管政策，启动临时准备金动用安排、实施普惠定向降准、降准置换 MLF、扩大MLF 担保

33、品范围 ，资管新规颁布等，我国平稳运行，金融去杠杆取得良好成效。货币供应量小幅回升，平稳增加，宏观杠杆率过快上升势头得到遏制，13利率稳中趋降，兑汇率双向窄幅波动。但是，在贸易摩擦加剧、金球波动加大等背景下，也出现了市场波动加大、债券违约增多、部分企业出现“融资荒”等新现象、新问题。未来一段时间，在中美贸易摩擦演化升级背景下，可能较大波动风险。1货币信贷平稳增长，企业融资难、融资贵问题重新抬头广义货币供应量增速小幅反弹，但活期存款少增。截至 5 月末，M2 同比增长 8.3%，增速比上年同期低 1.3 个百分点，但比 2017 年末提高了 0.2 个百分点（图 14）。广义货币供应量增速小幅反

34、弹与货币政策回归稳健中性、外汇占款触底企稳有关，也与非业金融机构存款多增有关。4 月，外汇占款余额为21.5 万亿元，相比 2017 年末增加 238 亿元。在 M2 增速小幅反弹的背景下，狭义货币供给量 M1 增速却在逐月走低。5 月末，M1 同比增长 6%，为 2015 年下半年以来的历史最低增速。M1 增速持续走低，主要与以活期存款为主的企业存款少增有关，这表明经济活力有所下降，企业性资金有所减少，这是今年债券违约数量明显增加的重要背景。严监管背景下融资急剧收缩，企业融资难、融资贵问题重新抬头。前5 个月，月末，融资增量为 7.9 万亿元，比 2017 年同期少增 1.4 万亿元。截至

35、5融资存量为 182.1 万亿元，同比增长 10.3%,为历史最低增速。尽管前 5 个月向实体经济的本币、债券融资比上年同期分别多增 3240 亿元和 1.2 万亿元，但仍难以抵消表外融资的大幅缩水。前 5 个月，委托、不增反降，分别下降 6365 亿元和 240 亿元，这是少有的现象。三类表外业、票据融资）合计比上年同期少增 2.8 万亿元，这是务（委托、造成融资规模少增最主要的原因。受等影响，股票融资规模 2253融资规模少增表明在严监管背景下，亿元，也相比上年同期少增 1921 亿元实体企业原有的融资正在调整，在青黄不接的关键时间，部分企业性14加大，融资难问题重新抬头。与此同时，融资贵

36、问题也同步出现。3 月末，平均利率为 5.96%，相比上年同期提高 43 个 BP;基准占比为 74.35%，相比上年同期提高 15.8 个百分点。金融机构利率上浮的利率“易上难下”，既与需求激增、各类融资需求集中于有关（前 5 个融资规模的比重已达到 89.6%，为 2010 年以来的历史月，新增占新增最大值），也与自身融资成本上行、占用加大等有关。图 14：M2 与 M1 增速变化图 15：增速与存款增速的差值资料来源：Wind，平稳增长，资产负债缺口增大、占用加大制约信贷扩张。前 5 个月，累计新增7.09 万亿元，同比多增 3240 亿元，币余额增速下降至 12.8%，为 2005 年

37、 6 月以来的历史低值。增速放缓既与金融去杠杆政策推进有关，也与金融机构稳定资金来源减少和存款呈现逐年减少态势。截至 5 月末，计提增大有关。近年来，新增存款余额增速已降至 8.9%的较低增速。近年来，增速与存款增速的差值持续扩大（图 15），使得商业稳定资金来源的减少，制约了信贷扩张。与此同时，随着资产管理的逐步落地，表产存在回归表内，这加大了计提，进而对信贷投放产生抑制。因此，尽管今年上半年了出台了降准政策，但并未同步明显增长。结构有所改善，15平稳有增。前 5 个月，新增非金融性公居民稳中有降、非金融性公司为 4.19 万亿元，相比上年同期多增 4533 亿元；新增居民户为 2.89司万

