投资学第九章(1)

1、Semester 2投投资学资学原理原理第九章第九章 债券组合管理 黄玮黄玮第第9 9章章 债券组合管理债券组合管理l第一节第一节 收益率曲线收益率曲线l第二节第二节 利率期限结构理论利率期限结构理论l第三节第三节 利率风险结构利率风险结构l第四节第四节 债券投资组合管理策略债券投资组合管理策略投投资学资学原理原理第一节第一节 收益率曲线收益率曲线l一、收益率曲线的形状特征一、收益率曲线的形状特征l二、零息票债券收益率曲线的估计二、零息票债券收益率曲线的估计投投资学资学原理原理一、收益率曲线的形状特征一、收益率曲线的形状特征l 风险、流动性和税收待遇相同，期限不同的风险、流动性和税收待遇相同，

2、期限不同的国债的利率国债的利率(到期收益率到期收益率)与期限之间关系的图形与期限之间关系的图形描述就是描述就是收益率曲线收益率曲线(yield curve)。l 由于收益率曲线将各种国债的到期收益与期由于收益率曲线将各种国债的到期收益与期限联系起来，因此零息票债券的收益率曲线又被限联系起来，因此零息票债券的收益率曲线又被称为称为利率期限结构利率期限结构。投投资学资学原理原理 例：假设国债市场上有到期日分别为例：假设国债市场上有到期日分别为3年、年、5年和年和7年年的三种的三种零息票零息票国债。在某一时刻，这三种国债的市场国债。在某一时刻，这三种国债的市场价格如下表所示。已知三种国债的面值都是价

3、格如下表所示。已知三种国债的面值都是100元。如元。如何画出这一时刻的收益率曲线？何画出这一时刻的收益率曲线？ 到期日（年）到期日（年）357市价（元）市价（元）92.3284.2073.98到期收益率：到期收益率：2.7% 3.5% 4.4%投投资学资学原理原理一、收益率曲线的形状特征一、收益率曲线的形状特征投投资学资学原理原理二、零息票债券收益率曲线的估计二、零息票债券收益率曲线的估计 -息票剥离法息票剥离法l 为了得到为了得到n种零息票债券利率种零息票债券利率,首先要收集首先要收集n种息票种息票债券的价格，一般选择收集无违约风险的息票债券。债券的价格，一般选择收集无违约风险的息票债券。l

4、 代表在时间代表在时间t的的n种息票债券组成种息票债券组成的的n维向量。维向量。 代表与这代表与这n种资产相对应的种资产相对应的nn维维现金流（包括利息与本金）。现金流（包括利息与本金）。 12(,)nttttPP PP1111nnnnCCCCC投投资学资学原理原理l 代表是由在时间代表是由在时间t的的零息票债券价格组成的零息票债券价格组成的n维向量。维向量。l 根据价格关系，将会得到下列矩阵等式：根据价格关系，将会得到下列矩阵等式：l 假设假设C可逆，即假设各种债券的支付之间不可逆，即假设各种债券的支付之间不l 存在线性相关关系，上式可改写为：存在线性相关关系，上式可改写为： 二、零息票债券

5、收益率曲线的估计二、零息票债券收益率曲线的估计 -息票剥离法息票剥离法1( ( , )( , )TtnBB t tB t tttPCB1ttBCP投投资学资学原理原理二、零息票债券收益率曲线的估计二、零息票债券收益率曲线的估计 -息票剥离法息票剥离法l 求出隐含的零息票债券价格求出隐含的零息票债券价格Bt后，可以运用下述公后，可以运用下述公式方便地求出零息票债券的益率：式方便地求出零息票债券的益率： l 接着再运用内插法，如线性插值法，就可以推导出零息接着再运用内插法，如线性插值法，就可以推导出零息票债券收益曲线。票债券收益曲线。 1( , )ln ( , )R t tB t ttt投投资学资

6、学原理原理第二节第二节 利率期限结构理论利率期限结构理论l一、即期利率与远期利率的关系一、即期利率与远期利率的关系l二、利率期限结构理论二、利率期限结构理论投投资学资学原理原理一、即期利率与远期利率的关系一、即期利率与远期利率的关系l 即期利率即期利率(Spot Interest Rate)就是零息债券就是零息债券(纯贴纯贴现债券现债券)的到期收益率。的到期收益率。l 即期利率可以用如下公式表示：即期利率可以用如下公式表示： l 其中，其中， 是零息债券的价格，是零息债券的价格， 是零息债券到期日的价值，是零息债券到期日的价值， 是即期利率。是即期利率。1tttMPrtPtMtr投投资学资学原

7、理原理一、即期利率与远期利率的关系一、即期利率与远期利率的关系l 远期利率远期利率(Forward Interest Rate)是指从未来某是指从未来某个日期开始的远期债务合约所要求的利率。个日期开始的远期债务合约所要求的利率。l 一般来说，如果给定一年期即利率一般来说，如果给定一年期即利率 和两和两年期即期利率年期即期利率 ，就可以用下面的关系式，就可以用下面的关系式l 计算出第计算出第2年的远期利率年的远期利率 : 1S2S1,2f211,22(1) (1)(1)SfS投投资学资学原理原理130PF0rt为零息债券在0 时点的市场价格； 为t年期到期时的终值；为 t年期的即期利率 。投投资

