企业价值市场法评估

1、1 企业价值市场法评估赵 强 企业价值市场法评估企业价值市场法评估内容目录内容目录 1、企业价值市场法评估介绍 2、市场法评估的上市公司比较法 (Guideline Public Company Method) 3、 市场法评估的交易案例比较法 (Merger & Acquisition Transaction Method) 4、市场法评估的特别调整事项 1）市场法评估结论流动性、控制/缺少控制状态分析 2）缺少流动性调整； 3）控制溢价/缺少控制折扣调整 4）最低营运资金保有量调整 5）市场法评估结论表述 2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估2第一部分第一部分 企

2、业价值市场法评估介绍企业价值市场法评估介绍2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估3一、企业价值市场法评估介绍一、企业价值市场法评估介绍 1、市场法（市场比较法）是企业价值评估三种基本方法之一： 什么是市场法？ 企业价值评估准则定义：所谓市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。 市场法实质是利用活跃交易市场上已成交的类似案例的交易信息或合理的报价数据，通过对比分析的途径确定委估企业或股权价值的一种评估技术。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估4一、企业价值市场法评估介绍（续）一、企业价值市场法评估介绍（续） 市场

3、法的理论基础是在市场公开、交易活跃情况下，相同或相似资产的价值也是相同或相似。 企业相同或相似的概念： 功效相同：经营产品或提供法服务相同或相似； 能力相当：经营业绩和规模相当； 发展趋势相似：未来成长性相同或相似。 由于现实中的绝对相同企业是不存在的，因此在评估操作操作中都是相对相同的“可比对象”。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估5一、企业价值市场法评估介绍（续）一、企业价值市场法评估介绍（续） 2、市场比较法分类：根据可比对象选择的不同，市场法可以分为： 上市公司比较法（Guideline Public Company Method or GPC) 以与被评估企业相同

4、或相似的上市公司作为可比对象（可比公司）来估算目标企业价值的评估方法 交易案例比较法（Merger & Acquisition Transaction Method or M&A) 以与被评估企业相同或相似企业的并购或收购交易案例作为对比对象来估算目标企业价值的评估方法2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估6一、企业价值市场法评估介绍（续）一、企业价值市场法评估介绍（续） 在国际评估界，市场法与收益法一起并驾成为评估师首要选择的评估方法组合； 目前国内企业价值评估选用市场法的案例并不多，但已经逐步进入快速发展的阶段； 市场经济的体系的不断完善，股权交易市场、产权

5、交易市场交易不断完善为市场法的实施奠定了基础； 评估实务发展的需要以及会计准则中公允价值计量的实施都会推动市场法应用的发展； 监管部门正在推动市场法的应用。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估7一、企业价值市场法评估介绍（续）一、企业价值市场法评估介绍（续） 3、市场法评估的基本步骤 1) 选择可比对象（可比公司/可比案例） 2) 财务报表数据分析、调整 目标公司与可比公司会计政策的协调 目标公司与可比公司非经营性资产、负债的剥离 3) 选择并计算各对比对象的价值比率(Multiples) 所谓价值比率就是企业整体或股权价值除以企业自身一个与价值密切相关参数的比率。2022-

6、4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估8一、企业价值市场法评估介绍（续）一、企业价值市场法评估介绍（续） 4) 调整/修正各对比对象的价值比率 2007年美国专家来华讲课时介绍了比率乘数修正，包括规模溢价修正和未来增长率修正； 交易案例比较法还需要交易时间等其他因素修正； 5) 从各个对比对象价值比率中协调出一个价值比率作为目标企业的价值比率： 平均值法(Average)/加权平均值法(Weighted Average)； 中间值或众数法(Median/Mode)； 回归分析法(Regression) ； 其他合理的方法；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估9一、企业价

7、值市场法评估介绍（续）一、企业价值市场法评估介绍（续） 6) 估算目标企业相关参数，计算得出一个结果(Value Indication)作为一个评估初步结论； 7) 考虑是否需要应用折价/溢价调整 流动性溢价/缺少流动性折扣； 控股溢价/ 少数股权折扣； 8）最低营运资金需求量与实际拥有量差异调整； 9）在采用各价值比率估算得出的结论中选择一个最为合理的作为最终评估结论； 10）加回非经营性资产净值。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估10一、企业价值市场法评估介绍（续）一、企业价值市场法评估介绍（续） 4、市场法评估的关键及难点问题 可比对象相关数据信息的可获得性及可靠性；

