《财务管理》 6章项目投资决策

1、第六章 项目投资决策财务管理财务管理会计学院会计学院财务管理系财务管理系王方明王方明 第六章 项目投资决策第六章第六章 项目投资决策项目投资决策第一节第一节 项目投资概述项目投资概述第二节第二节 现金流量的估计现金流量的估计第三节第三节 项目投资决策评价方法项目投资决策评价方法第四节第四节 项目投资决策评价方法的应用项目投资决策评价方法的应用第五节第五节 项目投资的风险分析项目投资的风险分析第六章 项目投资决策第一节第一节 项目投资概述项目投资概述一、投资的含义一、投资的含义是指特定的经济主体为了在未来可预见的时期内获得是指特定的经济主体为了在未来可预见的时期内获得收益，在一定时期向特定的标的

2、物投放一定数额的资收益，在一定时期向特定的标的物投放一定数额的资金或实物等非货币性资产的经济行为金或实物等非货币性资产的经济行为。 生产性资产投资生产性资产投资企业将资金投放于为取得供本企业将资金投放于为取得供本企业生产经营使用的生产性资产的一种投资行为企业生产经营使用的生产性资产的一种投资行为金融性资产投资金融性资产投资企业为获取收益或套期保值，企业为获取收益或套期保值，将资金投放于金融性资产的一种投资行为。将资金投放于金融性资产的一种投资行为。 第六章 项目投资决策二、二、项目投资的特点项目投资的特点投资金额大投资金额大影响时间长影响时间长变现能力差变现能力差投资风险大投资风险大第六章 项

3、目投资决策三、三、项目投资的分类项目投资的分类（一）（一）确定型投资和风险型投资确定型投资和风险型投资确定型项目投资是指项目计算期的现金流量等情确定型项目投资是指项目计算期的现金流量等情况可以较为准确地予以预测的投资况可以较为准确地予以预测的投资 风险型项目投资是指未来情况不确定，难以准确风险型项目投资是指未来情况不确定，难以准确预测的投资预测的投资 第六章 项目投资决策资本预算（资本预算（CAPITAL SUDGETING ）：）：提出长期投资方案，并进行分析、选择的过程，主要指厂房、设备等长期固定资产的新建、扩建等，因此又可以称为“实物资产投资”或“对内长期投资”。资本预算主要内容：提出投

4、资方案 预测投资项目的现金流量 选择投资项目：无风险条件下 风险条件下投资项目种类：新产品或现有产品的改进（来源与营销部门） 设备或厂房的更换（来源于生产部门） 研究和开发 勘探 其他（安全性或污染治理设施等）第六章 项目投资决策（二）（二）独立投资和互斥投资独立投资和互斥投资独立投资是指在彼此相互独立、互不排斥的若干独立投资是指在彼此相互独立、互不排斥的若干个投资项目间进行选择的投资个投资项目间进行选择的投资 互斥投资，又称互不相容投资，是指各项目间相互斥投资，又称互不相容投资，是指各项目间相互排斥、不能同时并存的投资互排斥、不能同时并存的投资 第六章 项目投资决策四、项目投资的管理程序四、

5、项目投资的管理程序 提出投资方案提出投资方案 估计方案的现金流量估计方案的现金流量 计算投资方案的价值指标计算投资方案的价值指标 价值指标与可接受标准比较价值指标与可接受标准比较 对已接受方案的再评价对已接受方案的再评价第六章 项目投资决策第二节第二节 投资项目的现金流量投资项目的现金流量一、投资项目现金流量估计的原则一、投资项目现金流量估计的原则（一）现金流量原则（一）现金流量原则 采用现金净流量（流入量-流出量）而非会计收益（净利润）作为投资项目未来预期收益的主要原因是：1现金流量有利于考虑回货币时间价值因素现金流量有利于考虑回货币时间价值因素现金流量包括三个要素：投资项目的寿命周期 现金

6、流量的时间域 发生在各个时间点上的现金流量由此可见，按收付实现制计算的现金流量与时间是密不可分的而权责发生制计算的净利润并不考虑收付的时间。第六章 项目投资决策利润与现金流量的差异表现在：购置固定资产付出大量现金时不计入成本；将折旧逐期计入成本时又不需付出现金；算利润时不考虑垫支的流动资产的数量和回收时间；计入销售收入的可能并未收到现金流入；等等。 例（略）2使用现金流量更客观使用现金流量更客观利润计算没有统一标准，受存货估价、费用分摊、折旧等会计政策的影响。利润是按权责发生制计算的，把未收到的现金的收入作为收益，风险太大。第六章 项目投资决策（二）增量现金流量原则（二）增量现金流量原则 投资

7、项目的现金流量应是现金流量的“净增量”，也就是公司采纳一个投资项目而引发的现金流量的变化，即采用项目和不采用项目的现金流量上的差别（with-versus -without ）。增量现金流量的计算应注意以下几点：1关联效应关联效应关联效应关联效应是指采纳投资项目对公司其他部门的影响，最重要的关联效应是侵蚀（侵蚀（erosion）,即在考虑新产品现金流量增量时，要同时考虑其造成的老产品现金流量的损失，两者之差才是采纳新产品项目的增量现金流量。 例（略）第六章 项目投资决策2沉没成本（沉没成本（sunk cost）沉没成本是指已经发生的成本沉没成本是指已经发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，它