8、学资学原理原理一、即期利率与远期利率的关系一、即期利率与远期利率的关系l 根据上述推理可以计算出将来任何一年的远期根据上述推理可以计算出将来任何一年的远期利率和即期利率的关系：利率和即期利率的关系： l 进一步展开，可以推导出以下关系式进一步展开，可以推导出以下关系式 : 111,(1)(1)(1)ttttttSfS11,22,31,(1) (1) (1)(1)(1)ttttSfffS投投资学资学原理原理l 思考题：如果一年的即期利率为思考题：如果一年的即期利率为10%，二年的，二年的即期利率为即期利率为10.5%, 那么隐含的一年到二年的的那么隐含的一年到二年的的远期利率是多少？远期利率是多

9、少？投投资学资学原理原理二、利率期限结构理论简介二、利率期限结构理论简介l 利率曲线结构的三种理论利率曲线结构的三种理论理论理论观点观点预期理论预期理论投资者的一般看法构成市场预期。人们预投资者的一般看法构成市场预期。人们预期利率会上升或者下降，长期利率会随之期利率会上升或者下降，长期利率会随之改变改变流动偏好理论流动偏好理论长期债券收益要高于短期债券收益，因为长期债券收益要高于短期债券收益，因为它的流动性比较差，需要补偿它的流动性比较差，需要补偿市场分隔理论市场分隔理论因为人们有不同的期限偏好，因而形成不因为人们有不同的期限偏好，因而形成不能相互替代的不同市场能相互替代的不同市场投投资学资学

10、原理原理二、利率期限结构理论简介二、利率期限结构理论简介l无偏预期理论无偏预期理论(纯预期理论纯预期理论)l 无偏预期理论假设，债券持有人对期限不同无偏预期理论假设，债券持有人对期限不同的债券没有特殊偏好，投资者不关心债券的利的债券没有特殊偏好，投资者不关心债券的利率风险。因此率风险。因此: l 其中其中, 是预期的第是预期的第t年即期利率。年即期利率。 1,1,()ttttfE S1,()ttE S投投资学资学原理原理无偏预期理论(纯预期理论)l 代入下式代入下式:l 可得可得l 无偏预期理论认为，收益率曲线的形状主要由无偏预期理论认为，收益率曲线的形状主要由市场预期的未来短期利率水平决定。

11、市场预期的未来短期利率水平决定。 11,22,31,(1) 1() 1()1()(1)ttttSE SE SE SS11,22,31,(1) (1) (1)(1)(1)ttttSfffS投投资学资学原理原理l 同样道理，向下倾斜的收益曲线是因为市场预期未来同样道理，向下倾斜的收益曲线是因为市场预期未来的短期利率会下降；的短期利率会下降；l 水平型的收益率曲线则是市场预期未来的短期利率将水平型的收益率曲线则是市场预期未来的短期利率将基本保持稳定；基本保持稳定；l 而峰型的收益率曲线则是市场预期较近的一段时期短而峰型的收益率曲线则是市场预期较近的一段时期短期利率将会上升，而在较远的将来，市场预期短

12、期利期利率将会上升，而在较远的将来，市场预期短期利率将会下降。率将会下降。 111,(1)1()(1)ttttttSE SS无偏预期理论(纯预期理论)投投资学资学原理原理无偏预期理论(纯预期理论)例l 例例1 债券市场上存在两种债券债券市场上存在两种债券:即期利率为即期利率为7%的一年期债券和即期利率为的一年期债券和即期利率为8%的二年期零息的二年期零息债券。债券。l 投资者最初的投资额为投资者最初的投资额为1元。如果计划投资元。如果计划投资期为两年，那么有两种投资策略共投资者选择：期为两年，那么有两种投资策略共投资者选择：l (1)期限匹配策略：购买两年期债券，持有至到期限匹配策略：购买两年

13、期债券，持有至到期。持有期和债券本身的期限吻合，期。持有期和债券本身的期限吻合，2年后投资年后投资者的收入为者的收入为 元。元。l (2)滚动策略：投资者持有一年期债券，一年后滚动策略：投资者持有一年期债券，一年后将取得的全部收入用于购买其他将取得的全部收入用于购买其他1年期债券。设年期债券。设投资者预期的投资者预期的1年后的年后的1年期即期利率为年期即期利率为 。那么，投资者在第二年底的收入预期值为那么，投资者在第二年底的收入预期值为21 (1 8%)1.171,2()ES1,21 (1 7%) 1()E S投投资学资学原理原理无偏预期理论(纯预期理论)例l 投资者会对两种策略的未来收益进行

14、预期，并投资者会对两种策略的未来收益进行预期，并选择预期收益率更高的投资策略。根据前面定义，选择预期收益率更高的投资策略。根据前面定义，第第2年的远期利率年的远期利率=(1+8%) /(1+7%)-1=9%。l 假设预期的第假设预期的第2年即期利率为年即期利率为10%，超过了第，超过了第2年的远期利率年的远期利率9%。滚动策略在第二年未的预期。滚动策略在第二年未的预期收入将是收入将是1.07 (1+10%)=1.177，由于，由于1.177大于大于1.17，说明在预期的第二年即期利率，说明在预期的第二年即期利率为为10%时，滚动策略的预期收益将超过期限匹配时，滚动策略的预期收益将超过期限匹配收