8、 可比对象数据可获得性； 数据的获取渠道合法、有效，信息数据全面可靠； 可比对象的可比标准确定； 可比对象的选择数量与评估结论相关性； 价值比率的选择与适用性；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估11第二部分第二部分 市场法评估的上市公司比较法市场法评估的上市公司比较法2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估12二、市场法评估的上市公司比较法二、市场法评估的上市公司比较法 上市公司比较法就是在上市公司中选择可比公司，利用可比公司作为“对比对象”估算被评估企业价值的一种市场法评估技术 由于可比公司都是上市公司，因此可以计算其股权的市场价值，便于进行市场价值的“对比

9、分析”和计算价值比率； 由于可比公司是上市公司，财务数据和其他信息数据容易获得，信息渠道合法、信息可靠性较高，便于进行相关财务分析； 可比公司法是企业价值市场法评估中较为常用的评估方法。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估13二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 1、可比公司的选择 选择标准： 有一定时间的上市交易历史（一般认为不少于24个月），并且近期股票价格没有异动； 企业价值准则35条：可比企业应当是公开市场上正常交易的上市公司； 相同或相似行业、主营业务相同或相似，并且从事该业务的时间不少于24个月； 企业价值准则37条：可比企业应

10、当与被评估企业属于同一行业，或者受相同经济因素的影响； 要求从事该行业时间不少于24个月主要是希望避免刚通过“借壳”或“重组”转到该行业的情况2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估14二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 财务经营业绩相似； 至少应该做到：如果目标企业是盈利企业，则可比公司也应该选择盈利企业；如果目标公司是亏损企业，则可比公司也应该是亏损公司； 规模相当； 目标公司与可比公司大小相当； 成长性相当； 目标公司与可比公司未来成长性相当； 其他方面的要求； 地域方面的要求； 产品结构、品种方面的要求； 供应渠道/销售渠道方面的要求

11、；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估15二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 由于我们可以进行相关调整，因此在经营业绩、规模以及成长性等方面可以不必要求完全一致； 我们的目标是尽量选择“更可比”的可比公司；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估16二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 选择可比公司的数量： 企业价值评估准则对于可比公司的选择数量没有统一规定，可以根据需要选择； 一般认为上市公司比较法中可比公司的“质量”重于“数量”； 当确定好“可比”的标准后，可以供选择的可比公司较多，则

12、可以进一步增加“对比标准” 选择更可比的可比对象； 我认为理想数量在36个为好； 在这方面业内意见不完全一致，这仅是本人个人的观点。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估17二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 问题一：评估国内目标企业能否选择在香港或国外问题一：评估国内目标企业能否选择在香港或国外上市公司作为可比公司？或者选择国外并购案例作上市公司作为可比公司？或者选择国外并购案例作为对比交易案例？为对比交易案例？ 一般情况下要评估的目标企业都是国内市场价值，因此我们需要选择能代表国内市场价值的国内上市公司或交易案例； 但可能会有一些极特殊

13、的情况下选择国外可比公司： 如当两个国内公司分别要用自身股权作为交换，持有对方公司的股权，评估时重要的是要用统一标准，因此在此种情况下可以选择统一国家的上市公司，可能不是国内上市公司2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估18二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 问题二、进一步，能否选择公司经营地在国内问题二、进一步，能否选择公司经营地在国内，但在香港或国外上市的公司作为可比公司？，但在香港或国外上市的公司作为可比公司？ 我们需要评估市场价值应该是资产在交易市场所表现的价格，因此我们评估的资产市场价值主要是“市场”所在地，而不是“资产”所在地，