8、并不因采纳或拒绝某一项目的决策而改变，因此企业在进行投资决策时不应考虑沉没成本，即应考虑当前的投资是否有利可图，而不是过去已经花掉了多少钱。 例（略）3机会成本（机会成本（opportunity cost），机会成本是放弃次优投资机会所损失的收益。机会成本是放弃次优投资机会所损失的收益。它属于没有发生直接现金支出的成本，但却影响了现金流量的变化，因此在计算现金流量增量时应考虑机会成本。机会成本与投资选择的多样性和资源的有限性相联系，当考虑机会成本时，往往会使看上去有利可图的项目实际上无利可图甚至亏损。 例（略）第六章 项目投资决策4费用分摊费用分摊 计算现金流量增量时，对于那些确实因投资项目而

9、引起的分摊费用（由于本投资项目而增加的管理人员的工资等）应计入投资项目的现金流量，而对于那些在未采纳本项目之前就要发生因本项目而分摊过来的费用（总部管理人员的工资等）就不应计入投资项目的现金流量。（三）税后原则（三）税后原则1税、折旧与现金流量税、折旧与现金流量 由于折旧可以作为成本项目从企业销售收入中扣除，因此折旧降低了企业的应纳税所得额，从而减少了企业的应纳所得税额。由此可见，尽管折旧本身不是真正的现金流量，但折旧数量大小直接影响的企业的现金流量大小。折旧额越大，应纳税额就越小，现金流量就越大。 例（略）第六章 项目投资决策2已折旧资产的处理已折旧资产的处理 已折旧资产出售后所获收入大于其

10、帐面折余价值的差额，属于出售资产的净收入，属于应纳税所得额，应交纳所得税；相反，所获收入小于其帐面折余价值的差额，属于出售资产的净损失，计入当期损益，可减少上缴所得税。即在一个项目终结出售其固定资产时，要考虑税对出售固定资产现金流量的影响。 例（略）二、投资项目的现金流量二、投资项目的现金流量投资项目现金流量的内容：初始现金流量 营业（期间）现金流量 终结（期末）现金流量第六章 项目投资决策现金流量的估计现金流量的估计一、项目计算期构成一、项目计算期构成 项目计算期项目计算期= =建设期建设期+ +生产经营期生产经营期K K公司拟新建一条生产线，预计主要设备的使用寿公司拟新建一条生产线，预计主

11、要设备的使用寿命为命为5 5年。在建设起点投资并投产，或建设期为年。在建设起点投资并投产，或建设期为1 1年年情况下，分别确定该项目的计算期。情况下，分别确定该项目的计算期。项目计算期项目计算期=0+5=5=0+5=5（年）（年）项目计算期项目计算期=1+5=6=1+5=6（年）（年） 第六章 项目投资决策（一）（一）现金流入量现金流入量现金流入量是指由投资项目引起的企业现金收入的现金流入量是指由投资项目引起的企业现金收入的增加额。增加额。营业收入营业收入回收额：长期资产的残值收入、垫付的流动资金回收额：长期资产的残值收入、垫付的流动资金包括非货币资源的变现价值包括非货币资源的变现价值二、现金

12、流量含义二、现金流量含义一个项目引起的企业现金支出和收入增加的数一个项目引起的企业现金支出和收入增加的数量。量。是增量的现金流量是增量的现金流量第六章 项目投资决策（二）（二）现金流出量现金流出量由投资项目引起的企业现金支出的增加额由投资项目引起的企业现金支出的增加额 原始投资原始投资建设投资（固定资产投资、无形资产投资、其他建设投资（固定资产投资、无形资产投资、其他资产投资）和流动资金投资资产投资）和流动资金投资 付现成本付现成本 各项税款各项税款 第六章 项目投资决策（三）（三）现金净流量现金净流量现金净流量是指在项目计算期由每年现金流入量现金净流量是指在项目计算期由每年现金流入量与同年现

13、金流出量之间的差额所形成的序列指标。与同年现金流出量之间的差额所形成的序列指标。一般来说，建设期内的净现金流量的数值为负值一般来说，建设期内的净现金流量的数值为负值或等于零；经营期内的净现金流量则多为正值。或等于零；经营期内的净现金流量则多为正值。按时段特征，通常把投资项目的现金流量分为初按时段特征，通常把投资项目的现金流量分为初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量。始现金流量、营业现金流量和终结现金流量。 第六章 项目投资决策三、现金流量的估算三、现金流量的估算 初始现金流量初始现金流量固定资产投资固定资产投资开办费投资开办费投资无形资产投资无形资产投资流动资金投资流动资金投资第六章 项目

14、投资决策旧设备出售现金流量旧设备出售现金流量 = =出售收入出售收入+ +（账面价值（账面价值- -出售收入）出售收入）税率税率3+3+（16-12.7-3)16-12.7-3)40%=3.12(40%=3.12(万元万元) )例题例题 某设备原值某设备原值1616万元，累计折旧万元，累计折旧12.712.7万元，变现价值万元，变现价值3 3万元，所得税税率万元，所得税税率40%40%，继续使用旧设备丧失的现金，继续使用旧设备丧失的现金流量是多少？流量是多少？第六章 项目投资决策 营业营业（经营）（经营）现金流量现金流量税后营业现金流量税后营业现金流量= =营业收入营业收入- -付现成本付现成

