REITs融资模式及在我国的可行性浅析

1、REITs融资模式及在我国的可行性浅析第一部分融资方式概述一、REITs简介REITs,是英文RealEstateInvestmentTrust简称的复数，即房地产投资信托基金。是由基金公司和其他发起人向不确定的投资者发行受益凭证，将社会上的资金集中起来，汇集成具有一定规模的信托资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。从本质上来讲，它是一种资产证券化的方式。（一）REITs模式理论介绍从理论上讲，REITs可以分为以下几类。1 .根据REITs的组织类型分类，可以分为契约型和公司型。.按照投资人能否赎回的不同，可将REITs主要分为封闭式R

2、EITs和开放式REITs两种。2 .根据REITs的投资类型不同，可以将它分为三大类：权益型（EquityREITs）。权益型直接投资并拥有房地产，收入主要来源于属下房地产的经营收入。投资组合视其经营战略的差异有很大不同，投资者的收益不仅来源于租金收入，还来自源于房地产的增值收益。抵押型（MortgageREITs）主要将募集资金用于发放各种抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的租金和增值收益。混合型（HybridREITs）。此类信托带有产权信托和抵押信托的双重特点，不仅进行房地产权益投资，还可从事房地产抵押贷款。从国外经验来看

3、，无论是数量还是市值，权益型REITs占绝对主导地位，其次是抵押型REITs，混合型REITs的重要性最低。（二）监管机构实际探讨的试点情况介绍.央行主导的封闭式债券型REITs。这是一种抵押型债券属性的产品。偏信托，只是把物业进行金融证券化衍生，地产业主可继续持有物业所有权，通过良好的租金收益向投资者保证还本付息。为防范风险和保护普通投资者，这种产品主要面向银行间市场机构投资者，属于私募性质。1 .证监会主导的开放式股权型REITs。证监会版REITs是一种股权类产品，原业主需要让出资产所有权，面向所有投资者，属于公募性质，在设立审批和信息批露方面必将受到严格的监管。（三）离岸型REITs介

4、绍离岸型REITs,即内地的商业物业在内地以外的资本市场上市发行的房地产投资信托基金。具体而言是将内地商业物业产权经过一系列的产权置换和结构调整，将产权转移到注册于海外的特殊目的公司（SPV，或者叫离岸特殊目的公司（BVI）,SP讼司以资产包物业为依托在海外市场发行REITs。二、私募融资简介从私募的定义来讲，私募（Privateplacement或Privateoffering）就是私下募集或私人配售。私下的意思如上：第一，不可以做广告。第二，只能向特定的对象募集。所谓特定的对象又有两个意思，一是指对方比较有钱具有一定的风险控制能力，二是指对方是特定行业或者特定类别的机构或者人。第三，私募的

5、募集对象数量一般比较少，比如200人以下。从市场案例来看，私募融资有以房地产投资收益权为抵押的房地产信托，也有凭借企业独特的发展模式，高成长性的发展态势，一言以蔽之，就是以企业的无形资产和发展前景为凭借，引进战略投资者。换言之，第二种私募融资方式完全是一种不以任何实物资产为抵押的信用融资。具体而言，企业采用什么样的融资方式，须统筹考量可行性和成本收益原则，最关键的是，企业拥有的资源和实力起着决定性的作用。第二部分各种融资方式优劣势分析一、REITs理论模式分析根据我国法律制度环境和房地产物业的普遍现状，据相关人士研究，我国发展REITs有三种可能路径：（一）信托计划模式REITS的结构要求考虑

6、，REITS产品是一种集合资金投资计划产品，信托计划是最符合REITS产品要求的结构。信托计划模式的优势在于从结构上可以确立受托人和资产管理的职能，在保证REITS的投资和收入分配策略顺利实施的同时，有效地保护信托单元持有人的利益。从发展我国REITS产品的角度看，房地产信托产品的成功发行只能证明房地产业的融资需求和证券市场对低风险产品的需求。如果将房地产信托产品延伸为REITS产品，其发展路径将需要克服产品设计和法律制度上的障碍。第一，我国的房地产信托产品与REITS在本质是不同的产品。现已推出的房地产信托产品是固定收益类产品，有到期日和预期收益率，其本质上是债券类产品，所推出的项目属于信贷