14、如果公司经营地在境内，但交易市场在境外，在一般情况也要尽量避免采用这样的可比公司。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估19二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 问题三、在选择可比公司时是否一定要选问题三、在选择可比公司时是否一定要选择发行单一择发行单一A股股票的上市公司，可否选择股股票的上市公司，可否选择有国内有国内B股或者股或者H股的可比公司？股的可比公司？ 我们建议最好是选择仅发行A股的上市公司，如果遇到特殊情况，需要选择带有B股或H股的上市公司，则至少应该要将可比公司进行虚拟分割，将B股和H股按比率“剥离”。2022-4-14企业价值

15、市场法评估企业价值市场法评估20二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 2、财务报表数据分析、调整 1）协调目标公司与对比对象之间由于财务会计政策的不同所可能产生的财务数据差异，由于目前国内企业都采用同一会计准则因此一般仅存在会计政策的差异： 目标企业与可比公司与会计政策的不同所可能产生的差异： 折旧/摊销政策 存货记账政策 计提坏账准备政策 收入实现标准2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估21二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 2）分析确认可比公司非经营（非核心、溢余）性资产、负债 非经营性资产： 交易

16、性金融资产； 可供出售金融资产； 持有至到期投资； 长期应收款； 投资性房地产； 长期股权投资。 非经营性负债： 交易性金融负债。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估22二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 3）分析确认目标企业的非核心、溢余性资产、负债 闲置资产、溢余资产、非生产和经营用资产、长期投资、多余现金和金融性资产、在建工程等； 金融性负债、应付股利、用于非经营性资产的负息负债和其他与主营业务无关的负债2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估23二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续）

17、 非核心、溢余性资产 闲置资产：没有或者暂时没有发挥作用的多余资产（不包括冗余资产）； 非生产经营资产：家属楼、职工子弟学校、医院等； 溢余资产：包括能力溢余的资产； 长期投资：对外进行的长期股权投资、债权投资； 多余现金和金融性资产：超过生产经营用的现金； 在建工程：正在建设的资产，该资产的未来收益没有被预测到收益法的未来收益中； 其他与主营业务无关的资产；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估24二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 3、对比基础“价值比率（Multiples)”的选择、分析和计算 价值比率的概念：价值比率就是企业整体价值

18、或股权价值与自身一个与整体价值或股权价值密切相关的体现企业经营特点参数的比值； 价值比率是市场法评估将被评估企业与可比公司进行“对比分析”的基础； 价值比率的实质就是“单位价值”的概念。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估25二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 可比公司价值比率的种类：2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估26特殊类参数股权价值企业整体价值其他特殊价值比率资产类参数股权价值企业整体价值资产价值比率销售收入企业整体价值收入价值比率盈利类参数股权价值企业整体价值盈利价值比率/二、市场法评估的上市公司比较法（续）

19、二、市场法评估的上市公司比较法（续） 1）盈利价值比率： 2）收入价值比率：2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估27每股收益股价利润企业股权价值价值比率摊销折旧价值比率税后现金流）价值比率摊销前（税息折旧价值比率税息前收益（EPTEBITNOIATEBITDAEBITDAEBITEBIT/)1 (EV)(EV/EV)销售收入销售收入价值比率EV二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 3）资产价值比率： 资产类价值比率计算理论上应该采用资产的市场价值，但由于受到各方面因素限制，经常采用账面价值替代2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场

20、法评估28长期资产价值长期资产价值比率总资产价值总资产价值比率净资产价值企业股权价值净资产价值比率EVEV二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 4）其他特殊价值比率可以根据目标企业和可比公司的特点选择，一般具有代表性的包括：2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估29专业人员数量专业人员数量价值比率仓储容量仓库仓储容量价值比率可开采储量率矿山可开采储量价值比EVEVEV二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 问题四、可否构成如下价值比率？问题四、可否构成如下价值比率？2022-4-14企业价值市场法评估企业价值

21、市场法评估30EBITEBIT股权价值价值比率净利润净利润价值比率EV二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 构造价值比率需要注意全投资与股权投资的口径问题 “口径”不一致的一般不能构成价值比率； 价值比率的分子和分母口径要一致。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估31二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 由于各类价值比率都有自身的长处，同时由于各类价值比率都有自身的长处，同时也会存在一些不足，因此通常在一项评估也会存在一些不足，因此通常在一项评估业务中通常应该需要选用多类、多个价值业务中通常应该需要选用多

