消费板块当前已经具备配置价值

1、一、本期话题：消费板块当前已经具备配臵价值当前我们比较看好消费板块里面家电和医药的投资机会，其中家电当前建议超配，医药可以开始左侧布局，核心理由如下。家电行业：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张状态。估值层面，家电行业业绩透支年份处于历史低位，接近于 2018Q3 的水平。图表 1：家电行业分析师预期景气度处于扩张状态图表 2：家电行业估值性价比非常高家电：景气指数家电：股价透支业绩的年份9876543250403020100-10-20-30-40-50102016201720182019202020212022资料来源：，wind资料来源：，wind另外，基于我们的货币宽松指数可以判断 P

2、PI 大概率继续下滑，家电成本端压力有望缓解。地产政策代理变量也显示出宽松的迹象，有利于家电板块的需求提升。因此，我们判断当前家电行业可以超配！图表 3：PPI 预计继续下滑，有利于减弱家电成本端的压力图表 4：地产政策代理变量显示出放松的信号15.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0货币宽松指数：领先一年(右)PPI（）50403020100-10-20-30-40-50城市个数：首套房贷利率下降-首套房贷利率上升2520151050-5-10-15-20-25-30 资料来源：，wind资料来源：，wind医药行业：盈利层面，分析师预期景气度进入扩张状态。估值层面，行业业绩透

3、支年份也已经处于偏低位臵，可以考虑开始左侧布局。图表 5：医药行业分析师预期景气度处于扩张状态图表 6：医药行业估值性价比处于历史低位医药：景气指数50403020100-10-20-40-30医药：股价透支业绩的年份98765432102016201720182019202020212022资料来源：，wind资料来源：，wind另外，在之前的报告如何寻找当年的领涨行业？中，我们基于欧奈尔的 Canslim 法则构建了行业层面的相对强弱指数 RS，并发现大部分当年领涨行业都会在 4/30 之前出现 RS 大于 90 的信号。2022 年初迄今为止，已经有 10 个行业出现这个信号，包括煤炭、

4、银行、石油石化、建筑、交通运输、房地产、轻工制造、家电、传媒、农林牧渔，这些行业可以重点关注！图表 7：目前有 10 个行业出现 RS 大于 90 的信号（截止 2022 年 4 月 1 日）行业名称信号出现时间当年涨跌幅信号出现之后涨跌幅信号出现之后超额收益（相对沪深 300）煤炭(中信)2022/2/8232332房地产(中信)2022/1/1210113银行(中信)2022/2/84-45农林牧渔(中信)2022/3/22034建筑(中信)2022/1/6-2-113交通运输(中信)2022/1/28-5-53石油石化(中信)2022/2/24-8-11-2轻工制造(中信)2022/1/

5、4-16-16-1传媒(中信)2022/1/4-16-18-4家电(中信)2022/1/20-19-21-9资料来源：，wind二、基本面量化研究体系介绍目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。1) 宏观层面：主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。2) 中观层面：行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。3) 微观层面：从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。宏观景气指数+宏观情景分析成熟的盈利模式子模块1：宏观经济景气指数子模块2：宏观状态情景

6、分析宏观层面子模块1：PB-ROE选股模型子模块2：绝对收益模型子模块3：行业景气模型基本面量化行业基本面量化研究体系子模块1：行业盈利变化子模块2：行业估值高低中观层面微观层面图表 8：基本面量化研究框架景气指数、估值中枢、选股指标等宏观经济、中观行业、微观公司数据库资料来源：，wind三、宏观层面：经济继续下行，PPI 如期下滑宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块：一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。我们宏观量化分析的框架和选取的底层指标如下：图表 9：宏观层面：宏观景气指数+宏观情景分析类型指数/周期名称底层指标工业产量指标（发电量、钢材水泥产量等）、货币

