蒙牛融资管理及财务知识分析

1、蒙牛融资蒙牛融资蒙牛融资蒙牛融资Contents概述概述1第一次融资第一次融资2第二次融资第二次融资3二次融资后到上市前二次融资后到上市前4启示启示概述概述v 1999 年1 月13 日，牛根生带领团队成立蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是100 万元。1999 年8 月18 日，成立几个月的“蒙牛”进行了股份制改造，宣布成立内蒙古蒙牛乳业股份有限公司，注册资本增长到1,398 万元，折股1,398 万股，发起人是10 个自然人。从1999年到2001年，蒙牛尝试通过多种渠道进行融资，但最终都没有多大成就。2002年摩根、英联、鼎辉三家国际投资机构联手向蒙牛的境外母公司注入2597万美元（折

2、合人民币约2.1亿），同时取得49%的股权。2003年10月三家投资机构再次向蒙牛的海外母公司注入3523万美元，折合人民币2.9亿元。三家投资机构两次投入5亿元，占股34%。说明他们对蒙牛的估值约为14亿元，市盈率降为7.3倍，小于先前的10倍。2004年月蒙牛在香港成功上市。蒙牛融资历程蒙牛融资历程蒙牛的融资渠道蒙牛的融资渠道民间融资香港二板上市海外私募股权摩根鼎晖英联投资蒙牛为什麽选择外资蒙牛为什麽选择外资PEv第一，对期望在海外上市的企业，本土投资者还第一，对期望在海外上市的企业，本土投资者还缺乏一个比较好的品牌，经验和信誉，因而它们缺乏一个比较好的品牌，经验和信誉，因而它们给企业带来

3、的增值服务有限，而且企业对他们的给企业带来的增值服务有限，而且企业对他们的信任也有限。信任也有限。v第二，我们国内的投资者往往只能在中国的法律第二，我们国内的投资者往往只能在中国的法律环境下来操作。由于外汇管制、法律系统不完善、环境下来操作。由于外汇管制、法律系统不完善、投资工具不灵活、对资方权益保护不到位等原因，投资工具不灵活、对资方权益保护不到位等原因，国内投资受到了相对较多的限制。国内投资受到了相对较多的限制。Diagram蒙牛第一次蒙牛第一次融资分析融资分析融资融资蒙牛第蒙牛第二二次次融资分析融资分析第一次融资分析第一次融资分析v蒙牛的业绩得到投资机构的认可，但是钱并不是蒙牛的业绩得到

4、投资机构的认可，但是钱并不是直接投给蒙牛的。因为根据中国法律，合资企业直接投给蒙牛的。因为根据中国法律，合资企业的股权转让需由商务部批准，并且两次交易的时的股权转让需由商务部批准，并且两次交易的时间间隔不得少于个月。也就是说中外合资企间间隔不得少于个月。也就是说中外合资企业的股权根本无法自由交易，更不必说在国际上业的股权根本无法自由交易，更不必说在国际上流通了。为了接受这三家机构的投资必须进行一流通了。为了接受这三家机构的投资必须进行一系列的企业重组。系列的企业重组。第一次融资第一次融资第一次融资第一次融资 年月日，摩根士丹利、鼎晖、英联三家年月日，摩根士丹利、鼎晖、英联三家投资机构以认股方式

5、向开曼群岛公司注入约投资机构以认股方式向开曼群岛公司注入约2597.3712万美元（折合人民币约万美元（折合人民币约2.15亿元），分别投资亿元），分别投资1733 2705美元，美元，550 0000美元、美元、314 1007美元，以每美元，以每股股530美元，认购了美元，认购了32685股、股、10372股、股、5923股的股的B类股票，合计持有类股票，合计持有B类股票类股票48980股。同时，股。同时，“金牛金牛”与与“银牛银牛”以以1美元美元/股的价格，分别投资股的价格，分别投资1134美元、美元、2968美元认购了开曼公司美元认购了开曼公司1134股和股和2968股的股的A类股票，