22、类、多个价值比率分别进行计算，然后综合对比分析判比率分别进行计算，然后综合对比分析判断才可以更好地选择出最适用的价值比率断才可以更好地选择出最适用的价值比率，避免选择单一价值比率可能出现的偏差，避免选择单一价值比率可能出现的偏差；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估32二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 4、市场法价值比率与收益资本化率的转换关系 单期间资本化概念 NCF1：第一年后净收益 k: 折现率 g: 持续增长率2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估33gkNCFValue1gkNCFValue11二、市场法评估的

23、上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 因此我们可以得到一个结论： 价值比率实际上可以理解为是相应口径价值比率实际上可以理解为是相应口径的资本化率的资本化率k-g的倒数；的倒数； 这个结论是我们构造价值比率修正系数的基础。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估34利类价值比率实际就是我们定义的盈1NCFValue二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 5、可比公司价值比率的计算时限 所谓可比公司价值比率的计算时限是指我们计算价值比率时采用的股价数据时间段和财务数据的年限： 1）股票价格数据 基准日单日股票收盘价或均价； 基准日

24、前20日股票收盘价或均价的均值； 基准日前30日股票收盘价或均价的均值； 基准日前60日股票收盘价或均价的均值。 我们建议选择股票价格时限一般不要超过60日。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估35二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 财务数据 收益、盈利类数据 评估基准日前12个月； 前一个会计年度或年化数据； 资产类数据 评估基准日数据； 选择计算价值比率的时限，主要考虑的因素： 可比公司股价时效性因素； 非正常因素波动所可能产生的影响，如果选择时限较长，则可以减少非正常波动的影响，但时效性就会受到影响。2022-4-14企业价值市场法

25、评估企业价值市场法评估36二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 6、价值比率的修正 通过对比目标公司与可比公司的风险因素和预期增长率的差异，构造调整/修正系数修正可比公司的价值比率； 价值比率调整/修正包括： 风险因素修正； 预期增长率修正。 这种调整/修正一般仅适用盈利类价值比率。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估37二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 1）风险因素差异修正： 可比公司与目标企业风险差异可以采用折现率来体现： 所谓风险修正实际是由于可比公司和目标企业由于风险因素而导致的折现率r的差异

26、而需要进行的修正。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估38grNCFValue11二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 企业的股权投资风险主要包括以下三类风险： 经营风险：在折现率中主要表现在系数上； 财务风险：主要以财务杠杆来表现； 公司特有风险：主要以Rs表达； 企业债权的投资风险实际也主要与财务杠杆有关； 债权投资风险实际与债权评级和已获利息倍数等有关；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估39二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 在估算目标企业的折现率时我们一般都是选择同行业的可比

27、公司，因此可以近似认为经营风险类似； 在估算目标企业的财务杠杆时一般都是选择最优财务杠杆（目标资本结构），因此可以认为财务风险以及Rd差异不大； 影响可比公司与目标公司这件风险因素差异的主要应该是公司特有风险超额收益率Rs，因此有些资料将风险因素修正直接简化为特有风险修正或规模溢价修正。 2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估40二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 2）预期增长率因素修正 一个公司的发展史可以分为开创期、成长期、成熟期和衰退期，不同时期预计的预期增长率应该是不同的； 目标公司与选择的可比公司可能会处在不同的发展时期，因此预期

28、的未来增长率可能不一致，需要进行预期增长率差异修正。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估41二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续）2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估42)g(g)r(r 11 )g(g)r(r M1)()(rgggrrr -11SGGSSGGSGGSGGGGSGSSGGSGSSSSSSSSSMMggrrggrMValueNCFgrNCFValue目标企业的因此：对于目标企业：应口径资本化率的倒数既盈利价值比率等于相，根据前面的推导：grNCFValue11二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的

29、上市公司比较法（续） rS-rG和gG-gS 分别是风险因素和预期增长率修正因素；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估43二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 价值比率的“口径”问题 全投资口径的价值比率： NOIAT（税后现金流）价值比率 EBITDA（息税折旧/摊销前收益）价值比率 EBIT（息税前收益）价值比率 我们可以选择WACC作为折现率，选择合理增长率g，计算资本化率；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估44二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 但需要注意WACC是全投资税后