15、本- -所得税费用所得税费用= =营业收入营业收入- -（营业成本（营业成本- -非付现成本）非付现成本）- -所得税费用所得税费用= =净利润净利润+ +非付现成本（折旧非付现成本（折旧+ +摊销）摊销）= =（收入（收入- -付现成本付现成本- -非付现成本）非付现成本）（1-1-税率）税率）+ +非非付现成本付现成本= =收入收入 （1-1-税率）税率）- -付现成本付现成本（1-1-税率）税率）+ +非付非付现成本现成本税率税率第六章 项目投资决策（一）初始现金流量（一）初始现金流量1固定资产的投资支出，2流动资产上的投资支出（营运资金垫支），3其他投资费用，4原有固定资产的变价收入（

16、要考虑所得税的问题）。（二）营业现金流量（二）营业现金流量 营业现金流量一般按年计算，主要包括：1产品销售所形成的现金流入，2各项费用（除折旧）支出所形成的现金流出，3所得税支出。第六章 项目投资决策年营业现金净流量（年营业现金净流量（net cash flow，NCF） = 营业收入-付现成本-所得税 公式（61） =（营业收入-付现成本-折旧）（1-所得税率）+折旧 公式（62） =（营业收入-付现成本）（1-所得税率）+折旧所得税率 = 税后利润+折旧 公式（63）（三）终结现金流量（三）终结现金流量项目寿命终了时发生的现金流量，主要包括：1固定资产的残值变价收入（要考虑所得税），2垫支

17、流动资金的收回，3清理固定资产的费用支出。三、案例1：扩充型投资的现金流量分析（expansion project） 案例2：重置（更新）型投资的现金流量分析（replacement project） 第六章 项目投资决策例题例题: Y: Y公司有一固定资产投资项目，其分析与评价公司有一固定资产投资项目，其分析与评价资料如下：该投资项目投产后每年的营业收入为资料如下：该投资项目投产后每年的营业收入为10001000万元，付现成本为万元，付现成本为500500万元，固定资产的折旧为万元，固定资产的折旧为200200万万元，该公司的所得税税率为元，该公司的所得税税率为30%30%。要求：计算该项目

18、的营业现金流量。要求：计算该项目的营业现金流量。解答：营业现金流量解答：营业现金流量= =净利润净利润+ +非付现费用非付现费用= =（1000-500-2001000-500-200）（1-30%1-30%）+200=410+200=410（万元）（万元）= =税后营业收入税后营业收入- - 税后付现成本税后付现成本+ +非付现成本抵税非付现成本抵税 =1000=1000（1-30%1-30%）-500-500（1-30%1-30%）+200+20030%30% =410 =410（万元）（万元） 第六章 项目投资决策终结现金流量终结现金流量营业现金流量和回收额营业现金流量和回收额收回的流动

19、资金收回的流动资金固定资产报废的现金流入固定资产报废的现金流入固定资产报废的现金流入固定资产报废的现金流入 = =预计净残值预计净残值+ +（账面价值（账面价值- -预计净残值）预计净残值）税率税率例题例题: :设备原值设备原值6000060000元，税法规定的净残值率元，税法规定的净残值率10%10%，最终报废时净残值最终报废时净残值50005000元，所得税税率为元，所得税税率为25%25%。设备报。设备报废时由于残值带来的现金流量是多少？废时由于残值带来的现金流量是多少？l解答：解答：残值现金流量残值现金流量l=5000+=5000+（6000-50006000-5000）25%=525

20、025%=5250（元）（元）第六章 项目投资决策例题例题: :H H公司准备购入一设备以扩充生产能力，需投资公司准备购入一设备以扩充生产能力，需投资3000030000元，使用寿命为元，使用寿命为5 5年，采用直线法计提折旧，年，采用直线法计提折旧，5 5年年后设备无残值。后设备无残值。5 5年中每年营业收入为年中每年营业收入为1500015000元，每年元，每年的付现成本为的付现成本为50005000元。假设所得税税率元。假设所得税税率30%30%， 要求：估算方案的现金流量。要求：估算方案的现金流量。l每年折旧额每年折旧额=30000/5=6000=30000/5=6000（元）（元）l

21、初始现金流量初始现金流量=-30000=-30000（元）（元）l营业现金流量营业现金流量 = =（15000-5000-600015000-5000-6000）（1-30%1-30%）+6000=8800+6000=8800（元）（元）l终结现金流量终结现金流量=0=0第六章 项目投资决策例题：例题：H H公司准备购入一设备以扩充生产能力。需投公司准备购入一设备以扩充生产能力。需投资资3600036000元，建设期为一年，采用年数总和法计提折旧，元，建设期为一年，采用年数总和法计提折旧，使用寿命也为使用寿命也为5 5年，年，5 5年后有残值收入年后有残值收入60006000元。元。5 5年中

