光华案例大赛金融分析组1529

1、华虹计通（300330.SZ）案例介绍主要经营轨道交通 AFC 系统、城市通卡系统和 RFID上海华虹计通业务。本文选择对它进行投资分析和估值，主要有两个原因：第一，我国未来要着力构建智慧交通，以改善我国目前交通较拥堵的状况，这将利好于城市轨道交通建设相关行业的公司，例如自动售检票系统（AFC）和城市通卡系统供应商等，而华虹计通在上海及周边地区占有约 60%的市场份额，我们预计它会拥有很好的发展前景，且作为此行业中为数不多的上市公司，将吸引大批投资者的目光。第二，我国正在积极设立自贸区，这会对物流识别和管理技术产生较大的市场需求，而这正属于 RFID 应用范围之内。另外，上海已经成为首个自贸区

2、试点城市，华虹计通因其优越的地理位置将获得可观的经济效益。我们通过对该公司的三个主营业务即 AFC 系统、一卡通系统和 RFID 业务的市场规模进行分别估算，再结合公司未来的发展战略，公司未来的营业收入结构以及增长速率，最后用 FCFF 折现法和市盈率估值法进行估值。在轨道交通 AFC 系统供应方面，我们项目组统计了目前国内所有 AFC 项目的中标情况，估计华虹计通的市场份额约为 18%。且据我们的统计，截止 2013 年末，我国大陆轨道交通站点数约为 1828 个，根据我国未来轨道交通的建设规划，到2020 年地铁通车的站点数将至少达到 4464 个，在未来 5 年内，该行业规模的复合增长率

3、预计会在 30%35%之间。在一卡通系统方面，截止 2013 年底，我国已累计城市通卡超过 2.2 亿张，预计在“十二五”期间“互联互通”城市数量将扩大至 60 个。而 2012 年我国智能卡市场规模为 95.2 亿元，2013 年、2014 年市场规模将分别达到 125.7 亿元和 162.2 亿元， 该项业务年复合增长率在 20142015 间预计可达 30%。且公司将会向市民卡和金融卡领域延伸，因此该项业务收入占比将达 12%。在 RFID 业务方面，根据 IIPA 的市场调研结果，从 20132017 年，中国 RFID 行业市场规模将增长约 2.4 倍，年均增长率约为 27.88%。

4、随着该技术向物联网、智慧城市等业务领域延伸，从 2014 年起，公司 RFID 业务将快速增长，成为公司未来 10 年发展的重要战略增长点，该业务占营业收入的比重在近两年内将在 23%左右。最后，在对公司近四年财务报表的分析基础上，结合上述，用 FCFF 法估计出 2014 年公司价值为 22.05 元/股。我们预计公司 2014 和 2015 年的每股分别为 0.295 元、0.398 元，给予 2014 年 7275 倍的市盈率，目标价格在 21.1122.12之间，目前价格为 15.24 元/股，可以考虑买入。但要考虑大项目承接和实施进度不确定、经济政策调整和宏观经济环境变化等风险。：华

5、虹计通；AFC 系统；物联网；智能；市盈率估值法；FCFF 估值法目录一、基本概况1二、公司介绍2三、行业分析及公司优势51、轨道交通系统迎接产业第二春5（1）城市轨道交通建设相对落后5（2）进程加快，运输加重6（3）政策扶持带动城市轨道交通高速增长62、AFC 行业拥有巨大的发展潜力7（1）现代轨道交通网络化成为必然趋势，AFC 产业前景广阔7（2）中国AFC 市场竞争格局8（3）票务清分系统AFC 系统业务的延伸93、物联网高速来 RFID 广泛应用10（1）物联网进入式增长阶段10（2）RFID 市场的细分行业是未来利润的增长点114、智能系统将成为城市的纽带13（1）智能一卡通应用广泛

6、13（2）城市一卡通产业规模庞大13四、 投资分析141、. 14（1）三类主营业务所占比例14（2）三类主营业务的营业收入增长率14（3）毛利率. 15（4）各项费用费率15（5）公司所得税率152、收入分类表153、市盈率估值法174、DCF 估值法17五、 可能投资风险191、销售区域集中的风险192、大项目承接和实施进度不确定的风险203、经济政策调整和宏观经济环境变化风险214、下业增速放缓的风险215、流失的风险216、技术研发实力与企业快速发展不匹配的风险22附录23图表图1 华虹计通近一年股价走势图1图华虹计通近一年股价表现12图世界主要城市轨道交通运量占公交运量的比例5世界各