30、现金流口径的，对应于NOIAT价值比率； 其他口径的价值比率对应的折现率估算则需要利用转换系数将WACC转换为其他口径的折现率。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估45)g(g)WACC(WACC 11 NOIATS NOIAT,G NOIAT,GSGSMM：对于二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 估算NOIAT、EBITDA和EBIT之间折现率转换系数 NOIAT是全投资、税后、现金流口径，因此与WACC对应，但EBITDA和EBIT对应的折现率需要在WACC基础上进行转换，因此可以分别定义相关转换系数如下：2022-4-14企业价值市

31、场法评估企业价值市场法评估46NOIATEBITDAEBITDANOIAT，则定义：NOIATEBITEBITNOIAT，则定义：二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 根据WACC的定义： 就是EBITDA对应的折现率，因此可以 得到EBITDA对应口径的折现率为：2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估47EDEBITDAEBITDANOIATEDEBITDAEDNOIATWACCEDEBITDAWACCEDEBITDA二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 对于EBITDA，其折现率应该为WACC/，因此2

32、022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估48)g(g)/WACC/(WACC 11 EBITDAS EBITDA,G EBITDA,GSGSMM：对于二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 对于EBIT，其折现率应该为WACC/，因此2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估49)g(g)/WACC/(WACC 11 EBITS EBIT,G EBIT,GSGSMM：对于二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 当采用股权投资口径的价值比率乘数 P/E价值比率乘数 股权现金流价值比率乘数 我们可以选择CA

33、PM作为折现率，选择合理增长率k计算资本化率。 CAPM对应于股权现金流价值比率2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估50股权现金流，则股权利润股权利润股权现金流定义：EE二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续）2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估51)k(k)CAPM(CAPM 11 S ,G ,GS股权现金流股权现金流对于股权现金流：GSMM)k(k)/CAPM/(CAPM 11 ES ,G ,GSEEGSMM：对于股权收益二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 7、目标企业价值比率的确定方

34、法 对于所选择的每个可比公司都可以估算盈利类价值比率、资产类价值比率以及其他类型的价值比率，因此我们可以估算出多个同一种类的价值比率，需要在这若干个价值比率中估算确定目标企业的价值比率； 平均值法(Average)/加权平均值法(Weighted Average) 中间值或众数法(Median/Mode) 回归分析法(Regression) 其他合理的方法2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估52二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 8、确定被评估目标企业的相关参数（Benefit) 为了利用各价值比率乘数估算被评估企业的价值，需要估算被评估

35、企业相应的相关参数； 利用如下公式计算被评估企业的价值：2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估53目标公司目标公司目标公司BenefitBenefitValueValue二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 根据不同的价值比率乘数，需要相应的计算出被评估企业不同的相关参数： 盈利类： NOIAT、EBIT、EBITDA、股权现金流和股权利润等； 资产类： 总资产、净资产和长期资产； 收入类： 销售收入； 其他特殊类： 如：矿山储量、仓库容量和专业人员数量；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估54二、市场法评估的上市公司比较法

36、（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 被评估企业相关参数估算年限： 在估算被评估企业相关参数时，需要根据可比公司价值比率的时限，相应的估算被评估企业相关参数的时限： 可比公司最近12个月的价值比率需要对应目标企业最近12个月的相关参数； 可比公司最近一个会计年度价值比率需要对应被目标企业最近一个会计年度相关参数； 可比公司最近年度化价值比率需要对应被目标企业最近年度化相关参数。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估55二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 9、根据各类价值比率选定值乘以被评估企业相关参数（Benefit)可以分别得到采用

37、每类价值比率计算得到的评估结果； 10、考虑相关溢价/折扣； 11、考虑目标企业正常运行营运资金需求量与实际拥有量的差异调整；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估56二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 12、分析、协调、确定一个价值比率的评估结果为最终评估结论； 本步骤是市场法评估操作中最为重要的一环，也是需要评估师综合分析判断的一环； 如何在多个价值比率基础上计算得到的评估结论中分析确定一个最为合理的计算结论作为我们最终结论目前没有一个准则或标准，需要评估师根据具体情况分析判断。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估57