7、融资。REITS是以房地产为投资对象、有分红和相关税收规定的投资产品，属于股权类的投资产品。第二，如果以信托计划为基本模式，建立类似于REITS的投资实体并发行上市，投资者持有信托单位或进行转手交易，在实施中会遇到现有法律制度在信托合同数量、收益权凭证和证券定义等方面的障碍。第三，房地产信托产品由于属于信贷融资，对房地产项目很难实施类似于REITS在管理、投资决策等经营方面的措施。第四，在我国信托产品目前尚无统一的交易平台，存在着严重的二级市场的流动性问题，建立信托产品的交易平台不只是技术资源的投入，涉及诸多的法律和政策。第五，制度成本过高，主要表现在对信托产品的监管；目前信托计划由人行的非银

8、司审批和监管，将REITS作为信托产品上市，涉及大量的各部门之间职责划分和协调。（二）房地产上市公司模式房地产公司形式的REITS是以现有的法律如公司法和证券法为依据，制定REITS专项立法，对公司结构、经营范围、资产要求、负债比例等方面作出规定，明确对REITS公司投资目标（持有和经营房地产）和收入分配（净收入的分红比例）的要求。在我国目前的法律制度下，发展房地产公司公司形式的REITS具有以下几个有利因素：第一，可以基本上以现有的法律如公司法和证券法为依据，法律障碍较少；第二，在实施过程中，现有上市房地产公司的发展过程和监管经验可以为实施细则的制定提供客观的依据；第三，REITS的股东即是

9、公司的股东，可以避免基金模式中基金管理公司股东和基金持有人之间的利益冲突;第四，从美国REITS的发展经验看，REITS产品尽管大部分是以信托计划形式，其在本质上是属于投资公司类型。日本和韩国等国家在REITS专项立法准许REITS采用公司形式进行运作。因此，有海外REITS的相关经验可以借鉴。但是，以房地产公司形式发展REITS产品也面临着一些问题：第一，按公司法规定，公司的对外投资不得超过公司净资产的50%这对主要是通过收购新的地产项目而实现增长的房地产公司来说是一个很大的障碍；第二，由于是公司形式，公司的管理功能与房地产项目的管理合二为一，潜在的利益冲突是较难解决的问题。（三）封闭式产业

10、基金模式封闭式产业基金形式的REITS由基金管理公司、REITS基金、托管机构（银行）、管理公司组成。在基金管理公司成立后，由基金管理公司发起REITS基金。基金管理公司可以形成自己的房地产管理团队，也可以聘用专业房地产管理公司在投资、管理、业务扩展等方面进行专业管理。为保证封闭式基金形式的REITS的顺利运行和风险控制，在REITS的法规中，可采取香港对参与各方的规定，对受托人，房地产管理公司的资格和责任予以相应的规定。封闭式基金REITS的主要优势在于：第一，可以借鉴现有的封闭式证券基金运作和监管经验；第二，基金管理公司采取公司形式，由基金管理公司发起契约形式的REITSS金，这样的结构可

11、以避开公司法中有关公司对外投资不超过公司净资产50%勺规定；第三，基金结构可以引入房地产业的专业管理人员对房地产进行投资和管理。发展封闭式基金形式的REITS产品并不是没有任何障碍。最大的障碍在于产业投资基金类的法律制度不完善。目前有关投资基金的法律是证券投资基金法，所针对的投资基金是证券投资类的基金，而不是产业投资类的基金。因此，尽管以房地产业为投资领域的REITS基金在结构上和操作上与封闭式证券投资基金相似，但证券投资基金法不能适用于REITS产品的开发。除了法律制度方面的障碍外，封闭式基金形式的REITS在结构上仍然有一定的缺陷，主要是公司型基金管理公司和契约式基金之间矛盾，表现为基金单