7、城市轨道交通人均长度63图4图中国 2004-2020 地铁里程增长7轨道交通 AFC 系统项目各公司参与数量占比情况85图6图轨道交通 AFC 系统项目各公司参与站点数量占比情况8物联网八大应用领域107图8图9 中国物联网行业的市场规模1110 2010-2017 年国内 RFID 行业的市场规模1211 2010 年中国 RFID 行业细分应用领域市场份额12图图图12 2013 年底各城市已运营线路数排序20表1 华虹计通（300330.SZ）基本数据12 华虹计通上市至今分红及转增股详情1表表3 华虹计通已完成或已中标 ACF 项目24 截止 2014 年 3 月国内各 AFC 厂商

8、份额35 我国轨道交通 AFC 系统清分中心（ACC）项目统计9表表表6 华虹计通收入分类表15表7 主要估值假设178 DCF 估值计算189 至 2013 年底我国所有地铁 AFC 中标企业及中标站点数2310 我国 2020 年前在建及近期规划线路（统计至 2014 年 4 月）2911 DCF 估值计算35表表表表一、基本概况华虹计通（300330.SZ）于 2012 年 06 月 19 日在创业板上市，属于电子设备和仪器版块，主营 AFC、RFID、业务。个股基本数据如表 1 所示。其近一年的股价走势如图 2 所示。华虹计通最近一年涨跌幅强于创业板指数，强于上证指数，详见图2。表 1

9、 华虹计通（300330.SZ）基本数据2520151050项目数值总股本（万股）12148.05已上市流通股（ 万7992.0362013-04-16 2013-07-16 2013-10-16 2014-01-08 2014-04-09股）收盘价（元）18.21总市值（亿元）图 1 华虹计通近一年股价走势图流通市值（亿元）11.98150.00%每股净资产（MRQ）3.64100.00%ROE（TTM）67.6950.00%4.21市净率0.00%资产负债率28.8282-50.00%2013-04-16 2013-07-16 2013-10-16 2014-01-08 2014-04-0

10、9主要股东上海)有限华虹计通上证指数创业板指数公司图 2 华虹计通近一年股价表现主要股东持股比例29.49%数据来源：新浪财经华虹计通在 2012 年和 2013 年两次进行分红。并且在 2013 年进行了 10 转 5 的转增股，具体可见表 2。表2 华虹计通上市至今分红及转增股详情分红方案(每 10 股)公告日期除权除息日股权登记日送股(股)转增(股)派息(税前)(元)2013-07-242012-11-2900501.51.52013-08-012012-12-072013-07-312012-12-06数据来源：新浪财经二、公司介绍华虹计通是一家国有控股的基于射频识别技术（RFID）的

11、电子与支付系统解决方案供应商和设备供应商，专业从事非接触式自动系统的设计、开发、集成、销售和服务及相关终端的生产和销售，主要业务和包括轨道交通自动售检票系统（AFC）、城市通卡自动系统（主要包括城市公交一卡通系统、其他基于 RFID 的电子系统）、RFID 物品识别与物流管理系统,以及相关的读写机具等终端。目前，其业务主要集中在轨道交通自动售检票系统（AFC）、城市通卡自动系统等领域。在轨道交通 AFC 系统领域，华虹计通为国内最早进入该行业的企业之一，先后承接并成功实施了上海地铁一号线北延伸段、二号线延伸段、三号线、四号线、五号线、八号线、九号线、十号线、磁悬浮等众多轨道交通 AFC 系统工

12、程，详见表 3。为目前国内承担项目最多、项目实施经验最丰富的轨道交通 AFC 系统优势企业之一。据统计，截止 2014 年 3 月，我国轨道交通 AFC 项目共 114 个，华虹计通或与其他公司合作承接了其中的 20 个，市场占有率达 18%，参见表 4。而在上海本地市场，华虹计通的占有率则高达 57.7%。华虹计通是目前国内 AFC 行业中少数同时具备系统设计、系统集成、软件开发及终端设计开发等能力的总体解决方案的供应商之一，并具有在城市轨道交通网络化运营条件下，成功实施 AFC 系统解决方案的丰富实践经验，在技术开发能力、实施工程数量及项目执行经验上均处于行业领先地位。从 2009 年开始