15、益。这会促使投资者争相购买一年期债券，导致收益。这会促使投资者争相购买一年期债券，导致一年期债券的利率降低，投资者抛售二年期债券，一年期债券的利率降低，投资者抛售二年期债券，导致两年期的即期利率上升。导致两年期的即期利率上升。l 同样道理，市场参与者预期的第同样道理，市场参与者预期的第2年即期利率年即期利率也不可能低于第也不可能低于第2年的远期利率，所以在市场均衡年的远期利率，所以在市场均衡状态下，无偏预期理论认为状态下，无偏预期理论认为第二年的远期利率第二年的远期利率正好正好等于等于市场预期的第二年即期利率市场预期的第二年即期利率。2投投资学资学原理原理流动性偏好理论l 投资者是风险厌恶者投

16、资者是风险厌恶者,而期限较长的债券而期限较长的债券,利利率风险也越大。在其他条件相同情况下率风险也越大。在其他条件相同情况下,投资投资者偏好期限更短的债券。者偏好期限更短的债券。l 在均衡状态下在均衡状态下,长期债券比滚动策略的预期长期债券比滚动策略的预期收益率要高收益率要高,用公式表达用公式表达:l 由即期利率和远期利率的关系可推导出由即期利率和远期利率的关系可推导出:l 更一般地更一般地, 1,21,2()fE S2211,2(1)(1) 1()SSE S1,1,()ttttfE S投投资学资学原理原理流动性偏好理论l 远期利率和预期的即期利率的差额称远期利率和预期的即期利率的差额称为为流

17、动报酬流动报酬，也称，也称风险报酬风险报酬。用公式。用公式:l 对于各种收益率曲线的解释，流动性偏好理对于各种收益率曲线的解释，流动性偏好理论和无偏预期理论有很大差异。论和无偏预期理论有很大差异。l 以向上倾斜的收益率曲线为例，流动性偏好以向上倾斜的收益率曲线为例，流动性偏好理论认为市场预期的未来短期利率可能上升，理论认为市场预期的未来短期利率可能上升，也可能不变，即使市场预期不变，由于存在正也可能不变，即使市场预期不变，由于存在正的流动报酬，收益率曲线也会上升。的流动报酬，收益率曲线也会上升。1,1,1,()ttttttfE SL投投资学资学原理原理流动性偏好l 预期理论和流动性偏好对于利率

18、风险的态度不一预期理论和流动性偏好对于利率风险的态度不一样样,但是都暗含同一假设但是都暗含同一假设:不同债券期限相互是可以替代的不同债券期限相互是可以替代的,所有期限的债券市所有期限的债券市场都是相互缠绕在一起的。场都是相互缠绕在一起的。但是这市场分割理论的观点不一样但是这市场分割理论的观点不一样投投资学资学原理原理25l 不同期限的债券都有各自的市场，证券市场被分为长、中、不同期限的债券都有各自的市场，证券市场被分为长、中、短期市场短期市场l 认为存在一个市场分割，由于存在法律、偏好和不同到期认为存在一个市场分割，由于存在法律、偏好和不同到期期限的习惯限制，证券市场的供求双方不能无成本的实现

19、期限的习惯限制，证券市场的供求双方不能无成本的实现在不同期限证券之间的自由转移，也不会无成本地在不同在不同期限证券之间的自由转移，也不会无成本地在不同市场之间转移（不同到期期限的证券不能完全相互替代）市场之间转移（不同到期期限的证券不能完全相互替代）投投资学资学原理原理l 每一种债券的利率水平由各自的市场上由该债券每一种债券的利率水平由各自的市场上由该债券的供求关系决定，不受其它不同期限债券预期收的供求关系决定，不受其它不同期限债券预期收益率的影响。益率的影响。l 因此，市场分割理论对于不同利率期限结构的解因此，市场分割理论对于不同利率期限结构的解释是：释是：1.呈现呈现上升上升趋势的利率期限

20、结构是因为趋势的利率期限结构是因为长期债长期债券券市场资金供需的均衡利率市场资金供需的均衡利率高于短期市场高于短期市场的的均衡利率。均衡利率。2.当当短期均衡短期均衡利率利率高于长期均衡利率高于长期均衡利率时，利率时，利率期限结构呈期限结构呈下降下降趋势。趋势。投投资学资学原理原理特定期限偏好理论l 特定期限偏好理论特定期限偏好理论(Preferred Habitat Theory)同样认为利率期限结构反映了同样认为利率期限结构反映了未来短期未来短期利率的预期值利率的预期值和和流动性报酬流动性报酬两种因素。两种因素。l 流动性偏好理论认为流动性报酬随着期限的流动性偏好理论认为流动性报酬随着期限

21、的增加而增加增加而增加,而特定期限偏好理论认为流动性报酬而特定期限偏好理论认为流动性报酬可正可负可正可负,以吸引投资者改变原来偏好的特定期限。以吸引投资者改变原来偏好的特定期限。l 根据特定期限偏好理论，收益率曲线可能有根据特定期限偏好理论，收益率曲线可能有任何形状。任何形状。投投资学资学原理原理l 在前面的例子中，我们是针对零息票债券来计算得出收益在前面的例子中，我们是针对零息票债券来计算得出收益率曲线的。率曲线的。l 但在实际当中，大多数债券并不是零息票债券，而是附息但在实际当中，大多数债券并不是零息票债券，而是附息票债券，这样，如果息票利率不同，到期日相同的债券也票债券，这样，如果息票利