12、位的持有人（投资者）不是基金管理公司的股东，而基金管理公司的股东可以在公司设立的时候以相对较少的资金作为投入，形成了基金管理公司的股东对公司的经营管理有决策权，而基金的投资者对基金管理公司的决策没有“说话权”的局面。二、实际探讨的REITs方案比较从目前监管层面正在探讨的方案来说，主要有两种方案。即债权型REITs方案和股权型REITs方案。股权型REITs和债权型REITs有这样的特点，即股权型REITs的优点正是债券型REITs的缺点，而债券型REITs的缺点正好是股权型REITs的优点。（一）债权型REITs债券型REITs主要是由央行、银监会主导的一种面向机构投资者，在银行间市场私募发

13、行的一种契约型封闭式房地产信托产品。从严格意义上说，债券型REITs方案不是真正的REITs,而是一种准REITs。这种方案的优点在于以下几点：.面向机构投资者私募发行，受证券基金及房地产相关法律法规约束较少。投资者与个人投资者相比，信息渠道广，资金实力雄厚，市场把握能力更加准确及时，风险承担能力更强。和公募方式严格的信息披露相比，私募方式在这方面要求低很多，政府审批和监管也相对宽松。2.这种模式通过信托方式隔离财产所有权和收益权，物业持有人无须出让物业所有权。.债券型REITs在设立过程中无须将REITs设立为一个独立的公司，因此可以避开公司法中关于公司对外投资不得超过公司净资产50%的限制

14、。4.组织结构简单，经营机制灵活，日常管理和投资决策自由度高。相对于公募复杂的审批流程，繁琐的信息披露，漫长的待批过程，在机会稍纵即逝的关键时刻，私募方式的竞争优势明显。当然债券型REITs方案的缺点也是显而易见的，债券型REITs发行对象是机构投资者私募发行，发行人需要寻找机构投资者，要承担发行失败的风险和损失。（二）股权型REITs股权型REITs是由证监会主导的在证券交易所公开上市发行的，面向所有的投资者公开发行的产品。股权型REITs的运作模式是由REITs基金公开发行基金单位，或收益凭证募集资金，基金单位持有人即公司的股东，基金单位即公司股份。物业持有人需将房地产所有权转让给REIT

15、s基金公司，构成公司的财产。股权型REITs具有以下优势：第一、REITs股东即公司股东，可以避免基金管理公司和REITs持有人之间的利益冲突。第二、股权型REITs在证券交易所公开上市，面向所有投资者，流动性高，发行潜力大，投资者来源广。股权型REITs的劣势在于以下方面：第一、股权型REITs面向不特定投资者，监管机构为保护中小投资者的利益，必定对股权型REITs的设立、发行，信息披露等实行严格的监管，要通过监管当局的审批存在很大的障碍。第二、股权型REITs是以公司形式存在的，按目前税法，应该缴纳公司所得税。而REITs产品的收益以红利形式分配给股东后，股东还要缴纳一次个人所得税。两个环

16、节，双重征税，降低了REITs的收益率及吸引力。从我国实际情况及目前监管层讨论的进展来看，央行对我国REITs试点方案设定了三项基本原则：产品构造要简单；信息披露要充分；政策问题要解决。据监管层进一步的解释，上述三项原则具体是指产品构造追求越简单越好，以免让投资者难以理解。若构造复杂，前期机构投资者还好理解，但推广至普通的个人投资者，将很难获得认可及审批。信息披露充分的要求主要包括物业的财务状况、股东，是否存在抵押等情况，以及股东方是否存在违法违规的记录等，都须向投资者准确、清晰地披露。至于政策问题，对于物业持有人或者房地产企业而言，是外部因素，还有待监管各方进一步的探讨及商议。以下附股权型R

17、EITs和债权型REITs区别及运作模式图表。表1契约型和公司型REITs的主要区别区别组织形式契约型公司型资金属性信托财产构成公司的财产资金的使用按依托契约规定按公司章程使用与投资人关系依托契约关系股东与公司的关系与受托人关系以受托人存在为前提本身即受托人身份利益分配分配信托利益分配股利经宫主体股份有限公司、信托协会股份有限公司、信托协会图1公开上市交易的REITs基本运作模式投资者本金+资本利得4股利买卖股票持有股份IPO/增发RE1T证券市场租金、股利、利息投资持有并管理图2房地产信托投资基金资产证券化属性示意图私入市场债权的i正芬化公开市场(Jf权房地产低押贷款抵押贷款证券化声品根行信