38、二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 价值比率选择的一般原则： 1）对于亏损性企业可能选择资产类价值比率比选择盈利类价值比率效果好； 2）对于可比对象与目标企业资本结构存在较大差异的，则一般应该选择全投资口径的价值比率； 3）对于一些高科技行业或有形资产较少但无形资产较多的企业，盈利类价值比率可能比资产类价值比率效果好；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估58二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 4）如果企业的各类成本比较稳定，销售利润水平也比较稳定，则可以选择销售收入价值比率； 5）如果可比对象与目标企

39、业税收政策存在较大差异，则可能需要选择税后收益的价值比率； 券商估值常喜欢用P/E和P/B等股权口径的价值比率；但评估师多用EV/NOIAT、EV/EBITDA和EV/EBIT等全投资口径的盈利类价值比率。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估59二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 13、加回非经营性资产、负债净值（一般适用控股权评估）2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估60上市公司比较法评估案例分析上市公司比较法评估案例分析2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估61二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、

40、市场法评估的上市公司比较法（续） 市场法目前存在的一些争议问题： 预期增长率修正时如何考虑预期增长率，换句话说这里的增长率： 目标公司与可比公司的长期增长率是在简单再生产前提下的增长率还是扩大再生产前提下的增长率？特别是可比公司我们通过相关数据得到的长期增长率是在简单再生产前提下的增长率还是扩大再生产前提下的增长率？ 增长率中是否应该包含物价指数因素？2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估62二、市场法评估的上市公司比较法（续）二、市场法评估的上市公司比较法（续） 目前我们建议目标公司暂按简单再生产前提下考虑目标企业的增长率； 建议目标公司预期增长率估算时要与可比公司预期增长率

41、计算口径一致，既如果需要考虑通胀因素，则两者都要考虑；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估63第三部分第三部分 市场法评估的交易案例比较法市场法评估的交易案例比较法2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估64三、市场法评估的交易案例比较法三、市场法评估的交易案例比较法 1、市场法中的交易案例比较法 交易案例比较法就是在近期合并、收购案例中选择与被评估企业相同或相似的交易案例作为“对比案例”，利用对比案例作为“对比对象”估算被评估企业价值的一种市场法评估技术。 由于选择的对比案例是活跃市场上实际成交案例，因此可以得知其公允的市场交易价值； 如果还可以得到标的企业的

42、相关财务数据进行相关财务分析，则可以采用合并、收购法评估。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估65三、市场法评估的交易案例比较法（续）三、市场法评估的交易案例比较法（续） 2、市场法评估交易案例比较法操作步骤： 1）选择对比交易案例 对比案例的选择方法与途径： 通过CVSource数据终端； 各地产权交易所网站； 上市公司子公司的并购、重组案例。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估66三、市场法评估的交易案例比较法（续）三、市场法评估的交易案例比较法（续） 2）对比交易案例的选择标准： 经营业务相同或相似； 成交日期与基准日相近（最好在近一年内）； 交易案例

43、的控制权状态与被评估资产的控制权状态相同； 对比交易案例的选择数量 在采用交易案例比较法评估时，对比案例的选择一定要具有一定数量，具体数量准则没有明确规定，我们建议不要少于8-10个；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估67三、市场法评估的交易案例比较法（续）三、市场法评估的交易案例比较法（续） 3）对比基础“价值比率（Multiples)”的选择和计算 对比交易案例的价值比率乘数的种类（CVSource提供）：2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估68（市销率）销售收入股权价值（市净率）净资产账面价值股权价值（市盈率）利润收益股权价值SPBPEP/三、市场法