22、每年中每年的营业收入为年的营业收入为1700017000元，付现成本第一年为元，付现成本第一年为60006000元，元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费300300元，另需垫元，另需垫支营运资金支营运资金30003000元，假设所得税税率元，假设所得税税率30%30%。要求：估算方案的现金流量。要求：估算方案的现金流量。l解答：解答：l第第1 1年折旧额年折旧额= =（36000-600036000-6000）（5/155/15）=10000=10000（元）（元）l第第2 2年折旧额年折旧额= =（36000-600036000-6000）（4/154/1

23、5）=8000=8000（元）（元）l第第3 3年折旧额年折旧额= =（36000-600036000-6000）（3/153/15）=6000=6000（元）（元）l第第4 4年折旧额年折旧额= =（36000-600036000-6000）（2/152/15）=4000=4000（元）（元）l第第5 5年折旧额年折旧额= =（36000-600036000-6000）（1/151/15）=2000=2000（元）（元）第六章 项目投资决策生产经营年度生产经营年度1 12 23 34 45 5营业收入营业收入170001700017000170001700017000170001700017

24、00017000付现成本付现成本6000600063006300660066006900690072007200折旧折旧100001000080008000600060004000400020002000税前利润税前利润1000100027002700440044006100610078007800所得税所得税300300810810132013201830183023402340净利润净利润70070018901890308030804270427054605460营业现金流量营业现金流量107001070098909890908090808270827074607460第六章 项目投资决策

25、年度年度0 01 12 23 34 45 5固定资产投资固定资产投资 -36000-36000营运资金投资营运资金投资-3000-3000营业现金流量营业现金流量1070010700 98909890908090808270827074607460固定资产残值固定资产残值60006000营运资金回收营运资金回收30003000税后现金流量税后现金流量 -36000-36000-3000-3000 1070010700 9890989090809080827082701646016460第六章 项目投资决策新项目投资需占用营运资金新项目投资需占用营运资金8080万，可在现金周转金中解决万，可在现

26、金周转金中解决投资项目现金流量的估计投资项目现金流量的估计四、现金流量估计中应注意的问题四、现金流量估计中应注意的问题 区分相关成本与无关成本区分相关成本与无关成本 不要忽视机会成本不要忽视机会成本 要考虑投资方案对其他部门的影响要考虑投资方案对其他部门的影响 对净营运资金的影响对净营运资金的影响 研制设备，已投入研制设备，已投入5050万元，失败。继续投万元，失败。继续投4040万有成功万有成功把握，至少取得现金流入为把握，至少取得现金流入为4040万万沉没成本沉没成本建设一车间，利用闲置厂房，建设一车间，利用闲置厂房，出租每年租金出租每年租金200200万元万元开发新产品项目，会使开发新产

27、品项目，会使本企业原产品销售下降本企业原产品销售下降150150万元万元第六章 项目投资决策 资本投资评价的基本原理资本投资评价的基本原理 投资项目收益率超过资本成本时，企业价值将增投资项目收益率超过资本成本时，企业价值将增加；投资项目收益率低于资本成本时，企业价值将加；投资项目收益率低于资本成本时，企业价值将减少。减少。 投资人要求收益率即资本成本是评价项目是否为投资人要求收益率即资本成本是评价项目是否为股东创造财富的标准。股东创造财富的标准。投资人要求的收益率为多少？投资人要求的收益率为多少？资本成本资本成本第六章 项目投资决策第三节第三节 投资项目的决策指标投资项目的决策指标一、非贴现指

28、标一、非贴现指标（一）投资回收期（一）投资回收期（payback period，PP or PBP）投资回收期是指回收初始投资所需要的时间（年）。投资回收期是指回收初始投资所需要的时间（年）。计算公式为 每年营业现金流量NCF相等，则 PP=初始投资额/年现金净流量 公式（64） 例（略） 每年营业现金流量NCF不等时，则先将各年营业现金流量累加，然后再计算PP。 例（略）第六章 项目投资决策第三节第三节 投资评价的基本方法投资评价的基本方法一、非贴现的分析评价方法一、非贴现的分析评价方法（一）（一）回收期法回收期法 回收期是指投资引起的资金流入累计到与投资额回收期是指投资引起的资金流入累计到

29、与投资额相等所需时间相等所需时间。 项目净现金流量抵偿原始投资所需时间。项目净现金流量抵偿原始投资所需时间。通用法：通用法： NCFt=0NCFt=0采用该方法计算静态投资回收期为包括建设期的投采用该方法计算静态投资回收期为包括建设期的投资回收期。资回收期。税 后 现税 后 现金流量金流量-36000-36000-3000-300010700107009890989090809080827082701646016460累 计 现累 计 现金流量金流量-36000-36000-39000-39000 -28300-28300-1841-1841 -9330-9330-1060-106015400

30、15400PP=5.04(PP=5.04(年年) )不包括建设期的投资回收期为不包括建设期的投资回收期为4.044.04年年10601540010600565PP第六章 项目投资决策适用条件适用条件: :建设期投入全部资金；建设期投入全部资金；投产后一定时间每年净现金流量相等；投产后一定时间每年净现金流量相等；且其合计数大于或等于原始投资。且其合计数大于或等于原始投资。 A A项目原始投资项目原始投资30 00030 000元于建设起点元于建设起点投入，投产后每年的净现金流量为投入，投产后每年的净现金流量为88008800元元. .要求要求: :计算静态投资回收期。计算静态投资回收期。年年净净

