第四章风险投资知识

1、第四章风险投资知识第一节 风险投资概述一、风险投资的定义，产生及发展1.风险投资的定义 风险投资（Venture-Capital，简称VC）是指具备资金实力的投资家对具有专门技术并具备良好市场发展前景 ，但缺乏启动资金的创业家进行资助 ，帮助其创业 ，并承担创业阶段投资失败的风险的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的 、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本 。风险投资与传统投资的区别风险投资与传统投资的区别2.风险投资的产生及发展（一）萌芽阶段:二战前，大约20年代到40年代（二）雏形阶段：二战以后至70年代（三）发展阶段：70年代晚期到90年

2、代（四）高速发展时期：90年代晚期至今二、创业企业的划分二、创业企业的划分一个新兴企业从创建到成熟通常需要经历5个时期：种子期（或概念期）、早期、发展期、成熟期和晚期。1.种子期（Seed Stage） 种子期是创业的第一个时期。在这个时期，创业者仅有一个好的点子或创意而已。种子期有下列特点：尚未注册企业或刚刚注册了企业尚未或正在进行市场调研尚未或正在建立商业计划尚未形成核心创业团队，没有产品或服务，没有销售和利润 因此，在该时期，创业者需要获得种子资金（或启动资金），以进行较深入的市场调研，确立商业计划，创建核心创业团队等。到该时期结束，企业应已基本建立。种子期通常持续2.早期（Early

3、Stage） 早期即产品或服务开发期。经过种子期后，企业需进行产品或服务的开发。该时期的特点有：企业已经注册商业计划已确定核心团队已基本形成产品或服务正在开发没有销售和利润 创业者在这个时期需要早期产品或服务的开发资金，以进行产品或服务的开发，进一步完善核心团队，建立和发展销售渠道，寻求商业合作伙伴等。到该时期结束，企业应完成产品或服务的开发工作，产品样本已完成，具备规模生产和产品上市的能力。该时期通常需要1年1.5年。3.发展期（Expansion Stage） 发展期即规模生产，产品或服务上市，以及扩大生产时期。其特点有：已有开发完成的产品或服务，且产品或服务已推向市场已有销售收入尚未盈利

4、或已有些利润 在这个时期，企业需要发展资金，以进行规模化生产，维持迅速增加的库存和应收账款，以及促销产品和服务，而此时从销售收回的现金流量还不足以支持发展所需的资金。所以企业还需进行第二轮的融资。并且有时要扩大规模、开发新产品等，企业还需要进行第三轮的融资。到发展期结束，企业应有利润并占领了一定的市场分额。企业的发展期通常需要2年3年。 4.成熟期（Mezzanine Stage） 经过种子期、早期、发展期到晚期以后，企业进入了成熟期。在这个时期，创业者需要确定企业未来的发展方向：上市、被并购或继续独立（以私有形式）发展。为了使风险投资价值化，获得高额回报，风险投资公司通常促成所投资企业走上市

5、和被并购之路。5.晚期（Later stage） 晚期为企业主要的扩展期。晚期的特点有： 可观的销售收入已拥有一定的市场分额 在这个时期，企业需要开发新产品或新服务，扩大规模，以进一步占领市场和领导市场。有时企业需要进行第四、甚至第五轮的融资。到晚期结束，企业应已赢利和有正的现金流量，并已占领了相当的市场分额。这个时期通常持续2年3年。三、风险投资公司与风险投资有限合伙资金 目前，风险投资的组织形式基本包括风险投资公司跟风险投资有限合伙资金两种，相比较而言，风险投资有限合伙资金优势更大。1.风险投资公司 是专门的风险基金或者是风险资本，把所掌管的资金有效地投入富有盈利潜力的高科技企业，并通过后

6、者的上市或被并购而获取资本报酬的企业。风险投资公司是公司制，募集基金进行风险投资。2.风险投资有限合伙资金 有限合伙制是指企业由有限合伙人和普通合伙人组成。普通合伙人出资出力，参与经营管理，对经营损失承担无限责任。有限合伙人只提供资金，不直接参与决策和经营，以出资额或承诺出资额为限，承担有限责任。具有一些优势特点：（一）避免双重税赋；（二）有限合伙企业能够给普通合伙人提供较好的激励机制；（三）业绩的衡量优势；（四）约束机制。四、风险投资的来源1.美国风险资金的来源（一）政府资助：政府资助包括政府财政拨款、政府担保贷款、政府采购和政府直接投资R&D(研究与发展)与技术开发。（二）银行贷款