22、率不同，到期日相同的债券也可能会有不同的到期收益率（思考：为什么？）。可能会有不同的到期收益率（思考：为什么？）。l 也就是说，这种具有单值性的收益率曲线只适用于零息票也就是说，这种具有单值性的收益率曲线只适用于零息票债券。零息票债券收益率曲线有时也称为债券。零息票债券收益率曲线有时也称为纯收益率曲线。l 因此，我们必须根据一般的息票债券数据来计算得出因此，我们必须根据一般的息票债券数据来计算得出纯收益率曲线。纯收益率曲线。构造纯收益率曲线构造纯收益率曲线投投资学资学原理原理l 得到曲线的方法是把每一个息票支付看作一个独立的得到曲线的方法是把每一个息票支付看作一个独立的“微微小小”的零息票债券

23、，这样息票债券就变成的零息票债券，这样息票债券就变成许多零息票债券的组合。l 例如，一张例如，一张10年期、息票利率年期、息票利率6、半年付息、面值、半年付息、面值1000元的国债，可以看作元的国债，可以看作20张零息票债券的组合（张零息票债券的组合（19张面值张面值30元的零息票债券和元的零息票债券和1张面值张面值1030元的零息票债券）。通过元的零息票债券）。通过决定这些决定这些“零息票债券零息票债券”各自的价格（单位现金流的值），各自的价格（单位现金流的值），得到得到每期的短期利率或远期利率，再根据式（，再根据式（6-1）即可）即可得出得出“零息票债券零息票债券”的到期收益率，从而得到纯

24、收益率曲的到期收益率，从而得到纯收益率曲线线 投投资学资学原理原理 例例5：假定国债市场上有如下：假定国债市场上有如下6种债券，种债券，半年付息，面值都是半年付息，面值都是100元。元。到期日（年）到期日（年）息票利率（）息票利率（）市价（元）市价（元）0.50.0096.151.00.0092.191.58.5099.452.09.0099.642.511.00103.493.09.5099.49投投资学资学原理原理 2210092.19(1)y110096.151r231234.254.25104.2599.451(1)(1)ryy23412344.54.54.5104.599.641(1

25、)(1)(1)ryyy2345123455.55.55.55.5105.5103.491(1)(1)(1)(1)ryyyy234561234564.754.754.754.754.75104.7599.491(1)(1)(1)(1)(1)ryyyyy投投资学资学原理原理 由此可以得到各期由此可以得到各期“零息票债券零息票债券”的利率：的利率： y1=r1=4% y2=4.15% y3=4.464% y4=4.78% y5=5.06% y6=5.32% 注意到以上的收益率都是以半年率表示的，转换注意到以上的收益率都是以半年率表示的，转换为年率应乘以为年率应乘以2。至此，我们得到了由上述。至此，我

26、们得到了由上述6种债券构种债券构成的国债市场在该时刻的纯收益率曲线。成的国债市场在该时刻的纯收益率曲线。投投资学资学原理原理第三节第三节 利率风险结构利率风险结构l一、信用风险一、信用风险l二、流动性二、流动性l三、税收规定三、税收规定 l四、其他的特殊条款四、其他的特殊条款投投资学资学原理原理l 期限相同的各类债券的利率之所以存在差别，期限相同的各类债券的利率之所以存在差别，是因为在是因为在信用风险信用风险、流动性流动性以及以及税收规定方面税收规定方面存在存在差别。通常，将上述三种因素造成的利率差异统称差别。通常，将上述三种因素造成的利率差异统称为为利率的风险结构利率的风险结构。 投投资学资

27、学原理原理一、信用风险一、信用风险l 除政府发行的国债外，其他主体发行的债券都除政府发行的国债外，其他主体发行的债券都存在不同程度的违约风险。存在不同程度的违约风险。l 由于风险和收益是对称的，在其他条件都相同由于风险和收益是对称的，在其他条件都相同的情况下，对于信用风险更高的债券，投资者的情况下，对于信用风险更高的债券，投资者必然会要求更高的预期回报率。必然会要求更高的预期回报率。l 有违约风险的债券与无违约风险的国债之间的有违约风险的债券与无违约风险的国债之间的利率差额被称为利率差额被称为风险升水风险升水，即投资者由于承担，即投资者由于承担了违约风险而要求的补偿。了违约风险而要求的补偿。l

28、 在债券市场上，有信用风险的债券总是具有正在债券市场上，有信用风险的债券总是具有正的风险升水，而且风险升水随着信用风险的增的风险升水，而且风险升水随着信用风险的增加而增加。加而增加。投投资学资学原理原理债券的信用评级机构债券的信用评级机构l 目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构，主要有美目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构，主要有美国国标准标准普尔公司普尔公司和和穆迪投资服务公司穆迪投资服务公司。l 上述两家公司负责评级的债券很广泛，包括上述两家公司负责评级的债券很广泛，包括地方政府债券地方政府债券、公司债券公司债券、外国债券外国债券等等。l 标准标准普尔公司信用等级标准从高到低可划分