44、评估的交易案例比较法（续）三、市场法评估的交易案例比较法（续） P/S价值比率（市销率）一般不常采用，因为该价值比率是“口径”不一致的价值比率2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估69销售收入股权价值SP /三、市场法评估的交易案例比较法（续）三、市场法评估的交易案例比较法（续） 3）价值比率修正、调整 交易条款修正 与上市公司比较法不同，对比交易案例法中的成交价格往往与交易条款有关，所谓交易条款是指交易附带的条件，这些条款对交易价格可能产生影响；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估70三、市场法评估的交易案例比较法（续）三、市场法评估的交易案例比较法（续）

45、交易方式修正 企业之间的合并收购方式通常包括协议方式和公开交易方式，两种方式在成交价格上会产生一些差异。一般认为公开交易方式更可能产生公平交易价格，但也会存在公开交易的成交价格可能不是市场价格，而是对于特定投资者的投资价值。对于非公开的协议交易方式，则可能会存在某些其他因素影响交易价格的公允性。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估71三、市场法评估的交易案例比较法（续）三、市场法评估的交易案例比较法（续） 交易案例时间因素修正 由于交易时间可能与基准日相距时间较长，因此需要进行时间因素修正； 时间因素修正可以参考市场相关指数为基础进行修正； 4）其他方面的步骤参见可比公司方法

46、2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估72四、市场法评估的特别调整事项（续）四、市场法评估的特别调整事项（续） 3、交易时间因素修正 采用交易案例比较法时需要进行交易时间因素修正； 修正方式一般都是参考产权交易市场上的相关指数等进行修正，但是由于目前国内相关产权交易市场指数尚不完备，因此需要自行制订一个相关交易时间因素修正指数；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估73四、市场法评估的特别调整事项（续）四、市场法评估的特别调整事项（续） 修正指数的建立： 根据CVSource提供的相关产权交易案例计算2010年1月发生并购交易案例P/E均值为11.34，将此设定

47、为1000； 以后按月计算，每月计算发生的并购案例P/E均值，然后按下式计算个月指数： 以后各月并购指数= 2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估74100034.11P/E均值本月并购案例四、市场法评估的特别调整事项（续）四、市场法评估的特别调整事项（续）按上述估算得到的各月指数如下：2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估75四、市场法评估的特别调整事项（续）四、市场法评估的特别调整事项（续）2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估76四、市场法评估的特别调整事项（续）四、市场法评估的特别调整事项（续） 4、交易条款、交易方式等修正在实际操作中无

48、法进行，因此这类修正只能在选择对比交易案例时保证有一定数量的案例对可能存在的交易条款、交易方式方面的差异进行稀释。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估77三、市场法评估的交易案例比较法（续）三、市场法评估的交易案例比较法（续） 交易案例比较法案例分析交易案例比较法案例分析2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估78第四部分第四部分 市场法评估的特别调整事项市场法评估的特别调整事项2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估79四、市场法评估的特别调整事项四、市场法评估的特别调整事项 1、市场法评估结论流动性/缺少流动性、控制/缺少控制状态分析 上市公司

49、比较法评估结论的流动性、控制权状态 由于上市公司比较法采用上市公司的股票交易价格计算股权市值，因此这个“市值”应该是代表流动性、少数股权的价值； 当被评估股权状态与上述状态不一致时需要进行调整； 企业价值准则第35条规定：上市公司比较法中的可比企业应当是公开市场上正常交易的上市公司，评估结论应当考虑流动性对评估对象价值的影响。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估80四、市场法评估的特别调整事项（续）四、市场法评估的特别调整事项（续）2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估81流动性、少数股权价值流动性、少数股权价值缺少流动、控制权价值缺少流动、控制权价值缺少流动

50、、少数股权价缺少流动、少数股权价值值缺少流动折扣缺少流动折扣控股溢价控股溢价上 市 公 司 比上 市 公 司 比较 法 评 估 结较 法 评 估 结论状态论状态四、市场法评估的特别调整事项（续）四、市场法评估的特别调整事项（续） 交易案例比较法评估结论的流动性、控制权状态 由于对比交易案例都是非上市公司股权的交易案例，因此这些交易股权都是代表缺少流动性的； 是否代表控制权或缺少控制权取决于对比交易案例的控制权状态或缺少控制状态。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估82四、市场法评估的特别调整事项（续）四、市场法评估的特别调整事项（续） 2、缺少流动性调整 美国评估界对流动性的