6、加类股票，加上以前各自分别持有的上以前各自分别持有的500股旧股，合计持有股旧股，合计持有A类股票类股票5102股。股。(根据开曼公司法，公司的股份可以分成根据开曼公司法，公司的股份可以分成A类和类和B类，类，A类一股有十票投票权，类一股有十票投票权，B类一股有一票投票权类一股有一票投票权)。故此时三家战略投资者获得了故此时三家战略投资者获得了90.6的股权和的股权和的的投票权。该笔资金经毛里求斯公司，最终换取了大陆蒙牛投票权。该笔资金经毛里求斯公司，最终换取了大陆蒙牛66.7的股权，其余股权仍由发起人和关联人士持有。的股权，其余股权仍由发起人和关联人士持有。 第一次融资第一次融资第一次融资第

7、一次融资v 开曼公司中蒙牛系与外资系的控股权比例为：开曼公司中蒙牛系与外资系的控股权比例为： 51020：4898051 ：49%v 毛里求斯购得蒙牛毛里求斯购得蒙牛66.7%股份后蒙牛股份控制权结构变为：股份后蒙牛股份控制权结构变为： 开曼公司中的外资系持股开曼公司中的外资系持股4966.732.7% 开曼公司中的蒙牛系持股开曼公司中的蒙牛系持股5166.7%=34%v 蒙牛管理层股东直接持股蒙牛管理层股东直接持股132.7%3433.3%v开曼公司收益权结构：开曼公司收益权结构： 外资系收益外资系收益=48980/(48980+5102)=90.6% 蒙牛系收益权蒙牛系收益权5102/(4

8、8980+5102)9.4%v 蒙牛股份收益权结构：蒙牛股份收益权结构： 外资系收益权外资系收益权=90.6%66.7%=60.4% 蒙牛系收益权蒙牛系收益权9.4%66.7%+33.3%=39.6%第一次融资第一次融资v投资者对蒙牛进行估值时，以公司预期利润乘以投资者对蒙牛进行估值时，以公司预期利润乘以市盈率得到该公司的估值。蒙牛市盈率得到该公司的估值。蒙牛2011年税后净利年税后净利润润3344万元。家投资机构投入资金约合人民币万元。家投资机构投入资金约合人民币2.15亿元，间接获得大陆蒙牛亿元，间接获得大陆蒙牛60.4%的收益权的收益权（90.6%*66.7%），对蒙牛的估值为，对蒙牛的

9、估值为3.5亿元亿元（2.15/60.4%）。新蒙牛资产中的。新蒙牛资产中的2.15亿元是外来亿元是外来投资者注入的，所以对蒙牛本身的估值为投资者注入的，所以对蒙牛本身的估值为1.35亿亿元元（3.5-2.15）。以。以2011年净利润为基准市盈率正年净利润为基准市盈率正好是好是4倍倍（13500/3344），对风险投资来说是相当，对风险投资来说是相当高的。高的。 第二次融资第二次融资开曼公司股权调整再次设计对赌协议可转债设计第一次对赌协议第一次对赌协议v 第一次融资外资与蒙牛管理层的协议第一次融资外资与蒙牛管理层的协议:v （1）如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长，）如果蒙牛管理层没有实

10、现维持蒙牛高速增长，开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资开曼公司及其子公司毛里求斯公司账面上剩余的大笔投资现金将要由投资方完全控制，并且外资系将控制蒙牛股份现金将要由投资方完全控制，并且外资系将控制蒙牛股份60.4的绝对控制权；的绝对控制权；v （2）如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，一年后，）如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，一年后，蒙牛系可以将蒙牛系可以将A类股按类股按1拆拆10的比例转换为的比例转换为B类股。这样，类股。这样，蒙牛管理层可以实现在开曼公司的投票权与股权比例一致。蒙牛管理层可以实现在开曼公司的投票权与股权比例一致。即蒙牛系占开曼公司的即蒙牛系占开曼公司的51的