29、为：普尔公司信用等级标准从高到低可划分为：AAAAAA级、级、AAAA级、级、A A级、级、BBBBBB级、级、BBBB级、级、B B级、级、CCCCCC级、级、CCCC级级C C级和级和D D级。级。l 穆迪投资服务公司信用等级标准从高到低可划分为：穆迪投资服务公司信用等级标准从高到低可划分为：AaaAaa级，级，AaAa级、级、A A级、级、BaaBaa级、级、BaBa级级B B级级CaaCaa级、级、CaCa级、级、C C级和级和D D级。级。l 两家机构信用等级划分大同小异。前四个级别债券信誉高，两家机构信用等级划分大同小异。前四个级别债券信誉高，风险小，是风险小，是“投资级债券投资级

30、债券”；第五级开始的债券信誉低，；第五级开始的债券信誉低，是是“投机级债券投机级债券”。 投投资学资学原理原理l 标准标准普尔公司和穆迪投资服务公司都是独立的普尔公司和穆迪投资服务公司都是独立的私人企业，不受政府的控制，也独立于证券交易私人企业，不受政府的控制，也独立于证券交易所和证券公司。所和证券公司。l 它们所做出的信用评级不具有向投资者推荐这些它们所做出的信用评级不具有向投资者推荐这些债券的含义，只是供投资者决策时参考，因此，债券的含义，只是供投资者决策时参考，因此，它们对投资者负有道义上的义务，但并不承担任它们对投资者负有道义上的义务，但并不承担任何法律上的责任。何法律上的责任。 投投

31、资学资学原理原理1 1、A A级债券，是最高级别的债券级债券，是最高级别的债券l 其特点是：其特点是： 本金和收益的安全性最大；本金和收益的安全性最大；它们受经济形势影响的程度较小；它们受经济形势影响的程度较小；它们的收益水平较低，筹资成本也低。它们的收益水平较低，筹资成本也低。 l 对于对于A A级债券来说，利率的变化比经济状况的变化更级债券来说，利率的变化比经济状况的变化更为重要。为重要。l 因此，一般人们把因此，一般人们把A A级债券称为信誉良好的级债券称为信誉良好的“金边债券金边债券”，对特别注重利息收入的投资者或保值者是较好的选择。对特别注重利息收入的投资者或保值者是较好的选择。 投

32、投资学资学原理原理l 2 2、B B级债券对那些熟练的证券投资者来说特别有吸引力，级债券对那些熟练的证券投资者来说特别有吸引力，因为这些投资者不情愿只购买收益较低的因为这些投资者不情愿只购买收益较低的A A级债券，而甘级债券，而甘愿冒一定风险购买收益较高的愿冒一定风险购买收益较高的B B级债券。级债券。l B B级债券的特点是：级债券的特点是：债券的安全性、稳定性以及利息收益会受到经济中不债券的安全性、稳定性以及利息收益会受到经济中不稳定因素的影响；稳定因素的影响；经济形势的变化对这类债券的价值影响很大；经济形势的变化对这类债券的价值影响很大；投资者冒一定风险，但收益水平较高，筹资成本与费投资

33、者冒一定风险，但收益水平较高，筹资成本与费用也较高。用也较高。 l 因此，对因此，对B B级债券的投资，投资者必须具有选择与管级债券的投资，投资者必须具有选择与管理证券的良好能力。对愿意承担一定风险，又想取得较高理证券的良好能力。对愿意承担一定风险，又想取得较高收益的投资者，投资收益的投资者，投资B B级债券是较好的选择。级债券是较好的选择。 投投资学资学原理原理l 3 3、C C级和级和D D级，是投机性或赌博性的债券。级，是投机性或赌博性的债券。从正常投资角度来看，没有多大的经济意义但从正常投资角度来看，没有多大的经济意义但对于敢于承担风险，试图从差价变动中取得巨对于敢于承担风险，试图从差

34、价变动中取得巨大收益的投资者，大收益的投资者，C C级和级和D D级债券也是一种可供级债券也是一种可供选择的投资对象。选择的投资对象。 投投资学资学原理原理二、流动性二、流动性l 资产的流动性是指迅速地转换为现金而不致遭资产的流动性是指迅速地转换为现金而不致遭受损失的能力。债券的流动性越大，就越受欢受损失的能力。债券的流动性越大，就越受欢迎。迎。 l 公司债券与政府债券之间的利率差额公司债券与政府债券之间的利率差额(即风险即风险报酬报酬)不仅反映了公司债券的信用风险，同时不仅反映了公司债券的信用风险，同时也反映了公司债券的流动性风险，但是，传统也反映了公司债券的流动性风险，但是，传统上该利率差

35、额仍然称为风险报酬。同时，两种上该利率差额仍然称为风险报酬。同时，两种公司债券之间的利率差额也同时反映了两者之公司债券之间的利率差额也同时反映了两者之间信用风险和流动性风险的差异。间信用风险和流动性风险的差异。l 值得一提的是，在总的利率差额中很难准确地值得一提的是，在总的利率差额中很难准确地划分信用风险报酬和流动性风险报酬各自的大划分信用风险报酬和流动性风险报酬各自的大小。小。 投投资学资学原理原理三、税收规定三、税收规定l 税收也是影响债券利率水平的一个重要因素。税收也是影响债券利率水平的一个重要因素。l 债券的投资者更关心税后收益率，即投资者真正债券的投资者更关心税后收益率，即投资者真正