31、现现金金流流量量原原始始投投资资投投资资回回收收期期 简算法简算法)(.年年413880030000 第六章 项目投资决策投资回收期特点投资回收期特点o投资回收期是一个静态绝对量反指标；投资回收期是一个静态绝对量反指标；o投资回收期小于等于基准回收期或投资回收期小于等于基准回收期或n/2n/2，项目可行。，项目可行。o投资回收期反映原始投资返本期限；计算简便；直投资回收期反映原始投资返本期限；计算简便；直接利用现金流量信息。接利用现金流量信息。o没有考虑资金时间价值；忽略了回收期后现金流量；没有考虑资金时间价值；忽略了回收期后现金流量；不能反映投资方案报酬率。不能反映投资方案报酬率。主要用途是

32、什么？主要用途是什么？测定方案的流动性而非营利测定方案的流动性而非营利性性第六章 项目投资决策o 关于经营期会计收益率关于经营期会计收益率o 关于平均投资额关于平均投资额o 与会计口径一致，但没有考虑资金时间价值，年平与会计口径一致，但没有考虑资金时间价值，年平均收益受会计政策影响。均收益受会计政策影响。%100 原原始始投投资资额额年年平平均均净净收收益益会会计计收收益益率率（二）（二）会计收益率会计收益率第六章 项目投资决策o H H公司公司B B项目相关会计数据如下，要求计算该项目会项目相关会计数据如下，要求计算该项目会计收益率。计收益率。生产经营年度生产经营年度1 12 2 3 3 4

33、 4 5 5 净利润净利润 700 1890700 189030803080 4270 4270 5460 5460%.%5861003900065460427030801890700 项目会计收益率项目会计收益率B%.%9071003900055460427030801890700 项项目目经经营营期期会会计计收收益益率率B第六章 项目投资决策PP的优点：计算简单，便于理解；一定程度上考虑了风险状况（PP大，风险大）；常用于筛选大量的小型投资项目。PP的缺点：没有考虑货币时间价值；没有考虑回收期内的现金流量序列；没有考虑回收期后的现金流量；比较主观臆断。贴现投资回收期（discounted

34、payback period） 即将各期现金流量贴现后再计算投资回收期。第六章 项目投资决策（二）平均会计收益率（二）平均会计收益率（average accounting rate of return，AAR）AAR是用投资项目经济寿命期内的平均税后利润（净利润）与平均帐面投资额相比，计算公式为 投资项目经济寿命期内的平均净利润 AAR= 公式（65） （I+S）/2 其中：I初始投资额， S投资项目的残值 例（略）AAR的特点：计算简单，便于理解； 没有考虑货币时间价值； 使用会计利润而未使用现金流量； 主观性较强。第六章 项目投资决策（三）平均报酬率（三）平均报酬率（average rat

35、e of return，ARR）ARR=平均年现金流量/初始投资额 公式（66）二、贴现指标二、贴现指标（一）净现值（一）净现值（net present value，NPV） NPV是指投资项目寿命周期内各年现金流量按一定的贴现率贴现后与初始投资额的差。计算公式为 NCFt NPV=C0+ （t=1，2，3，n） （1+r）t 公式（67）若将初始投资额看作第0年的现金流量，则上式可以写成 Ct NPV= （t=0，1，2，n） （1+r ）t 公式（68）第六章 项目投资决策（二）内部收益率（二）内部收益率（internal rate of return，IRR） IRR就是投资项目的净现值

36、为0的贴现率，计算公式为 NCFt C0+=0 （t=1，2，3，n） （1+IRR）t 公式（69）IRR的计算方法当投资项目各期现金流量相等时，即NCF1=NCF2=NCFn=NCF，公式（69）可以写作： C0+NCF PVIFA IRR，n=0 则有 PVIFA IRR，n=-C0/NCF 公式（610）查年金现值系数表，有必要可以使用插值法求出IRR。第六章 项目投资决策当投资项目各期现金流量不等时，则要采用“试误法”，找到最接近于0的正、负两个净现值，然后采用插值法求出IRR。一般从10%开始测试。 例（略）决策规则：IRR大于企业所要求的最底报酬率（handle rate，即净现

37、值中所用的贴现率），就接受该投资项目；若IRR小于企业所要求的最底报酬率，就放弃该项目。 例（略）计算结果见图（61）由图可知：贴现率 IRR时，NPV 0； 贴现率 IRR时，NPV 0； 贴现率 IRR时，NPV 0。 因此，在IRR大于贴现率（所要求的报酬率）时接受一个项目，也就是接受了一个净现值为正的项目。第六章 项目投资决策 5 10 15 20 25 30600050004000300020001000 0-1000-2000NPV贴现率（%） 18.03% 图（图（61） 内部报酬率决策图内部报酬率决策图第六章 项目投资决策由于IRR本身不受资本市场利率的影响，它完全取决于项目的

38、现金流量，因此IRR反映了项目内在的或者说真实的报酬率。（三）盈利指数（三）盈利指数（profitability index，PI） PI=未来现金流量的现值/初始投资额 NCFt/（1+r）t PI= 公式（611） C0对于任何一个给定的项目，NPV和PI会得到一致的结论，但人们更愿意使用净现值。因为净现值不仅可以告诉人们是否接受某一个项目，而且可以告诉人们项目对股东财富的经济贡献。第六章 项目投资决策二、贴现的分析评价方法二、贴现的分析评价方法（一）（一）净现值法净现值法 净现值是指特定方案未来现金流入的现值与净现值是指特定方案未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额；或项目计算