7、供应指标（M1,M2 等）、企业/居民贷款（社融、金融机构贷款等）、工业品价格（螺纹钢、动力煤价格等）经济增长指数宏观景气指数货币宽松指数基础货币供应（M0,M1,M2 等）、存款准备金、市场利率（同业拆借、shibor利率）库存景气指数PMI 库存、工业企业库存等信用宽松指数社会融资余额、企业中长期贷款、融资利率等经济景气指数经济情景分析宏观情景分析通胀情景分析货币宽松指数库存周期划分经济景气指数+库存景气指数资料来源：，wind这里我们统一采用扩散指数的编制方法构建景气指数，原理如下。扩散指数（diffusion index）是经济景气指数的一种编制方法，核心思想是计算处于扩张状态的经济指

8、标占比： =上升指标个数总指标数 100%扩散指数50%可以认为经济景气进入扩张期，扩散指数贷款增速利润增速贷0.00-20.00-40.00-60.001 2012 2013 2014 2015 20不良率-80.002010 201102021不良率下1.919 20206 2017 2018 21.71.51.31.1不良率上升降不良率下降0.90.70.520102011201220132014201520162017201820192020资料来源：，wind净息差我们从通胀水平、债券收益率和利率市场化政策三个维度建立预测模型，最新模型预判银行净息差接下来会略微上升。图表 23：净息

9、差的走势预判预测净息差（）真实净息差（）2.92.72.52.32.11.91.71.52014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/03资料来源：，wind综上，当前预判银行接下来会处于净息差上升、不良率下降的象限，模型建议超配。2） 地产行业模型及最新观点估值层面，我们构建了地产行业NAV 估值模型，当前地产估值处于历史最低位。政策层面，我们以房贷利率平均值作为政策代理变量，考虑到数据公布的滞后性。我们构建了货币宽松指数来判断最新房贷利率的走势。如下图所示，货币宽松指数在 0 轴以上时，意味着货币处于宽松状态，房贷

10、利率一般会下滑。当前货币宽松指数已经向上突破 0 轴，房贷利率已经开始下滑，政策层面表现出边际放松迹象。图表 24：地产行业 NAV 估值模型图表 25：房贷利率预计会边际下滑32.521.510.50地产NAV估值7.507.006.506.005.505.004.504.00货币宽松指数（右）金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款:月50403020100-10-20-30-40-502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022201420152016201720182019202020212022资

11、料来源：，wind资料来源：，wind因此，地产行业当前估值偏低，政策层面也表现出边际放松迹象，预计短期有估值修复的行情。3） 券商行业模型及最新观点估值层面，我们从 pb-roe 模型可以看出当前券商估值处于合理水平。盈利层面，券商ROE 高频预测值也没有改善，建议标配。图表 26：券商行业当前估值处于合理位臵图表 27：券商 ROE 高频预测结果2.502.00PB1.501.000.500.00PB & ROEy = 0.3492x + 0.8626R = 0.70882022-030.000.501.001.502.002.503.003.50ROE：单季度：预测值 10.008.00

12、7.006.005.004.003.002.001.000.009.00ROE 预测值(季度值：月频更新，)资料来源：，wind资料来源：，wind4） 保险行业模型及最新观点估值层面，保险行业PEV 估值约为 0.6，处于历史低位；图表 28：保险 PEV 估值处于历史低位保险PEV3.532.521.510.502010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：，wind盈利层面，主要关注十年国债收益率和保费收入这两个指标。其中国债收益率和保险行业估值高度同步，近期有所回升，但考虑到经济依然处于景气收缩区间，预计很难大幅抬升。

13、另外，考虑到当前保费收入依然处于下行区间，短期没有看到拐点迹象，因此，保险行业的右侧买点还没有出现。图表 29：经济景气处于收缩区间，10Ybond 收益率继续下行图表 30：保费收入增速持续下滑5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00经济增长指数（右）中债国债到期收益率:10年:月403020100-10-20-30-40-50-60保费收入：同比（ ）60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

14、020 2021 2022资料来源：，wind资料来源：，wind结论：当前保险行业估值虽然处于历史低位，但是盈利层面的十年国债收益率和保费收入增速拐点还没有出现，建议继续等待。4.1.2 、消费：家电、食品饮料、医药家电行业：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张状态。估值层面，家电行业业绩透支年份处于历史低位，接近于 2018Q3 的水平，建议超配。图表 31：家电行业分析师预期景气度处于扩张状态图表 32：家电行业估值性价比非常高50403020100-10-20-30-50-401家电：景气指数家电：股价透支业绩的年份987654320201620172018201920202021202