13、，公司通过与其他系统集成商和设备供应商合作，以体方式先后中标杭州、苏州、等地的轨道交通 AFC 系统项目，并中标西安、哈尔滨等地的轨道交通 AFC 系统项目。公司的轨道交通 AFC 业务已开始成功进军市场。表 3 华虹计通已完成或已中标 ACF 项目序号ACF 项目1上海轨道交通1号线北延伸段自动售检票系统项目（共和新路高架）2上海轨道交通3号线自动售检票系统项目（明珠线一期）34上海轨道交通号线自动售检票系统项目（明珠线二期）4上海轨道交通5号线自动售检票项目序号ACF 项目5上海轨道交通3号线北延伸段自动售检票系统项目6上海轨道交通8号线自动售检票系统项目78上海轨道交通号线延伸段自动售检

14、票系统项目8上海轨道交通9号线一期工程自动售检票系统项目99上海轨道交通号线二期工程自动售检票系统项目10上海轨道交通10 号线一期工程自动售检票系统项目112 号线东延伸段自动售检票系统项目上海轨道交通12上海轨道交通2 号线西西延伸段自动售检票系统项目13上海磁浮自动售检票系统项目14上海12 号线自动售检票系统项目151 号线自动售检票系统项目16西安1 号线一期自动售检票系统项目17上海9 号线三期自动售检票系统项目181 号线二期自动售检票系统项目宁波19大连地铁 2 号线自动售检票系统项目20苏州轨道交通 2 号线自动售检票系统项目资料来源：华虹计通招股说明书、华虹计通官网表4截止

15、 2014 年 3 月国内各 AFC 厂商份额公司项目数百分比三星 SDSC 华虹计通华铭熊猫泰雷兹中软公司 高新现代 广电运通 普天邮通 浙大网新 方正国际 华腾软件 新科电子CUBIC21201810109887664318%18%16%9%9%8%7%7%6%5%5%4%3%公司项目数百分比333221111113%3%3%2%2%6%1%1%1%1%1%北京发展LG英德拉 大连现代三环欧姆龙 方正奥德 久远新方向海特天高新松日信资料来源：华虹计通招股说明书、项目组搜集整理在城市通卡自动系统领域， 华虹计通在各类非接触式重点工程(包括应用领域)的建设方公共交通、智能化大楼、社区、校园、商

16、场等相关非接触式面有丰富的经验，且具有知识产权的系统解决方案和各类终端被广泛应用在市民卡、交通一卡通、自行车租赁、企业管理、小额消费等多领域，市场领域覆盖了上海、南京、无锡等多个城市，在长三角区域有着较强的竞争力。随着智慧城市概念的盛行，我们未来 5 年内智能系统存在 5领域将会有较大的潜力。且由于年左右的更新换代时期，因此产业规模不容小觑。在RFID 物品识别与物流管理业务领域，随着我国物业链的不断完善和发展，高科技在物流业的应用已屡见不鲜。目前华虹计通公司已为中国印钞造币总公司、上海烟草公司、上海美特斯邦威服饰等国内大型企业完成了基于射频识别技术（RFID）的生产、仓储及物流等管理系统的试

17、点工程，并被选为中国 2010 年上海世博会 RFID 门票系统及售检票终端设备的供应商，承担并出色完成了世博会包括制票、检票、门票物流系统等的设计开发，全部门票读写机具的设计、生产，以及检票设备的设计、生产、安装及运营维护工作，保证了超过 7,300 万人次的世博参观者的顺利入园，世博会 RFID 门票系统项目是目前全球范围内最大规模的RFID 电子门票系统的应用，其成功实施体现了华虹计通公司在系统设计集成、终端设计与生产、项目管理和工程实施等方面的综合实力。华虹计通还成功实施了世博会结束后中国馆续展项目的票务系统建设任务和 2011 西安世界园艺博览会的票务管理系统建设项目。三、行业分析及

18、公司优势1、轨道交通系统迎接产业第二春（1）城市轨道交通建设相对落后我国城市轨道交通建设起步较晚。尽管近年来随着我国经济的高速增市轨道交通的建设进入繁荣发展期，我国已经成为世界上最大的轨道交通市场，但与世界发展水平较高的大城市相比，我国的轨道交通系统还不够完善，如图3 所示。图 3 世界主要城市轨道交通运量占公交运量的比例数据来源：项目组收集统计21 世纪以来，我国城市轨道交通线路数量大幅增长，到 2013 年，上海的轨道交通总里程数已达到 538km,北京 465km,广州 270km.根据百科最新的统计数据显示，北轨每年运送 3209（百万）人次，位列世界城市轨道交通年客流量的第二名；上海