39、内各未来现金流出的现值之间的差额；或项目计算内各年净现金流量的现值之和。年净现金流量的现值之和。 ntttntttntttiOiIiNCFNPV000111第六章 项目投资决策o 假设要求的报酬率为假设要求的报酬率为10%10%，计算，计算H H公司公司A A方案和方案和B B方案的净现值。方案的净现值。A A方案净现值方案净现值=8800=8800（P/AP/A，10%10%，5 5）-30000=8800-30000=88003.7908-300003.7908-30000=3359.04=3359.04（元）（元）B B方案净现值方案净现值=-36000-3000=-36000-3000

40、（P/FP/F，10%10%，1 1）+ 10700+ 10700（P/FP/F，10%10%，2 2）+9890+9890（P/FP/F，10%10%，3 3）+9080+9080（P/FP/F，10%10%，4 4）+8270+8270（P/FP/F，10%10%，5 5）+16460+16460（P/FP/F，10%10%，6 6）=-36000-3000=-36000-30000.9091+107000.9091+107000.8264+98900.8264+98900.75130.7513+9080+90800.6830+82700.6830+82700.6209+164600.62

41、09+164600.56450.5645=36900.99-38727.3=-1826.31(=36900.99-38727.3=-1826.31(元元) )第六章 项目投资决策净现值法所依据的原理净现值法所依据的原理假设预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把原假设预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把原始投资看成是按预定贴现率借入的。始投资看成是按预定贴现率借入的。净现值的经济意义净现值的经济意义 是投资方案贴现后净收益。是投资方案贴现后净收益。第六章 项目投资决策净现值的特点净现值的特点o 净现值是一个折现的绝对量正指标；净现值是一个折现的绝对量正指标；o 净现值大于等于净现值大于等于0

42、0，方案可行，方案可行o 从动态角度反映项目投入与净产出关系；从动态角度反映项目投入与净产出关系；o 不能直接反映项目实际收益率水平；不能直接反映项目实际收益率水平；o 当投资额不等时，无法用当投资额不等时，无法用NPVNPV确定独立方案的优劣；确定独立方案的优劣；o 净现金流量和折现率确定有一定难度净现金流量和折现率确定有一定难度。第六章 项目投资决策（二）（二）获利指数法获利指数法 获利指数是未来现金流入现值与现金流出现值的比获利指数是未来现金流入现值与现金流出现值的比率，或者说是投产后各年净现金流量的现值之和除率，或者说是投产后各年净现金流量的现值之和除以原始投资的现值。以原始投资的现值

43、。 stttnstttntttntttiNCFiNCFiOiIPI01001111第六章 项目投资决策承前例，计算承前例，计算H H公司公司A A方案和方案和B B方案获利指数。方案获利指数。 A A方案方案NPV= 33359.04 -30000=3359.04NPV= 33359.04 -30000=3359.04（元）（元）111300000433359. PIA方方案案 B B方案方案NPV= 36900.99-38727.3=-1826.31(NPV= 36900.99-38727.3=-1826.31(元元) ) 95033387279936900. PIB方方案案第六章 项目投资

44、决策获利指数特点获利指数特点o是一个折现的相对量正指标。是一个折现的相对量正指标。o投资方案的获利指数大于投资方案的获利指数大于1 1，说明其收益超过成本，说明其收益超过成本，即投资报酬率超过预定的贴现率，方案可行。即投资报酬率超过预定的贴现率，方案可行。o获利指数法的主要优点是，可以进行独立投资机会获利指数法的主要优点是，可以进行独立投资机会获利能力的比较。获利能力的比较。与净现值指标有何区别？与净现值指标有何区别？净现值是绝对数指标，反映投资效益净现值是绝对数指标，反映投资效益获利指数是相对数指标，反映投资效率获利指数是相对数指标，反映投资效率第六章 项目投资决策（三）（三）内含报酬率内含

45、报酬率内含报酬率是指能够使未来现金流入量现值等于未内含报酬率是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值（或使投资方案净现值为零）的来现金流出量现值（或使投资方案净现值为零）的贴现率。贴现率。 0111000 ntttntttntttIRROIRRIIRRNCF逐次测试插值法逐次测试插值法内含报酬率就是方案本身的投资报酬率内含报酬率就是方案本身的投资报酬率第六章 项目投资决策承前例，计算承前例，计算H H公司公司B B方案内含报酬率。方案内含报酬率。贴现率贴现率 净现值净现值8% 921.548% 921.54IRR 0IRR 010% -1826.3110% -1826.3154921

46、3118265492108108.% IRR%.%.%6782852747549218 方方案案的的内内含含报报酬酬率率B第六章 项目投资决策 符合年金形式，可直接利用年金现值系数插值符合年金形式，可直接利用年金现值系数插值思考：什么条件下符合？思考：什么条件下符合？o原始投资在建设起点一次投入，原始投资在建设起点一次投入，o没有建设期，没有建设期，o生产经营期每年的净现金流量相等。生产经营期每年的净现金流量相等。 年年净净现现金金流流量量原原始始投投资资 A，IRR，P /第六章 项目投资决策承前例，计算承前例，计算H H公司公司A A方案内含报酬率。方案内含报酬率。 40913880030