18、用额席抵押型reus房地产独资企业权益型REITS房地产合伙企业房地产公司权益的证券化三、离岸型REITs简析以在香港上市的越秀投资为例。越秀投资首先在海外注册了6家BVI公司（即海外离岸公司），然后将国内的部分优质物业资产注入柏达BVI，福达BVI，福达BVI,京澳BVI等四家全资子公司。这四家公司再将股权转让给越秀REITs。REITs以物业为支撑向社会发行基金份额募集资金，交由资产管理公司管理运作，由资金信托人托管。资产管理公司与物业租赁代理公司以及顾问公司都是越秀所控制的子公司。至此，一个完整的REITs运作体系形成。越秀REITs成功上市的经验来看，具有红筹股背景的越秀投资“具有别人

19、很难复制的资质”。越秀投资在香港注册，是广东城建集团的对外“窗口企业”，在一系列的资产重组过程中得到政府的强力推动和支持。2005年6月16日，香港宣布新修订的房地产投资信托基金守则允许在港REITs持有内地房产，这又及时地为内地房产物业赴港上市扫清了法律障碍。通过这一系列的股权置换和结构调整，红筹背景的越秀投资赴港发行REITs监管和法律障碍已经不多。内地企业在境外上市，需要可以绕过监管的技术性操作路径，最主要的就是一个“红筹通道”，在境外注册一家公司，收购境外上市公司，再通过与境内公司的股权置换，达到上市目的。以香港为例，监管当局重点关注的是打包后的物业收益安全性和稳定性。越秀大股东为支持

20、REITs成功发行，最后注入的资产都是盈利能力和发展能力最强的优质资产。四、在我国目前发展REITs面临的障碍（一）法律障碍.信托法中的障碍。该法第二十九条规定：“受托人必须将信托财产与其固有财产分别管理、分别记账，并将不同委托人的财产分别管理、分别记账。”这与REITs须对受托资金进行集合管理、运用、处分的基本要求不相符。.公司法中的障碍。该法强调“法定资本金制度”和“资本不变原则”，这与REITs产品应具有良好的流动性相矛盾，也就意味着在开展公司型REITs时，投资者的购买和撤回是有限制的，投资者所购买的REITs只能在二级市场进行交易，而不能要求公司赎回，公司也不能随时增发。.证券法中的

21、障碍。我国证券法的适用范围包括股票、公司债券和国务院认定的其他有价证券，并没有考虑REITs类产品。如果按照现行的证券法规定，REITs类产品无论在法律定位、公开发行和公开交易等方面都受到诸多限制。（二）税收障碍由于REITs的分红比例较高，税收承担能力较低。在美国，满足一定条件的REITs可以免征所得税和资本利得税，只是在股东在分配年终盈余的时候缴纳个人所得税，从而避免了双重征税的问题。而在我国，税法却没有类似的规定，面临双重征税的风险。REITs运营平台在收到租金时候会征收企业所得税，投资者在获得投资回报时又要再次征收一次股息税。五、私募融资优劣势分析一般说来，私募融资具有以下的优势：第一

22、、私募融资是一种封闭式的合伙基金，不上市流通。在封闭期间，合伙人不得随意抽资，运营稳定，没有资金赎回压力。第二、与公募基金严格的信息披露要求相比，私募基金在这方面的要求低很多，政府监管也比较宽松。投资更具有隐蔽性、专业技巧性强，收益回报率高。第三、私募融资结构简单，经营机制灵活，日常管理和投资决策自由度高。相对于组织机构复杂的官僚体制，在机会稍纵即逝的关键时刻，私募基金竞争优势明显。正因为私募融资面向特定投资者，融资者需要自己承担寻找投资人，并且融资规模、成本、还本付息期限、方式都是双方私下协商。这些情况视双方各自的实力、双方需求的迫切性等因素而定。所以在一般情况下，私募融资的缺点是融资成本过