38、亿元，相比上年同期少增 1389 亿元，居民杠杆上升速度有所放缓。2.利率稳中趋降，同业存单“量价齐升”今年以来性整体稳中偏松。其一，公开市场操作力度加大，货币政策边际有所放松。二季度以来，央行通过降准置换 MLF，引导资金投向小微企业、“三农”和贫困地区；6 月央行连续打出“扩大担保品范围+开展超额续作”的 MLF 组合拳，既了市场性，又加大了对小微企业、绿色经济等领域的支持。二季度（截至 6 月 22 日），央行通过公开市场操作净投放7100 亿元，改变了一季度净回笼资金（9600 亿元）的做法（图 16）。其二，货币市场利率普遍下行。截至 6 月 22 日，隔夜、7 天、3 个月和 1

39、年期 SHIBOR分别报 2.59%、2.82%、4.31%和 4.40%，较去年年底分别下行 25、14、61 和 36个 BP（图 17）。其三，同业存单“量价齐升”。5 月份，商业同业存单总量为 2.03 万亿元，净融资额 4219.6 亿元，创年内新高。截至 6 月 22 日，3 个月同业存单利率为 4.45%，较一季度末上升 26 个 BP。这主要是因为在存款增速明显放缓背景下商业通过同业存单的方式来获得资金。图 16：公开市场操作情况图 17：各期限 SHIBOR 走势5.004.504.003.5015000%亿元1000050003.00018-0118-0218-03 18-

40、0418-05 18-062.50-50002.0017-0117-04 17-07 17-1018-01 18-04-10000货币净投放货币投放SHIBOR:隔夜SHIBOR:3个月SHIBOR:1周SHIBOR:1年货币回笼资料来源：Wind，163.股票市场行情震荡回落，市场开放加快推进今年上半年，我国先涨后跌，但市场开放进入快车道，各项政策正在加快推出。一方面，市场行情走高回落。今年年初，上证综指、深证成指延续了 2017 年的攀升走势，在 1 月底分别达到了 2016 年以来最高水平3587 点、11335 点。2 月份之后，转入震荡下跌阶段。截至 6 月 22 日，上证综指、深证

41、成指分别报收于 2890 点、9410 点，比年初下跌 12.6%、14.8%（图18）。2 月由升转跌主要与美国、美国对华贸易政策冲击和国内金融去杠杆不断深化等因素有关，其中外部因素冲击大、突然性强，影响尤为突出。图 18：上证综指和深证成指走势图 19：沪通北向日均净流入35302520151050-538001200036001150034001100032001050030001000028009500260090002018年1月2018年3月2018年5月沪通北向日均净流入（亿元）上证综指（左轴）深证成指（右轴）资料来源：Wind，另一方面，市场开放政策正在加快推出。一是原油期货上

42、市。上海原油期货上市不到三个月，量和持仓量均超过迪拜原油期货，稳准入。4 月 28 日步迈入世界前三。二是放宽公司领域颁布外商投资公司管理办法，将公司持股比例上限由此前的 49%提高至51%，扩大合资公司业务范围。三是沪通扩容叠加纳入 MSCI。17自 5 月 1 日起，内地额度扩大四倍。从 5 月 31 日 A通的日均净流入达到 31.9 亿元，与互联互通股纳入 MSCI 指数到 6 月 15 日，沪港通和比前 5 个月提高了 135%（图 19）。四是中国存托凭证（CDR）设立。6 月 6 日，发布存托凭证与管理办法（试行）等 9 份规章及规范性文件，标志着中国存托凭证制度的初步设立，这为