47、0005./ A，IRRP43313274334331340913141614.% IRR%.%.%3014215880024014 方方案案的的内内含含报报酬酬率率A第六章 项目投资决策内含报酬率特点内含报酬率特点o 内含报酬率是一个折现的相对量正指标。内含报酬率是一个折现的相对量正指标。o 当当IRR IRR 大于等于资本成本或要求的投资收益率，大于等于资本成本或要求的投资收益率，方案可行。方案可行。o IRRIRR从动态角度直接反映投资项目实际收益水平；从动态角度直接反映投资项目实际收益水平；计算不受折现率影响。计算不受折现率影响。o 计算过程比较麻烦。计算过程比较麻烦。 第六章 项目投

48、资决策三、投资决策指标之间的比较三、投资决策指标之间的比较（一）各种决策指标的使用情况1贴现指标和非贴现指标的使用情况贴现指标和非贴现指标的使用情况 表表61 6070年代贴现与非贴现投资决策指标的使用情况年代贴现与非贴现投资决策指标的使用情况表表62 80年代贴现与非贴现投资决策指标的使用情况年代贴现与非贴现投资决策指标的使用情况第六章 项目投资决策2具体投资决策指标的使用情况具体投资决策指标的使用情况表表63 投资决策指标的使用情况（投资决策指标的使用情况（80年代）年代） 美国大公司 美国跨国公司 使用每一种决策 作为主要方法 作为次要方法 指标的比例% 使用的比例% 使用的比例% PP

49、 80.3 5.0 37.6 ARR 59.0 10.7 14.6 IRR 65.5 65.3 14.6 NPV 67.6 16.5 30.0 其他 2.5 3.2 第六章 项目投资决策表表63 作为主要方法使用的决策指标的历史发展情况作为主要方法使用的决策指标的历史发展情况 单位：单位：% 1959年 1964年 1970年 1975年 1977年 1979年 1981年 PP 34 24 12 15 9 10 5.0 ARR 34 30 26 10 25 14 10.7 IRR 19 38 57 37 54 60 65.3 NPV 26 10 14 16.5 IRR 或 19 38 57

50、63 64 74 81.8 NPV 中国也有类似的研究，祥见表64第六章 项目投资决策（二）贴现指标之间的比较（二）贴现指标之间的比较 对于一个独立项目（independent project），IRR、NPV和PI一般会得出相同的结论。但在对于两个及两个以上的互斥项目（mutually exclusive project）进行分析时，三者未必一致，尤其是IRR和NPV之间不一至的情况会更多些。1 NPV和和IRR之间的比较之间的比较（1）投资项目寿命周期内现金流量多次改变符号（一个独立）投资项目寿命周期内现金流量多次改变符号（一个独立项目）项目） 如果 项目寿命周期内现金流量只改变一次符号，

51、即由初始投资的负号到项目发挥效益时转变为正号（属传统现金流量模式），IRR是唯一的（即使现金流量由正到负）；如果项目寿命周期内现金流量多次改变符号，就会出现多个IRR。根据代数理论，若现金流量符号改变M次，就可能求出最多M个IRR。 例（略） 第六章 项目投资决策NPV0 10 20 30 40 50 贴现率r图图62 多个内部报酬率多个内部报酬率IRR由图可知，只有当贴现率在20%40%之间时，投资的净现值才大于0，其余情况下NPV均小于0。因此，只有当贴现率在20%40%之间时，才能接受这一投资项目。第六章 项目投资决策综上所述，当现金流量多次改变符号时，综上所述，当现金流量多次改变符号时

52、，NPV总能得出总能得出正确的结论，而正确的结论，而IRR就可能给出一个错误的结论，因此，就可能给出一个错误的结论，因此，在这种情况下应使用在这种情况下应使用NPV为好。为好。（2）初始投资额不等的两个互斥项目（）初始投资额不等的两个互斥项目（mutually exclusive project） 例（略），计算结果祥见图63在图63中，两条NPV的交点16.59%，称为净现值无差别点（费雪交叉利率）。在贴现率 16.59%时，NPVD NPVE，IRR结论与NPV相反，在无资本限量情况下，用NPV能得到正确结论，虽然投资大，但收益也多。在贴现率16.59%时， NPVD NPVE ，IRR结

53、论与NPV一致，即无论使用NPV还是IRR都能得到正确结论。由此可见，由此可见，NPV 总是正确的，而总是正确的，而IRR有时会出现错误。因此，在无资有时会出现错误。因此，在无资本限量情况下，本限量情况下，NPV是一个较好的决策指标。是一个较好的决策指标。.第六章 项目投资决策图图63 净现值与内部报酬率对比图净现值与内部报酬率对比图第六章 项目投资决策（3）现金流量模式不同）现金流量模式不同现金流量模式不同是指两个互斥项目初始现金流量相同，项目寿命周期也相同，但一个项目的营业现金流量随时间的增加而递减，而另一个项目的营业现金流量随时间的增加而递增。 例（略），计算结果祥见图64由图可知，净现