7、（三）大企业投资（四）创业基金（五）个人2.我国风险投资的来源（一）富有的个人（二）政府：财政拨款；政府直接投资；政府担保的银行贷款（三）企业（四）机构投资者（五）商业银行（六）境外投资者第二节 风险投资的运作一、风险投资的角色 1.“资金放大器”：风险投资资金放大器的功能就是指它能够将若干投资者的分散资金聚集起来投人风险企业,通过成功的运作,获取比投人高出许多倍的收益。 2“风险调节器”：风险投资作为风险调节器的功能主要体现在资金分散降低单位投资主体的风险承担强度。 3.“企业孵化器”：风险投资公司的运作,能够使企业建立起与风险资本运作相匹配的机制,并参与创新企业的管理,在企业发展战略、技术

8、创新评估、市场分析和资本营运等方面为企业提供一系列支持,从而促使创新企业从萌芽创立成熟直至实现产业化市场运作。二、风险资金的投资形式 l、直接投资的方式 所谓直接投资的方式就是上市公司直接通过收购兼并或参股投资于高新技术企业+这种方式是绝大多数上市所采用的方式； 2、参股的方式 参股就是上市公司不以控股为目的，与其他公司一道联合发起成立风险投资公司，但在公司中所占分额不会超过50；3、控股的方式 控股方式是指上市公司本身作为主要发起人发起成立风险投资公司并在公司占有相对或绝对的控股地位这种方式在美国比较流行。三、风险投资的交易流程 1.选择风险投资项目 在本阶段从众多没有或只有少量历史记录的风

9、险企业中选出最具有获利潜力的投资项目既是核心,也是风险投资区别于其它投资形式的特色之一。风险投资公司在选择投资项目时,投资收益率或是净现值之类的财务分析处于次要位置。风险创业企业的科技含量和创业者的素质就成为项目选择的首要条件。2.确定投资结构 投资结构包括投资规模、投资策略、投资阶段选择等。3.达成投资协议 在该阶段,风险投资公司与风险企业进行实质性接触,双方的谈判要持续数周至半年时间。在谈判过程中主要要解决的问题包括出资数额与股份分配,包括申请方技术开发设想与作为研究成果的股份估算；创建企业人员组织和双方各自担任的职务；投资者监督权利的利用与界定；投资者退出权利的形式等。 风险投资家与风险

10、企业通过一系列谈判,在股份分配、绩效评价、董事会席位分配等问题上取得一致,便签订风险投资协议。达成协议后,风险投资公司便按协议向风险企业注人资金。四、风险投资的退出渠道1.首次公开上市IPO。2.兼并与收购。3.管理层回购。4.破产清算。第三节 风险投资的估值一、贴现现金流法1.理论模型 所谓净现值法，就是根据净现值的大小来评价各投资项目，选取净现值大的项目进行投资。净现值是正值，投资该项目是可以接受的；净现值为负值，从理论上来讲，投资该项目是不可接受的。 其中， 为初始投资，T为投资期限， r为风险补偿的贴现率，一般选用加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Ca

11、pital，WACC)。所谓加权平均资本成本，是权益资本成本和债务资本成本的加权平均值。 为资产在第t时刻产生的现金流，一般选用公司自由现金流量(Free Cash Flow of Firm，FCFF)。011TtttC FN P VIr2.实际运用 在不存在不确定性的条件下，我们经常以无风险利率作为贴现利率来计算未来现金的现值。可是，在实际中，风险投资项目存在着极大的不确定性，无风险利率贴现不能反映实际情况。用肯定当量法可以调整： 肯定当量法是通过将未来不确定性现金通过肯定当量系数的折减，来反映未来现金流的不确定性。此时公式变为： 式中 是第t年营业现金流的肯定当量系数； 肯定当量系数可根据