19、运送 2500（百万）人次，排名仅次于北京；广州则达到 1990 百万人次，位列第六名。但若通过对比各城市轨道交通人均长度就不难发现，2011 年世界上主要的城市轨道交通人均长度为 31.6mm，而中国目前有轨道交通的城市的人均长度为 17mm，如图 4 所示。明显低于世界轨道交通建设还有巨大的发展前景。的平均水平。可见，我国的城市100%90%86%80%70%70%60%50%40%30%20%10%0%巴黎东京莫斯科北京上海广州 55%55%30%20% 8%图 4 世界各城市轨道交通人均长度数据来源：2013-2017 年中国轨道交通设备市场行情动态与未来发展趋势报告（2）进程加快，运

20、输加重随着我国城市规模的不断扩大，大中城市的交通系统越来越多的问题。车辆堵塞、道路拥挤等现象频出，给人们的出行带来了极大的不便。近年来，我国城镇化进程快速推进，越来越多的人口涌入城市。但原有道路建设的缺陷，如缺少环城公路，道路功能模糊不清，停车场建设滞后等，使得部分道路交通系统瘫痪。而轨道交通作为大容量和大众化的交通运输方式，具有运输成本低、污染小、安全、准时、乘坐便捷等特点，可有效地缩减交通出行成本减轻城市公交系统的。（3）政策扶持带动城市轨道交通高速增长2013 年 9 月，颁布了关于加强城市基础设施建设的意见，指出为缓解大城市和特大城市交通拥挤的状况，加快居民绿色出行习惯的形成，我国应积

21、极规划城市轨道交通建设。因此，截止 2013 年末，我国累计有 19 个城市建成投运城轨线路87 条，运营里程 2539 公里。共完成估算投资 2860 亿元，比去年增长 9%，创新高。预计到 2014 年底，我国轨道交通运营线路累计将达到 88 条，运营总里程将达到2765 公里，稳居世界第一位，如图 5 所示。世界城市新兴地区城市中国目前有轨道交通的城市东亚发达城市欧洲主要城市40.8美国主要城市051015202530354045长度（mm）.631121.172228.7图 5 中国 2004-2020 地铁里程增长资料来源：项目组收集整理在上海、广州、北京等一线城市轨道交通网络完善的

22、基础上，又先后了徐州市、成都市、杭州市、无锡市等 8 个城市新一轮的轨道交通建设计划，未来将会有二三线的城市加入城市轨道交通的建设行列。2、AFC 行业拥有巨大的发展潜力（1）现代轨道交通网络化成为必然趋势，AFC 产业前景广阔伴随着城市轨道交通的大规模建设，AFC（自动售检票系统）作为轨道交通系统的重要部分，必然会应用需求的高速增长。AFC 系统采用信息网络技术，其运营既节省了人工成本，又满足了售检票过程高效便捷的服务需求。通过该系统，计算机不仅可以实时车站设备的运营情况，而且可以及时统计车站的客流量，为科学合理地制定运输计划提供依据。据统计，2013 年内，新增铁路通车里程总计 5492公

23、里、28 个项目，2014 年-2015 年将有 40 个城市新开工轨道交通线路，规模达 60 余条段、1300 公里，年均新开工需求 650 公里，比 2013 年增长了 30%，预计到 2020年，增幅将达到 40%左右，未来国内的 AFC 需求将呈井喷态势。华虹计通身处上海亚洲金融中心，轨道交通建设较早，发展很快，使得公司完成了从单一生产模式里程（公里）80007000700060005000400030002000100002004 2005 2006 2007 2008 2009 2013 2014 2015 2020年份2539 2765 300010964004446217638

24、35向网络化生产格局的转变，积累了丰富的行业经验，摸索出一套适合其长期发展的运营模式。（2）中国 AFC 市场竞争格局国内的 AFC 项目大都采取总包方式招标，由于 AFC 建设的复杂性，只有具有AFC 系统集成经验的企业才有资格参与竞标。因此国际上仅有少数几家 AFC 系统集成商和国内几家厂商才能参加项目的竞标。尤其是 2006 年以后，为降低城轨交通建设的投资和运营成本，打破在设备价格方面的局面，先后颁布一系列城市轨的文件，对 AFC 招标中设备的率做出了不低于 70%的明确道交通设备规定，这为国内企业进一步扩大市场份额，增强企业的竞争力提供了十分有利的条件。目前国内在 AFC 系统方面比