36、的收益率。的收益率。l 其中，其中， 为税后收益率，为税后收益率， 为税前收益率，为税前收益率， 为税为税率。率。l 在中国，国债和政策性金融债是在中国，国债和政策性金融债是免税免税的，而的，而公司债券的利息收入则要缴纳公司债券的利息收入则要缴纳利息税利息税，因此，企，因此，企业债的利率就要更高，以保证其税后收益率与国业债的利率就要更高，以保证其税后收益率与国债和金融债相比具有竞争性。债和金融债相比具有竞争性。 (1)atbtRRTatRbtRT投投资学资学原理原理四、其他的特殊条款四、其他的特殊条款l 有些债券附加了一些特殊条款，赋予债权人有些债券附加了一些特殊条款，赋予债权人或债务人某些选

37、择权。这些特殊条款也会影响债或债务人某些选择权。这些特殊条款也会影响债券的收益率。券的收益率。 l 可赎回债券：可赎回债券：发行者有权在到期日前按照预先确定发行者有权在到期日前按照预先确定的价值赎回债券。赎回条款对于发行者是有利的，而对于的价值赎回债券。赎回条款对于发行者是有利的，而对于投资者就是不利的。因此，在其他条件相同的条件下，可投资者就是不利的。因此，在其他条件相同的条件下，可赎回债券的收益率应该更高。赎回债券的收益率应该更高。 l 可转换债券：可转换债券：债券的投资者有权按照先前确定的转债券的投资者有权按照先前确定的转换比率将债券转换成发行者的股票。可转换条款对于投资换比率将债券转换

38、成发行者的股票。可转换条款对于投资者是有利的。因此，在其他条件都相同的情况下，可转换者是有利的。因此，在其他条件都相同的情况下，可转换债券比普通债券的收益率低。债券比普通债券的收益率低。投投资学资学原理原理投投资学资学原理原理投投资学资学原理原理投投资学资学原理原理投投资学资学原理原理第四节第四节 债券投资组合管理策略债券投资组合管理策略l一、债券投资组合策略的选择一、债券投资组合策略的选择l二、消极的债券组合管理二、消极的债券组合管理l三、积极的债券组合管理三、积极的债券组合管理投投资学资学原理原理一、债券投资组合策略的选择一、债券投资组合策略的选择l 在债券投资组合管理中是采用在债券投资组

39、合管理中是采用投资策略投资策略主要主要取决于投资者对债券市场有效性的判断。取决于投资者对债券市场有效性的判断。l 积极积极投资管理策略投资管理策略消极消极投资管理策略投资管理策略是是否否l市场在多大程度上有效市场在多大程度上有效?l这种程度的有效性能给我提供战胜市场的机会吗这种程度的有效性能给我提供战胜市场的机会吗?投投资学资学原理原理消极管理技术的目标：消极管理技术的目标：一、将来发生的债务提供足够的资金；一、将来发生的债务提供足够的资金；二、获得市场平均回报，即获得与某种债券指数相同（相近）的业绩；二、获得市场平均回报，即获得与某种债券指数相同（相近）的业绩；三、在既定的流动性和风险约束下

40、追求最高的预期收益率。三、在既定的流动性和风险约束下追求最高的预期收益率。二、消极的债券组合管理二、消极的债券组合管理l 消极的投资策略消极的投资策略目标不是战胜市场目标不是战胜市场,而是控制债券组合的风险。而是控制债券组合的风险。l如果债券市场有效如果债券市场有效,l那么不可能获得超额回报率。那么不可能获得超额回报率。投投资学资学原理原理消极的债券组合管理消极投资策略消极投资策略负债管理负债管理指数化管理指数化管理免疫免疫现金流匹配现金流匹配投投资学资学原理原理 消极的债券组合管理免疫策略是指通过资产负债的适当组合，规避资产负免疫策略是指通过资产负债的适当组合，规避资产负债的利率风险，使资债

41、的利率风险，使资产负债组合对利率风险实现免产负债组合对利率风险实现免疫。疫。免疫策略包括：目标免疫期策略、多期免疫期策略免疫策略包括：目标免疫期策略、多期免疫期策略投投资学资学原理原理目标期免疫策略目标期免疫策略 利率风险包括利率风险包括价格风险价格风险和和再投资风险再投资风险。当利率上升时，债券的价格将下跌，但是债券的再投当利率上升时，债券的价格将下跌，但是债券的再投资收入将增加；资收入将增加；当利率下降时，债券价格将上涨，但是债券的再投资当利率下降时，债券价格将上涨，但是债券的再投资收入将会下降。收入将会下降。可以通过将资产负债期限进行适当的搭配使两种利率可以通过将资产负债期限进行适当的搭

42、配使两种利率风险正好相互抵消，从而消除债券组合的利率风险。风险正好相互抵消，从而消除债券组合的利率风险。l 单期免疫策略单期免疫策略-是指通过构造债券组合来是指通过构造债券组合来满足在未来某满足在未来某个时期支付一笔确定的现金流，个时期支付一笔确定的现金流，以规避利率风险。以规避利率风险。消极的债券组合管理投投资学资学原理原理l 例例1 1某银行发行面值为某银行发行面值为10000元的定期存单，该存单元的定期存单，该存单期限为期限为5年，年利率为年，年利率为8，复利计算，复利计算，问，问银行银行如何如何进行免疫策略？进行免疫策略？l 5 5年后银行需支付给客户年后银行需支付给客户 10000X