12、其与变化系数的关系查表求得。此时，所用的贴现率为资本市场的无风险利率。01a1TttttCFNPVIr 举一个例子说明：假设投资一个风险企业，投资期3年，预期3年现金流分别是1亿、2亿、4亿元，无风险利率是10%，假定各期当量是0.8、0.7、0.6，期初投资为3亿元，根据上述公式得：230.8 10.7 20.6 4NPV=+1+0.1(1+0.1) (1 0.1)3=3.69-3=0.690值得投资二、期末价值贴现法式中： 是投资期初风险企业的股权价值 是投资期末风险企业的股权价值t是风险投资的投资时间 r是贴现率0(1)VttrV0VtV2.实际运用 在实际运用中，考虑到风险投资项目结果

13、的不确定性，通常要对以上理论模型作必要的调整。 首先，可以将风险企业未来的结果简单地分为三种可能的情况：（一）高速成长，非常成功地以较高的市盈率上市；（二）发展平庸，达不到上市的条件，投资期末之后被管理层或其他公司收购；（三）中途夭折，清算并收回部分投资。 然后分不同的情况，预测在投资期末风险企业的股权价值，以及预测每一种情况可能出现的概率。将不同的情况下所计算的投资期末风险企业的股权价值分别贴现，再利用各种情况可能出现的概率对其进行加权平均，即可得到风险投资企业在投资期初的股权价值。 注意，此时所用的贴现率是风险投资企业组合的平均回报率。这是因为，考虑各种不同的发展状况时，风险投资家所要求的

14、报酬率即为风险投资组合平均市盈率，也即进行该风险投资的机会成本。三、实物期权法 1.理论模型 符号说明：S-孪生证券股票价格；r-无风险利率；E-实物期权价值。 首先用孪生证券股票和无风险债券的组合来复制实物期权，即做以下的投资组合：以S的价格买入N份孪生股票，同时借入市场价值为L的无风险债券，组合的价值为：NS-L。 一年以后，孪生证券出现两种可能的情况：上升为 （概率为q），或者下降为 ；组合的价值相应有两种：一是以概率q变为N -（1+r）L，一是以概率1-q变为N -（1+r）L。 如果要求实物期权在一年以后的价值与该组合相同，即：则可解得所需购买股票数N和借入无风险债券B,即： 因此

15、在无套利的假设下，实物期权当前的价值应当等于组合资产的价值，即： 其中，（它为风险中性概率，只与孪生证券的状态有关，而与实物期权类型无关） 2.实际运用 我们看一个延迟期权的案例； 某风险投资项目，投资额为115万元，由于不确定性因素的存在，一年后，该项目产生的现金流可能为170万或者65万元，两者概率均为0.5，无风险利率为8%，风险报酬率17.5%，假设投资期间不分股利。下面就采用实物期权定价模型来进行投资决策： 1）计算传统的NPV值因为NPV0，应该拒绝改项目。0EC0.5 170+0.5 65-115151+k1+17.5%NPVI （ 1）2）计算延迟期权价值3）计算扩展的NPV值

16、 扩展的NPV值为：-15+18.78=3.78万元 项目扩展的NPV值3.780，故该项目不能拒绝。它是有投资价值的，应该保留该项目的投资权，因为期末进行投资的净现值大于现在进行投资的净现值。 从上面的实例可以看出，期权定价模型比净现值法更具有优越性和适用性，尤其在高新技术产业风险投资决策中，因为高新技术产业风险投资的特性决定了对它的投资决策不能等同于一般的投资项目决策。不过，由于期权的随机性、条件性等特点，以及市场竞争等诸多因素的影响，因此应用期权定价模型时要兼顾传统的净现值法，使二者合理地有机结合，更能准确地决策风险项目的投资。四 非上市公司的估值1.非上市公司估值与上市公司估值的不同之