11、股权。的股权。v 2003年年8月，蒙牛管理层提前完成任务。（事实上，月，蒙牛管理层提前完成任务。（事实上，从从2002年底的年底的16.687亿元，到亿元，到2003年底的年底的40.715亿元，蒙牛的销售收入增长了亿元，蒙牛的销售收入增长了1.5倍）。倍）。v 2003年年9月月19日，蒙牛系的日，蒙牛系的A类股全部转化为类股全部转化为B类类股，持有开曼公司股，持有开曼公司51股权和投票权。股权和投票权。开曼公司股权调整开曼公司股权调整 2003 年年9 月月30 日，日，开曼公司重新分置股开曼公司重新分置股票类别，将已发行的票类别，将已发行的A 类、类、B 类股票赎回，类股票赎回，并新发

12、行并新发行900 亿股普亿股普通股，加通股，加100 亿股可亿股可换股债券，每股面值换股债券，每股面值均为均为0.001 美元。美元。“金牛金牛”、“银牛银牛”、摩、摩根士丹利、鼎晖和英根士丹利、鼎晖和英联投资原持有的联投资原持有的B 类类股票一起转换成普通股票一起转换成普通股，转换后开曼公司股，转换后开曼公司的股权结构为：的股权结构为： 第二次融资第二次融资v 同时，鉴于牛根生团队取得了同时，鉴于牛根生团队取得了2003 年的辉煌成果，年的辉煌成果，“金牛金牛”和和“银牛银牛”在股份转化为普通在股份转化为普通股的同时，获得以面值认购新股的同时，获得以面值认购新的普通股的权利，即派发股票的普通

13、股的权利，即派发股票股息，新认购的股份数量上限股息，新认购的股份数量上限是是“金牛金牛”和和“银牛银牛”的合计的合计持股数量不能超过开曼公司总持股数量不能超过开曼公司总股本的股本的66。v 假设新认购的股份数为假设新认购的股份数为x，认购，认购后后“金牛金牛”和和“银牛银牛”的合计的合计持股数量为开曼公司总股本的持股数量为开曼公司总股本的65.99%，则，则 解得解得x=43636 即蒙牛系可新认购股份为即蒙牛系可新认购股份为43636股，股，按原来按原来“金牛金牛”与与“银牛银牛”的持股比例的持股比例=16.34%：34.68%分配，得：分配，得：v “金牛金牛”可新认购股份数可新认购股份数

14、=v “银牛银牛”可新认购股份数可新认购股份数完成该奖励计划后的开曼公司的股权结构如完成该奖励计划后的开曼公司的股权结构如下表：下表：可转债设计可转债设计v（1）外资系注资）外资系注资3,523.3827 万美元，购买开万美元，购买开曼公司未来转股价曼公司未来转股价0.096 美元股的债权。可转美元股的债权。可转债在发行是不影响开曼公司的股权结构。债在发行是不影响开曼公司的股权结构。v（2）2003 年年10 月月20 日，毛里求斯公司以日，毛里求斯公司以3.038元元/股的价格增持了股的价格增持了9,600 万股万股“蒙牛股蒙牛股份份”(9月月18日，毛里求斯公司以每股日，毛里求斯公司以每股

15、2.1775元元的价格购得蒙牛的的价格购得蒙牛的80010000股股份，至股股份，至10月月20日日“蒙牛股份蒙牛股份”的持股比例上升至的持股比例上升至81.1)，以，以人民币兑美元的汇率为人民币兑美元的汇率为1：8.2774 计算，这笔计算，这笔款项的资金数量为款项的资金数量为3523.4252万美元，约等于万美元，约等于外资系注入资金。外资系注入资金。可转债设计可转债设计v 此时关于各投资者在蒙牛的持股情况如下表所示：此时关于各投资者在蒙牛的持股情况如下表所示：综合考虑，此时蒙牛股份结构中，综合考虑，此时蒙牛股份结构中，外资系持股比例外资系持股比例=27.66%再次设计对赌协议再次设计对赌