25、较有竞争力的企业主要有三星 SDSC、高新现代、中软公司、方正国际、普天邮通、华腾软件、上海华虹计通、新加坡科技电子，根据对目前国内已运行的 114 个 AFC 项目的统计分析，我们可以看到华虹计通、三星 SDSC 和华铭共占市场份额的 52%左右，华虹计通和三星则是市场份额占比最大的两家公司。且华虹计通参与了15%的轨道交通站点的建设，仅次于三星SDSC。如图 6、图 7 所示。图 6 轨道交通 AFC 系统项目各公司参与数量占比情况图 7 轨道交通 AFC 系统项目各公司参与站点数量占比情况资料来源：华虹计通招股说明书、项目组收集整理华腾软件其他4%新科电子 3%方正国际3%5%三星SDS

26、C浙大网新16%6%普天邮通华虹计通6%15%广电运通5%华铭高新现代15%7%熊猫泰中软公司雷兹7%8%北京发 英德拉,其他, 5%展, 3%3% LG,新科电 CUBIC , 3%子, 4%3%三星华腾软SDSC,件, 5%18%方正国际, 5%华虹计通, 18%浙大网新, 6%普天邮华铭,通, 7%16%广电运通, 7% 高新现中软公熊猫泰雷代, 8%司, 9%兹, 9%（3）票务清分系统AFC 系统业务的延伸轨道交通自动售检票系统中心（ACC）是将系统清分对象（包括乘客、票卡等运营对象）所贡献的全部，按照各服务提供者的贡献进行有效地利润分配。主要用于轨道交通票的、各运营公司间、运营商和

27、市政公交卡公司间的财务清算及协调，轨道交通的相关标准及业务流程的制定。一般每个城市建立一个 ACC 系统。目前国内已建成或已完成招标的 ACC 系统的城市如表 5 所示。表 5 我国轨道交通 AFC系统清分中心（ACC）项目统计城市承担企业中标金额（万元）备 注北控电信和 ERG 交通系统华虹计通、华腾软件、金陵时威联合体9,7002,106北上京海已建成已建成广深南天重沈大杭苏武宁州圳京津庆阳连州州汉波铭鸿与广州从兴电子体4,9835,679- 4,9283,0882,398- 3,2001,319已建成建设中一期工程已建成2、3 号线，建设中建设中2 号线一期工程建设中1 号线清分中心，建

28、设中建设中建设中建设中建设中高新现代和雄帝南京熊猫信息产业浙大网新众合和华虹计通华腾软件东软大连现代浙大网新众合和华虹计通华腾软件高新现代华腾软件华虹计通南天信息、华虹计通、哈尔滨昆 明2,469建设中金陵时威华腾软件方正国际体成都西安郑州-建设中建设中建设中浙大网新合众资料来源：华虹计通招股说明书、网络搜集从表 5 可以看出，北京、上海、广州、南京已建成 ACC 系统，而、重庆、苏州等 16 个城市正在建设中。票务清分系统的建立对承接公司在技术能力和建设经验方面有很强的要求，而部分地铁项目在招标时采用打包竞标方式，因此同时具有ACC 系统建设技术和终端设备供应能力的厂商会更具优势。华虹计通拥

29、有轨道交通售检票系统的技术，以及国内最新的集成电路设计生产技术，并不断加大研发投入，集系统和设备的设计、开发、生产、销售于一体，大大提升了企业在业中的竞争力。3、物联网高速来 RFID 广泛应用（1）物联网进入式增长阶段物联网是新一代信息网络技术的高度集成和综合运用，其实质就是将 IT 技术充分利用在各个行业，促进工业化和信息化的融合。物联网行业被誉为“第三次信息产业浪”，且该行业目前已经上升至战略层面。2014 年 4 月 1 日级物联网大会召开，提出要大规模发展和建设物联网，促进传统产业的升级。图 8 物联网八大应用领域物联网在未来 10 年内将创造 14.4 万亿2013 年 2 月，思