51、定义： 资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者销售方式转换为现金的能力； 美国评估界对缺少流动折扣的定义： 在资产或权益价值基础上扣除一定数量价值或一定比例，以体现该资产或权益缺少流动性。 流动性实际是资产、股权、所有者权益以及股票在转换为现金时其价值不发生损失的能力。2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估83四、市场法评估的特别调整事项（续）四、市场法评估的特别调整事项（续） 国际上对流动性溢价/缺少流通折扣的研究主要通过以下三个途径： 限制股票交易研究（Restricted Stock Studies) 该类研究的思路是通过研究销售存在限制性的股票的交易

52、价与同一公司销售没有限制的公司股票的交易价之间的差异来估算缺少流动性折扣； IPO前研究（Pre-IPO Studies） 该类研究的思路是通过公司IPO前股权交易价格与后续上市后股票交易价格对比来研究缺少流动性折扣； 金融衍生定价方式研究 该类研究是采用股票对冲期权的方式研究缺少流动折扣；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估84四、市场法评估的特别调整事项（续）四、市场法评估的特别调整事项（续） 国内估算缺少流动性折扣的研究 法人股交易价格研究； 股权分置改革支付对价研究； 新股发行价格研究； 非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式 采用非上市公司并购市盈率与上市公司

53、市盈率差异研究缺少流动折扣率；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估85四、市场法评估的特别调整事项（续）四、市场法评估的特别调整事项（续） 缺少流动折扣率研究结论-非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估86四、市场法评估的特别调整事项（续）四、市场法评估的特别调整事项（续） 3、控制溢价/缺少控制折扣调整 股权控股溢价/缺少控制折扣的概念 所谓控制权是指根据公司法和企业章程中规定的赋予公司出资股东对企业经营决策管理的权利，也就是企业经营管理的控制权；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估87四、市场法

54、评估的特别调整事项（续）四、市场法评估的特别调整事项（续） 由于拥有控制权的股东拥有许多少数股权股东所不享有的利益，因此对按比例计算出来的股东权益价值来说，控制权股权与同样比例的不具有控股权的股权相比存在一个溢价，反之，不具有控制权的股权的价值与同样比例的具有控制股权的价值相比存在一个折扣； 控制溢价和缺少控制折扣两者之间是相互对应的，也就是说控制溢价是在缺少控制价格基础上溢价；缺少控制折扣是在控制价值基础上的折扣； 缺少控制折扣率= 1- 1/（1+控制溢价率）2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估88四、市场法评估的特别调整事项（续）四、市场法评估的特别调整事项（续） 控股

55、溢价/少数股权折扣美国的主要研究 Mergerstat Control Premium Study 研究 Mergerstat 从1981年开始，每年公布发生在美国和其他国家和地区的企业并购案例数据； Mergerstat根据市场上少数股权交易的P/E比率倍数与控制权实际并购案例中的P/E比率倍数的差异来研究控股溢价问题；2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估89四、市场法评估的特别调整事项（续）四、市场法评估的特别调整事项（续） 控制权溢价与缺少控制权折扣国内研究 借鉴国际研究思路，利用目前国内China Venture公司推出的CVSource数据信息系统，我们估算的控制溢

56、价率/缺少控制折扣率数据如下表：2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估90四、市场法评估的特别调整事项（续）四、市场法评估的特别调整事项（续） 控制权溢价与缺少控制折扣研究结论2022-4-14企业价值市场法评估企业价值市场法评估91四、市场法评估的特别调整事项（续）四、市场法评估的特别调整事项（续） 4、营运资金最低保有量调整 进行营运资金最低保有量调整的必要性 市场法评估企业价值时，采用盈利类和收入类的价值比率会使交易者更多的关注被评估企业的损益表，忽视被评估企业的资产负债表； 市场法评估结论的营运资金需求量调整就是针对上述情况设定的一个必要步骤，其核心就是要明确在采用盈利类和收入类的价值比率估算企业价值时，实际应该隐含被评估企业应该具有的最低营运资金水平； 当被评估企业不具有最低营运资金水平时需要进行相应调整。2022-4-14企业价值