43、暂时没有实现账面，但能够为投资者带来回报的创新企业上市打开了制度空间，未来将有助于改善我国上市公司组成结构，让投资者切实创新企业的成长红利。4.债券市场在震荡中好转，但信用风险频出今年以来，在货币政策边际放松、市场资金面稳中偏松、避险情绪上升的影响下，我国债券市场整体表现转好。截至 6 月 22 日，中债总指数收报于 175.1 点，较一季度末上行 3.6 点，较去年年底上行 7.2 点。其一，债券规模增加。前 5 个月，债券规模达 16.45 万亿元，比上年同期增加 2.11万亿元，增幅达 15%。其中，国债、企业债和公司债额分别比上年同期增加10.75%、9.28%和 46.06%，地方债

44、比上年同期减少 34.97%。其二，债券发行利率整体下行。6 月份，国债、地方债、公司债和企业债票面利率分别为 3.45%、3.94%、5.52%和 6.32%，分别比 3 月下行 10、19、36 和 10 个 BP，比上年 12 月下行 46、37、8 和 120 个 BP（图 20）。但值得注意的是，5 月份企业债票面利率出现了较大幅度的上涨，其平均票面利率达 7.52%，相比 2017 年 12 月上涨 114 个 BP。其三，债券率普遍下行。截至 6 月 22 日，1 年、3 年和 10 年期国债率分别报于 3.28%、3.38%和 3.56%，比一季度末分别下行 4、19 和 18

45、 个 BP，比去年年底分别下行 51、40 和 32 个 BP（图 21）；3 年期 AAA 级企业债券到期率报 4.68%，分别比一季度末和去年年底下行26 和 65 个 BP。此外，今年以来债券市场信用风险层出不穷，主要是融资收缩的结果。一方面，间市场狭义性宽松，另一方面，紧信用背景下，外部融资条件，金融机构性吃紧、部分企业资金告急。18图 20：不同债券图 21：不同期限国债票面利率率资料来源：Wind，5.兑汇率先升后贬，双向波动特征更加明显2018 年上半年，指数下行，兑汇率先升后贬、整体稳中略升、窄幅波动。汇率中间价也从年初的 6.5 左右一度升值至伴随兑4 月中旬的 6.27 左

46、右。此后随着指数持续走强、利差缩小、全球避险情绪加重，兑汇率开始贬值。截至 6 月 22 日，兑汇率中间价为 6.48，相比年初升值 0.4%，相比一季度末则贬值 3%（图 22）。主要呈现以下特点：一是兑一篮子货币汇率稳中有升，在新兴市场中呈现出很强的韧性。截至 6 月 15 日，CFETS汇率指数、参考 BIS 货币篮子和SDR 货币篮子的5.5%和 2.5%（图 23）。汇率指数整体处于上升态势，分别较年初上升 3.1%、二是外汇市场活跃，以远期和掉期发展最快。今年1 月到 4 月，总额达到 8.3 万亿，同比增长 26.9%。其外汇市场同比增长分别是 75.6%、41.9%、13.5%

47、和中，远期、掉期、即期和市场18.6%，远期和掉期市场一。2018 年以来，同比增长最快。三是境内外汇率走势更趋统兑在岸汇率（CNY）与离岸汇率（CNH）的价差逐渐缩小，虽然大部分时间里 CNH 高于 CNY，但价差相对较小，说明在岸市场和离岸市场对汇率的预期比较一致。1922：图 23：图兑汇率走势汇率指数走势7.06.96.86.76.66.56.46.36.266010210098-340-540-740-9409694922016-062017-06CFETS汇率指数2018-062016-062017-062018-06汇率指数（参考BIS货币篮子）汇率指数（参考SDR货币篮子）Y