30、科的商业价值，其中 12%的机会在中国，即未来 10 年物联网在中国将创造 1.73 万亿的市场价发布的2013-2017 年中国物联网行业应用领域市场需求与值。根据前瞻投资分析报告，到 2015 年，中国物联网市场整体规模将达到 7500 亿元。2010年，我国物联网产业规模是 2000 亿元，2014 年市场规模预计达到 6000 多亿元。2011城市管理防数字家系统庭数字物联导医疗网航零售现代物流管理食品安全控制年到 2013 年的增长率分别为 30.0%、40.4%和 31.5%。可见我国的物联网行业正处于高速增长期，具体可见图 9。图 9 中国物联网行业的市场规模资料来源：项目组搜集

31、整理（2）RFID 市场的细分行业是未来利润的增长点RFID（射频识别技术）是物联网产业链中的一个重要环节，伴随着物流管理、市民卡、城市多功能卡、门票防伪、安保等方面的需求增长，RFID 的应用日益广泛。根据 IIPA 的市场调研结果显示，2012 年中国 RFID 行业的市场规模为 181.1 亿元， 2015 年中国 RFID 行业市场规模将达 373 亿元，2017 年更将高达 621 亿元。从 2013-2017 年，中国 RFID 行业市场规模将增长约 2.4 倍，年均增长率约为 27.88%。较 2011年增长 26.31%，如图 10 所示。市场规模增长率（亿）800075004

32、5.00%700040.40%40.00%600035.00%600030.00%480031.50%30.00%500025.00%4000365025.00%20.00%30002600200015.00%200010.00%10005.00%00.00%201020112012201320142015物联网产业规模（亿）增长率25.00%图 10 2010-2017 年国内 RFID 行业的市场规模资料来源：国际物促会图 11 2010 年中国 RFID 行业细分应用领域市场份额数据来源：国际物促会如图 11 所示，未来几年，中国 RFID 市场的高速增长将在识别、交通管理、军事与安全等

33、这些细分市场中爆发。其中，社保卡项目将在 2013-2015进入高速期，金融也将有一轮大规模的替换。随着中国贸易的发展，物流行业也将高速增长。尤其是上海自贸区的建立，自贸区内商品不缴纳关税的政策势必会引起商品的，目前计划在物流环节上采用射频识别(RFID)技术来防范。且自贸区建立后吞吐量以及物流运输、仓储管理管理、场景监管等需求会暴增，识别31.70%29.10%交通管理军事与安全资产管理 物流与仓储防盗防伪追溯4.90%11.20%2.80%公共事业4.20%其他4.30%11.80%70035.00%32.49%31%60029.04%30%30.00%28%50026.31% 25%26

34、%25.00%40020.00%30015.00%20010.00%1005.00%00.00%20102011201220132014201520162017行业规模（亿元）增长率（%） 111.11143.38181.1226285373485621因此建立一个完善的物流平台。随着科技水平的发展和计算机技术的普及，各行各业的自动化水平会大幅上升，因此射频识别技术在资产管理交通管理以及防伪防盗方面的作用也不容忽视。4、智能系统将成为城市的纽带（1）智能一卡通应用广泛智能一卡通是由门禁管理系统、考勤管理系统、巡更管理系统、消费管理系统、停车场管理系统组成的现代化智能一卡通系统。2012 年我国

35、智能卡市场规模为 95.2亿元，预计 2013 年、2014 年市场规模将分别达到 125.7 亿元和 162.2 亿元，增长率在 30%左右。随着大力开展智慧城市的建设，智慧交通作为其中的重要环节，未来在城市区域和公共水陆区域都有广阔的市场前景。未来的智能一卡通系统应用广泛，其可以应用在大型建筑群园区建设，非接触 CPU 卡一卡通与一卡通领域，以及社区门禁、出管理安防系统，门禁，停车场系统（IP 控制器、车牌识别、高速栏杆）等领域，还会为次用户量身打造以满足他们的特定数据需求。（2）城市一卡通产业规模庞大城市一卡通系统工程的目标是建设全市通用的一卡通网络系统，实现城市与城市的互联互通。目前城

36、市一卡通主要应用在综合交通（包括公交、出租、地铁）、公用事业（包括水电、燃气、社保、医疗）、商户小额消费（包括商城、餐饮、便利店）等三个领域。据统计，据统计，截止 2013 年底，我国已累计以城市综合交通应用为主的城市通卡超过 2.2 亿张，的 600 多个城市中，有 80%的城市已经在使用。在 2013 年10 月刚刚闭幕的城市通卡年会上，35 个城市互联互通项目的启动一度成为业内热点。预计在“十二五”期间“互联互通”城市数量将扩大至 60 个。当前城市一卡通主要应用在公交领域，但随着其应用范围向地铁和出租车等领域的拓展，其在综合交通方面的发展有良好的前景。近年来非金融小额电子支付的迅速崛起