43、(1+8%)10000X(1+8%)5 5=14693.28=14693.28元元消极的债券组合管理投投资学资学原理原理策略：银行购买息票为策略：银行购买息票为8%8%面值为面值为1000010000元的元的6 6年期债券年期债券时间（年）时间（年）现金流现金流1 18008002 28008003 38008004 48008005 58008005 5年利息总收入年利息总收入5 5年末债券价格年末债券价格10800/10800/（1+r1+r）5 5年末债券组合的终值年末债券组合的终值消极的债券组合管理投投资学资学原理原理时间（年）时间（年）现金流现金流8% (r)8% (r)1 1800

44、8001088.391088.392 28008001007.771007.773 3800800933.12933.124 4800800864.00864.005 58008008008005 5年利息总收入年利息总收入4693.284693.285 5年末债券价格年末债券价格10800/10800/（1+r1+r）10000100005 5年末债券组合的终值年末债券组合的终值14693.2814693.28策略：银行购买息票为策略：银行购买息票为8%8%面值为面值为1000010000元的元的6 6年期债券年期债券消极的债券组合管理投投资学资学原理原理时间（年）时间（年）现金流现金流8%

45、 (r)8% (r)7% (r)7% (r)1391088.391048.641048.642 28008001007.771007.77980.03980.033 3800800933.12933.12915.92915.924 4800800864.00864.00856.00856.005 58008008008008008005 5年利息总收入年利息总收入4693.284693.284600.594600.595 5年末债券价格年末债券价格10800/10800/（1+r1+r）100001000010093.4610093.465 5年末债券组合的终值年末债

46、券组合的终值14693.2814693.2814693.0514693.05策略：银行购买息票为策略：银行购买息票为8%8%面值为面值为1000010000元的元的6 6年期债券年期债券消极的债券组合管理投投资学资学原理原理时间（年）时间（年）现金流现金流8% (r)8% (r)7% (r)7% (r)9% (r)9% (r)1391088.391048.641048.641129.271129.272 28008001007.771007.77980.03980.031036.021036.023 3800800933.12933.12915.92915.92950

47、.48950.484 4800800864.00864.00856.00856.00872.00872.005 58008008008008008008008005 5年利息总收入年利息总收入4693.284693.284600.594600.594787.774787.775 5年末债券价格年末债券价格10800/10800/（1+r1+r）100001000010093.4610093.469908.269908.265 5年末债券组合的终值年末债券组合的终值14693.2814693.2814693.0514693.0514696.0214696.02策略：银行购买息票为策略：银行购买息

48、票为8%8%面值为面值为1000010000元的元的6 6年期债券年期债券消极的债券组合管理投投资学资学原理原理消极的债券组合管理可以看出目标期免疫策略的条件：可以看出目标期免疫策略的条件：1. 债券组合和负债的现值相等。债券组合和负债的现值相等。2. 债券组合和负债的久期相等。债券组合和负债的久期相等。投投资学资学原理原理l 问题问题：保险公司可否直接购买息票为：保险公司可否直接购买息票为8%8%面值为面值为1000010000元的元的5 5年期年期债券？债券？投投资学资学原理原理策略策略：保险公司购买息票为：保险公司购买息票为8%8%面值为面值为1000010000元的元的5 5年期债券年

49、期债券时间（年）时间（年）现金流现金流1 18008002 28008003 38008004 48008005 5800+10000800+100005 5年末终值年末终值14693.2814693.28第八章 债券投资组合管理投投资学资学原理原理策略策略：保险公司购买息票为：保险公司购买息票为8%8%面值为面值为1000010000元的元的5 5年期债券年期债券时间（年）时间（年）现金流现金流8% (r)8% (r)1391088.392 28008001007.771007.773 3800800933.12933.124 4800800864.00864.00

50、5 5800+10000800+1000010800108005 5年利息总收入年利息总收入4693.284693.285 5年末债券面值年末债券面值100001000010000100005 5年末终值年末终值14693.2814693.2814693.2814693.28第八章 债券投资组合管理投投资学资学原理原理策略策略：保险公司购买息票为：保险公司购买息票为8%8%面值为面值为1000010000元的元的5 5年期债券年期债券时间（年）时间（年）现金流现金流8% (r)8% (r)7% (r)7% (r)1391088.391048.641048.642 28

51、008001007.771007.77980.03980.033 3800800933.12933.12915.92915.924 4800800864.00864.00856.00856.005 5800+10000800+10000108001080010800108005 5年利息总收入年利息总收入4693.284693.284600.594600.595 5年末债券面值年末债券面值1000010000100001000010000100005 5年末终值年末终值14693.2814693.2814693.2814693.2814600.5914600.595 5年末债券终值年末债券终值

52、14600.5914600.59小于担保终值额，不能免疫。小于担保终值额，不能免疫。投投资学资学原理原理策略策略：保险公司购买息票为：保险公司购买息票为8%8%面值为面值为1000010000元的元的5 5年期债券年期债券时间（年）时间（年）现金流现金流8% (r)8% (r)7% (r)7% (r)9% (r)9% (r)1391088.391048.641048.641129.271129.272 28008001007.771007.77980.03980.031036.021036.023 3800800933.12933.12915.92915.92950.