23、高。私募融资的预期回报率高于公开上市发行的债券收益率，也高于同期银行贷款利率。附件：案例简介佳程广场REITs劫数北京东三环路三元桥畔，耸立着一栋名为佳程广场的双塔结构写字楼。佳程广场地处燕莎商圈和东直门国门繁华区，因宝马集团等多家世界500强企业进驻而闻名。而真正让它在香港也名声大噪的，却不是因为它优良的租户和高端的品质，而是因为睿富中国商业房地产投资信托基金（以下简称睿富基金）曝出的欺诈丑闻。2007年6月22日，睿富基金在香港联交所上市成功，募集资金超过20亿港元，用于收购佳程广场100%股权。距离套现不足半年，10月28日，睿富基金发布公告，佳程广场涉嫌上市前伪造租约、靠欺诈获得上市资

24、格，并呼吁警方介入调查，香港投资者一片哗然。作为内地首个由民营企业开发、通过REITs上市的地产项目，佳程广场租金欺诈事件令内地商业地产蒙羞。在房产和投资业界，开发了佳程广场的田力也从敢为天下先的资本弄潮儿变成了十恶不赦的骗子。田力的命运让房产圈内人士扼腕叹息。内地针对房产行业的宏观调控持续数年，受困于银根紧缩，又苦于争取不到上市招股招标，开发商的资金周转就像是要绷断的弦。佳程广场通过REITs上市成功后，一众房产开发商似乎看到了一条类似招股上市的光明路径，但透过田力"REITs劫数”的镜鉴，他们发现REITs跟发行股票相去甚远，它远不是理想的直接融资工具。田力的REITs构想田力原

25、为湖南省外事侨务办公室主任，后下海经商，开发及生产税收发票机。据传，湖南省所有企业中，每两家就有一家的税收发票机来自于田力的公司，田力也由此获得了创业的“第一桶金”，在香港成立了佳程集团。但通过生产制造发票机获得的资本积累不足以支撑在寸土寸金的北京燕莎商务圈开发超5A级写字楼，同时，在经济和政府资源交相缠绕的北京地产圈，即使资金充沛，也不见得能拿到地块。与早期很多靠单体项目发家的房产开发商毫无二致，田力选择了跟利益相关方合伙。田力出钱，土地出让方用土地折价入股。佳程广场一位高层管理人员表示，建造佳程广场两栋写字楼的成本非常高，约合1万多元人民币一平方米。这对于一个“不吃皇粮”的民营企业来说，负

26、担是相当沉重的。“2001年为了拿地，佳程集团付出的代价就相当大，当时我们跟土地出让方约定了比例分成，他们出地我们出钱。招商开始后，土地出让方获得的那部分比例要求套现，所以我们想到了上市。到了2006年，这个代价就不是一倍两倍的问题了。”开发佳程广场主要依靠董事长田力的侨办经历和政府关系，与供地方和其他合作方达成共同协议，以项目公司的形式把有关各方的利益捆绑在一起，弥补了自有资金不足的短板。佳程广场落成后，如果以整栋出售或分割出售的方式，田力和有关合作方都会分上一票，这也是大多数单体项目开发的最终归宿。田力显然把房产当成了事业来做，不甘于当“玩票”。为了做大做强，田力也打算通过发行股票募集资金

27、，佳程广场于2006年中及2007年初两度在香港冲击上市，但由于内地遭遇宏观调控，佳程广场项目规模又较小，最终没有获得联交所上市的机会。但很快，田力发现通过REITs上市有曲径通幽之妙。他深知以佳程广场的品质和地段，持有收租、物业升值的回报当高于出售。出售给睿富当有一石三鸟之效：首先，睿富的定价依据就是未来不断提高的租金价值，相对于楼板价会高出不少；其次，田力搭建了一个融资平台，以后所有的项目都可以通过基金套现，实现滚动开发；再次，佳程正处在一个由项目公司向真正的房地产一体开发企业的蜕变过程中，套现后让合作方退出公司，田力自己增厚股权也是题中应有之义。想到一个美妙的开局后，田力就忙不迭地付诸行

28、动了。他不知道前面有更大的风险等着他。租约欺诈的冲动2007年6月22日，睿富基金在香港上市，作为国际资本分享中国房地产业迅猛发展的途径，受到了新加坡政府投资公司等机构投资者的热烈追捧。睿富基金募集资金超过20亿港元，以反向收购的形式，购买了佳程广场100%的股权。极尽辉煌的背后掩藏着落寞的种子。为了能卖个好价钱，田力在上市文件里佳程广场项目进行了美化，同时，由于对REITs产品品性的不了解，田力以股票上市的思路操作REITs,他或许也没料到这样会触犯刑律、诉讼缠身。内地股票市场对房地产企业估值，通常是楼宇销售价格的归总，甚至直接加总开发商拥有的土地储备，而REITs在国际上估值主要参照物业的