16、协议v 为了防止为了防止“蒙牛蒙牛”效益达不到期望的效益达不到期望的增长率，外资系再增长率，外资系再次设计对赌协议：次设计对赌协议：未来未来3 年的年盈利年的年盈利复合增长不能达到复合增长不能达到50，“金牛金牛”就就必须赔偿必须赔偿7,830 万股给外资系。万股给外资系。v 若蒙牛对赌成功，若蒙牛对赌成功，则蒙牛公司的股份则蒙牛公司的股份结构维持不变。结构维持不变。二次融资后到上市前的相关情况二次融资后到上市前的相关情况v 在蒙牛即将上市之在蒙牛即将上市之前，蒙牛还进行了前，蒙牛还进行了一系列为了激励企一系列为了激励企业管理层以及关联业管理层以及关联方的股权设计以及方的股权设计以及信托计划。

17、其中，信托计划。其中，最为主要的是，最为主要的是，2004 年年3 月月23 日，日，牛根生以各牛根生以各l 美元的美元的象征性代价，从三象征性代价，从三家外资投资者手中家外资投资者手中获得获得8,716 股开曼股开曼公司普通股，占全公司普通股，占全部开曼公司股本的部开曼公司股本的二次融资后到上市前的相关情况二次融资后到上市前的相关情况综合考虑，此时蒙牛股份结构中综合考虑，此时蒙牛股份结构中外资系持股比例外资系持股比例=22.73%至此，上市前至此，上市前“蒙牛股份蒙牛股份”股权结构如下图所示股权结构如下图所示蒙牛上市蒙牛上市v 2004年年6月月10日，日，“蒙牛乳业蒙牛乳业”(02319H

18、K)在香在香港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售港挂牌上市，并创造出又一个奇迹：公开发售35亿股亿股(其中其中1亿股为外持有的旧股亿股为外持有的旧股)，公众超额认购达，公众超额认购达206倍，倍，全面摊薄市盈率高达全面摊薄市盈率高达19倍，倍，IPO共募集资金共募集资金1374亿亿港元。开盘后，蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了港元。开盘后，蒙牛股价一路飙升，当天股价即上涨了2298。后来居上的。后来居上的“蒙牛乳业蒙牛乳业”，由此在资本运作，由此在资本运作方面赶上了同行业第一梯队的所有对手，这是蒙牛成功方面赶上了同行业第一梯队的所有对手，这是蒙牛成功PE融资的最有利说明。融资的最有利说明

19、。蒙牛被贱卖蒙牛被贱卖1 比较对象的选定： 众所周知我国私募股权投资起步晚，而且受我国资本市场发展不完善法律监管不健全以及投众所周知我国私募股权投资起步晚，而且受我国资本市场发展不完善法律监管不健全以及投资者自身因素影响我国的资者自身因素影响我国的PE市场很不成熟。我国的私募投资者进行比较，根本不具有可比性！所市场很不成熟。我国的私募投资者进行比较，根本不具有可比性！所以我们在全球私募基金市场中来考察摩根、鼎晖、英联这三家国际著名投资机构的投资！以我们在全球私募基金市场中来考察摩根、鼎晖、英联这三家国际著名投资机构的投资！2 出资价格的确定：市盈率不合理 市盈率的确定不合理，也即以市盈率的确定