48、右轴(基点)CNY中间价CNH资料来源：Wind，（二）下半年金融形势展望1货币社融低位运行，资产负债缺口制约信贷反弹展望下半年，货币信贷将保持平稳增长，融资规模将缓中趋缓。首先，M2 增速保持低位运行。在经济活力减弱、外汇占款难有明显起色、强监管和去杠杆政策不变的背景下，M2 将在当前较低水平小幅波动，失速或概率都不需求强劲。2018 年一季度末，大。其次，信贷增速小幅反弹。从需求看，需求指数为 70.9%，为 2014 年三季度以来历史最大值，二季度需求指数虽然有所下降（66.7%）,但仍处于近年来较高水平，需要信贷币进一步发力。从供给看，考虑到存款低增长态势难以改变，仍较大融资，资产负债

49、缺口持续扩大制约信贷规模回升。综合上述因素，信贷增速有望反弹，但幅度也太大。第三，融资规模总量增速缓中趋稳。随着资产管理业务监管的全面实施，金融机构业务调整的方向将逐步明确，信托和委托继续大幅下跌风险减小，推动融资规模总量缓中趋稳，但是债券违约增多也加大了债市融资。整体而言，融资规模恢复增长还有不少的难度，预计三季度末 M2 增长 8.5%左右，融资规模存量同比增20长 10.5%左右，全年 M2 增长 8.5%左右，右。融资规模存量同比增长 10.5%左2. 市场性将维持平稳，但可能出现季节性资金缺口展望下半年，预计维持平稳态势。一是预计货币政策将稳中趋松。央行将综合运用多种政策工具组合，保

50、持性充足和市场利率水平稳定。在美联储 6 月加息后，我国央行并未跟随，也表现出呵护市场性的。6 月态度。二是存款偏离度调整有助于缓解在性管理上的季节性8 日，银事项和发布关于完善商业存款偏离度管理有关，简化了存款偏离度的计算方法，将达标要求由 3%适度放松至 4%，有助于降低月末季末冲存款的，避免市场乱象和存款过度波动。但未来对资金面的干扰因素依然存在。其一，贸易摩擦持续发酵、对美影响。截至 5 月末，央行元小幅贬值，未来可能对外汇占款持续回升产生口径下外汇占款余额增加 91.44 亿元，实现连续 5 个月上涨，有助于基础货币投放的改善和性稳定。但随着贸易摩擦持续发酵、对小幅贬值，将削弱未来外

51、汇占款持续回升的动力，对性产生影响。其二，来自 MPA对市场的、法定存款准备金补缴、债券缴款等因素将会性产生季节性干扰。资金供求有可能在一些季节性时点出现一定缺口，波动可能加大。3市场红利逐步，行情震荡筑底经过上半年的回落调整，下半年在估值上有一定支撑，再考虑到市场开放红利逐步，市场逐步消化金融去杠杆强化的影响，行情有望震荡筑底。一是股票估值整体较为合理。目前主要股指的市盈率较为合理，上证综指、深证成指市盈率位于历史中值水平，代表中小盘的中证 500 市盈率处于历史低位，市场整体换手率与历史底部阶段相仿。二是前期回落已经消化21了金融政策带给市场的。货币和金融监管政策的调整会考虑市场的承受能力

52、，未来政策加码很难大幅超出市场预期，紧缩政策的制约作用会逐步弱化。三是市场开放会继续成为市场亮点。未来将有一批 CDR 企业相继上市，使更能反映我国新经济新动能稳中向好的发展趋势。沪伦通即将在下半年正式推出，有助于市场制度进一步与国际接轨，吸引国际机构投资者和资金流向我国市场。此外，未来需要持续警惕，一旦贸易摩擦超预期激化，仍然可能市场非理性波动。4.债市将延续整体向好行情，防风险和控杠杆仍是展望下半年，债券市场将大概率延续整体向好行情。一是宏观经济更大的下行，将对债市形成支撑。二季度以来，投资、消费等增速均出现了明显的放缓迹象。二是持续平稳偏松的资金面将对债券市场的回升起一定推动作用。央行出于维护性稳定，缓解企业融资难、融资贵问题的考虑，将大概率持续货币政策边际放松。但仍有诸多风险因