15、2资料来源：，wind资料来源：，wind食品饮料行业：盈利层面，分析师预期景气度处于收缩状态。估值层面，行业业绩透支年份处于历史中位数水平，建议继续等待。图表 33：食品饮料行业分析师预期景气度处于收缩状态图表 34：食品饮料行业估值性价比处于历史中位数水平60食品饮料:景气指数40食品饮料：股价透支业绩的年份141220 10806-20 4-40202016201720182019202020212022资料来源：，wind资料来源：，wind医药行业：盈利层面，分析师预期景气度进入扩张状态。估值层面，行业业绩透支年份处于偏低位臵，可以考虑左侧布局。图表 35：医药行业分析师预期景气度处

16、于扩张状态图表 36：医药行业估值性价比处于历史低位医药：景气指数50403020100-10-20-40-30医药：股价透支业绩的年份98765432102016201720182019202020212022资料来源：，wind资料来源：，wind4.1.3 、周期：上游周期（钢铁、煤炭、有色、化工、水泥、玻璃等）周期行业模型及最新观点周期行业景气指数最新为-17%，模型显示当前进入景气收缩区间，再叠加第一章节预测PPI 在 2022 年会明显下滑，建议周期行业低配！图表 37：周期行业景气指数当前已经进入收缩期周期综合：景气指数强复苏弱复苏强复苏强复苏403020100-10-20-30

17、-402009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：，wind4.1.4 、成长：TMT、电力设备与新能源等根据我们编制的分析师景气指数，成长板块处于景气扩张区间，再叠加经济景气下行期间市场对高景气板块的关注，建议超配。板块内部来看，目前电力设备与新能源、国防和军工、通信等板块处于高景气度状态，建议关注。图表 38：成长板块依然处于明显的景气扩张区间图表 39：电力设备与新能源景气最近三个月重新进入扩张期0.4成长分析师景气指数（右轴）成长板块ROE/ 中证800 ROE1.20.6电新分析师

18、景气指数（右轴）电新行业ROE/ 中证800 ROE1.80.210.80.40.21.61.41.20-0.2-0.42009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20162017 2018 20192020 202120220.60.40.200-0.2-0.4-0.62009 2010 2011 2012 2013 2014201520162017 2018 20192020 2021 202210.80.60.40.20 资料来源：，wind资料来源：，wind4.1.5、稳定：机场、高速公路、电力、铁路运输、港口稳定型行业对标指数是中信稳定风格指数，涵盖的主要

19、是公用和交运行业，包括机场、高速公路、电力、铁路运输、港口。这类行业的核心影响因素是股息率。股息率模型最新观点当前稳定型行业股息率和十年国债收益率的差值约为 3%。从绝对收益角度来讲，当前是配臵稳定型行业很好的时点。图表 40：稳定行业最新股息率5000450040003500300025002000150010005000稳定型行业：股息率- 10Y_bond(右轴)中信稳定风格指数543210-1-2-3 资料来源：，wind4.2 、基于分析师预期数据构建的行业景气图谱以上行业配臵模型是根据中观高频数据构建的，众所周知分析师盈利预测数据是更直接便捷的盈利预测数据。考虑到近些年分析师定价权

20、的提升，下面我们根据分析师盈利预测明细数据编制了分析师景气指数 FAPI（Financial Analyst Pros Index），用于及时跟踪宽基指数、风格和行业的景气度。这里展示的行业景气图谱由跟踪的四个行业配臵指标组成，从左到右依次对应着信号出现的先后顺序，指标越高代表行业景气越高。即使是偏主动的投资者，我们认为这个景气度图谱也可以供日常的市场观测使用，它可以帮助我们大致感知到目前行业在景气度和趋势周期中所处的位臵。1） 分析师 ROE 景气指数的 zscore：预期增量指标，指标越高代表看好该板块的卖方机构占比在提升，预期在变化。2） 分析师 ROE 景气指数：预期存量指标，指标越高