54、值无差别点为10%。在贴现率 10%时，NPVI NPVD，IRR和NPV结论相反，用NPV能得到正确结论；在贴现率 10%时，NPVDNPVI，IRR和NPV结论相同。总而言之，在任何情况下，使用NPV决策总能得到正确的结论。在（2）（3）两种情况下，造成NPV与IRR结论不一至的深层次原因是由于两种决策指标对投资再收益率的假设不同，即从较早的投资项目中释放出来的现金流量如何进行再投资的假设不同。第六章 项目投资决策 图图64 现金流量模式不同的净现值图现金流量模式不同的净现值图第六章 项目投资决策2NPV和和PI的比较（互斥项目）的比较（互斥项目）由于NPV和IRR使用的数据完全相同，因此

55、在初始投资额相同情况下，它们常常是一致的，而在初始投资额不同时，二者可能不一至。 例（略）现值指数反映的是投资收益的相对值，是项目效率的高低，而净现值反映的是投资收益大小的绝对值。对企业来说，最高的投资净现值是符合其利益的。因此在无资本限量情况下，净现值指标可以帮助企业找到收益最高的项目。IRR使用较普遍的原因：IRR比NPV更易想象和理解；计算过程不需用开始就确定一个贴现率；贴现率一般是一个粗略的估计，而IRR是根据项目本身有关数据计算的，能帮助经理人员更好地比较各个项目的优劣；经理们一般更偏爱收益率而不是收益额。只要企业不是面临互斥项目或现金流量符号多次变化的项目，就可以使用IRR。第六章

56、 项目投资决策项目投资决策评价方法的应用项目投资决策评价方法的应用一、独立方案投资决策一、独立方案投资决策 完全具备财务可行性完全具备财务可行性 主要指标（主要指标（NPVNPV，PIPI，IRRIRR）、次要指标（）、次要指标（PPPP）和）和辅助指标全部显示可行辅助指标全部显示可行 基本具备财务可行性基本具备财务可行性主要指标（主要指标（NPVNPV，PIPI，IRRIRR）显示可行，次要指标）显示可行，次要指标（PPPP）或辅助指标显示不可行）或辅助指标显示不可行第六章 项目投资决策 完全不具备财务可行性完全不具备财务可行性主要指标（主要指标（NPVNPV，PIPI，IRRIRR）、次要

57、指标（）、次要指标（PPPP）和）和辅助指标全部显示不可行辅助指标全部显示不可行 基本不具备财务可行性基本不具备财务可行性主要指标（主要指标（NPVNPV，PIPI，IRRIRR）显示不可行、次要指）显示不可行、次要指标（标（PPPP）或辅助指标显示可行）或辅助指标显示可行第六章 项目投资决策二、互斥方案的比较决策二、互斥方案的比较决策（一）（一）项目计算期相同项目计算期相同直接比较法直接比较法比较净现值大小，取大的方案比较净现值大小，取大的方案o 运用直接比较法应注意问题运用直接比较法应注意问题l净现值比较法具有普通的适用性；净现值比较法具有普通的适用性；l当项目的原始投资额相同时，也可通过

58、比较投资当项目的原始投资额相同时，也可通过比较投资方案的获利指数法（方案的获利指数法（PIPI）的大小来选择最优方案；）的大小来选择最优方案；l内含报酬率不能直接用于互斥方案的比较决策。内含报酬率不能直接用于互斥方案的比较决策。第六章 项目投资决策（二）（二）项目计算期不相同项目计算期不相同年等额净回收额法年等额净回收额法年等额净回收额法是指通过比较各投资方案年等年等额净回收额法是指通过比较各投资方案年等额净回收额的大小来选择最优方案的决策方法。额净回收额的大小来选择最优方案的决策方法。资资本本回回收收系系数数净净现现值值年年金金现现值值系系数数净净现现值值年年等等额额净净回回收收额额 第六章

59、 项目投资决策例题：例题：Y Y公司拟投资建设一条新生产线。现有二个方案公司拟投资建设一条新生产线。现有二个方案可供选择：可供选择：A A方案的原始投资为方案的原始投资为700700万元，项目计算期为万元，项目计算期为1010年，净现值为年，净现值为756756万元；万元；B B方案的原始投资为方案的原始投资为15001500万元，万元，项目计算期为项目计算期为1515年，净现值为年，净现值为805805万元。假定该公司的万元。假定该公司的资本成本为资本成本为10%10%。要求：用年等额净回收额法为。要求：用年等额净回收额法为Y Y公司作公司作出投资决策。出投资决策。解答：两个投资方案的计算期

60、不同，需要进一步计算解答：两个投资方案的计算期不同，需要进一步计算这两个方案的年等额净回收额法。这两个方案的年等额净回收额法。lA A方案的年等额净回收额方案的年等额净回收额=756=756（P/AP/A，10%10%，1010）=756=7566.1446=123.03(6.1446=123.03(万元万元) )lB B方案的年等额净回收额方案的年等额净回收额=805=805（P/AP/A，10%10%，1515）=805=8057.6061=105.84(7.6061=105.84(万元万元) )lA A方案的年等额净回收额大于方案的年等额净回收额大于B B方案，应选择方案，应选择A A方