53、48950.484 4800800864.00864.00856.00856.00872.00872.005 5800+10000800+100001080010800108001080010800108005 5年利息总收入年利息总收入4693.284693.284600.594600.594787.774787.775 5年末债券面值年末债券面值10000100001000010000100001000010000100005 5年末终值年末终值14693.2814693.2814693.2814693.2814600.5914600.5914787.7714787.775 5年末债券终值

54、年末债券终值14787.7714787.77大于担保终值额。大于担保终值额。第八章 债券投资组合管理投投资学资学原理原理l 问题问题：保险公司可否直接购买息票为保险公司可否直接购买息票为8%8%面值为面值为1000010000元的元的5 5年期年期债券？债券？l 结论为不能。结论为不能。l 因为担保公司单独面临再投资的风险，将无法免疫。因为担保公司单独面临再投资的风险，将无法免疫。投投资学资学原理原理二、消极的债券组合管理二、消极的债券组合管理l多期免疫策略多期免疫策略 多期免疫是指不论利率如何变化，通过构建多期免疫是指不论利率如何变化，通过构建某种债券某种债券组合以满足未来一系列负债产生的现

55、金流支出需要。组合以满足未来一系列负债产生的现金流支出需要。 两种实现方法：两种实现方法：1. 将每次负债产生的现金流作为一个单期的负债，然后将每次负债产生的现金流作为一个单期的负债，然后利用上述目标期免疫策略针对每次负债分别构建债券利用上述目标期免疫策略针对每次负债分别构建债券组合，令债券组合的久期和现值与各期负债的久期和组合，令债券组合的久期和现值与各期负债的久期和现值相等；现值相等；2. 构建债券组合，令构建债券组合，令债券组合债券组合的久期与的久期与负债现金流负债现金流的久的久期加权平均值相等。期加权平均值相等。投投资学资学原理原理例如，某公司在例如，某公司在3 3年、年、4 4年和年

56、和5 5年后需要支付年后需要支付3 3笔资金，第笔资金，第1 1笔笔资金的现值是资金的现值是100100万元，第万元，第2 2笔资金的现值是笔资金的现值是5050万元，第万元，第3 3笔资金的限制是笔资金的限制是7070万元。万元。那么按照第一种方法，为了对这那么按照第一种方法，为了对这3 3笔负债进行免疫，笔负债进行免疫，该公司需要投资该公司需要投资3 3个债券组合，第一个债券组合的现个债券组合，第一个债券组合的现值为值为100100万元，久期为万元，久期为3 3年；第年；第2 2个债券组合的现值为个债券组合的现值为5050万元，久期为万元，久期为4 4年；第年；第3 3个债券组合的现值为个

57、债券组合的现值为7070万元，万元，久期为久期为5 5年。年。如果按照第二种方法，该公司需要设计一个债券组合，如果按照第二种方法，该公司需要设计一个债券组合，该组合的现值为该组合的现值为220220万元（万元（ ），），该组合的久期为该组合的久期为3.863.86年（年（ ）。）。1005070100 350 470 5220 投投资学资学原理原理某公司目前（某公司目前（20092009年年8 8月月2525日）拥有一笔资金日）拥有一笔资金1010万元，万元，5 5年年后将投入一项目。为了不闲置这笔资金，该公司准备投入后将投入一项目。为了不闲置这笔资金，该公司准备投入债券市场，期望收益率是债券

58、市场，期望收益率是6%6%。该公司发现市场上有两只债。该公司发现市场上有两只债券符合收益率的要求，这两个债券的基本资料如下：券符合收益率的要求，这两个债券的基本资料如下：投投资学资学原理原理假设持有甲债券的权重为假设持有甲债券的权重为1 1，持有乙债券的权重为，持有乙债券的权重为2 2，那么有：，那么有：投资甲债券投资甲债券1709017090元，投资乙债券元，投资乙债券8291082910元；相当于元；相当于持有甲债券持有甲债券175.6175.6张，持有乙债券张，持有乙债券785.2785.2张。张。 121212.6965.475510.170920.8291投投资学资学原理原理l 多期

59、免疫策略规避利率风险的条件：多期免疫策略规避利率风险的条件：l 债券组合和负债的债券组合和负债的现值相等现值相等；l 债券组合和负债的债券组合和负债的久期相等久期相等；l 债券组合中资产现金流时间分布比负债现金流时间分债券组合中资产现金流时间分布比负债现金流时间分布范围更广。布范围更广。l 久期是免疫策略规避利率风险的工具。久期是免疫策略规避利率风险的工具。投投资学资学原理原理 消极的债券组合管理免疫策略的局限性：免疫策略的局限性：一、免疫策略是以久期为基础的，而久期只能近似地衡量债券一、免疫策略是以久期为基础的，而久期只能近似地衡量债券价格的变化，无法精确地衡量利率变化导致的债券价格的价格的

60、变化，无法精确地衡量利率变化导致的债券价格的变化并不一致。故通过资产负债久期匹配无法完全消除利变化并不一致。故通过资产负债久期匹配无法完全消除利率风险。率风险。二、在整个目标期限区，债券组合（资产）和负债的久期会随二、在整个目标期限区，债券组合（资产）和负债的久期会随着市场利率的变化而不断变化，并且两者的久期变化不一着市场利率的变化而不断变化，并且两者的久期变化不一致。而且，即使最初资产负债的久期是匹配的，随着利率致。而且，即使最初资产负债的久期是匹配的，随着利率的变动，资产负债的久期也会出现不匹配。债券组合和负的变动，资产负债的久期也会出现不匹配。债券组合和负债也就无法实现免疫了。债也就无法