20、不合理，也即以8倍市盈率确定有些低。这意味这蒙牛市值被低估了，私募投资者以较倍市盈率确定有些低。这意味这蒙牛市值被低估了，私募投资者以较低的出资得到了价值更高的股份！低的出资得到了价值更高的股份！ 市盈率市盈率=普通股市场价格普通股市场价格/普通股每年每股盈利。一般来说，市盈率水平为普通股每年每股盈利。一般来说，市盈率水平为0-13价值被低价值被低估估 ；14-20 时正常水平时正常水平 ；21-28时价值被高估；时价值被高估；28+时反映股市出现投机性泡沫。时反映股市出现投机性泡沫。 在运用市在运用市盈率时一般会考虑的因素有国家宏观发展速度、基准利率、企业的发展潜力。盈率时一般会考虑的因素有

21、国家宏观发展速度、基准利率、企业的发展潜力。2002年我国年我国 的经济发展速度一般都高于的经济发展速度一般都高于9%，属于高速发展期，那么相应的市盈率应该相对较高。市盈率与基，属于高速发展期，那么相应的市盈率应该相对较高。市盈率与基准利率一般负相关，也就是说地基准利率相应高的市盈率，而我国的基准利率并不高。企业越具有准利率一般负相关，也就是说地基准利率相应高的市盈率，而我国的基准利率并不高。企业越具有发展潜力适应相应就会越大。蒙牛此时发展速度已超过当时已上市三年的伊利，发展潜力很大。发展潜力适应相应就会越大。蒙牛此时发展速度已超过当时已上市三年的伊利，发展潜力很大。 综上所述，无论与当时经验

22、值比较，还是从影响市盈率的综上所述，无论与当时经验值比较，还是从影响市盈率的因素分析，蒙牛以因素分析，蒙牛以 8倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙倍的市盈率进行估值都有失公允，蒙牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到了牛市值被低估，也就是说国外投资者以较少的出资拿到了蒙牛蒙牛1/3的股权。的股权。 为什么蒙牛接受了为什么蒙牛接受了8倍的市盈率呢？双方信息不对倍的市盈率呢？双方信息不对称应该是主要原因！称应该是主要原因！3 风险与收益不相当： 首先，所有权与控制权的分离以及让摩根以首先，所有权与控制权的分离以及让摩根以1/3的股权获得的股权获得 90.6%的收益，更的收益，更让我们可以看

23、出在这场博弈中私募投资者拥有绝对的话语权和优越地位的是在蒙牛完让我们可以看出在这场博弈中私募投资者拥有绝对的话语权和优越地位的是在蒙牛完成成2002年业绩目标指日可待时，私募投资者依然要求让蒙牛以其一半以上的利润作年业绩目标指日可待时，私募投资者依然要求让蒙牛以其一半以上的利润作为担保。这也就意味着私募投资者几乎没有承担风险，却可以得到高收益！还要求蒙为担保。这也就意味着私募投资者几乎没有承担风险，却可以得到高收益！还要求蒙牛一半以上利润作为担保，这些使摩根的承担的风险与收益不匹配。牛一半以上利润作为担保，这些使摩根的承担的风险与收益不匹配。 其次，在第二次投资中摩根以可转换债券的形式几乎没有

24、风险得到债券利息收其次，在第二次投资中摩根以可转换债券的形式几乎没有风险得到债券利息收入以及以很低的价格可转换成入以及以很低的价格可转换成3.68亿股蒙牛股份的承诺。亿股蒙牛股份的承诺。3.68这个数字完全是摩根这个数字完全是摩根精心计算的结果。在蒙牛以预期价格上市后这笔钱将会为摩根带来更大的收入。这笔精心计算的结果。在蒙牛以预期价格上市后这笔钱将会为摩根带来更大的收入。这笔钱再为转换钱拥有可赎回。在后来的钱再为转换钱拥有可赎回。在后来的“对赌协议对赌协议”中摩根也为这笔钱上了一个保险，中摩根也为这笔钱上了一个保险，即如果蒙牛管理者没达到设定的目标将支付给摩根即如果蒙牛管理者没达到设定的目标将支付给摩根7830万股股票，这正好相当于二万股股票，这正好相当于二次投资的数额次投资的数额3523.38