21、代表看好该板块的卖方机构占比越高；3） ROE_TTM 的 z_score：基本面动量指标，指标越高代表当前板块的基本面趋势向上，市场预期的靴子落地。4） 动量指标：价格动量指标，指标越高代表当前板块的价格趋势向上，市场达成共识。图表 41：行业景气度图谱（中信一级行业，除去大金融板块，截面为 2022 年 2 月 28 日）分析师景气度z_score分析师景气度历史景气度动量指标 乐观机构占比的提升幅度乐观机构的占比基本面(ROE)趋势价格(PB)趋势石油石化煤炭有色金属电力及公用事业钢铁基础化工建筑建材轻工制造机械电力设备及新能源国防和军工汽车商贸零售 消费者服务家电纺织服装医药食品饮料农

22、林牧渔交通运输电子通信 计算机传媒0.00.30.11.80.30.30.91.0-1.40.31.10.70.90.0-1.01.7-1.40.11.00.1-2.20.11.4-0.9-0.2-0.3-0.51.8-1.8-0.3-1.30.3-1.7-0.30.3-0.8-0.7-0.2-0.5-0.30.80.21.21.80.70.31.9-0.91.70.2-1.0-0.40.00.0-1.3-0.1-1.7-0.3-0.5-0.90.70.20.3-0.5-1.40.10.70.71.80.00.4-1.21.00.0-0.6-0.7-1.6-0.4-1.10.9-0.90.01

23、.01.8-1.5-0.21.1-1.01.10.10.60.7-0.40.11.30.2-0.8-0.2-0.2-0.4资料来源：，wind五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：行业景气模型、PB-ROE 选股模型和绝对收益模型等。5.1、行业景气模型我们这里将景气度图谱里的四个指标进行综合，构建一个复合型指标。具体而言，是采用rank 相加的方法，公式如下：景气复合指标= (分析师 ROE 景气指数)+ (分析师 ROE 景气指数的zscore) + (ROE_TTM 的z_score)+ (动量指标)模型历史回测结果如下

24、图所示，参数设臵为行业偏离上限为 0.2，跟踪误差控制在 0.08以内，基准是中证 800 非金融，采用个股流通市值加权。仅考虑景气度和趋势指标的情况下，行业配臵策略多头年化 20.5%，超额年化 13.3%，信息比率 1.65，超额最大回撤6.2%，换手单边年化 3.3 倍。图表 42：基于分析师景气指数的行业轮动策略净值表现轮动型行业配置策略基准：中证800非金融策略超额净值（右）10864243.532.521.50120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，2022 年至今策略超额收益率为 2.8%。最新行业配臵建议如下

25、：电力设备与新能源 20%，国防和军工 20%，医药 20%，交通运输 20%，煤炭 10%，有色金属 5%，通信 5%，大金融标配。5.2 、PB-ROE 选股模型PB-ROE 策略是计算剔除盈利的估值高低程度，从盈利好的公司选取估值安全边际比较高的股票作为基础选股池。然后，我们根据 ROE 同比变化和有息负债率精选个股，构建最终选股池。5.2.1 、“PB-ROE 成长 50”组合表现“PB-ROE 成长 50 组合”选股池是 wind 全 A，整体偏小盘股，基准是 wind 全 A 等权。 2010 年至今年化收益率 27.4%，基准年化收益率 8.8%，2022 年至今收益率-7.2%

26、（基准-9.5%）。图表 43：PB-ROE 成长 50 组合净值表现图表 44：PB-ROE 成长 50 历年收益表现月份成长 50wind 全 A 等权超额收益20104117242011-14-291520121941520134825232014544782015136815520165-10152017-7-1372018-13-29162019682840202036191720213524112022.01-03-7-92PB-ROE-50组合净值winda等权净值超额净值252015 105 02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：，wind资料来源：，wind5.2.2 、“PB-ROE 价值 30”组合表现“PB-ROE 成长 30 组合”选股池是中证 800，整体偏中大盘股，基准是中证 800 等权。 2010 年至今年化收益率 20.8%，基准年化收益率 4.8%，2022 年至今收益率-16%（基准-13%）。图表 45：PB-ROE 价值 30 组合净值表现图表 46：PB-ROE 价值 30 历年收益表现月份价值 30中证 800:等权超额收益2010461036201