37、和金融的广泛应用，也将推动城市通卡的普及。此外，城市通卡在公用事业缴费领域也渐渐发展起来。区域经济的进一步整合，不业的关联性进一步加强，使得未来城市一卡通的应用更为广泛。四、投资分析1、（1）三类主营业务所占比例物联网技术在物流方面的应用范围增大，并且我国正筹备自贸区建设，预计在未来几年内，RFID 及物流管理业务占比将增大，预计在 2014-2015 年达 22%23%。另外，我国需要建设智慧交通，随着城市通卡的跨界和跨市运用，公司增加了对智能卡研发的投入，预计该项业务占比有所提高，预计在 20142015 年达到 12%。（2）三类主营业务的营业收入增长率在轨道交通 AFC 项目方面，根据

38、我们的统计，截止 2013 年末，地铁站点数约为1828 座（可参见附录表 9），根据未来几年地铁建设规划，统计到 2020 年，地铁通车的站点数至少将达到 4464 座（可参见附录表 10），考虑到地铁建设周期较长，而 ACF 项目的实施大约需两到三年的时间，且有约 60 余条线路虽已写入规划， 但未公布相应的站点数及具体通车时间，因此估计未来 5 年，轨道交通 AFC 市场规模的复合增长率会在 30%35%之间，因此 AFC 主营业务收入会随着地铁兴建而稳定增加。和金融卡领域，预计在“十在城市通卡自动系统方面，公司未来会加入二五”期间“互联互通”城市数量将扩大至 60 个。该项业务年复合增

39、长率在 2014-2015间预计可达 30%。在 RFID 物品识别与物流管理方面，2014 年市场规模预计达到 6000 多亿元。2011年到 2013 年的增长率分别为 30.0%、40.4%和 31.5%，因此预计 RFID 在 2014-2015间的年复合增长率将达到 35%。（3）毛利率预计 2014、2015 年公司募投项目中的轨道交通自动售检票系统研发及项目将提高部件的自产化率，降低整机采购的比例，我们预期未来两年将提升公司AFC 业务 2%-3%的毛利率，但由于对 RFID 技术研发的投入增大，因此该项目的毛利率预计可能会在两年内下降 5%10%。而非接触式电子支付系统及的研项

40、目将有望将智能卡未来的毛利率提升 2%3%。综合来看，公司整体毛发及利率未来将呈现略微上升的趋势。（4）各项费用费率公司客户主要为轨道交通的建设和城市公共交通运营为系统和部分配套的硬件设备，因此销售费用主要为差旅费、会议费等，在 2014 年预计为销售费率在 1%左右，并以小幅度稳定增长。用会上浮 15%20%。公司未来几年增加系统研发投入，因此预计未来两年（5）公司所得税率公司所得税率保持不变，为 15%。2、收入分类表通过计算，我们得到了华虹计通 2013-2015 年三年的收入分类表，如表 6 所示。6 华虹计通收入分类表表2011A2012A2013E2014E2015E轨道交通 AF

41、C 项目销售收入（万元）16765.1819103.9215423.3220050.3226065.42增长率33.44%13.58%-19.27%30.00%30.00%毛利率37.41%21.98%23.50%25.50%27.50%占比58.53%73.77%67.50%67.00%65.00%城市通卡自动系统销售收入（万元）5833.974492.742641.3873291.8444812.0772011A2012A2013E2014E2015E增长率81.97%-22.99%-41.21%24.63%46.18%毛利率39.79%38.22%24.42%25.42%26.42%20

42、.30%17.35%11.56%11.00%12.00%占比RFID 物品识别与物流管理6084.442299.314784.6586583.6889223.148销售收入（万元）增长率-2.09%-62.21%108.09%37.60%40.09%34.02%42.89%32.10%29.18%27.79%毛利率占比21.17%8.88%20.94%22.00%23.00%合计营业收入（万元）28738.1725895.9722849.3729925.8540100.64增长率23.36%-9.89%-11.76%30.97%34.00%营业利润（万元）3903.72633.371512.7