29、现金流，即净租金收入。在香港联交所上市的睿富REITs需要采用国际通用的估值方法：物业估值由租金收入决定，租金收入高，物业价值才能达到香港联交所的交易价格。为了达到REITs上市要求，田力在提高租金收入上煞费苦心。首先是通过阴阳合同的方式给客户签订双份租约，阳合同用来应付上市审查，阴合同是跟客户签订的真实租约。睿富基金上市公告书中披露，佳程广场平均月租金为273元/平方米，而欺诈丑闻曝出后，睿富基金独立物业估值顾问戴德梁行重做的租约调查显示，佳程广场的实际平均租金收入只有每月每平方米176元。同时，在佳程广场的租户中，有两个租户是佳程广场的关系人，并拖欠租金4060万元港元。两项合计，因租约欺

30、诈睿富基金欠收的租金收入为2.78亿港元。根据公开资料披露，为了应付上市检查，田力暗中截取了租户反馈尽职审查小组问卷调查的确认书，修改后才发还进行尽职审查的人员；将与租户实际订立的较低价值租约的其中几页调换，编制成虚假的高租金租约，再交由尽职审查小组审阅；伪造账目、租户收据及银行文件正本，作为上市时申报会计师进行审核的文件：而这些都将触犯刑律。根据睿富基金上市公告书描述，宝马、索尼、康明斯、富士施乐等十多家世界500强企业进驻佳程广场，其他企业也多为国内外知名集团机构。为什么品质如此优异、租户如此高端的物业，还要在上市前对租金造假？据了解，对于写字楼项目来说，高端租户越多，运营初期的租金压力就

31、越大。北京写字楼业内有一个约定俗成的潜规则一一免租期。为了吸引国外高端客户进驻写字楼，开发企业在招商时往往降低租金标准，并向他们赠送一定的免租期。佳程广场管理人员向记者确认，在写字楼刚开始招商的时候，“向签租的头几位客户在免租期、装修期和租金上作了很大让步。”业内一位基金管理公司人士回忆：2005年北京写字楼市场还比较红火，当时索尼在北京选址，在两家甲级写字楼之间犹豫不决，最后定下佳程，原因就是“佳程的租金比较便宜”。也许让佳程和田力都始料未及的是，当初吸引世界500强企业进驻的租金优势，最后招致了项目运作上的极大困难。有人猜测，佳程最大的业主德国宝马“应该会得到很长的免租期，签约的租金虽高，

32、但短期收益少。14000平方米的租赁面积，18个月的租期，一个月租金是39万美元，若2个月收不到租，就是超过10%的账面亏空了”。别拿IPO的心态上REITs通过睿富事件，我们可以看到在REITs这个众人倾慕的金融产品面前，佳程广场是如何一步一步走向REITs融资的困境的。通过与睿富基金的“亲密接触”，上述佳程广场高层管理人员们对它有了全新的认识。REITs并不是简单、直接的融资工具，商业地产也不能轻易拿来做REITs。因为，商业地产是要养的，不做长期培养就试图通过REITs变现，只会让项目流产。“很多内地开发商以为做REITs就像公司发行股票一样，预测利润和财务报表可以有较大的调整空间，但REITs是以现金流为基础的资产证券化产品，属于风险度比公司股票低的投资品。风险低的原因就在于未来现金流的预测较为容易、较为准确，没有公司业绩预测那么复杂，同时，也不容易通过讲概念、讲故事人为操纵预期收益。”实际上，通过阴阳合同促成资产上市的做法，在内地也是有先例的。中国很多产权式酒店、酒店式公寓都是靠先签订高租合同，然后由物业持有方来补齐租金的方式维持前期运作，因为物业在刚开始运营的前两年根本赚不了多少钱。“这种补租金的方式，在国际上REITs的运作初期也是允许的，但是必须要在招股