17、处 我们可以从公司层面因素和股票本身因素来得出非上市公司与上市公司估值的不同。1）公司因素：（一）公司所处生命周期的阶段（二）公司的规模（三）所有权与经营权的重叠（四）管理的质量跟深度（五）短期投资者的压力（六）财务信息跟其他信息的披露2）股票自身因素（一）流动性因素（二）控制的集中度（三）限制流动性的潜在协议2.为非上市公司估值的原因 非上市企业估值是很有必要的，总结起来有以下三个原因；（一）交易的目的， 对于一个发展中的非上市企业来说，交易与融资是很关键的。为了减少风险，尽量固定自身收益，风险投资者通常经过多轮投资来达到目标。每一轮都要通过跟公司谈判，确定未来的现金流来估值，进而投资；（二

18、）以行使法律、规定的目的，非上市公司在融资，纳税时候，都要遵守法律的规定，来估计公司的价值；（三）以应对诉讼的目的，公司有可能经历破产、利润损失、股东之间有争议或者股东撤资等状况，势必会发生诉讼，这也就需要估值。3.非上市公司估值的方法 非上市企业主要有三种估值方法：收入法；市场法；资产法。处于早期发展阶段的公司来说，由于其现金流的不确定性，因此以资产法进行估值将更加的准确；处于快速增长的公司，收入法更加合适；对于成熟企业来说，市场法更合适。 下面分别来介绍这三种方法：（一）收入法 收入法是根据未来的现金流折现来确定的估值方法。主要包括自由现金流、资本化现金流和剩余收入法。在进行这三种方法估值

19、时，要知道必要回报率，下面说明怎样求必要回报率：1）计算必要回报率时候，要运用CMPA，在运用CMPA之前，要得到该资产的值，值的计算方法如下： 1.上市公司的值 根据股票和指数的历史交易数据，可以计算得到回归值值，根据长期的经验总结，从长期角度看，值总是趋于1，因此，将用于预测将来的值要根据回归值进行调整： 调整值=（2/3） 回归值+（1/3） 1 例如，根据历史交易数据计算出回归值值为0.6，无风险收益率为3%，权益风险溢价为3%,计算将来的要求回报率。 调整值=（2/3） 回归值+（1/3） 1=（2/3） 0.6+（1/3）1=0.73 将来要求的回报率=3%+3% 0.73=5.1

20、9%2.非上市公司的值2）下面通过一个例子看看用CAPM，扩展的CAPM，构建法来求必要收益率： 假设一个未上市公司A，市场无风险利率是4.8%，股权风险溢价是5%，在跟A同类行业的上市公司值是1.1，小规模对应的小股票溢价是3%，公司因素风险溢价是1%，假设行业风险溢价在这里是0,。 则用CAPM有：必要回报率=4.8%+1.15%=10.3% 用扩展的CAPM有：调整值后的股权溢价是：1.15%=5.5%；那么必要回报率=4.8%+5.5%+3%+1%=14.3% 用构建法有：必要回报率=4.8%+5%+3%+1%+0=13.8%。1.自由现金流（FCF） 非上市企业自由现金流法跟上市企业

21、的自由现金流法的估值是一样的，都是具有稳定的现金增长率，对每一期进行贴现即可。2.资本化现金流（CCF）3.盈余收入法（EEM）盈余收入是指，扣减营运资本和固定资产的必要回报率之后的收益，它是正常收益其中的一部分。这种收益的余值，适用于类似CCM一样的永久增长模式来估计无形资产和小型的非上市公司。而公司的价值就是盈余收入的现值+营运资本和固定资本的现值，具体算法如下：第一步：计算营运资本与固定资本的必要回报第二步：计算盈余回报（算入无形资产）第三步：对无形资产进行估值第四步：将各项资产进行加总，得到公司价值（二）市场法1.示范性上市公司法 示范性上市公司法就是要估值的非上市的目标企业参照一个上

22、市公司，并且根据风险与增长预期的不同来调整乘数来进行估值。 下面看一个示范性上市公司法估值的例子：示范公司的MVIC（投资资本的市场价值）到EBITDA（息税折旧摊销前利润）的乘数是7，考虑到未上市公司的风险，调整15%,这样调整后的是：7-715%=5.956.没有意识到有任何战略收购进来，所以控制权溢价是0。正常的EBITDA是16900000元；负债资产的市场价值是202X000元。 估值结果就是：169000006-202X000=99400000元。2.示范性交易法 示范性交易法跟示范性上市公司法很类似，最大的不同就是示范性公司法考虑的是整个公司出售或者被收购的乘数调整，而示范性上市