43、33043.174762.353增长率17.12%-32.54%-42.56%101.17%56.49%3753.853167.432527.513538.544777.03归属母公司的净利润（万元）增长率19.57%-15.62%-20.20%40%35%28.37%26.66%25.41%26.30%27.44%毛利率净利率13.06%12.23%11.06%11.8%11.9%0.630.450.21*0.2950.398基本每股（元）2014/4/14 日股价：15.24 元/股2013A2014E2015E市盈率（倍）72.575341.98估值溢价：35%-41.5%2014 年目

44、标价：21.1122.12*附注 1：每股大幅下降主要因 2013 年派发股利股息，由公积转增股本所致。数据来源：公司数据、项目组3、市盈率估值法根据表，我们预期公司 20142015 年的营业收入分别为 2.99 亿、4.01者的净利润分别为 0.35 亿元、0.48 亿，对应的 EPS 分别为亿，归属于母0.295 元、0.398 元。由于预计未来两年 EPS 在不断增长，因此给予市盈率 35%41.5%的估值溢价， 对应的 2014 年市盈率为 7275 倍，目标价位在 21.1122.12 之间，目前价格为 15.24元，建议买入，但仍要留意各类风险，做出合理的决策。4、DCF 估值法

45、我们对绝对估值进行如下假设：1.FCFF 期设为 2014-2026 年，2027 年及以后视为永续增长期。2.无风险利率统一假设为 4.47%，股权成本假设为 28.45%，所得税率为 15%，永续增长率为 2.5%，Beta 值选取 1.81，具体估计值见表7。7表主要估值假设主要估值假设数值无风险率4.47%13.32%风险溢价贝塔值1.8128.45%股权成本所得税率15%3.11%债权成本目标权益比率67.89%目标债务比率32.11%WACC20.31%数据来源：项目组估值然后通过 DCF 估值，具体估值方法如下：1. 增长率和 FCFF 期：在上文中我们预计公司主营业务收入的增长

46、率在 30%35%之间。由于华虹计通在 AFC 行业处于领先地位，其经营的 AFC、RFID 和业务都与整个市场的行情有很高的相关性，因此我们假设增长率为 32%，FCFF 期为12 年。结构的估算：华虹计通 2013 年年报快讯中显示，2013 年度资产总额为2.59161.65 万元，负债总额为 18996.81 万元，所有者权益为 40164.84 万元，因此华虹计通的结构为：负债 32.11%，所有者权益 67.89%。3.债权成本的估算：我们选用 2014 年的 3 年期国债作为债权成本，利率为3.66%。企业适用的所得税率为 15%。故债权成本为 3.11%。4.Beta 值的估算

47、：由于华虹计通上市时间较晚，可使用数据较少，所以我们使用了最近一年的数据对 Beta 值进得到 Beta 系数为 1.81。算,通过创业板指数和华虹计通的率，5.股权成本的估算：我们采用 2014 年的 5 年期国债的利率 4.47%作为市场波动幅度较大，所以我们在上证 A的无风险率。由于创业板时间较短，股的市场平均率的基础上进行相应的调整得到创业板市场的期望率。根据得到的 Beta 值，求得股权成本为 28.45%。6.成本（WACC）的计算：根据以上估算结果得到华虹计通的本成本为 20.31%。平均资主要估值结果见表8，更加详尽的数据可参见附录表 11。最后计算得公司内在每股价值为 22.

48、05 元。表8 DCF 估值计算指标数值WACC%20.31%2.5永续增长率期 FCF 折现百万元1431.491016.21永续经营价值百万元加：短期资产百万元45242减：债务价值百万元231.64减：优先股权益价值百万元-公司内在评估价值百万元2668.48总股本百万股121DCF 每股价值元22.05数据来源：项目组估值计算五、可能投资风险1、销售区域集中的风险公司营业收入的区域集中度较高，主要营业收入基本来自长三角地区。公司依托地处上海的本地优势，重点承接上海及周边的轨道交通 AFC 系统项目。由于上海轨道交通建设发展较久远，建设的轨道数量位居前列，如图 12 所示，公司依托这一有利，在过去几年获得了较多的大型订单。在向开拓市场的进程中，虽然已经承接了例如大连、哈尔滨等城市的轨道交通 AFC 系统项目，但是其进度或低于预期，在范围而言，竞争实力远不如在上海本地。而上海本地的轨道交通建设进入缓慢增长期，将会影响公司的营业收入。随着