23、公司法则指公司的部分交易的乘数调整。示范性交易法无需考虑控制权溢价。 看下面例子：最初的几个收购交易的价格乘数是6，所以这个未上市公司MVIC（投资资本的市场价值）到EBITDA（息税折旧摊销前利润）的乘数也就是6.因为无需考虑控制权溢价，那么调整后还是6.运用的上面GPCM的例子的数据，可得出估值结果是： 169000006-202X000=99400000元。3.过去交易法 过去交易法考虑目标估值企业在股票上的真实交易。估值可以建立在真实价格的支出，也可以建立在来自交易乘数调整上。这种方法主要适用于公司的少数股权的交易，适用于那些在股票市场上没有或者有限量的交易的未上市公司。如果交易是罕见

24、的，这种方法不能提供可靠的估值。（三）资产法 资产法的原理是：一个公司所有权的价值跟（公允价值负债价值）是相同的。资本法估值很少用于正在运营公司的估值，主要用于需要清算的公司，还可以用于资源与金融公司，投资公司，比如说房地产信托投资公司。适用于那些无形资产少的小公司，处于早期阶段的公司。4.非上市公司的折价与溢价（一）非控制性折价（DLOC） 控制权对于未上市公司的投资人来说很重要。没有控制公司，就不能自由选择公司的管理者、工作人员，就不能控制公司的运营。也不能支配现金或者其他财产，不能买卖资产，不能获得融资，这些都会影响投资的价值和投资者的最终回报。所以控制权的缺失导致估值时应该有一个折价。

25、折价公式是：DLOC=1-1/(1+控制性溢价)。 如假定一个控制权溢价是20%，那么DLOC=1-1/(1+20%)=16.7%（二）缺乏交易性折价（DLOM） 缺乏交易性折价常常用于非控制性的未上市公司估值中。如果公司在不久的将来有一个流动性变动的很大可能，那DLOM是不适用的。流动性的预期，合同的安排，交易的限制，潜在的买者，风险的波动，股权的集中度都影响着缺乏交易性折价。 量化DLOM是很难的，因为未上市公司的数据是受限制的，可得到的数据解释的不同，交易缺乏对未上市公司的影响的解释不同。 一些私人的限制性的股票交易和IPO前私人卖出股票，以及期权的价格可以用来估计缺乏交易性折价。（三）

26、总折价（Total Discount） 总折价=1-(1-DLOC)(1-DLOM) 例如；DLOC是10%，DLOM是20%，那么总折价 =1-（1-10%）（1-20%）=28%； 而不是：10%+20%=30%。5.非上市公司估值中估值标准的重要性 估值标准的目的是为了保护估值的使用者。但是存在许多的估值标准，并不是唯一的。许多机构都发布了估值标准，这些标准都受使用者的抉择。看其是否合规，是否适合目标企业，保证遵守一个标准是很难的。试用一个特定标准在技术上的指导也是有限的。附 经典案例分析1风险资本在盛大公司中成功退出 盛大网络的成功上市以及其股价的卓越表现，为其主要风险投资机构-软银亚

27、洲信息基础投资基金带来不菲的收益。在上市之初，软银就减持了5.6%的盛大股份，套现17，250，000美元，其仍持有盛大19.3%的股份，按202X年10月的盛大市价计算，其市值在8亿美元以上，是其初始投资的20多倍。2风险资本与李宁上市之路李宁公司的上市历程可分为四个阶段： 第一阶段（202X.8-202X）：整合第二阶段（202X年-202X年12月）：改组 第三阶段讲义：风险投资正式加入第四阶段：上市3金蝶软件的“破茧而出 软件领域,人们常言“北有用友,南有金蝶”。金蝶的成功得益于风险投资的成功介入。 投资企业和风险企业是互利共赢的关系。从个人天使资本到全球著名的风险投资机构,风险投资为金蝶公司的生存发展提供了强劲的动力引擎,并赋予其高屋建瓴、卓尔不群的企业素质。与此同时,风险投资机构也获得了超常的巨额利润。初创的金蝶由于技术、市场、财务